零跑汽车(9863.HK)四季度毛利率大幅改善国内与海外市场共助销量成长

浦银国际研究浦银国际研究公司研究|新能源汽车行业零跑汽车（6：四季度毛利率大幅改善，国内与海外市场共助销量成长29.825%。重申零跑汽车的“买入”评级：25-30365座A级SUV34Q243/A12A032025Stellantis（Tier2024/251.1x和13.6/5.5个4Q23

沈岱浦银国际首席科技分析师tony_shen@(852)28086435浦银国际黄佳琦科技分析师sia_huang@(852)280903552024年3月26日公司研究评级公司研究目标价（港元） 29.8潜在升幅降幅 +25%目前股价（港元） 23.952周内股价区（港元） 48.5-19.6总市值（百万港元） 27,101近3月日均成交（百万港元） 79.0注：截至2024年3月25日收盘价市场预期区间20244Q23620229月

HKDHKD23.924.3

HKD29.8

HKD54.520243360%-70%1万-1.510-20段面对新势力的竞争最小，因而我们看好零跑这两年国内销量增长。估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予零20241.1x5.0x的市销率，得到目29.825%1.1x。投资风险：量成长。渠道优化进度不及预期。智能驾驶研发进度持续落后。图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E）人民币百万元202220232024E2025E2026E营收12,38516,74733,82061,49579,729营收同比增速295%35%102%82%30%毛利率(15.4%)0.5%7.9%10.8%13.8%净利润（损失）(5,109)(4,216)(2,726)(218)3,062净损失增速80%(17%)(35%)(92%)NM目标市销率(x)0.60.5E=预测资料来源：公司报告、

SPDBI目标价目前价 市场预期区间资料来源：Bloomberg、零跑汽车（9863.HK）零跑汽车（9863.HK） 浙江零跑科技股份有限公司股价（港元）相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 60100%504050%30200%100(50%)资料来源：Bloomberg、扫码关注研究本研究报告由证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元202220232024E2025E2026E人民币百万元20222023E2024E2025E2026E营业收入12,38516,74733,82061,49579,729经营活动产生的现金流量净额(2,400)1,0827,82721,45324,808营业成本 (14,296)(16,666)(31,137)(54,852)(68,695)净利润(5,109)(4,216)(2,726)(218)3,062毛利润（损失） (1,911)802,6836,64311,033折旧3954275157971,260营业费用 (3,315)(4,458)(5,563)(7,057)(8,190)摊销(13)(14)(14)(14)(15)销售、行政及一般费用 (1,114)(1,795)(2,239)(2,962)(3,460)汇兑(收益)/损失52(18)---研发费用 (1,411)(1,920)(2,399)(2,829)(3,080)利息费用523---其他支出 51115141141141其他营业活动现金流813775---营业利润（损失）(5,227)(4,377)(2,880)(414)2,844 营运资金变动 1,456 4,105 10,052 20,889 20,502营业外收支 118161155197220应收账款(增加)/减少(904)759(664)(868)(251)利息收入/（支出）净额 106157136162162存货(增加)/减少(1,026)(471)(1,011)(1,358)(264)衍生工具负债之公平值收益 124171718应付账款增加/(减少)3,3913,86011,30921,70418,869其他收益-非经营 --21840 其他经营资金变动 (5) (43) 418 1,411 2,148除税前溢利 (5,109)(4,216)(2,725)(217)3,064 投资活动产生的现金流量净额 (1,292) (4,860) (2,340) (4,001) (4,440)所得税 (0)(0)(1)(2)(2)资本支出(1,371)(1,306)(2,638)(4,269)(4,682)净利润 (5,109)(4,216)(2,726)(218)3,062取得或购买长期投资(47)(98)---基本股数（百万） 1,0451,1651,3591,3591,359银行存款增加(428)(1,615)---摊销股数（百万） 1,0451,1651,3591,3591,359短期投资352(2,022)299269242基本每股收益（元） (4.89)(3.62)(2.01)(0.16)2.25其他202181---稀释每股收益（元）(4.89)(3.62)(2.01)(0.16)2.25 融资活动产生的现金流量净额 6,355 8,552 2,837 5,047 4,488借款1,2542,0262,8375,0474,488发行股份-----其他5,1026,525---外汇损益(53)9---现金流量净流量2,6114,7828,32522,50024,856期初现金及现金等价物4,3386,94911,73120,05642,556期末现金及现金等价物6,94911,73120,05642,55667,412资产负债表 主要财务比率人民币百万元202220232024E2025E2026E20222023E2024E2025E2026E货币资金8,85216,61924,94347,44372,299营运指标增速短期投资9302,9872,6882,4192,177营业收入增速295%35%102%82%30%应收账款1,6859261,5902,4582,708毛利润增速38%NM3234%148%66%存货1,7491,7192,7314,0894,353营业损失增速82%(16%)(34%)(86%)NM其他流动资产422436523628753净损失增速80%(17%)(35%)(92%)NM流动资产合计 13,63822,68732,47557,03682,291固定资产-物业,厂房及设备3,2083,8685,9929,46412,886盈利能力资产使用权-非流动资产820732732732732净资产收益率(66.0%)(40.6%)(24.5%)(2.3%)27.6%无形资产447450464478493总资产报酬率(32.1%)(17.7%)(7.9%)(0.4%)3.7%长期投资3044444444投入资本回报率(52.0%)(29.2%)(19.1%)(2.1%)10.3%其他非流动资产1,124672672672672资产总计 19,26828,45340,37968,42797,118利润率短期借款1,0191,5813,5097,08310,600毛利率(15.4%)0.5%7.9%10.8%13.8%应付账款5,9879,84721,15642,85961,728营业利润率(42.2%)(26.1%)(8.5%)(0.7%)3.6%其他流动负债2,2522,5263,0314,5466,819净利润率(41.3%)(25.2%)(8.1%)(0.4%)3.8%流动负债合计 9,25713,95427,69654,48979,147长期借款7738921,8013,2754,246营运能力其他非流动负债9781,1101,1101,1101,110现金循环周期负债合计 11,00915,95530,60758,87384,503应收账款周转天数3628141212普通股 1,1431,3371,3371,3371,337存货周期天数3238262322留存收益 --(2,726)(2,944)117应付账款周转天数110173182213278其他综合收益 7,11611,16111,16111,16111,161股东权益合计8,25912,4989,7729,55412,615净债务（净现金）(7,060)(14,146)(19,633)(37,086)(57,454)负债及股东权益合计19,26828,45340,37968,42797,118自由现金流(1,882)1,64510,47925,73729,504E=预测资料来源：公司资料、、预测业绩回顾及预测调整零跑汽车4Q23业绩：营业收入52.7875%7%，不及市场预期，主要由于汽车平均售价的降幅大于我们的预测。交付量55,32854%26%25%。毛利率6.7%13.6升和连续的降本。营业亏损10.1826%1%。营业费用率26.0%12.66.7净亏损9.474%业绩会要点：25万-30万辆，4Q24达到3CStellantisJV毛利率指引：5%-10%区间。620243月底1万-1.5新品规划：C10C165A级SUV；海外明年将会有A12和A03投放市场。420241Q25位。Tier1的角色向2025-20263-6体的能力会逐渐向业内的头部企业靠拢。人民币百万4Q234Q22同比3Q23环比营业收入人民币百万4Q234Q22同比3Q23环比营业收入5,2783,01575%5,656(7%)毛利润（损失）355(209)NM67427%营业利润（损失）(1,018)(1,372)(26%)(1,025)(1%)净利润（损失）(947)(1,325)(29%)(986)(4%)基本每股收益（人民币）利润率（人民币）利润率4Q234Q22百分点3Q23百分点毛利率6.7%(6.9%)13.61.2%5.5营业费用率26.0%38.6%(12.6)19.3%6.7营业利润率(19.3%)(45.5%)26.2(18.1%)(1.2)净利率(17.9%)(43.9%)26.0(17.4%)(0.5)汽车销售4Q234Q22同比3Q23环比汽车销量（辆）55,32823,524135%36,00054%汽车均价（人民币） 95,361128,118(26%)127,544(25%)汽车销售收入（人民币百万） 5,2763,01475%5,653(7%)资料来源：公司公告、零跑汽车预测调整20242025竞争环境以及公司在大众市场主力产品销售规模持续扩大带来的汽车平均售价下行。202420252026年实现净利润的转正。图表3：零跑汽车财务预测：新预测vs前预测人民币百万新预测2024E前预测差异新预测2025E前预测差异新预测2026E前预测差异营业收入33,82038,713(13%)61,49564,175(4%)79,729--毛利润（损失）2,6832,750(2%)6,643 6,1778%11,033- -经营利润（损失）(2,880)(2,535)14%(414) (34)1111%2,844- -净利润（损失）(2,726)(2,393)14%(218) NM3,062- -基本每股收益（元）(2.01)(1.79)12%(0.16) 0.11NM2.25- -利润率百分点百分点百分点毛利率7.9%7.1%0.810.8% 9.6%1.213.8%- -营业费用率16.4%13.7%2.811.5% 9.7%1.810.3%- -营业利润率(8.5%)(6.5%)(2.0)(0.7%) (0.1%)(0.6)3.6%- -净利率(8.1%)(6.2%)(1.9)(0.4%) 0.2%(0.6)3.8%- -资料来源：预测图表4：零跑汽车月度销量：2月交付6,566辆，环比下降47%，同比增长105%交付量（辆） 同比（右轴） 环比（右轴）20,000

1000%16,000

800%12,0008,0004,000

600%400%200%0%0 (200%)资料来源：公司公告、分部加总估值SOTP（SumofParts，分部加总法）对零跑进行估值预测。我2024102%38%，1.1x5.0x0.9200的港元/29.825%。图表5：零跑分部加总估值法（2024年）人民币百万收入收入增速市销率(x)估值汽车销售33,800102%1.137,180服务及其他1938%5.096合计33,820102%1.137,276股数（百万）1,359目标价（人民币）27.4港元/人民币0.9200目标价（港元）29.8资料来源：浦银国际预测图表6：零跑汽车（9863.HK）历史市销率：上市以来均值0.9x市销率 平均值 +1标准差 -1标准差1.50 1.301.100.900.700.502022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-030.302022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03注：截至2024年3月25日收盘价；历史均值取自上市以来数据；资料来源：Bloomberg、图表7：目标价：零跑汽车（9863.HK）零跑汽车股价(港元) 买入 持有 卖出47.647.547.647.529.827.05040302010022-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03注：截至2024年3月25日收盘价；资料来源：Bloomberg、SPDBI乐观与悲观情景假设图表8：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期

买入 持有 卖出 股价(港元，右轴）7%7%8%8%18%27%7%7%8%8%18%27%8%25%9%27%9%27%10%20%10%20%504060%3040%2020% 100% 02023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：Bloomberg、图表9：零跑汽车（9863.HK）SPDBI情景假设交易量（百万） 零跑汽车股价（港元,右轴6050403020100

706050乐观HKD44.640基本HKD29.830悲观HKD19.51002022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06目标价：44.6港元（概率：目标价：44.6港元（概率：20%）乐观情景：公司收入增长好于预期目标价：19.5港元（概率：15%）悲观情景：公司收入增长不及预期期，强力推动零跑汽车销量扩大；C线下门店效率提升，带动新增订单量提升；智能驾驶研发进展较快，企及行业头部水平。

新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；新车型及改款主力车型订单表现不及预期；出海进度慢于预期，拖累公司销量成长；渠道优化进度不及预期；智能驾驶研发进度持续落后。资料来源：预测图表10：SPDBI科技行业覆盖公司目标价 评级/目标价/预测股票代码 公司 现价（LC） 评级 行业（LC）发布日期1810HKEquity小米集团-W14.8买入18.621/3/2024手机品牌688036CHEquity传音控股159.0买入179.426/2/2024手机品牌285HKEquity比亚迪电子29.5买入36.71/3/2024结构件、组装600745CHEquity闻泰科技37.2买入49.926/10/2023ODM、功率半导体002475CHEquity立讯精密30.5买入34.524/10/2023结构件、组装300433CHEquity蓝思科技13.3买入11.429/5/2022结构件、组装2018HKEquity瑞声科技24.2买入28.825/3/2024声学、光学器件2382HKEquity舜宇光学科技43.0买入80.810/11/2023手机光学、车载光学1478HKEquity丘钛科技3.0买入5.110/11/2023手机光学603501CHEquity韦尔股份97.4买入127.910/11/2023手机CIS、车载CISNIOUSEquity蔚来4.9买入9.415/6/2023新能源汽车9866HKEquity蔚来-SW38.4买入73.915/6/2023新能源汽车XPEVUSEquity小鹏汽车8.6买入12.421/3/2024新能源汽车9868HKEquity小鹏汽车-W33.8买入48.621/3/2024新能源汽车LIUSEquity理想汽车30.5买入40.823/3/2024新能源汽车2015HKEquity理想汽车-W119.0买入159.523/3/2024新能源汽车9863HKEquity零跑汽车23.9买入29.826/3/2024新能源汽车TSLAUSEquity特斯拉(TESLA)172.6持有202.926/1/2024新能源汽车1211HKEquity比亚迪股份211.0买入280.43/11/2023新能源汽车002594CHEquity比亚迪214.2买入302.93/11/2023新能源汽车981HKEquity中芯国际15.5买入17.97/2/2024晶圆代工688981CHEquity中芯国际44.6买入52.67/2/2024晶圆代工1347HKEquity华虹半导体15.5买入20.67/2/2024晶圆代工688347CHEquity华虹公司32.2买入43.67/2/2024晶圆代工688396CHEquity华润微39.4买入64.920/9/2023功率半导体600460CHEquity士兰微20.0买入30.520/9/2023功率半导体300373CHEquity扬杰科技38.2买入43.425/10/2023功率半导体688187CHEquity时代电气A42.5买入53.427/10/2023功率半导体3898HKEquity时代电气H23.6买入38.727/10/2023功率半导体603290CHEquity斯达半导149.8买入230.620/9/2023功率半导体605111CHEquity新洁能35.8买入44.420/9/2023功率半导体688711CHEquity宏微科技30.3买入67.120/9/2023功率半导体注：截至2024年3月25日收盘价；资料来源：Bloomberg、免责声明（包括任何有关的附件此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–证券有限公司（统称“证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映证券的立场。控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此