滴滴出行：中国出行利润稳步释放新业务重视提效减亏20240410-中金

评论24年中国出行稳健增长，利润率持续优化。基于宏观平稳增长的预期，公司预计24评论24年中国出行稳健增长，利润率持续优化。基于宏观平稳增长的预期，公司预计24年GTV增速达11-12%，低价产品占比提升的背景下，单量增速25%。公司指引24年出行业务基本实现盈亏平衡，外卖和金融预计有少量亏损，25年国际化整体有望盈亏平衡，且中期利润率也有望达到GTV的3-4%。地域扩张上，公司短期仍聚焦拉美市场，并审慎考虑新增长机会。新业务重视提效减亏。考虑到智能车业务已经于23年11月同小鹏交割，公司预计24年其他业务亏损有望缩窄至30亿元，其中约一半来自自动驾驶和货运（均为独立融资项目其余一半来自能源、两轮等业务的亏损，公司重视提效，其中能源业务向轻资产化方向发展，两轮业务收缩效率较差的城市，以控制亏损规模。盈利预测与估值我们维持2024和2025年的收入和盈利预测，维持跑赢行业评级，维持基于SOTP法（中国四轮出行业务按照17.5倍2024eEV/EBITDA，国际业务按照2倍2024eEV/sales分部估值）5.5美元目标价，对应55/22倍2024/2025年非通用准则P/E，较当前有24%上行空间。公司股价目前交易于44/18倍2024/2025年非通用准则P/E。证券研究报告2024.04.09互联网交运物流及出行jiulu.li@互联网维持跑赢行业维持跑赢行业股票代码DIDIY股票代码DIDIY美元5.50公司近况近期，我们邀请滴滴管理层在4Q23业绩后与投资人进行非交易性路演，公司分享了近期业务恢复情况，以及对长期业务发展以及减亏节奏的展望。→跑赢行业或快于GTV增长。公司预计或快于GTV增长。公司预计1Q24受低基数和春节假期影响，1月和2月春节期间GTV同比增速分别达40%和30%，3月GTV增速或回落至全年均值。利润端，公司预计24年经营效率有望持续提升，且随着用户补贴提效和平台抽成缓慢提升，中国出行UE有望持续优化：1）用户补贴：23年平台用户补贴占GTV比例达9.5%，主要系特惠等新品推广以及拉新补贴的增长；展望24年，公司预计拉新投入占比有望降低、新品补贴效率还有提升空间。2）平台抽成：司机供给超配对平台的利好持续，公司预计24年持续调整局部抽成比例。3）单均经营成本有望伴随单量增长而摊薄。我们预计24年中国出行调整EBITA78亿元，对应经调整EBITA利润率2.6%。国际出行年内有望打平，审慎发展新市场。公司预计1Q24GTV和单量同增25%，高速增长势头延续；24年国际业务GTV和单量增速有望达20-2023-042023-072023-102024-012022.5823.0423.7125.43.7风险监管风险，宏观风险，竞争风险，多元经营风险，交易风险，技术风险，监管风险，宏观风险，竞争风险，多元经营风险，交易风险，技术风险，诉讼风险。1财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入营业收入营业成本营业利润销售管理费用EBITDA448.9%研发费用净利润其他营业利润Non-GAAP净利润盈利能力财务费用毛利率其他利润0营业利润率利润总额EBITDA利润率所得税净利润率净利润少数股东损益非通用准则净利润EBITDA-100Non-GAAP净利润率偿债能力流动比率速动比率现金比率资产负债表货币资金资产负债率现金流量表应收账款及票据2,2523,2883,2913,379净债务资本比率净现金净现金现金流量表回报率分析回报率分析总资产收益率净资产收益率每股指标每股净利润（元）非通用准则每股净利润（元）每股净资产（元）每股销售额（元）每股经营现金流（元）估值分析市盈率非通用准则市盈率市净率负债合计EV/EBITDA股息收益率负债及股东权益合计存货其他流动资产流动资产合计固定资产及在建工程无形资产及其他长期资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款其他流动负债流动负债合计长期借款非流动负债合计048,102040,81746,620047,054044,94146,620少数股东权益股东权益合计000000000000折旧和摊销营运资本变动其他经营活动现金流资本开支其他投资活动现金流股权融资银行借款其他筹资活动现金流汇率变动对现金的影响现金净增加额 1.2资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介2每股价格mn)每股价格mn)目标倍数EV/收入x2.0x经调整EBITDA4.2中国四轮出行业务资料来源：公司公告，中金公司研究部图表2：SOTP估值估值利润表(百万元)2018A2019A2020A202收入135,288154,786141,736173中国四轮出行业务133,207147,940133,645160,521125,931175,034国际业务4111,9752,3333,6225,8637,842其它新业务1,6714,8725,7589,6848,9989,5041,9772,5292,785销售成本-127,842-139,665-125,824-156,863运营和支持费用-3,665-4,078-4,696-7,525-6,520-7,418-1,644-1,930-2,339-2,283-8,196-营销费用-7,604-7,495-11,136-16,961-9,756-10,433研发费用-4,378-5,347-6,317-9,415-9,536-8,924-2,365管理费用-4,242-6,214-7,551-28,715-17,005-8,411-2,0经营损益-12,443-8,013-13,788-48,442-17,调整后EBITA-8,647-2,764-8,381-19,173-12,769-净利润（亏损）-14,979-9,733-10,608-49,335-23,783535归属普通股东净利润（亏损）-15,642-9,728-10,680-50,031-24,682-502310558255-4846395,273增长分析收入年增长率14.4%-8.4%22.6%-19.0%36.6%14.8%收入季度增长率-0.8%12.4%7.4%-6.0%盈利分析毛利率5.5%9.8%11.2%9.8%17.8%15.营运和支持费用率-2.7%-2.6%-3.3%-4.3%-4.6%-3.9%-3.4%-3.5%-4.0%-4.1%-3.7%-3.5%营销费用率-5.6%-4.8%-7.9%-9.8%-6.9%-5.4%-4.4%-4.8%-5.3%-5.8%-5.1%研发费用率-3.2%-3.5%-4.5%-5.4%-6.8%-4.6%-4.8%-4.2%-3.9%-4.8%-4.4%管理费用率-3.1%-4.0%-5.3%-16.5%-12.1%-4.4%-4.3%-4.0%-4.1%-4.5%-4.2%营业利润率-9.2%-5.2%-9.7%-27.9%-12.7%-3.0%0.4%0.9%0.2%-1.3%0.1%2.1%经调整息税摊销前利润-6.4%-1.8%-5.9%-11.0%-9.1%-1.1%1.7%2.2%1.5%0.0%1.4%3.3%净利率-11.1%-6.3%-7.5%-28.4%-16.9%0.3%0.6%1.0%归属于普通股股东净利率-11.6%-6.3%-7.5%-28.8%-17.5%-0.3%0.6%1.0%0.4%-0.9%0.3%2.1%关键假设交易量（百万单）9,0729,631日均交易量（百万单）2526253127交易额212,378225,323214,586271,545平台交易额18,74524,19234,65942,21640,640收入EV/收入法收入国际业务多元经营折扣率4.4-少数股东权益(4Q23)资料来源：公司公告，中金公司研究部图表3：可比公司估值表内容、社交和游戏交易货币财报货币00700.HK腾讯控股*HKDCNY305.40418.00跑赢行业3.93.5NTES.US网易*USDCNY96.97139.00跑赢行业3.02.509999.HK网易-S*HKDCNY151.30211.00跑赢行业3.83.3N.M.N.M.3.12.501024.HK快手-W*HKDCNY49.6570.00跑赢行业8.53.02.1BILI.US哔哩哔哩*USDCNY13.00跑赢行业173.709626.HK哔哩哔哩-W*HKDCNY86.40101.00跑赢行业N.M.N.M.2.52.3ZH.US知乎(ZHIHU)*USDCNY0.711.00跑赢行业0.80.7N.M.N.M.0.70.7IQ.US爱奇艺*USDCNY4.325.70跑赢行业6.7TME.US腾讯音乐*USDCNY13.20跑赢行业4.43.717.613.82.03BABA.US09988.HKJD.USPDD.USVIPS.USBZUN.US09878.BABA.US09988.HKJD.USPDD.USVIPS.USBZUN.US09878.HK02618.HKDDL.USDADA.USYMM.USAMZN.US0.9(a)0.9(a)0.82.00.54.0平均值中值本地生活、O2O和OTA0.414.51.001698.HK09899.HKMOMO.USYALA.US00799.HKYY.USDOYU.USHUYA.USWB.USBIDU.US09888.HKBZ.US06100.HK01357.HKMETA.US腾讯音乐-SW*云音乐*挚文*YALLA*IGG*欢聚时代*斗鱼虎牙直播微博*百度*百度集团-SW*BOSS直聘*同道猎聘*美图公司*脸书(METAPLATFORMS)*GOOGL.US谷歌*HKDHKDUSDUSDHKDUSDUSDUSDUSDUSDHKDUSDHKDHKDUSDUSDCNYCNYCNYUSDHKDUSDCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSD44.6097.1544.6097.156.034.823.2134.937.835.008.78103.05103.5019.552.773.04519.25154.85103.408.207.004.1645.00n.a.n.a.13.00151.60146.9023.507.004.30540.00171.00跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性跑赢行业n.a.n.a.跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业17.57.78.09.09.320.818.32.02.01.90.61.31.20.40.30.90.60.91.03.70.42.56.25.06.87.715.87.918.50.42.04.63.9平均值平均值中值电商和物流20.912.82.01.61.7阿里巴巴*阿里巴巴-SW*京东*拼多多*唯品会*宝尊电商*汇通达网络*京东物流*叮咚买菜*达达集团*满帮集团*亚马逊*USDHKDUSDUSDUSDUSDHKDHKDUSDUSDUSDUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSD71.7170.4025.94117.6216.842.3030.607.811.311.967.63185.19112.00109.0032.00187.0023.403.0036.002.005.20193.00跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业1.1(a)1.1(a)1.1(a)1.1(a)2.71.2(a)0.23.05.43.07.1(a)7.2(a)30.315.840.86.0(a)6.1(a)4.93.327.71.0(a)1.0(a)03690.HK美团-W*HKDCNY99.40119.00跑赢行业14.610.83.02.4TCOM.US携程集团*USDCNY48.8258.20跑赢行业4.33.516.812.409961.HK携程集团-S*HKDCNY375.60451.20跑赢行业4.33.516.612.300780.HK同程旅行*HKDCNY20.5521.50跑赢行业2.415.12.0SY.US新氧*USDCNY1.171.50跑赢行业0.50.50.3DIDIY.US滴滴出行*USDCNY4.445.50跑赢行业0.70.643.717.6UBER.US优步(UBERTECHNOLOGIES)*USDUSD75.0382.20跑赢行业DASH.USDOORDASH*USDUSD137.43132.00跑赢行业5.34.543.6平均值平均值中值24.516.716.0注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年港股收盘于北京时间2024-04-08；DOYU.US,HUYA.US收盘于北京时间2024-04-05；NTES.US,BILI.US,ZH.US,IQ.US,TME.US,MOMO.US,YALA.US,YY.US,WB.US,BIDU.US,BZ.US,META.US,GOOGL.US,BABA.US,JD.US,PDD.US,VIPS.US,BZUN.US,DDL.US,DADA.US,YMM.US,AMZN.US,TCOM.US,SY.US,DIDIY.US,UBER.US,DASH.US收盘于北京时间2024-04-08资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部4互联网交运物流及出行jiulu.li@互联网互联网互联网交运物流及出行交运物流及出行交运物流及出行xiaohan5.zhang@cicc.c5一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国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