化妆品-品牌幕后化妆品代工把握成本方能乘风而上

——化妆品代工行业报告核心结论•影响化妆品代工利润率的核心因素是成本控制，核心驱动是下游化妆品消费的不断扩张。•行业现状：下游需求拉动，化妆品代工行业规模增速较高，但竞争格局尚分散。代工模式根据业务和能力的不同，可以分为OEM、ODM、OBM三种。利润率上，化妆品代工企业毛利率和净利率相对稳定，整体低于品牌端和原料，其原材料成本占到公司营业收入的6-7成。受到化妆品下游需求拉动，根据灼识咨询数据，2017-2021年我国化妆品代工行业规模CAGR达16.49%。未来随新兴化妆品牌产品放量，我国化妆品代工行业市场规模有望持续扩大，预计2022-2025年行业规模CAGR可达12.79%，2025年有望达到622.9亿元。竞争格局上，化妆品代工行业集中度较低，预计规模处于前列的国内公司仍有较大的成长空间。•行业趋势：需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长。1）需求：短期承压，长期向好。下游化妆品消费需求受消费下行等影响，有所承压。长期来看，增长空间仍然较大。细分迭代加快，需要柔性供应链和较强的研发生产能力支撑。2）政策：强监管下，行业集中度提高，龙头受益。化妆品行业新规增强全流程的监管，加速中小企业出清，行业向头部集中，提高了检测成本，预计产能丰富、客户资源优质且绑定较深的头部代工企业有望获益。3）成本：原料成本的波动让成本控制更关键。原料成本和供应的波动，为代工企业带来利润压力，成本控制成为关注要点。•投资建议：强监管下行业向头部集中，重点关注产能丰富、客户资源深厚的企业：1）嘉亨家化（300955.SZ）：优质日化品一站式供应商，化妆品代工和塑包业务协同发展，近年建设湖州工厂突破产能瓶颈，随产能利用率爬坡利润有望改善；2）青松股份（300132.SZ）：收购诺斯贝尔成为化妆品ODM龙头，逐步剥离原有松节油业务聚焦化妆品代工，疫情导致业绩承压，2024年拐点将至；3）芭薇股份（837023.BJ）:北交所化妆品代工第一股，收入和利润表现较为稳健，具备较为稀缺的检测业务。•风险提示：化妆品下游需求疲软风险、原材料成本价格上涨风险、产能扩建但订单不如预期的风险、行业监管加强的风险。下游需求驱动持续行业持续扩张，竞争格局分散1.1化妆品代工模式包括OEM、ODM、OBM，增值服务能力逐级提升品牌商生产化妆品的方式主要包括自产和代工两种模式。自产对固定资产和资金实力要求较高，但品牌方能更好地把控质量和生产的自主性。代工则速度更快。代工模式根据业务和能力的不同，可以分为OEM、ODM、OBM三种，其中ODM和OBM对设计能力有一定要求，OEM则仅包括生产加工，不具备设计能力。√×××），）， )科思股份线上线下)科思股份线上线下新生代价价D化妆品产业链主要包括原料商、制造商、品牌方、经销商/代运营、渠道商和终端消费者六个环节。美妆产业链的核心价值集中于品牌端与渠道端。代工行业为化妆品行业制造端，处于化妆品产业链上游，连接上游原料商和中游品牌商。制造端以B2B业务为主，客户端稳定性较强。DIORESTEELAUDERPERFECTDIARY5%-15%5%-15%5%-30%5%-15%5%-15%BASFCrodaDSMAshlandSymriseSymriseAshlandDSMCrodaBASF丽人丽妆壹网壹创若羽臣水羊股份丸美股份上海家化华熙生物珀莱雅贝泰妮LG生活健资生堂雅诗兰黛欧莱雅华熙生物科思股份 丽人丽妆壹网壹创若羽臣水羊股份丸美股份上海家化华熙生物珀莱雅贝泰妮LG生活健康资生堂雅诗兰黛欧莱雅华熙生物科思股份24.1%32.1%34.7%36.9%36.7%33.6%33.6%27.1%BASFCrodaDSMAshlandSymriseSymriseAshlandDSMCrodaBASF丽人丽妆壹网壹创若羽臣水羊股份丸美股份上海家化华熙生物珀莱雅贝泰妮LG生活健资生堂雅诗兰黛欧莱雅华熙生物科思股份 丽人丽妆壹网壹创若羽臣水羊股份丸美股份上海家化华熙生物珀莱雅贝泰妮LG生活健康资生堂雅诗兰黛欧莱雅华熙生物科思股份24.1%32.1%34.7%36.9%36.7%33.6%33.6%27.1%代工净利率0%-10%5.8%2.6%0.2%6.6%8.2%20%-50%71.5%72.4%75.8%69.70%-80%75.2%69.7%78.4%68.4%25%-35% 55.9%57.1%53.1% 47.2% -0.5%4.9%6.3%.6.3%3.3%4.8%9.7%6.6%2.6%2.8%毛利率：头部代工企业毛利率主要在20%-30%，毛利率相对较为稳定，青松股份净利率低主要由于2021年扩建产能但订单未达预期。净利率：头部代工企业净利率主要在0%-90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%20%10% 0%-10%-20%-30%品牌商毛利率 原料商毛利率代运营毛利率品牌商毛利率康品牌商净利率0%-25%代运营净利率0%-20%原料商净利率康品牌商净利率0%-25%代运营净利率0%-20%原料商净利率0%-25%21.0%21.4%21.3%代工毛利率20%-30%25.4%21.4%21.3%代工毛利率20%-30%25.4%24.0%30.5%4.9%芭薇股份嘉亨家化青松股份科玛集团科丝美诗莹特丽科玛集团科丝美诗莹特丽青松股份芭薇股份嘉亨家化-25.4%15.3%14.9%15.1%13.8%13.0%注：图中原料端和品牌端华熙生物的毛利率分别为原料产品和功能性护肤品的毛利率，青松股份毛利率为化妆品品类的毛利率。7006005004003002000 394. 310 25849520.4%20.4% 214 14.6%14.1% 557434344 7006005004003002000 394. 310 25849520.4%20.4% 214 14.6%14.1% 557434344 5,5125,4476,0005,0004,0003,0002,0001,00004,5424,7984,3044,6645,0604,975下游需求拉动，化妆品代工行业规模增速较高。2017-2021年我国化妆品代工行业规模CAGR达16.49%。未来随新兴化妆品牌产品放量，由于自建工厂投入较高，其需要依托化妆品代工厂进行大规模快速生产，以满足消费者需求，拉动我国化妆品代工行业市场规模的扩大。预计2022-2025年行业规模CAGR可达12.79%，2025年有望达到622.9亿元，行业发展空间广阔。化妆品代工行业集中度低，海外龙头公司在国内市场份额较高。目前国内化妆品生产许可获证企业5000余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体销售规模不足2亿的中小企业居多。国内竞争公司如诺斯贝尔（全国最大的面膜代工厂）市占率达6.36%，嘉亨家化（化妆品代工和塑料包装生产）的市场占有率达1.60%，芭薇股份市占率为1.06%，行业集中度较低，规模处于前列的公司仍有较大的成长空间。图6:2017-2025E中国化妆品代工市场规模（亿元）和YOY市场规模（亿元）yoy市场规模（亿元）yoy 202020212017201820192025E202020212017201820192025E生产企业数量（家）YOY生产企业数量（家）20182019202020212015201620172022201820192020202120152016201725%20%5%0%5%0%-5%-10%-15%7对代工的需求比例29.2%对代工的需求比例29.2%42.3%24.2%16.9%24.5%24.8%22.1%27.4%28.8%19.7%24.0%34.0%18.9%25.1%22.1%16.1%对于品牌商，代工具备高效、快速、投入低等优势。品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式，品牌选择时会考虑品控、供应链稳定性和开发速度等。自产对固定资产和资金实力要求较高，但能为品牌方带来规模效应，且更好地把控质量。代工厂可以保证较快的产品开发速度，且能在特殊时点作为企业产能的补充，且品牌在在各个生命阶段仍对代工厂有不同类型的需求。提高生产效率：代工厂配套资源齐全提高生产测试等效率；提升新品开发速度：代工厂可以帮助企业提高新品开发和产品上市速度；大促期间的产能补充：在特殊营销的时期节点如双11等（部分头部护肤企业Q4销售额在全年中占比超过35%），代工生产可保障较大的产能，对特定或不擅长品类委托代工生产可节约一定成本。加强生产自主性和稳定性：加强生产自主性和稳定性：有利于企业自主把控工艺质量和生产节奏，且能够更好保障供应链的稳定性；更好控制生产成本和定价：品牌自产达到规模化生产后易对生产成本进行控制，从而更好地对产品进行定价。Q4Q3Q4Q3Q2Q180%60%40%20%0%珀莱雅贝泰妮丸美股份水羊股份资料来源：同花顺，灼识咨询，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明8991.4行业成本构成：原材料为代工企业营业成本最重要组成部分，占到6-7成代工企业营业成本：主要由材料费用、人工费用、制造费用和运输费用构成，其中材料成本约占营业成本的60%-70%，是成本的最重要组成部分，2022年青松股份化妆品业务/嘉亨家化/芭薇股份的营业成本中，分别有69.5%/65.5%/64.4%为原料成本。对于代工企业，原材料的价格波动如果不能及时向下游传导，将对企业毛利率产生较大影响。制造费用,人工工资,成本,成本,人工成本,人工成本,材料成本,资料来源：西部证券研发中心供给端-=供给端-=行业最核心竞争力为成本控制，客户质量和产量通过规模需求拉动、政策收紧和成本变化驱动行业成长2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122.1需求端：短期承压，长期中国化妆品行业增长空间广阔2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12化妆品行业持续扩张，中国人均消费额仍有较大提升空间。•短期：受到下游消费疲软影响，化妆品行业短期承压，增速有所放缓。2022年受到疫情影响，行业规模同比下滑6.4%，预计2023年中国化妆品规模同比增长8.9%，疫后需求有一定恢•长期：中国化妆品行业规模持续扩张，中国的人均化妆品消费支出仍较低，潜在增长空间大。根据欧睿国际数据，2017-2022年中国化妆品行业规模CAGR达7.3%，预计2022-2027年CAGR8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000市场规模（亿美元）YOY10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%200820102012201420162018202020222024E2026E人均彩妆消费额（美元）人均护肤消费额（美元）8060402008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000市场规模（亿元）YOY200820102012201420162018202020222024E2026E20%5%0%-5%-10%社零总额当月同比（%）化妆品类零售额当月同比（%）504030200-10-20-30信息来源：Euromonitor，西部证券研发288748630963085287 1 8 288748630963085287 1 8 %1%8%1%8%1%8%2%7%2%7%2%7%3%6%3%6%3%6%4%5美容护理行业集中度稳步提升，国际龙头公司占据优势地位。国产品牌有一定崛起。中国美容护理行业集中度较高，且近几年行业集中度呈现上升趋势。根据欧睿数据，2017至2022年，中国美容护理行业CR3由21.5%上升至28.0%，CR5由27.0%上升至34.1%，分别上升6.5pcts和7.1pcts。国际龙头公司地位稳固，欧莱雅和雅诗兰黛市场份额显著上升，2013年至2022年分别提升4.3和3.6pcts。同时部分国产品牌依托线上渠道优势和产品功效定位，开始占据一席之地。珀莱雅依靠“早C晚A”的功效性护肤定位和线上营销的较高投入，2013至2022年，市占率由0.8提升至1.5pcts。电商快速发展，线上渠道重要性提升。美容护理产品的销售原本以线下渠道为主，后随着国内电商的迅速发展，美容护理线上渠道销售显著增长，形成线上和线下渠道协同发展的格局。根据欧睿数据，2012年至2022年，我国美容护理行业线上渠道销售占比由10.5%上升至42.3%，线上渠道的重要性凸显。品牌力和渠道力较强的公司有望通过线上渠道实现消费者触达，进一步扩大销售规模，强化竞争优势。图17：中国美容护理公司CR3和CR5图18：中国40%35%30%25%20%15%10%5%0%CR3CR520132014201520162017201820192020202120228%6%4%2%0%欧莱雅资生堂高露洁宝洁LVMH百雀羚 雅诗兰黛联合利华上海家化珀莱雅2013201420152016201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%非零售渠道线上线下201220132014201520162017201820192020202120222.1需求端：化妆品消费迭代加速，需要柔性供应链做支撑消费者看重科技护肤品牌研发实力和产品功效，化妆品品牌商竞争激烈，加大对中上游的投入。线上社交媒体平台加速了护肤知识的传播和普及，消费者从自然护肤到功效和成分护肤，中国消费者的护肤认知逐渐专业化。在这一背景下，品牌商更加注重对研发和原料成分的投入，以增强品牌竞争力。化妆品消费需求细分，迭代加速的趋势下，需要快速反应的柔性供应链和更强的研发能力做支撑。60%50%40%30%20%0%53532% .49.3%40.7%40.7%70%60%50%40%30%20%10%0%625%8.8%30.7%26.6%13.2%成分与功效性价比高品牌保障美白抗皱紧致保湿祛痘舒缓修护15.4%15.4%27.9%38.2%49.6%67.9%69.8%81.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%研发人数等资料来源：国家药监局，西部证券研发中心2.2政策端：监管趋严，加速中小企业出清，提高行业集中度化妆品行业监管趋严。2020年6月《化妆品监督管理条例》被批准，于2021年1月开始实施。2022年1月《化妆品质量管理规范》发布，于2022年7月开始实施。新规有望加速行业出清，提升行业集中度。新规控制和追溯化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程，同时对化妆品企业的生产过程提出更高的要求。带来挑战的同时，也加速中小企业出清，达不到生产新规要求的品牌商只能转向技术较高的代工企业生产，行业集中度有望提高。表3：《化妆品质量管理规范》化妆品生产车间环眼部护肤类化妆品④、儿童护肤类化妆品④、存/m3≥5μm的粒子数≤60000个/m³浮游菌空气中细菌菌落总③:≤1000cfu/m³称量、配制、缓眼部护肤类化妆品④、儿童护肤类化妆品④、填充、灌装，清/2.2政策端：监管趋严，加速中小企业出清，行业集中度有望提升新规加速中小企业出清。在化妆品新规颁布后，过百家化妆品企业注销生产许可证，行业重新洗牌。新增代工企业数量减少，行业格局有望优化。2010至2019年，化妆品行业原料公司、制造商和品牌、销售和营销渠道公司每年新增数量都不断增加。2021年化妆品行业新规实施后，上游、中游、下游公司新增数量都有了不同程度的下降，新规颁布后，由于监管趋严，新建企业减少，制造端行业集中度有望提高，利好龙头企业。表4：2022年部分注销化妆品生产许可证的企业图24：化妆品产业链全国企业数量年度新增情况许可证编号许可证编号企业名称序号1广州市亚蓝卡化妆品有限公司粤妆201615272蓝海药业(广州)有限公司粤妆201607113广州姿嫚秀生物科技有限公司粤妆201612244广州丽臣精细化工有限公司粤妆201614015广州慕洋妆化妆品有限公司粤妆202000146广州市韩朵化妆品有限公司粤妆201607307广州市三姿化妆品有限公司粤妆201700268百草堂医药股份有限公司粤妆201614669广州市采悦日用化妆品有限公司粤妆20161447广州冠红化妆品有限公司粤妆20170245广州市姿泊泉化妆品有限公司粤妆20161192广州赛妃化妆品有限公司粤妆20161354广州市白云区激至精细化工厂零妆20161455广州舒泰生物技术有限公司粤妆20160336广州飘蝶化妆品有限公司粤妆20161732广州市洁奥日化有限责任公司粤妆20161598广州智尚生物科技有限公司粤妆20161525广州艾婷化妆品有限公司粤妆20170350时闰(广东)化妆品有限公司粤妆2021035220广州天香生物科技有限公司粤妆2016016525,00020,00015,00010,0005,0000原料公司制造端和品牌销售和营销渠道原料公司yoy制造端和品牌yoy销售和营销渠道yoy201020112012201320142015201620172018201920202021150%100%50%0%-50%-100%资料来源：青眼，启信宝新兴产业库,西部证券研发中心请2.2政策端：检测成本增加，头部企业具有成本优势新规要求美白、祛痘和防晒等功效性产品需进行功效宣称评价。2021年《化妆品功效宣称评价规范》发布，要求具有祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养和修护功效的化妆品，应当通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价。具有祛斑美白、防晒和防脱发功效的化妆品，应当由化妆品注册和备案检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具报告。整个行业的检测成本增加，产能丰富，客户资源深厚的头部代工企业在检测中有规模上的成本优势，凭借高订单量可以顺利消化新增成本，品牌商倾向于选择头部代工企业来降低检测成本。保湿/控油舒缓/紧致修护美白30%25%20%5%0%5万件10万件50万件100万件资料来源：国家药监局，中国美妆网，西部证券研发中心脂2脂25%00%由于受到疫情和俄乌冲突的影响，石油等大宗商品价格上涨幅度较大，导致化妆品原料价格提升，多家龙头原料商宣布提价。原料成本波动时，由于框架协议涨价滞后等因素，代工企业利润承压，成本控制变得更为关键。油甲醇10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000现货价:甲苯日元/吨一现货价:OPEC:揽子原油（右轴）日美元/桶一8060402002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01表面活性剂单价（元/KG)合成树脂单价（元/KG) 毛利率（右轴)1230%101230%1025%410%2017201820192020H12020H22021H12021H22022H12022H2资料来源：嘉亨家化招股书，化工新材料公众号，同花顺，嘉亨家化2020-2022年年度报告，OPEC2.3成本端：扩建产能以实现规模优势，产能全球布局影响化妆品代工利润率的核心因素是成本控制，化妆品代工企业龙头公司不断扩建产能，以实现规模优势，提升成本控制水平。国际化妆品龙头公司科丝美诗和莹特丽，都通过在全球不同国家和地区建厂来扩建产能，更好实现规模化趋势，从而提升公司竞争力。国内代工企业嘉亨家化和诺斯贝尔也持续扩建化妆品业务产能。4.5 43.5 2.5 1.5 0.50化妆品产能（万吨）YOY0.40125%0.9022%22%91%2.102.45201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%252050面膜产能（亿片）护肤品产能（亿支/100ml）21.3421.3422.1212.002.842.99201620172018202020212022资料来源：嘉亨家化招股书和定期财报，青松股份招股书和定期财报，科丝美诗官网，莹特丽官网，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明19资料来源：西部证券研发中心•更多为小批量多品类高效的柔性生产•建工厂、扩产能，从而实现规模效应因•更多为小批量多品类高效的柔性生产•建工厂、扩产能，从而实现规模效应因果果••是代工企业持续发展的基础••成本控制变得更关键，扩建产能以实现规模优势资料来源：西部证券研发中心益放量益放量中游行业投资逻辑：价格取决于需求、产能释放速度和企业所能提供的服务，成本取决化妆品代工行业投资逻辑：化妆品代工行业目前情况分析：1）嘉亨家化（300955.SZ）：优质日化品一站式供应商，化妆品代工和塑包业务协同发展，近年建设湖州工2）青松股份（300132.SZ）：收购诺斯贝尔成为化妆品OD3）芭薇股份（837023.BJ）:北交所化妆品代工第一表7：化妆品代工行业重点标的盈利预测（更新至2024年3------业务以日化包装部为主日化代工业务装仍是第一大要为OEM日化代工和包日化代工占主导嘉亨家化是国内优质的日化产品一站式供应商，日化产品OEM/ODM和塑料包装容器业务双轮驱动。嘉亨家化于2005年成立，起家于塑料包装容器业务，后逐步拓展日化产品OEM和ODM业务，主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器，主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司。2021年公司的化妆品代工业务收入超过塑料包装容器，成为公司第一大业务，目前公司已发展至化妆品OEM/ODM和塑包业务协同发展的局面。•全资子公司香港华美成立，从事化妆品ODM和OEM的销售;湖州嘉亨成立，建立化妆•泉州华硕实业有限公司整体变为“嘉亨家化股份有限公司”信息来源：嘉亨家化招股书，西部证券研发3.3嘉亨家化：短期业绩承压，长期收入和利润弹性充足2017-2021年规模高速成长，短期业绩承压。嘉亨家化2017-2021年收入和利润规模增长较快，2017-2021年公司营收和净利润CAGR分别为21.5%和51.0%，2021年收入首次突破10亿元大关。2022年和2023年，受疫情影响工厂开工和订单交付、化妆品下游需求不景气等因素影响，公司2022年和2023Q1-Q3收入分别下滑9.4%和4.5%。湖州嘉亨的化妆品生产线于2022年6月开始逐步投产，由于处于投产初期，订单尚不饱满，产能利用率较低，其规模效应未充分发挥；相关运营费用增加及固定资产折旧、摊销增加影响公司净利润表现，公司2022年和2023Q1-Q3净利润分别下滑28.3%和45.8%。预计随公司订单开拓，产能化妆品业务放量较快，产品结构持续优化。2017至2021年公司化妆品客户和订单拓展顺利，业务收入增长较快，CAGR达60.5%，贡献营收占比由17.8%显著高增至54.3%，而塑料包装容器业务和家庭护理产品业务增长相对稳健，2017至2021年CAGR分别为3.4%和11.8%。2021年，公司化妆品业务收入首次超过公司起家的塑料包装容器业务收入，成为公司的第一大主营业务。2022年和2023年，受到疫情压制整体消费等因素的影响，公司化妆品业务增速趋缓，2022和2023H1收入分别同比-14.1%/+10.2%。预计随公司积极开拓化妆品OEM/ODM合作，化妆品业务收入有望增速提升。1,4001,2001,0008006004002000营业收入（百万元）YOY23.3%..-4.5%729-9.4%969786201920202021202223Q1-Q325%20%5%0%-5%-10%-15%806040200475%归母净利润（百万元）YOY475%4.0%9763.4.0%9763 93-28.3%-45.8%70-45.8% 26201920202021202223Q1-Q360%40%20%0%-20%-40%-60%100%80%60%40%20%0%其他业务塑料包装容器5% %%%%%% 其他业务塑料包装容器5% %%%%%% 0.8%%.9.85.38.76.79.04.38.39.2685化妆品201920202021202223H1信息来源：同花顺，嘉亨家化招股书，嘉亨家化2021年和2022年年报，西部证券研28.7% 25.3%23.8%24.0%23.9%3.3嘉亨家化：建设湖州工厂突破产能瓶颈，随产能利用率爬坡利润有望改善28.7% 25.3%23.8%24.0%23.9%35%30%25%20%15%10%5%0%销售毛利率销售净利率 8.4%8.4%6.6%3.6%8.1%9.6%201920202021202223Q1-Q354.543.532.5210.50化妆品产能（万吨）产能利用率（右轴）4.30105%105%4.30 96%97%98% 96%2.452.1046%2.100.900.4020172018201920202021202299876543210100%80%60%40%20%0%塑料包装容器产能（亿个）产能利用率（右轴）8.78.78.78.78.7103%7.0 84%108%8.3201720182019202020212022120%100%80%60%40%20%0%塑料包装容器客户核心技术：家护产品代工OEM客户20112014202020122016PKG200720142021化妆品代工OEM客户化妆品代工ODM客户技术研发中心201720192018设计部20072011201620192008201520172020包装材料实验室3.3塑料包装容器客户核心技术：家护产品代工OEM客户20112014202020122016PKG200720142021化妆品代工OEM客户化妆品代工ODM客户技术研发中心201720192018设计部20072011201620192008201520172020包装材料实验室日化代工：活性成分功效研究及控制技术体系稳定技术、安全、温和功效护肤技术、温和洗发露配方技术塑包：挤出吹塑成型（EBM）、注射吹塑成型（IBM）、注射成型（IM）、完整规格软管包装及工艺开发、高亮面富弹性吹瓶配方研发OEM实验室ODM实验室 ODM实验室塑料包装塑料包装模具部模具部服务水平“一站式”制造服务，家化代工和塑包发挥协同效应提升交付松节油业务已剥离完成，聚焦化妆品主业全资子公司广东领博收购诺斯贝尔10%剩余股份公司在深交所股票代码为300132.SZ建阳市化工厂成投产通过美国FDA食建阳市青松化工有限公司成立在香港设立全资子公司-龙晟有限公司）青松化工经股份制改青松股份有限公司收购诺斯贝尔90%股份，切入化妆品业务开始樟脑生产樟脑获得日本GMP证书营业收入（百万元）YOY.%-.%-327%75.2%65.2%48.1%45.6%30.4%20.7%14.0%13.2%0.8%-5.4%-22.8%%3.4青松股份：收购诺斯贝尔成为化妆品ODM龙头，逐步剥离原有松节油业务松节油业务已剥离完成，聚焦化妆品主业全资子公司广东领博收购诺斯贝尔10%剩余股份公司在深交所股票代码为300132.SZ建阳市化工厂成投产通过美国FDA食建阳市青松化工有限公司成立在香港设立全资子公司-龙晟有限公司）青松化工经股份制改青松股份有限公司收购诺斯贝尔90%股份，切入化妆品业务开始樟脑生产樟脑获得日本GMP证书营业收入（百万元）YOY.%-.%-327%75.2%65.2%48.1%45.6%30.4%20.7%14.0%13.2%0.8%-5.4%-22.8%%收购诺斯贝尔切入化妆品业务，逐步剥离松节油加工业务。青松股份的前身建阳市化工厂，2001年公司在收购其生产经营性资产的基础上设立，2010年公司在深交所创业板上市，公司从建立起主要聚焦松节油加工业务。2019年，公司收购化妆品ODM龙头公司诺斯贝尔90%股权，切入化妆品赛道。2022年至2023年，公司转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松化工和香港龙晟，逐步剥离松节油业务，聚焦化妆品主业。合成樟脑获得欧洲GMP证书，青松股份成为首家获得欧洲官方认证的樟脑生产企业转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松化工和香港龙晟，聚焦化妆品业务 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%3.4青松股份：诺斯贝尔产品覆盖面膜、护肤品和湿巾的生产制造青松股份化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体。诺斯贝尔专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品等产品的设计、研发和制造，是中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业之一。诺斯贝尔业务经营模式以ODM为主，为下游的品牌商提供从创意到产品、设计与制造等全案服务。信息来源：青松股份2022年年报，西部证券研00%100%90%80%70%60%50%40%00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.0%%15.9%31.0%23.1%35.2%9.3%%17.1%14.5%17.0%21.7%5.4%13.3%22.7%26.0%4.6%16.0%19.7%43.2%28.7%25.6%27.7%30.2%00%短期需求不景气+诺斯贝尔商誉减值，公司业绩承压。青松股份在2019年之前主要从事松节油深加工业务，2019年4月以24.3亿元对价收购化妆品ODM龙头公司诺斯贝尔90%股权，确认商誉13.7亿元，增加了面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，2019年5月起诺斯贝尔纳入公司合并报表，5-12月贡献营业收入16.0亿元，2019年全年青松股份实现营业收入29.1亿元，同比2018年增长104.6%。2020年化妆品业务收入同比增长66.5%，疫情爆发带来口罩和湿巾业务收入增长。2021年和2022年，受到下游需求不景气等因素影响，公司订单开拓不及预期，公司分别对诺斯贝尔计提9.1和4.5亿元商誉减值，对净利润产生较大负面影响，2021年和2022年分别净亏损9.1和7.4亿元。2023年公司完成对松节油加工业务的剥离，2023年前三季度收入同比下滑32.7%至14.4亿元，净利润亏损缩减到0.64亿元，随公司订单好转，收入和利润均具备剥离松节油加工业务轻装上阵，聚焦化妆品主业，公司2024年有望迎来业绩改善。分行业看，公司2018年及之前收入均由林产化学品贡献，2019年公司收购诺斯贝尔后，化妆品收入占比达到55.1%。2022年公司集中发展化妆品等业务，计划转让从事松节油加工业务的两家全资子公司青松化工和香港龙晟。2023H1公司完全剥离林产化学品业务，化妆品产品占比达到100%，其中面膜/护肤/湿巾系列分别占比达到43业绩预告，2023Q4实现归母净利0.01-0.14亿元，是近两年来首次扭亏，预计公司2024年随订单好转，公司有望4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000营业收入（百万元）YOY.3,865.3,8653,69375.2%2,908-21.0%2,91732.9%32.7%-4.4%2018201920202021202223Q1-Q3120%600100%40080%20060%040%-2000%20%-4000%-20%-600-40%-800-1,000 400453461 -64 -912-742 201820192020 400453461 -64 -912-742 2018201920202021202223Q1- Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%林产化学品化妆品4%5%%%%. 201820192020202120222023H1其他业务收入冰片系列其他系列化妆品-护肤系列其他产品樟脑系列化妆品-湿巾系列化妆品-面膜系列 7 .201820192020202120222023H1 -4.4%3.4青松股份：产线扩建后产能利用率较低，公司利润短期承压 -4.4%扩产折旧摊销费用增加+产能利用率低+产品需求下滑+原材料价格上涨，公司短期利润承压，后续随产能利用率提升利润有望改善。公司2021年年中化妆品生产线扩建项目建成投产，2020至2022年，公司面膜/湿巾/护肤品产能分别由19.65亿片/122.00亿片/1.90亿支增加至22.12亿片/273.67亿片/2.99亿支，增幅分别高达12.6%/124.3%/57.9%。但由于近两年消费和化妆品行业整体景气度较低，叠加海外需求饱和，公司湿巾系列产品订单下滑，公司整体产能利用率较低，2022年公司面膜/湿巾/护肤品产能利用率分别为32%/19%/28%，订单不及预期导致规模效应无法充分发挥，产线投产后摊销费用提升。叠加近两年公司原料价格上涨，公司利润显著承压。后续随订单好转，公司产能利用率逐步提升，有望为公司的利润带来弹性。销售毛利率销售净利率31.2%16.3%25.7%12.1%13.0%9.4%5.7%23Q1-Q320192020202131.2%16.3%25.7%12.1%13.0%9.4%5.7%23Q1-Q3201920202021-24.7%2022-25.4%30%20%0%-10%-20%-30%湿巾产能（亿片）产能利用率（右轴）毛利率（右轴）30025020050073%73% 60% 1122.0020.9%6.9%45.0022.2%60.0017.3%273.6790.009.5%65%61%8% 20162017201820202021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%面膜产能（亿片）产能利用率（右轴）毛利率（右轴）25205066%22.1221.3462%%.56%32.6%31.1%27.6%236%166%22.1221.3462%%.56%32.6%31.1%27.6%236%170%60%50%40%30%20%10%0%201620172018202020212022护肤品产能（亿支/100ml）产能利用率（右轴）毛利率（右轴）3.532.5210.50%% 76%.%% 76%.7.82 31%4.3%200% 7.7%201620172018202020212022100%80%60%40%20%0%500404.4%416459400500404.4%416459400300231232 芭薇有限公司成立创新中心&智慧工厂开业成立广州智尚生物科技有限公司变更为股份有IPO资料被北交所受理在全国股转系统挂牌，获国家高新技术企成立广州鹰远生物科技有限公司旗下悠质检测独立第三方检测机构通过CMA、CNAS、非特备案检验获金鼎资本和白云金控超亿元B轮公司在北交所成功上市芭薇股份，即将于北交所上市的化妆品品牌客户服务商第一股，集产品策划、配方研发、生产制造、功效检测于一体。芭薇股份于2006年成立，2016年在新三板挂牌上市。公司控股子公司悠质检测独立第三方检测机构于2020年通过CMA、CNAS、非特备案检验资质，对外开展检测业务。2023年公司IPO资料被北交所受理，2024年公司3月底正式上市，成为北交所“化妆品代工第一股”。进入新三板创新层，检测中心和清湖生产基地落成通过ISO9001:2008国际质量管理体系认证和GMPC化妆品良好生产规范认证营业收入（百万元）YOY314315201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3500%400%300%200%100%0%-100%检测服务检测服务检测芭薇股份生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。公司护肤类产品主要包括护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等，主要客户有仁和匠心、多芬、HBN等。面膜类产品客户主要包括丸美、凌博士等。洗护类产品客户包括多芬等。彩妆类产品主要包括润唇膏和粉底气垫等。HBN精华乳HBN修复霜信息来源：芭薇股份招股书，西部证券研发信息来源：同花顺，芭薇股份招股书，西部证券研发100%90%80%70%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% %规模稳健