交通运输行业航空投资复盘及展望：新一轮龟兔赛跑看好需求胜出

内容目录周期回顾：顺应周期，表现出色 .-6-2000-2023年市场回溯62005/07-2008/10：行业蓬勃发展，涨幅领先市场682014/07-2019/12：行业持续扩张，供需差距缩小102020/01-2024/01：极端事件冲击，华夏航空领涨142024/01至今：供需格局改善，景气周期回归16影响因素：汇率、油价、票价.........................................................................-17-汇率：2015年后与股价呈反相关171920101020供需错配或再现，推动板块上涨......................................................................-22-DDM模型分析股价驱动因素22未来趋势：乘风而上，渐入佳境......................................................................-26-供给端：短期消化存量，长期面临瓶颈26需求端：短期修复加速，长期自然增长28票价端：短期趋于稳定，长期仍有空间35投资建议38风险提示39图表目录1：2000-202330062：2001-2008年行业多为供小于求7图表3：2005-2007年仅国航有稳定收益（亿元，%）.....................................-8-4131285：2010年行业供需差达-5.896：2009年-2014年各航司业绩表现亮眼（亿元，%）9740310图表8：2005-2016年民航业市场准入门槛变化..............................................-图表9：2000-2022年我国客运航空公司数量..................................................--10：2017-2019121212：2014-2019013136031314：2014年-2019年各航司业绩表现良好（亿元，%）1315：2020年-2022141618114图表17：2020-2022年上市航司盈利受疫情影响（亿元，%） .-15-18：2023年三大航仍未扭亏为盈（亿元）15192016图表20：2015年下半年汇改后人民币汇率与航空指数呈负相关....................-17-图表21：汇率与航空指数的相关性测试..........................................................-18-图表22：201618图表23：汇率波动对航司的业绩产生较大影响（亿元）................................-18-图表24：航空指数与布伦特原油价格指数走势...............................................-19-图表25：航空指数与布伦特原油价格指数走势并无明显关联(%)..................-19-图表26：各航司燃油附加费覆盖成本测算（国内航线）................................-20-图表27：2010-2019年各航司座公里收入呈下降态势（元）.........................-20-28：2001年以来行业客座率整体提升（%）2129：2000-2022年全行业客运量持续提升（万人）21图表30：2010-2019年一线城市旅客吞吐量占比下降（万人）.....................-21-31：DDM22图表32：2002年至今国债十年期收益率与航空指数走势...............................-23-33：2005PMI2434：2005-20242535：2024220192636：20241-2ASK2019年同期2637358架（20240229）273898架（20240229）27图表39：2023年波音空客产量未恢复至疫情前水平......................................-27-40737MAX重大事件进展2841：全球商用客机订单:20002023年的积压生产年数2842：2023-20242月民航旅客周转量恢复情况2943：2023201963.28%（亿人次）30图表44：企业经营状况指数处于周期低位......................................................-30-图表45：消费者信心指数处于周期低位..........................................................-30-46：1981-2019GDPRPK1-23147：1986-2019GDPRPK1-231图表48：城镇居民人均交通通信支出逐年增长（元）....................................-32-图表49：城镇居民人均可支配收入逐年增长（元）.......................................-32-50：2004-2023年中国城镇居民人均支出结构变化（%）3251：20232024201933图表52：2023年国庆及2024年春节出游人均出行超2019年同期 .-33-53：202320193354：202420193355：2004-2023年美国家庭人均支出结构变化（%）3456：1999-2019年美国家庭航空支出不断上升（美元）3457：1999-2019年美国家庭航空支出占交通支出的比例上升（%）.......-34-58：2019年各国人均乘机比3559：20242月航空票价环比上升（元）36图表60：2013-2020年实行市场调节价航线数量逐年增多.............................-36-图表61：2017-2023年京沪线经济舱全价票价格变化（元）.........................-36-图表62：中国民航票价机制改革历史回溯......................................................-37-图表63：各公司盈利预测与估值表.................................................................-39-周期回顾：顺应周期，表现出色2000-2023年市场回溯过去二十年，航空股的走势顺周期、弹性大，且常有超额收益。在A股涨幅较高的周期中，航空股涨幅较高，表明航空股的走势与经济周期有极20057月-200810300的区间最大涨幅为613%866%；2008月-20146月，沪深300的区间最大涨幅为133%、航空指数的区最大涨幅为327%；20146月-201912300150%、410%。图表1：2000-2023年航空板块与沪深300走势趋同来源：、备注：数据截至2024年3月26日2005/07-2008/10：行业蓬勃发展，涨幅领先市场本轮周期中，中国东航以1312%的区间最大涨幅领先，三大航区间最大涨幅均超900%。300613%，航空866%3001.41倍。上市航司中，中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨幅分别达1312%、、979%、785%300指数区间最大跌幅为72%，航空指数区间最大跌幅为84%，上市航司中国东航、南方航空、国航、海航控股的最大跌幅分别为87%、85%、88%、80%。2005-2008年，行业发展整体蓬勃向上，但受极端事件冲击。2002中的民航管理体制，形成了现代化民航管理体制。20032004年行业恢复增长。2005年，民航总局出台《国内投资民用航空业规定（试行宽了民航业的投资准入门槛及投资范围，客运航空公司数量增加。民营航司春秋航空、奥凯航空、吉祥航空、华夏航空等均在2005-2006年期间建立。2006年，国航与国泰航空进行股权置换，中国国际航空股份有限公10.16%10%增加到20%。2007年东航计划与新加坡航空开展股权联营。2006-2007年南方航空、东方航空实行股权分置改革。2007年，为了防止民航发展过热，民航总局加强宏观调控。根据航总局采取三项调控措施。一是对部分繁忙和资源紧张的机场航班总量进行控制；二是暂停受理除货运航空公司以外的新设航空公司的申请；三是在控制运力增长方面加强监管。由此，2007年行业的供需差达到（供小于求为负，下同，国内供需差达，为2005年以来最大。2008需求造成较大影响，市场由供不应求转向供大于求。2008年行业供需差整体达2.6%。同时，由于航油价格剧烈波动，总体处于高139亿元、91亿元。本轮周期中仅国航有持续的业绩兑现。2005-2007年，仅国航连续三年2007年，各航司均实现正向盈利，且盈利金额为本轮周期高点。图表2：2001-2008年行业多为供小于求10.0%

整体供需差 国内供需差 国际供需差 地区供需差5.2%4.6%2.6%2.2%1.2%-0.1%5.2%4.6%2.6%2.2%1.2%-0.1%-1.5%-0.9%-1.4%-0.7%-1.5%-2.5%-3.3%3.2%--3.0%-2.7%-5.0%-4.6%-3.2%-2.8%-4.1%-4.9%-4.5%-5.6%-9.1%-9.5%-12.1%-17.8%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008来源：、《从统计看民航》、备注：当年ASK同比增速-RPK同比增速，供大于求时差值为正，供小于求时差值为负；ASK指标根据客座率和旅客周转量数据推算，或存在误差，下同图表3：2005-2007年仅国航有稳定收益（亿元，%）公司20052006净利润2007200820052006ROE20072008南方航空(17.94)2.0918.52(48.29)(18.03)1.1715.14(68.98)中国东航0.60(29.92)5.86(139.28)1.04(91.58)20.49海航控股(2.16)1.676.51(14.14)(7.96)2.608.50(23.19)国航17.0929.7738.81(91.49)8.6010.2012.41(46.27)来源：、图表4：本轮周期中国东航区间最大涨幅1312%航 空 航 302520151052005-07-012005-08-012005-07-012005-08-012005-09-012005-10-012005-11-012005-12-012006-01-012006-02-012006-03-012006-04-012006-05-012006-06-012006-07-012006-08-012006-09-012006-10-012006-11-012006-12-012007-01-012007-02-012007-03-012007-04-012007-05-012007-06-012007-07-012007-08-012007-09-012007-10-012007-11-012007-12-012008-01-012008-02-012008-03-012008-04-012008-05-012008-06-012008-07-012008-08-012008-09-012008-10-01来源：、备注：数据起止日期为2005/7/1-2008/10/312008/11-2014/06：供需持续优化，业绩历史新高本轮周期国航以区间最大涨幅403%领先。本轮周期沪深300指数区间最133%327%300指数的2.46倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨幅分别为255%、363%、403%、319%。本轮周期航空指数区间最大跌幅76%30045%。中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大跌幅分别为77%、81%、80%、66%。本轮周期中，需求受上海世博会、北京奥运会、广州亚运会等事件推动，同时行业内出现企业联合重组事件，行业结构持续优化。2009712日，中国东方航空股份有限公司和上海航空股份有1:1.3的比例换股吸收合并上航。10月，中国商用飞机有限责任公司、四川航空集团公司和成同年，东星航空公司暂停运行，中国国际航空有限公司湖北分公司对东星予以零成本收购。年，厦门航空实施股权重组。重组后，中国南方航空股份有51%、34%、15%。本轮周期，由于行业需求持续增长，行业供需差进一步扩大，至2010年，行业供需差扩大至-5.8%，其中国内供需差达-5.0%，国际供需差达-10.4%，为本轮周期中最高点。本轮周期中，各航司业绩逐年增长，至2010年创历史新高。2010年，122亿元，为公司上市来高点，南方航空、中国东航、海58.05亿元、53.80亿元、30.14亿元，盈利水平图表5：2010年行业供需差达-5.8%6.0%

整体供需差 国内供需差 国际供需差 地区供需差ROEROE2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142008公司净利润4.6%4.0%4.6%4.0%3.1%2.6%2.2%1.9%1.2%0.0%-0.1%-0.7%-0.4%-0.4%-1.2%-2.1%-2.8%-2.2%-2.9%-2.1%-1.9%-2.9%-1.9%-2.7%-3.7%-3.4%5.0%-5.8%-10.4%-11.5%-2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014来源：、《从统计看民航》、图表6：2009年-2014年各航司业绩表现亮眼（亿元，%）华夏航空0.991.2474.5948.11南方航空(48.29)3.5858.0550.7526.2818.9517.73(68.98)3.4621.7015.828.035.554.99中国东航(139.28)5.4053.8048.8734.3023.7634.1717.3934.5423.9114.679.6512.34海航控股(14.14)3.3530.1426.3119.2821.0525.91(23.19)5.1124.1818.188.108.289.04春秋航空4.836.257.328.8433.3530.1326.6924.88国航(91.49)50.29122.0874.7749.4833.1937.82(46.27)21.0229.3116.009.786.136.96吉祥航空2.303.394.2836.9717.2720.8121.33来源：、图表7：本轮周期国航区间最大涨幅403%中国东航 南方航空 国航 海航控股1614121086420来源：、备注：数据起止日期为2008/11/1-2014/6/302014/07-2019/12：行业持续扩张，供需差距缩小本轮周期南方航空以区间最大涨幅603%领先。本轮周期沪深300指数150%410%300指数的2.74倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大涨幅分别为497%、603%、375%、315%、440%、387%、61%66%，30047%。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大跌幅分别为66%、63%、60%、76%、57%、59%、69%。本轮周期中，受政策收紧、737max停飞等影响，行业供给增速放缓，但由于前期供给较为宽松，叠加后期全球经济增速下滑、贸易摩擦和地缘政治局势紧张等因素，供需差持续收缩，直至为0。2013-2016年行业准入门槛由松到紧。2013年，民航局放松自2007年以来民营公司进入航空业的管制，业内迎来第二轮民营航201339家增加到201651家。2016年，民航局发布《关于加强新设航空公数量维持稳定（201851家。图表8：2005-2016年民航业市场准入门槛变化来源：民航局、第一财经、新京报、《中国民航报》、图表9：2000-2022年我国客运航空公司数量51505151505153535353484539363632292933313232252427210来源：民航行业发展统计公报、《中国民航年谱：1949-2010》、备注：2000-2009年数据来自《中国民航年谱：1949-2010》，客运公司数量为测算，或有误差2015-2019国际航线由供需平衡向供大于求转变。2015-2017年出2017年中国38216342015年翻了一番。2018-2019年，前序宽体机订单持续落地，全行业宽体机同比增速分别为12.98%、10.46%、3.95%2016年底出境游需求开始转弱，最终导致国际航线由供需平衡向供大于求转变。图表10：2017-2019年全行业宽体机引进速度较快 图表11：2017年国际航线出现供大于求500450400350300

三大航宽体机合计 全行业宽体数量 全行业宽体机增速 三大航宽体机增速

14%12%10%8%

国际旅客周转量同比增速 国际可用座公里同比增速250200150100

6%20.00%15.00%0%02017 2018 2019 2020 2021

10.00%

2010201120122013201420152016201720182019来源：民航统计发展公报、各航司年报、 来源：、2017年政策严控航班总量，国内供需差扩大。2017年，民航局发保运行安全，提升航班正点率。当年，国内供需差由2016年的-1.1%增加到-1.3%。2019年737max停飞，供给增速下降，但受全球经济增速下滑、贸易摩擦和地缘政治局势紧张等因素影响，需求增速同样下降供给端，2018-2019737max坠机事737max的停飞。2019396架737max2023年才陆续复飞。2019年，供给端降速，4.77%201810.51%。其中窄体机的增速下降至3.95%，远低于2018年的10.46%。需求端，20199.28%201812.60%。在供需增速同时下滑的情况下，行业供需差逐步消失，2019年国0.3%。2014-2019年，各航司均实现正向盈利。在本轮周期中，各航司基本实现盈利，且盈利水平较为稳定，华夏航空的ROE领先。图表12：2014-2019年行业供需差逐步收窄为04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%

整体供需差 国内供需差 国际供需差 地区供需差3.9%0.5%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.9%0.5%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%-0.3%-0.2%-1.0%-1.3%-0.7%-1.1%-0.8%-1.3%-1.0%-0.9%-1.2%-1.9%-3.1%来源：、《从统计看民航》、图表13：本轮周期南方航空区间最大涨幅603%中国东航 南方航空 国航 海航控股 吉祥航空 春秋航空（右轴） 702560205015 403010205100 0来源：、备注：数据起止日期为2014/6/30-2019/12/31净利润ROE（%）图表14：2014年-2019年各航司业绩表现良好（亿元，净利润ROE（%）公司201420152016201720182019201420152016201720182019华夏航空1.242.423.463.742.475.0248.1153.7943.5532.5411.6518.05南方航空17.7338.5150.5559.1429.8326.514.999.8811.7111.924.594.15中国东航34.1745.4145.0863.5227.0931.9512.3412.929.5511.964.864.79海航控股25.9130.0331.3833.23(35.91)5.439.048.975.615.77(6.71)1.04春秋航空8.8413.289.5112.6215.0318.4124.8820.3012.9814.9111.2812.24国航37.8267.7468.1472.4073.3664.096.9611.329.898.417.876.85吉祥航空4.2810.4712.4913.2612.339.9421.3331.1216.3715.3213.087.71来源：、2020/01-2024/01：极端事件冲击，华夏航空领涨本轮周期华夏航空以区间最大涨幅181%领先。本轮周期沪深300指数区间最大涨幅为65%，航空指数区间最大涨幅为57%，涨幅是沪深300指数的0.88倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥53%、65%、87%、100%、127%、126%、181%32%，沪深30043%。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大跌幅分别为40%、33%、42%、48%、40%、42%、65%。本轮周期受疫情影响，民营航司涨幅高于三大航。2020-2022年，受疫年）下行期，主要是由于疫情放开后，行业整体恢复相对较缓，2023绩整体不及市场预期。图表15：2020年-2022年行业整体呈现供大于求15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%

整体供需差 国内供需差 国际供需差 地区供需差10.4%9.5%7.6%6.7%5.2% 5.4%10.4%9.5%7.6%6.7%5.2% 5.4%3.3%4.5%0.7% 1.2%-5.3%-19.4%来源：、《从统计看民航》、图表16：本轮周期华夏航空区间最大涨幅181%中国东航南方航空 国航海航控股 吉祥航空华夏航空春秋航空（右轴） 201550 0来源：、备注：数据起止日期为2020/1/1-2024/1/08净利润ROE公司20202021202220202021净利润ROE公司202020212022202020212022华夏航空6.29(1.13)(19.74)15.90(3.11)(48.71)南方航空(108.42)(121.03)(326.82)(15.63)(17.90)(79.60)中国东航(118.35)(122.14)(373.86)(21.91)(23.78)(128.56)海航控股(640.03)47.21(202.47)55.61(1738.86)春秋航空(5.88)0.39(30.36)(4.15)0.28(22.17)国航(144.09)(166.42)(386.20)(18.57)(27.10)(163.58)吉祥航空(4.74)(4.98)(41.48)(4.37)(4.95)(43.47)来源：、图表18：2023年三大航仍未扭亏为盈（亿元）预告净利润上限 预告净利润下限-9.3-12.0-9.3-12.08.86.84.53.0-83.0-47.0-9.0-13.024.021.0-35.0-68.0吉祥航空海航控股国航春秋航空-100 -80 -60 -40 -20 0 来源：、请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-图表19：本轮周期华夏航空区间最大涨幅20%1614121086420来源：Wind、中泰证券研究所2024/1/9-2024/3/262024-01-09图表19：本轮周期华夏航空区间最大涨幅20%1614121086420来源：Wind、中泰证券研究所2024/1/9-2024/3/262024-01-112024-01-132024/012024/01至今：供需格局改善，景气周期回归2024-01-172024-01-192024-01-2120%20%领先。20243269%30013%。中的区间最高涨幅分别为7%、13%、10%、10%、、18%、20%。2023年民营航司春秋、吉祥、海空业景气度回升，航空股的涨幅或将进一步扩大。2024-01-252024-01-272024-01-292024-01-312024-02-02国航2024-02-04国航2024-02-062024-02-082024-02-102024-02-122024-02-142024-02-162024-02-182024-02-202024-02-222024-02-242024-02-262024-02-282024-03-012024-03-032024-03-052024-03-072024-03-092024-03-11春秋航空（右轴）2024-03-13春秋航空（右轴）2024-03-15行业深度报告2024-03-17行业深度报告2024-03-192024-03-212024-03-23605550452024-03-2560555045影响因素：汇率、油价、票价汇率：2015年后与股价呈反相关2015下半年汇改后人民币汇率与航空指数呈反相关。自1994年汇改以来，人民币汇率制度改革大致经历了汇率并轨（1994年-2005年上半年、扩大波幅（2005年下半年-2015年上半年）和中间价改革（2015年下半年至今）的结构性演进历程。从航空指数与汇率的走势看，2000-2015年以前，美元兑人民币汇率对航空指数的影响不明确。2015通过测试航空指数与汇率的相关性nn，我们发现，汇率并轨阶段5年上半年，汇率与航空指数的相关性为0.344，呈显著的弱正相关，该阶段内航空指数与汇率的关系并不反映实际情况；扩大波幅阶段（2005-2015年8月31日，汇率与航空指数的相关性为，呈显著的弱负相关；汇59率与航空指数的相关性为-0.758，呈显著的强负相关。2020-2022年，汇率与航空指数的相关性为-0.523，呈显著的负相关，相关系数低于疫情前。2023年，汇率与航空指数的相关性为-0.754，呈显著的强负相关，回归至疫情前水平。图表20：2015年下半年汇改后人民币汇率与航空指数呈负相关申万航空指数（左轴） 即期汇率:美元兑人民币1994-2005上半年：汇率并轨2015年下半年-1994-2005上半年：汇率并轨2015年下半年-至今：中间价改革2005下半年-2015年上半年：扩大波幅

8.005006

7.5040063006

7.00

6.506 来源：国家金融与发展实验室、、备注：数据截至2024年3月26日图表21：汇率与航空指数的相关性测试20232020-20222015/9/01-2019/12/312005/7/1-2015/8/312000-2005/6/30Pearson相关系数-0.754-0.523-0.758-0.0680.344Pearsonp值5.14E-2780.00E+000.00E+001.56E-1820.00E+00来源：、图表22：2016年后美元兑人民币走势影响股价(%)2008/11-2014/6上涨下跌327%-76%-2.34%-6.50%2014/7-2019/12上涨下跌410%-66%0.09%11.82%2020/1-2024/1上涨下跌57%-32%-2.78%3.17%2024/1-至今上涨9%-0.17%来源：、备注：数据截至2024年3月26日汇率波动对航司的业绩产生较大影响。回溯2000年以来各航司的汇兑损益，发现汇率波动对航司的业绩产生较大影响。如2007、、2017、202010-40亿元的汇兑收2015、2016、202220-60亿元的汇兑损失。汇兑收益国航中国东航南方航空海航控股汇兑收益国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空华夏航空20001.240.0120010.001.420.00(0.03)2002(3.61)(0.33)0.00(0.02)2003(2.97)(0.63)(1.64)(0.00)2004(0.18)0.03(0.20)0.1020059.095.6512.321.53200610.058.8815.072.36200719.7520.2327.753.89200814.6319.7125.415.2520091.090.950.900.08201018.9110.7517.253.71201130.6318.7226.656.380.2320121.191.482.560.61(0.01)0.12201319.3819.7627.606.850.480.852014(3.60)(2.03)(2.76)(0.72)0.18(0.15)2015(51.56)(49.87)(57.02)(15.27)(0.79)(1.36)(0.63)2016(42.34)(35.43)(32.66)(18.60)(0.93)(0.17)(0.76)201729.3820.0117.9018.88(0.09)0.060.562018(23.77)(20.40)(17.42)(17.10)(0.35)(0.14)(0.36)2019(12.11)(9.90)(14.72)(7.62)(0.24)0.14(0.10)202036.0424.9434.8521.940.011.460.29202112.3516.1915.7526.610.692.190.672022(40.89)(26.87)(36.19)(75.55)(1.26)(10.62)(3.40)来源：、备注：正数为汇兑收益，负数为汇兑损失油价：与股价的走势无明显关联油价与股价走势无明显关联。回溯2000年以来的航空指数与布伦特原油价格的走势，发现油价与航空指数在各轮周期中呈现不同趋势，2004-2007年、年，布伦特原油价格走势与航空指数呈反方向波动，但2008-2010年、2015-2018年，油价与航空指数呈正向波动，说明油价与股价的走势并无明显关联。图表24：航空指数与布伦特原油价格指数走势申万航空指数（左轴） 期货结算价(连续):布伦特原油8000 1607000 1406000 1205000 1004000 3000 2000 1000 0 0来源：、备注：数据截至2024年3月26日图表25：航空指数与布伦特原油价格指数走势并无明显关联(%)布伦特原油布伦特原油航空指数行情类型时间段区间涨幅/跌幅2005/7-2008/10 上涨 866% 70%下跌 -84% -33%上涨 327% 46%2008/11-2014/6

下跌 -76% 38%2014/7-2019/12 上涨 410% -43%下跌 -66% 2020/1-2024/1 上涨 57% 133%下跌 -32% 2024/1-至今 上涨 9% 7%来源：、备注：数据截至2024年3月26日我们认为燃油附加费的收取将有效减缓油价上涨对成本的影响。根据2019201950%，在旅客总量不变的情况下，征收燃油附加费可覆盖国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空油价上涨成本（仅考虑国内）的比例分别为81%、85%、78%、、97%。图表26：各航司燃油附加费覆盖成本测算（国内航线）国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空平均油价较2019年上涨50（元/吨）73527352735273527352航油成本（百万元）31429325814390440055335成本上涨总额（百万元）10476108601463513351778航司可收燃油附加费（百万元）850192661143314661725燃油附加费对上涨成本的覆盖81%85%78%110%97%来源：各航司年报、民航局、、备注：假设旅客量维持2019年水平，此为中泰交运团队预测，可能与现实情况有误差票价：仅2010年同比涨幅超10%疫情前，各航司的座公里收入仅2010年同比涨幅超10%。回溯2005年来整体呈下201010%，国航、中国东航、南方航空的同比增速分别为17.90%、26.56%、20.20%。三大年，国航、中国东航、南方航空的座公里0.5692、0.5464、0.5551元，后呈波动下降趋势。图表27：2010-2019年各航司座公里收入呈下降态势（元）国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空2010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：、各公司年报、疫情前航司良好的业绩并不来自于票价的高涨幅，而是来自于客运规模的扩大以及客座率的提升。一方面，全行业客座率自2001年以来波动提升。20082019年，整体客座率、国内航线客座率、港澳台客座率、国际航线客座率分别提升8.70pct、8.40pct、、。另一方面，全行业旅客量逐年增加，2010-2019年旅客量十。航空市场辐射范围扩大是摊薄票价的重要原因。2010-2019年一线机场201079.76%201953.23%，侧面说明近年来航空市场进一步下沉。图表28：2001年以来行业客座率整体提升（%）民航正班客座率 南方航空 国航 东方航空 海航控股 春秋航空 吉祥航空2001-072001-122001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01来源：、图表29：2000-2022年全行业客运量持续提升（万人） 图表30：2010-2019年一线城市旅客吞吐量占比下降（万人）700006000050000400003000020000100000

中国:民航客运量 客运量同比增

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

70000600005000040000300002000010000

一线城市旅客量 全行业旅客量 一线城市占

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0 2010201120122013201420152016201720182019来源：、 来源：、供需错配或再现，推动板块上涨DDM模型分析股价驱动因素根据M模型，股价的涨跌既有基本面的驱动（企业盈利，又有期望报酬率变化带来的估值变化（风险溢价（反之亦图表31：DDM模型看公司价值来源：备注：1.资本*ROE代表业绩，直观指标EPS；d分红率代表成长性，d与g对立统一，g=roe*（1-drr=β*ERP=rf+β*风险评价*风险偏好第一轮周期：分子分母同时驱动股价上行下行。1PMI指数保持高位，十年期国债利率较长时间处于低位；微观背景下，2007年企业经营水平达阶段性高点。2008/01-2008/10为航空指数区间最大下行阶段（-。该阶段由分子分母同时驱动。宏观背景下，全球经济危机导致PMI指数下滑，十年期国债利率由高位下降；微观背景下，2008年航司出现巨额亏损。第二轮周期：分子分母同时驱动股价上行下行。0PMI指数逐渐2010年达盈利最高点。2010/10-2014/06为航空指数区间最大下行阶段。该阶段由分子分母同时驱动。宏观PMI2005-2008周2010年高点回落。第三轮周期：分子分母出现分化。，宏观背景下，国债十年期利率波动下降，PMI指数保持稳定；微观背景下，航司盈利水平保持平稳。2015/06-2018/10为航空指数区间最大下行阶段增速2017年达到高点后逐步下滑。第四轮周期：分子分母持续分化。-2为航空指数区间最大上行阶段。该阶段分子分母出现分化。宏观背景下，疫情影响暂时减弱，PMI指数回升，市场放开预期（尤其是三大航）仍面临巨额亏损。2022/12-2024/01为航空指数区间最大下行阶段。该阶段分子分母趋同。宏观背景下，疫情影响完全消除，PMI20233月达到高点后持续回落，十年期国债利率低位波本轮周期至今：分子分母或将趋同。至今为航空为分子分母有望趋同。宏观背景下，PMI指数相对稳定，十年期国债利2-3年内经济发展有望向好。微观背景下，春运出行需求2-3年内供需错配有望形成，本轮周期的延续或将由航司业绩催化。图表32：2002年至今国债十年期收益率与航空指数走势来源：、备注：数据截至2024年3月22日图表33：2005年至今PMI指数与航空指数走势来源：、备注：数据截至2024年2月基于上述分析，我们认为航空股的涨跌由基本面和风险偏好共同驱动。各航司差异化经营策略和资源禀赋，决定了不同时期盈利表现，但每轮周期几乎均由三大航领涨。分母端，航空股是具备消费属性的周期股，航空业的景气度紧密跟分子端，行业供需差与公司盈利有较大关联，是推动航空股大幅上涨的重要条件。2007年、2010年、2015年的上涨周期中，行业国内供需差分别达到-5.6%、-5.0%、-1.3%。2018年行业供需差基本消失后，航空股的涨幅同样减弱。供给端，政策变化引导行业供给变化。官方对于飞机引进增速的把控、官方主导的行业整合、市场准入门槛的放宽等，均对行业供给产生较大影响。此外，油价和汇率也会对公司的股价及业绩产生影响。具体而言，油价波动对行情的推动作用并不明显，但油价的下跌有利于航空公司节约成本、提升业绩。人民币汇率的上涨或推动行情的发展，但上涨程度与航空指数的上涨幅度并不成正比。图表34：2005-2024年航空指数涨跌幅统计区间涨幅/跌幅 区间涨幅/跌幅 驱动类型时间区间行情类型 航空指数 沪深 驱动情况 盈利是否为正 供需差是否存票价是否上涨美元兑人民币布伦特油300 （分子） 在（分子）（分子）汇率涨跌幅价涨跌幅上涨 866% 613% 分子（+） 2007年盈利达 是是-12%70%2005/7-2008/10下跌 -84% -72% 分子（-） 否 否否-6%-33%上涨 327% 133% 分子（+） 2010年业绩 是是-2%46%2008/11-2014/62012年分母（-）起下跌-7%38%分母（-）2014/7-2019/12

分母下跌 -76% -45% 分子上涨 410% 150% 分子分母分母（-） 窄至0上涨 分母（-） 窄至0上涨 57% 65% 分子（-） 否 否2020/1-2024/1下跌 -32% -43% 分子（-） 仅部分 否是是-3%3%133%-8%2024/1-至今 上涨 9% 13% 分子（+） / //-0.17%7%

创新高是 除2012年是 是 否 0.09% -43%是 供需差逐渐收否 12% 25%分母（+）分母（-） 航司盈利分母（+）来源：、备注：备注：数据截至2024年3月26日未来趋势：乘风而上，渐入佳境供给端：短期消化存量，长期面临瓶颈短期看，存量供给正加速消化。2019-2023年行业供给仍有增加。从飞9%（20233960架，较9年底增加前行业供给仍有释放空间。2023年全行业飞机利用率8.1小时，仅恢复201987%ASK201994.05%。但进2024年，行业飞机利用率和可用座公里恢复加速，22019年同期，证明行业存量供给正加速消化。图表35：2024年2月行业飞机利用率超2019年同期 图表36：2024年1-2月行业ASK超2019年同期2019 2023 12

140%

202320248 80%660%4 40%201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：、民航局、 来源：、国际航线的恢复是消化存量供给的关键。2019年，行业国际航线ASKASK28.48%。2023ASK2019年同期的94.05%，从航班量看，2023年国内、国际航班量分别恢复至2019年同期的105%、38%，由此推断国际航线的恢复是消化存量供给的关键。2024-2025年国际航线恢复有望超2019年。2024年全20246000班左右，恢复至疫情前约80%。由此预测2025年国际航线恢复有望超2019年水平。长期看，由于存量订单有限、供应商制造瓶颈、全球飞机需求旺盛等原因，行业飞机供应紧张。航司存量订单有限，且并未大幅增长。截至2024年2月，中国航358架（352320系列飞6架08含7架1架。近期，中国航司与波音、空客并未产生巨额订单。图表37：中国航司空客存量订单358架（20240229） 图表38：中国航司波音存量订单98架（20240229）南方航空 东海航空 奥凯航空 瑞丽航空 瑞丽航空 奥凯航空南方航空 东海航空 奥凯航空 瑞丽航空 瑞丽航空 奥凯航空787-95671232366四川航空 春秋航空 南方航空 中国东航6四川航空 春秋航空 南方航空 中国东航国航320系列6350-9001892100136140 35120 30100 2520151020500来源：空客官网、 来源：波音官网、制造商产能未恢复至疫情前水平，波音窄体机扩产困难重重。2023年，波音、空客分别交付飞机528、735架，较疫情前仍有差距。2023年，空客全年交付量与2019年相差128架，恢复至201985%2018278201866%（2019737Max停飞影响，产量大幅下滑。将暂不批准波音提高737MAX的生产率或增加生产线。图表39：2023年波音空客产量未恢复至疫情前水平波音空客90080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 来源：波音、空客官网、图表40：波音737MAX重大事件进展来源：波音官网、央视新闻客户端、中国交通运输部、界面新闻、民航新型智库、受全球航空业复苏影响波音空客订单已创新高。2023年全球订单积压量创历史新高，空客202312.82000-2019年，全球客运飞机积压订10年。图表41：全球商用客机订单:2000年至2023年的积压生产年数来源：CAPA、需求端：短期修复加速，长期自然增长短期看，中国民航需求正加速修复。2023年，旅客周转量累计恢复至201988%，其中国内、国际、地区旅客周转量累计分别恢复2019107%、38%、58%。20242月，行业整体旅客量为2019年同期的115%，恢复程度为放开以来最高，其中，国内、国际、地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的126%、82%、78%，国内旅客周转量恢复高于2023年暑运，国际旅客周转量恢复程度创开放来新高。图表42：2023-2024年2月民航旅客周转量恢复情况整体国内国际地区2023-0167%89%9%19%2023-0273%94%13%26%2023-0377%98%19%39%2023-0486%109%26%46%2023-0587%108%31%50%2023-0692%113%40%56%2023-07100%119%48%63%2023-0899%118%49%79%2023-0994%110%53%81%2023-1095%110%54%87%2023-1189%102%55%95%2023-1294%106%63%106%2024-01105%118%71%74%2024-02115%126%82%78%来源：、民航局、疫情前出入境人数持续增长，2023年出入境人次恢复至2019年同期的63.28%。2006-201920196.70亿人次，2015-20196.46%。2023年，我国出入境人4.24201963.28%，高于民航旅客或通过中转方式）出行，待我国航司国际航线逐步恢复后，该部分客流有望回归。图表43：2023年我国出入境人次恢复至2019年同期的63.28%（亿人次）中国:出入境人次 同比增速

12%10%-2%来源：、从宏观经济、人民生活、航空发展的角度看，我们认为长期看，随着宏观经济触底回升、人民对美好生活的持续追求、航空业的不断发展，航空需求仍将持续增长。视角一：宏观经济。经济发展具有周期性，下一个周期高点仍会来临，从而带动航空需求持续增长。图表44：企业经营状况指数处于周期低位 图表45：消费者信心指数处于周期低位13075125701206511560110551055010045954090352011-092012-022012-072012-122011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-101991-011992-041993-071994-101996-011997-041998-071999-102001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-07来源：、 来源：、BCI（Businessconditionsindex，中文含义为中国企业经营状况指数，简称BCI。在计算方法上，BCI与PMI完全一样，均为扩散指数。由企业销售前瞻指数、企业利润前瞻指数、企业融资环境指数55

备注：消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标。是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。由消费者满意指数和消费者预期指数构成。正常情况下，航空需求增速应为GDP增速的1-2倍。1981年-2019GDP的五年复合增1-2倍。观察美国航空市场，1986年-2019年，旅客周转量的五GDP1-2倍（2000年以后接近1倍。由此推断，当航空市场恢复常态化后，旅客周转量的增速有望回归至正常水平（GDP1倍左右。图表46：1981-2019年中国GDP与RPK五年复合增速的比值为1-2倍来源：、备注：*十三五计划剔除2020年数据图表47：1986-2019年美国GDP与RPK五年复合增速的比值为1-2倍来源：、备注：*2016-2020年数据剔除2020年通通信支出均持续增长，2015-2019年的五年复合增速分别为7.99%、6.84%。2004-2023年，城镇居民食品烟酒类支出明显下神享受方面的支出。图表48：城镇居民人均交通通信支出逐年增长（元）图表49：城镇居民人均可支配收入逐年增长（元）4500

中国:城镇居民家庭:人均年交通通信支出 同比增

70%

60000

城镇居民人均可支配收入 同比增

40%

60%50%40%30%20%10%0%

5000040000300002000010000

35%30%25%20%15%10%5%来源：、 来源：、图表50：2004-2023年中国城镇居民人均支出结构变化（%）城镇居民人均食品烟酒支出占比 城镇居民人均衣着支出占比 城镇居民人均居住支出占比 城镇居民人均生活用品及服务支出占比城镇居民人均交通通信支出占比 城镇居民人均教育文化娱乐支出占比 城镇居民人均医疗保健支出占比 城镇居民人均其他用品及服务支出占

40%35%30%25%20%15%10%5%2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

0%2023年来源：国家统计局、

人民对美好生活的向往同样体现在出游热情上，目前看，国内旺季出游需求已恢复至疫情前水平，有望带动航空需求持续上升。2023年国庆、2024年春节国内的出游情况，发现无论是接待2019年同期，航空日均出行人次也均超2019年同期。预计随着亲子游、休闲游的推动，旺季航空出行仍有望持续上升。图表51：2023年国庆及2024年春节国内出游人数已超2019年同期

图表52：2023年国庆及2024年春节出游人均出行超2019年同期90000

国庆接待游客总数 春节接待游客总数国庆接待游客总数同比增速 春节接待游客总数同比增速

50%

1600

国庆旅游人均支出 春节旅游人均支出国庆旅游人均支出同比增速 春节旅游人均支出同比增

140%8000070000600005000040000300002000010000

40%30%20%10%0%

800600400200

80%60%40%20%0%00 -10%

-20%来源：、 来源：、备注：万人次 备注：元图表53：2023年国庆航空出行人次超2019年 图表54：2024年春运航空出行人次超2019年220

213.5189.7213.5189.7+12.6%

2024 2023（用24年数据测算） 2019（用24年数据测算）200180

200150160140

100120 50100

2019年国庆日均 2023年国庆日均

0腊月十六腊月二十腊月廿四腊月廿八正月初二正月初六正月初十正月十四正月十八正月廿二来源：航班管家、 来源：交通运输部、备注：万人次 备注：万人次从美国数据看，近年来美国家庭交通支出占比约为家庭总支出的15%-17%，航空支出的占比和绝对值持续提升。1999-2019年，3.64%4.80%，绝253513美元，2015-2019年五年复合增速达6.75%。参考美国历史，我国航空业的人均支出仍有上升空间。图表55：2004-2023年美国家庭人均支出结构变化（%）来源：BTS、图表56：1999-2019年美国家庭航空支出不断上升（美元）

图表57：1999-2019年美国家庭航空支出占交通支出的比例