速腾聚创(2498.HK)首次覆盖：软硬兼修蓄势待发

研究报告ResearchReport26Mar2024速腾聚创RoboSense(2498HK)首次覆盖：软硬兼修，蓄势待发HeadingtoRocketbyExcellinginBothSoftwareandHardware:Initiation观点聚焦InvestmentFocus评级 优于大市OUTPERFORM现价 HK$39.15目标价 HK$46.19市值 HK$17.65bn/US$2.26bn日交易额(3个月均值) US$0.22mn发行股票数目 450.94mn自由流通股(%) 53%1年股价最高最低值 HK$43.15-HK$34.70注：现价HK$39.15为2024年3月22日收盘价PriceReturn MSCIChina90Volume80VolumeJan-24Factset1mth 3mth 12mth绝对值 11.9%绝对值（美元） 11.8%相对MSCIChina 12.5%(Rmb)毛利率 -7.4% 12.3% 20.3% 25.5%净资产收益率 41.4% 17.0% 11.8% 3.8%市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m.资料来源：公司信息,HTI

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)首次覆盖优于大市InitiatewithOUTPERFORM软硬兼修，激光雷达及感知解决方案的全球领导者。速腾聚创首次覆盖优于大市InitiatewithOUTPERFORM（RoboSense）成立于2014年，总部位于深圳，是国内领先的激光雷达科技公司，产品涵盖激光雷达硬件、HyperVision融合感知软件及一体化解决方案。公司在创业初期通过低线束产品切入市场，随后将研发重心转向车规级半固态方案，并坚持软件、硬件同步推进。自20216激光雷M1Lucid激光雷达业务2023331日，速腾聚创成为全球服务整车厂Tier1数量最多、拥有最多定点车型和SOP车型的激光雷达公司。202415日，速腾聚创在港交所主板上市（2498.HK），IPO1938.77亿港元。规模效应加速盈亏平衡进程。1）NOA加速落地，级渗透率有望快速突破两位数，车载激光雷达需求将保持高增，行业规模扩张有望提速；2）公司定点车型24年批量上市，市占率有望进一步提高；3）公司现有产能充足，合资智造企业立腾创新投产在即，整体产能储备将进一步提高。我们认为，公司ADAS激光雷达硬件已进入规模化量产扩张阶段，有利于摊薄初期成本，提高产能利用率，强化上游原材料议价能力，从而扩大经营杠杆，推动营收和毛利双增。我们预计公司将在2025年实现单季盈亏平衡。(Rmbmn)营业收入Dec-22A530Dec-23E1,082Dec-24E2,840Dec-25E4,584(+/-)-26%51%32%67%净利润-2,089-1,017-687-224(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面摊薄EPS-21.47-2.26-1.52-0.50芯片化战略强化壁垒。公司坚持芯片自研战略，2017年控股苏州希景微机电科技，2022芯片供应商纵慧芯光，激光雷达核心芯片技术商业化进程稳步推进：1）MEMS定制化芯片量产落地，定制研发SiPM接收芯片，兼顾成本和性能自控；平3D(Rmbmn)营业收入Dec-22A530Dec-23E1,082Dec-24E2,840Dec-25E4,584(+/-)-26%51%32%67%净利润-2,089-1,017-687-224(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面摊薄EPS-21.47-2.26-1.52-0.50盈利预测与投资评级。公司ADAS激光雷达业务有望受益于行业快速扩张保持高增，并受益于规模效应以及自研芯片降低成本以提高盈利能力，我们预计公司2023-25E营收分别为10.82/28.40/45.84亿元，EPS分别为-2.26/-1.52/-0.50元。考虑到由于公司仍处快速成长阶段而尚未实现盈利，故采取市销率估值法更为合适。参照可比公司估值，我们给予2025年4.2倍PS，对应目标价46.19港元（HK$1=Rmb0.9242）。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。业务进展不及预期，激光雷达渗透率增长不及预期，研发进展不及预期等。姚书桥Yao 王凯Wang,CFAbarney.sq.yao@ k.wang@本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证translationthe核心增长点规模效应扩大经营杠杆，加速盈亏平衡进程。考虑到：行业规模扩张提速，搭载激光雷达车型价格持续下探：根据佐思汽研数据，2023年1-7月L2+级ADAS渗透率从2022年同期的5.6%提高到了8.4%，2024年随着城市NOAOTA级渗透率有望快速突破两位数，车载激光雷达需求将保持高增。根据灼识咨询预测，年全球车载激光雷达市场规模将达332亿元，同比+213.2%，其中中国亿元，同比+228.2%。从搭载车型来看，自2020年国际汽车品牌陆续宣布将在其旗舰车型上配置激光雷达后，激光雷达搭载车型价格呈现持续下探趋势：2021年小鹏上市，激光雷达版本价格降至21.89年随着系统成本降低，L2+20万元级别新能源车型推出智驾版本，其中2024万元。我们认为，这标志着激光雷达正式进入最主流价格区间，渗透率有望在未来两年突破两位数。图表行业规模扩张提速（亿元）资料来源：灼识咨询，海通国际定点车型批量上市，龙头地位巩固。根据灼识咨询数据，2022年速腾聚创车载激光雷达解决方案全球市占率（销量，剔除16线以下低端激光雷达）和中国市占率（销量，剔除16线以下低端激光雷达）均居第三位，分别达12%和21%。根据爱集微数据，2023年中国激光雷达出货量激增，其中速腾聚创、禾赛科技、图达通位列前三，占比分别为34%、30%、21%，行业CR3超80%，市场高度集中。2023M平台前装量产2162个，SOP个，定点情况大幅领先同业，我们预计2024年有近30款新车将搭载速腾聚创激光雷达产品量产上市，市占率有望进一步提高。图表2023年中国车载激光雷达竞争格局（出货量，万台） 图表速腾聚创车型定点远超同业（截止1Q23）资料来源：爱集微，海通国际

资料来源：速腾聚创招股书，海通国际产能备份充足。根据公司招股书披露，速腾聚创目前有红花岭和石岩两座工厂分别负责（半）固态（ME平台）R平台激光雷达生产，设计产能分别为4.68万台/2500台/月。根据公司交付公告，年速腾聚创激光雷达交付约127万台。随着公司与立讯精密合资智造企业立腾创新产能投产，整体产能储备将进一步提高。我们认为，公司ADAS激光雷达硬件已进入规模化量产扩张阶段，有利于摊薄初期成本，提高产能利用率，强化上游原材料议价能力，从而扩大经营杠杆，推动营收和毛利双增。我们预计公司将在2025年实现单季盈亏平衡。芯片化战略强化壁垒。公司坚持芯片自研战略，年控股苏州希景微机电科技以来，2022年战略入股芯片供应商纵慧芯光，公司激光雷达核心芯片技术商业化进程稳步推进：1）MEMS定制化芯片量产落地，定制研发接收芯片，兼顾成本和性能自控；2）E3D堆叠SPAD阵列/SoC高度集成至一颗芯片，成本效益显著提升；3）自研SoC专用处理芯片有望2H24量产搭载940nmVCSEL激光器M3在CES2024传统超长距激光雷达在体积、功耗、成本上均大幅占优。车载激光雷达的竞争不仅是性能的比拼，成本控制在未来中短期仍将是行业竞争的核心，自研芯片不仅可以通过其针对产品定制研发获得更高性能优势以强化技术壁垒以及提高对核心零部件自控能力，更可以为长期的价格竞争和提供充足弹药，为盈利增长铺垫更加充足的弹性空间。图表激光雷达公司技术进展（截止到1Q23）公司激光雷达硬件进展自研芯片自研感知软件信号处理发射器&接收器扫描系统激光雷达感知视觉感知融合算法速腾聚创SOP商业化商业化商业化商业化商业化商业化禾赛科技SOP商业化商业化未有产品商业化未有产品未有产品ValeoSOP开发中开发中未有产品商业化未有产品未有产品Luminar样件开发中开发中未有产品开发中未有产品未有产品华为样件开发中-----览沃科技SOP商业化开发中未有产品商业化未有产品未有产品图达通SOP商业化开发中未有产品商业化未有产品未有产品资料来源：速腾聚创招股书，海通国际激光雷达核心元器件拆解（速腾聚创M1为例）除了产品模块化、平台化、集成化设计以外，规模化和芯片化是激光雷达降本的主要驱动因素，前者主要通过摊薄固定成本、生产提效和增强对上游议价能力实现降本，后者主要通过减少结构复杂度和提高高价值元器件自制率实现供应链降本。综合来看，公司激光雷达长期降本空间有望达到40%，考虑售价下调后空间约为现在的20~30%水平。图表速腾聚创激光雷达拆解功能组件核心零部件供应方式供应商降本路线成本下降空间（）发射EEL激光模组外采光源：欧司朗VCSEL芯片自研20~30%扫描MEMS微振镜自供希景科技规模化降本30~40%光路光学器件（准直透镜、分光器等）外采-国产替代10%~20%接收SiPM芯片自供希景科技规模化降本30~40%处理SoC芯片外采AMD-赛灵思Zynq™MPSoC自研激光雷达专用芯片60%~80%ADC数模转换模组外采亚德诺半导体国产替代10%~20%资料来源：公司官网，绿芯频道，赛灵思，速腾聚创招股说明书，海通国际公司简介软硬兼修，激光雷达及感知解决方案的全球领导者。速腾聚创（RoboSense）成2014年，总部位于深圳，是国内领先的激光雷达科技公司，产品涵盖激光雷达硬件、HyperVision融合感知软件及一体化解决方案。公司在创业初期通过低线束产品切入市场，随后将研发重心转向车规级半固态方案，并坚持软件、硬件同步推20216M1向Lucid实现量产交付以来，2023331日，速腾聚创成为全球服务整车厂和Tier1SOP车型的激光雷达公司。15日，速腾聚创在港交所主板上市（2498.HK），IPO193亿港元，扣除发行费用后募集资金约8.77亿港元。图表速腾聚创发展历程资料来源：公开资料，速腾聚创招股书，海通国际图表9速腾聚创营收情况（人民币百万元）资料来源：速腾聚创招股书，海通国际

图表10速腾聚创激光雷达产品毛利率情况资料来源：速腾聚创招股书，海通国际图表11速腾聚创营业费用情况（人民币百万元）资料来源：速腾聚创招股书，海通国际

图表12速腾聚创归母净利润情况（人民币百万元）资料来源：速腾聚创招股书，海通国际产品介绍公司专注激光雷达及其感知解决方案，产品覆盖激光雷达软硬件，主要应用于ADAS智能驾驶和机器人等场景。硬件产品上，速腾聚创目前已推出R、M、E三大产品平台，并持续投入推动下一代F平台开发：R平台为传统机械式平台16、32、80线，主要面向自动驾驶测试和智能机器人领域，包括送货机器人、检测机器人等场景。该平台为公司早期推出产品，相关技术较为成熟，但由于内部包含机械旋转部件，结构精密且复杂，单价较高且成本降低难度较大，存在相当技术壁垒。图表13公司R平台激光雷达产品平台主要应用场景产品系列发布时间生产状态主要参数Ruby系列激光波长：905nm2019年4月在产探测范围：240m@10%NIST视场角：360⁰x40⁰精确度：最多±3cmHelios系列2020年9月在产激光波长：905nm探测范围：150m@10%NIST视场角：最大360⁰x70⁰精确度：最多±3cmR平台（机械式）机器人及其他应用Bpearl2019年4月在产激光波长：905nm探测范围：100m@10%NIST视场角：360⁰x90⁰精确度：最多Helios系列2016年10月停产激光波长：905nm探测范围：150m(32线)/80米(16线)@10%NIST视场角：360⁰x40⁰(32线)/40⁰(16线)精确度：最多±3cm(32线)/±2cm(16线)资料来源：速腾聚创招股说明书，海通国际

M平台为半固态平台，采用一维点光源微振镜（自研芯片）架构，主要面向智能驾驶领域。目前M1、M1Plus两款产品在产，探测范围分别为米@10%180米@10%M2已进入样品阶段，整体设计进一步一体200米@10%2023年底，M平台前装量产定点客户数量超2060个，SOP个，包括赛力斯问界M7G62023年热门新能源智能汽车。图表问界智驾版顶部搭载1颗激光雷达 图表小鹏G6版前大灯下方搭载2颗激光雷达资料来源：华为商城，海通国际

资料来源：小鹏汽车官网，海通国际2024年1月，速腾聚创在CES大会上发布M系列首款超长距离激光雷达产品M3。M3是业内首款采用940nmVCSEL技术实现300m@10%测距能力的激光雷达产品，拥有0.05°x0.05°角分辨率，相比传统超长距方案采用的1550nm光纤激光器，功率更低、工艺更成熟，量产优势较大。得益于成熟的平台化设计，客户可实现产品无缝升级，极大减小配置改款升级开发成本并缩短开发周期。3）E平台为固态平台，基于Flash技术，内部取消机械/半机械扫描结构，设计大大简化，主要可应用于ADAS智能驾驶短距补盲和机器人领域。目前公司已推出第一代产品E1，并进入测试阶段。E1搭载速腾聚创自研芯片，在发射端采用二维VCSEL3DSPAD阵列/SoC，系统集成度较高，功耗、成本效益显著。图表公司M平台和E平台激光雷达产品平台主要应用场景产品系列发布时间生产状态主要参数M平台（半固态）ADASM12019年1月在产激光波长：905nm测距长度：150m@10%NIST视场角：120⁰x25⁰精确度：±5cmM1Plus2022年2月在产激光波长：905nm测距长度：180m@10%NIST视场角：120⁰x25⁰精确度：±5cmM22022年12月客户测试中激光波长：905nm测距长度：200m@10%NIST视场角：120⁰x25⁰精确度：±5cmM32022年12月客户测试中激光波长：940nm（VCSEL）测距长度：300m@10%NIST视场角：120⁰x25⁰E平台（固态）ADASE12022年11月客户测试中激光波长：905nm测距长度：30m@10%NIST视场角：120⁰x90⁰精确度：±5cm资料来源：公司官网，速腾聚创招股说明书，海通国际4）F平台为下一代面向超长检测距离场景的产品平台米，主要应用于自动驾驶领域，预计2025年推出。有别于同业多数专注激光雷达硬件的单一发展路线，速腾聚创基于人工智能技术同步自研了HyperVision融合感知软件，以充分发掘客户需求，为客户定制的激光雷达解决方案。HyperVision融合感知软件具有高可靠性、高精度、开放性等特点，目前已推出1.0和2.0两代产品，HyperVision1.0算力需求仅为0.5TOPS，可兼容多种算力平台，能够提供包括可行驶区域检测、物体识别、移动物体跟踪等多种物体检测与分类；HyperVision2.0支持除激光雷达感知以外的纯视觉方案或激光雷达+视觉融合方案，具备视野范围内全亮静态要素和交通参与者识别能力，可实施构建4D语义占用场，提供更高维度的实时场景理解和行为检测，主要面向自动驾驶应用。基于平台化的硬件产品和全栈感知软件，速腾聚创为客户提供了乘用车和商用RS-LiDAR-Perception、中低速自动驾驶解决方案RS-P1/P2、测RS-Fusion-P5/P6、V2X真值生成测评解决方案Reference。图表17HyperVision感知软件提供安全可靠的路况信息资料来源：公司官网，海通国际风险提示业务进展不及预期，激光雷达渗透率增长不及预期，研发进展不及预期等。主要财务指标2022主要财务指标20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E成长能力营业收入530108228404584营业收入-25.92%51.30%32.42%67.40%营业成本67100110120营业利润272.11%18.53%-14.28%-121.70%毛利46398227304464归属母公司净利润-7.41%12.26%20.25%25.49%营业开支5618639711083获利能力其中：SG&A252403451533毛利率-7.41%12.26%20.25%25.49%研发费用306460520550净利率-393.85%-94.01%-24.20%-4.89%其他费用3000ROE41.38%16.97%11.84%3.76%EBIT-2104-1075-741-259ROIC41.78%17.97%12.79%4.36%加：财务收入21625840偿债能力减：财务费用3000资产负债率246.97%261.27%223.18%213.11%营业利润-2038-1013-683-219净负债比率41.12%32.12%23.01%8.83%其他非经营性损益-47000流动比率39.89%298.87%222.85%182.31%税前利润-2085-1013-683-219速动比率36.04%250.49%162.78%119.91%所得税1-1-10营运能力净利润-2086-1012-682-219总资产周转率0.210.300.680.92少数股东损益3555应收账款周转率3.242.682.812.56归属母公司所有者净利润-2089-1017-687-224应付账款周转率3.862.532.732.49EBITDA-2069-1031-687-198每股指标（元）EPS（元）-21.47-2.26-1.52-0.50EPS-21.47-2.26-1.52-0.50每股营收1.182.406.3010.17每股经营现金流-1.16-3.55-2.26-0.96资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E每股净资产-11.19-13.29-12.88-13.22货币资金207119201331524估值比率应收账款及应收票据20760114202165P/E————存货28952711321613P/S—16.326.223.85其它流动资产462209317411EV/Sales—14.545.753.74流动资产合计3029325842014712固定资产208288337379权益性投资0484848现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E商誉及无形资产80646158净利润-2089-1017-687-224其他非流动资产110505050折旧摊销35445461非流动资产合计398450496535少数股东权益3555资产总计3427370846975247营运资金变动及其他1528-631-392-274短期借款0000经营活动现金流-523-1600-1021-432应付票据及应付账款22452711321613应交税金18224355资本支出-120-108-100-100其它流动负债7352541710917其他投资-4501487-345-345流动负债合计7594109018852585投资活动现金流-5701379-445-445长期借款0000其它非流动负债871859885988598债权募资945000非流动负债合计871859885988598股权募资008070负债总计846596881048311182其他1472000股本002323融资活动现金流241708070归属于母公司所有者权-5047-5995-5806-5960益现金净流量1444-151-589-807少数股东权益10152025期末净现金余额207119201331524负债和所有者权益合计3427370846975247备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为03月22日；（2）以上各表均为简表资料来源：速腾聚创招股说明书,海通国际APPENDIX1SummaryAgloballeaderinLiDARperceptionsolutions,excellinginbothhardwaresoftware.RoboSense,establishedin2014headquarteredinShenzhen,isaleadingdomesticLiDARtechnologycompany.ItsproductsincludeLiDARhardware,HyperVisionfusionperceptionsoftware,andintegratedsolutions.Thecompanyinitiallythemarketwithlow-beamproductsandshifteditsR&Dfocusautomotive-gradesolid-statesolutions,advancingbothsoftwareandhardwaresimultaneously.Sincethefirstautomotive-gradeLiDAR,M1,wasmass-producedanddeliveredLucidinJune2021,thecompany'sautomotiveLiDARbusinesshasdevelopedrapidly.ofMarch31,2023,RoboSensehasbecometheLiDARcompanyservingthemostautomakersandTier1suppliersglobally,withthemostdesignatedmodelsandSOPmodels.OnJanuary5,2024,RoboSensewaslistedontheMainBoardoftheHongKongStockExchange(2498.HK),withanIPOmarketvalueexceedingHK$19.3billionandanetamountraisedofaboutHK$877million.Economiesofacceleratetheprocesstobreakeven.Considering1)theacceleratedimplementationofurbanthepenetrationrateofL2+isexpectedrapidlybreakintodoubledigits,keepingthedemandforonboardLiDARhigh,andtheindustryscaleisexpectedaccelerate;2)thecompany'sdesignatedmodelsaresetmass-marketin2024,likelyfurtherincreasingitsmarketshare;3)thecompanyhassufficientexistingcapacity,andthejointventureLitionInnovationisaboutstartproduction,furtherincreasingoverallcapacitybackup.Webelievethecompany'sLiDARhardwarehasaphasescaledmassproductionexpansion,beneficialfordilutinginitialcosts,improvingcapacityutilization,strengtheningupstreamrawmaterialbargainingpower,drivingrevenueandgrossmargingrowth,andacceleratingtheachievementofbreakeven.In-housechipmanufacturingstrategystrengthensbarriers.Thecompanyadherestoastrategyofin-housechipdevelopment,takingacontrollingstakeinSiliconVisonMicrosystemin2017andinvestingintheVCSELchipsupplierVertilitein2022,steadilyadvancingthecommercializationprocessofcoreLiDARchiptechnology::1)CustomizedMEMSchipshavebeenmass-produced,withcustom-developedSiPMreceivingchipsbalancingcostandperformance;2)TheEplatform's3DstackedSPADarray/SoCishighlyintegratedintoonechip,significantlyimprovingcost-effectiveness;3)TheSoCprocessingchipisexpectedtobemass-producedin2H24,significantlyreducingrawmaterialcosts;4)ThenewM3productfeaturesafullyvalidated940nmVCSELlaser.ThecompetitioninonboardLiDARisnotonlyaboutperformancebutalsocostcontrol,whichwillremainthecoreofindustrycompetitioninthemediumtoshortterm.Self-developedchipsnotonlystrengthentechnicalbarriersbutalsoprovideampleammunitionforlong-termpricecompetitionandlayamoresubstantialfoundationforprofitgrowth.Earningsforecastsinvestmentratings.Thecompany'sLiDARbusinessisexpectedmaintainhighgrowthbenefitingfromtherapidindustryexpansionandimproveprofitabilitydueeconomiesofscaleandcostreductionthroughin-housechips.Weforecastthecompany'srevenuesfor2023-25EbeRmb1.082/2.840/4.584bn,withEPSofRmb-2.26/-1.52/-0.50,respectively.Consideringthecompanyisstillinarapidgrowthstageandhasnotyetachievedprofitability,thePSvaluationismoreappropriate.Referencingthevaluationofcomparablecompanies,assigna2025PSratioof4.2x,correspondingatargetpriceofHKD46.19(HK$1=Rmb0.9242).Weinitiatecoveragewithan"Outperform"rating.Risks.Businessprogressfallsshortofexpectations,lowerthanexpectedLiDARpenetrationrategrowth,researchanddevelopmentprogressbelowexpectations,etc.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，姚书桥，在此保证（i）（ii）（包括我们的家属）（我已经告知他们）3I,BarneyYao,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，王凯，在此保证（i）（ii）（包括我们的家属）（我已经告知他们）报告发布后的3I,KaiWang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures/（ERDDisclosure@htiseccom）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).广东小鹏汽车科技有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。广东小鹏汽车科技有限公司is/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：（“HTI）HTI的评级定义。并且HTI基于各自情况（）分析师股票评级优于大市12-1810%下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%TOPIX,KOSPI,TAIEX,Nifty100,美–SP500;其他所有中国概念股MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,inits

评级分布RatingDistributionentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至20231231日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.6%1.0%投资银行客户* 3.9%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。5.1%5.6%上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来1218个月内预期相对基准指数涨幅在10%中性，未来1218FINRA/NYSE卖出，未来1218个月内预期相对基准指数跌幅在10%各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.4% 9.6% 1.0%IBclients* 3.9% 5.1% 5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FINESG）（以下简称“本公司”）（）绩表现不作为日后回报的预测。（（））SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaFIN-ESGData.SusallWadonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWa,andreserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL）BSELimited（“BSE”）NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE）（）HTSIPL20161222并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG）/其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。HTISGHTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISGHTISG一致的投资决策。但HTIRL请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'