中国海油(600938)从PB-ROE的角度思考中国海油的估值提升空间

报告日期：2024年04月要点一：碳中和约束下我们预计油价在70-90美元/桶内波动，公司低成本产量扩张保证公司成长。碳中和约束背景下，美国油气厂商资本开支水平较低，OPEC+为追求平衡财政预算持续减产，供给端持续收缩。中美为代表的主要经济体韧性较强，全球经济复苏尤其是制造业修复将带动需求侧改善，原油供需紧平衡格局或将持续，我们预计油价在70-90美元/桶内波动。公司作为全球领先的海上石油开发商，桶油成本全球领先，公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024年全年资本开支预算达到1250-1350亿元的历史新高，公司指引2026年产量将达到8.1-8.3亿桶，较2023年增长19%-22%，油价维持高位下，产量持续增长将保障公司的长期成长。要点二：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。当前市场上主要存在两种PB-ROE框架体系，分别是“固收策略”和“周期策略”，前者强调稳定的高盈利水平，后者重视盈利的周期性变化。在经济进入低增长低通胀的新稳态后，投资者越来越青睐稳定高收益的资产，但高盈利、稳定盈利与低估值三者难以共存，对于过去被广泛认为是“周期股”的中海油，因为估值体系的切换估值迎来了较大的提升。要点三：24年在油价75美元/桶、天然气价格7.5美元/百万英热的情况下，公司PB的合理中枢为2.4倍，仍具备一定提升空间。我们设计了一个简易的测算模型用于测算公司的ROE中枢，在油价75美元/桶、天然气价格7.5美元/百万英热的情况下，24年公司的销售净利率约为29%，对应ROE约为19%。根据PB-ROE模型，在投资者预期收益率约为14%的情况下，24年公司合理的PB为2.4倍，相较于当前两倍PB仍具备较大的提升空间。同时相较于A股其他高ROE的“稀缺资产”，同等ROE下公司的当前估值低于可比公司平均3倍的估值。盈利预测与估值看好公司加大上游油气资本支出，油气产量保持高增长，在油价维持中高位的背景下，公司兼具成长和稳定高盈利双重属性。预计公司2024-2026年实现归母净利润1368/1458/1517亿元，同比变换+10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应PB为1.90/1.71/1.55倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。renyuchao01@zoujuncheng@stocke.c1)预计公司2024-2026年实现归母净利润1368/1458/1517亿元，同比变换+10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应PB为1.96/1.76/1.59倍。2)投资评级：买入。1）原油：预计24/25/26年公司原油实现价格为75/73/72美元/桶，销量为568/630/653百万桶，桶油成本为28/27/26美元/桶。2）天然气：预计24/25/26年公司天然气实现价格为7.5/7.2/7.1美元/千立方英尺，销量为912/1020/1060十亿立方英尺，桶油成本为28/27/26美元/桶。1）市场预期：24年油价下跌，未来油价中枢下移。我们认为：24年OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能增长遭遇瓶颈，未来产能面临衰竭，美国就业和经济数据表现出较强韧性，美联储降息预期下，全球经济有望提振，24年原油供需预计维持供需紧平衡。中期角度来看，在碳中和约束下，原油开采商降低资本开支，原油未来供给增长有限，我们预计未来油价将维持在70-90美元/桶区间波动。2）市场预期：当前公司估值较高，估值水平难以继续提高。我们认为：根据我们的测算，公司24年ROE中枢约为19%，合理PB为2.4倍，相较于公司当前2倍PB仍有20%的提升空间，且随着市场无风险利率的下行和银行保险“资产荒”，具备高ROE和高股息的公司配置性价比凸显，估值水平具备进一步上行的空间。股价上涨的催化因素1）原油和天然气价格上涨。2）公司提高分红比例。3）公司上调产量和资本开支市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。正文目录1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 61.1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 2原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价在70-90美元/桶波动 112.1供给端：OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能面临衰竭压力 2.2需求端：中国原油需求保持增长，美国降息预期下需求旺盛 2.3供需紧平衡或将持续，我们预计油价在70-90美元/桶波动 3为什么中海油的估值水平在近两年得到显 15 174.1公司估值显著低于海外同行公司 4.2公司与海外同行基本面上并无较大差异，但ROE存在较大差异 4.3公司较高的所有者权益是ROE差异的主要原因 21 23 256.1绝对估值法：测算24年公司PB中枢为2.4 256.2相对估值法：公司的估值水平低于国内高股息公司和海外同行水平 27 28 30图1：近两年公司营业收入达到历史最高水平 6图2：公司ROE和净利润受油价影响较大 6图3：公司桶油成本长期呈现下降趋势 7图4：公司指引产量将保持较高增速 7图5：公司油气产量保持较高增速 7图6：公司历史Capex与油气产量情况 9图7：公司历史Capex与次年油气产量变化情况 9图8：Capex与次年油气产量趋势基本一致 图9：Capex增速与次年油气产量增速趋势基本一致 图10：OPEC+成员国油价财政平衡线大部分在80美元/桶上下 图11：23年美国原油产量出现较大增长 图12：23年美国新井产量出现较大增长 图13：23年美国原油钻机数开始下降 图14：23年开钻未完钻井持续下滑，新钻和完工钻井持续下降 图15：中国经济稳中向好发展拉动原油消费量 图16：24年美国及OECD石油库存持续下降 图17：符合“固收策略”的公司PB较为稳定 图18：符合“周期策略”的公司PB会出现阶段性的周期波动 图19：中国海油估值在2022年前符合“周期策略”的周期波动趋势，2022年后估值转向“固收策略”呈现增长 图20：一体化石油公司和E&P公司的商业逻辑区别 图21：中国海油的估值显著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略” 21表1：公司原油产量保持稳定增长，23年中国区域产量占公司总产量的68% 8表2：近三年公司天然气产量增速高于原油产量增速，中国区域产量占公司总产量的74% 9表3：24年公司主要项目达产后预计未来能为公司带来20万桶/天的增量产量 表4：公司历史上的重要指标指引均能较好地完成 表5：1月OPEC+减产落实情况较好 表6：本轮周期中，美国能源商保持较低的资本开支，加大分红和回购回馈股东 表7：OPEC预计24-25年全球原油仍将维持供需紧平衡 表8：EIA预测24年和25年原油价格将在75-85美元/桶波动 表9：PB-ROE两种常见框架的研究思路 表10：中海油与海外同行公司简介 表11：中国海油与海外公司重要指标对比 20表12：中海油销售净利率显著高于同行水平，但资产周转率和权益乘数均低于同行水平 22表13：中海油ROE低于同行的主要原因是其所有者权益偏高 23表14：简易中海油销售净利率测算表 24表15：24年销售净利率敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算销售净利率为29.4% 24表16：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算24年归母所有者权益为7373亿元 25表17：24年净资产增速敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算净资产增速为10.6% 25表18：24年ROE敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算ROE为18.6%...25表19：PB-ROE模型的参数说明 26表20：24年公司PB敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算公司合理PB为2.4 26表21：中海油的估值水平低于同ROE水平的稀缺资产公司估值 27表22：海外公司在盈利稳定性不及中国海油的情况下，23年康菲和西方石油估值均在2.7倍以上 28表23：分板块盈利预测 29表24：可比公司估值 30 311公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长1.1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，海外资产占比超四成。主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气。公司优质资产遍布全球，在多个世界级油气项目持有权益，目前资产遍及世界二十多个国家和地区，成为全球领先的行业参与者。截至2023年底，海外油气资产占公司油气总资产约44.6%，海外净证实储量和海外净产量占比为约40.3%和约31.2%。公司营收连创新高，提质增效显著。2023年公司总营收达到4166亿元，实现归母净利润1238亿元；2020年至2023年，受益于油气价格维持高位，公司保持较强的盈利能力，提质增效取得积极成效，2023年公司毛利率达到约50%，ROE为19.6%。400020000主营收入（亿元）归母净利润（亿元）原油均价(美元/桶,右轴)净利率(%,左轴)30252050ROE(%,左轴)ROE(%,左轴)806040由于公司为较为纯粹的E&P公司，主要业务为原油和天然气的勘探、生产和销售，因此公司的盈利模式可以简单的拆解为：毛利润=(油气价格−开采成本)×销量桶油成本低且预计保持下降趋势，成本竞争优势持续巩固。公司的桶油成本从2013年开始呈现逐渐下降的趋势，从2013年的45.02美元/桶下降至2020年的26.34美元/桶，7年间成本下降41.49%，桶油成本下降的主要原因来自于公司作业费用和折旧、折耗及摊销费用的持续降低。但公司的桶油成本自2021-2022年出现上升，主要原因有两点，一方面由于全球进入通胀周期，公司的作业费用和折旧、折损及摊销费用增长，另一方面，由于油价的增长，对应的除所得税以外的其他税金出现较大的涨幅。2023年，公司的桶油成本降至28.37美元/桶，同比下降5.13%，除所得税以外的其他税金同比下降4.15%。我们预计全球通胀已进入尾声，未来公司桶油成本仍会保持继续降低的趋势。5045403530252050作业费用（美元/桶,左轴）折旧、折耗及摊销（美元/桶,左轴）弃置费（美元/桶,左轴）销售及管理费用（美元/桶,左轴）4.12.32.021.0除所得税以外的其他税金（美元/桶,左轴）4.12.32.021.00.923.522.10.73.02.40.42.12.50.82.32.10.52.42.20.121.316.915.316.416.915.314.114.77.67.98.17.46.97.87.77.59.6806040200油气产量持续增长，未来三年预期产量复合增速达6.5%。公司锚定未来产量目标，积极推动油气上产。2023年，公司总产量达678百万桶油当量，同比增长9%，产量再创新高。其中，原油产量达530百万桶，同比增长8%，天然气产量达1.49亿桶，同比增长11%。2023年多个新项目成功投产，包括中国海域的渤中19-6凝析气田I期开发项目、陆丰12-3油田开发项目、恩平18-6油田开发项目以及圭亚那Payara项目、巴西Buzios5项目等。全年在建项目超过40个，重点项目开发建设进展顺利。公司2024年产量指引为700-720百万桶、25年产量指引为780-800百万桶、26年产量指引为810-830万桶，如预期公司产量达到820百万桶，未来3年产量复合增速达6.5%。产量目标(百万桶油当量)20232024E2025E2026E7531合计产量增速(右轴)原油产量(亿桶,左轴)合计产量增速(右轴)天然气产量(亿桶,左轴)近五年产能保持持续增长，海外产量占比逐渐提高。公司以国内原油生产为主导，产量占比近7成。其中渤海区域是国内最大产区，23年产量在国内占比58%，其次是南海东部，占比为31%，其余生产区域分布在南海西部、东海海域。海外产区，公司自2008开拓大洋洲产区，2009年开拓非洲与北美洲(不含加拿大)，2013年陆续开拓加拿大、欧洲、南美洲区域，近年来南美洲增量最快，23年南美洲产量占海外产量达38%。地区（百万桶）中国（合计）201222520132232014229201527820162702017258201825720192652020283202131120223362023358渤海207南海西部272829333635404040403638南海东部485252706763586576890001111122220中国产量增速-1%3%21%-3%-4%0%3%7%8%7%海外（合计）38亚洲（不含中国）52122252123大洋洲222121212222非洲212828312927224433312620北美洲（不含加拿大）202325222120加拿大2123262023243130323836352723南美洲000001113364海外产量增速167%9%-5%5%-6%-12%9%20%合计263325340401387381373400401442479529总产量增速24%5%-4%-2%-2%7%0%8%产量占比（%）中国产量比例85%69%67%69%70%68%69%66%71%70%70%68%海外产量比例31%33%31%30%32%31%34%29%30%30%32%天然气产量近三年保持12%的增速，国内产量占比持续提升。23年国内天然气产量达到6377亿立方尺，占总产量的79%，其中南海为公司国内产量的主要来源，南海西部产量占国内产量的39%；南海东部产量占国内产量的25%。23年海外天然气产量达到1712亿立方英尺，占总产量的21%。2021年公司开拓非洲产区，2022年公司开拓南美洲产区。23年海外占比较高的产区为亚洲(不含中国)和大洋洲，占海外产能分别为40%和30%。表2：近三年公司天然气产量增速高于原油产量增速，中国地区（十亿立方英尺）中国（合计）201224220132322014235201526720162372017263201830520193612020421202147420225672023638渤海454750504954605854616669南海西部97235246南海东部54555086688792021212529571428386991中国产量增速-4%-11%20%海外（合计）亚洲（不含中国）585156515552605356565369大洋洲373641344135413451485151非洲0000000002687北美洲（不含加拿大）4041494648465046424140加拿大394325100009633121南美洲13海外产量增速56%-12%-2%-8%5%-14%-10%合计355408434443409421470502577648724809总产量增速6%2%-8%3%7%产量占比（%）中国产量占比68%57%54%60%58%63%65%72%73%73%78%79%海外产量占比32%43%46%40%42%37%35%28%27%27%22%21%资本性支出助推产量持续上涨，资本开支增速与次年油气产量增速趋势基本一致。公司油气产量的增长主要来自于原有油田的产能提升和新油田的开发，因此公司的资本性支出的变化是公司油气产量的变化的主要影响因素。整体上公司过去20年Capex保持着增长的趋势，仅在2014年-2018年资本支出出现较大的下滑，对应公司2014-2018年油气产量出现小幅下降。但2019年公司的Capex出现较大的提升，公司的产量进入上升通道。根据我们的测算，公司的Capex支出增速与次年油气产量增速趋势较为一致，即公司前一年的资本开支会较好的反映到次年的油气产量增量上。1400120010008006004002000中海油Capex(亿元,左轴） 8006000140010008006004002000中海油油气次年产量变化（百万桶，右轴）中海油油气次年产量变化（百万桶，右轴）500-50 中海油次年油气产量（百万桶，右轴）80060040020008004002000中海油Capex增速（%，左轴） 中海油次年油气产量增速（%，右轴）200%150%100%50%0%-50%80%60%40%20%0%-20%资料来源：wind、彭博、公司公告、浙商证券研究所主要项目高峰产量(万桶油当量/天)权益中国海域渤中19-6气田13-2区块5井区开发项目0.6100%绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目3.0100%绥中36-2油田36-2区块开发项目100%渤中19-2油田开发项目100%恩平21-4油田开发项目0.5100%流花11-1/4-1油田二次开发项目100%惠州26-6油田开发项目2.1100%乌石23-5油田群开发项目100%深海一号二期天然气开发项目2.8100%中国陆上临兴深层煤层气勘探开发示范项目100%神府深层煤层气勘探开发示范项目100%海外巴西Mero3项目18.0加拿大长湖西北项目0.8100%权益合计20.2公司资本支出及产量指引历史上准确性较高。公司会在每年年初给出下一年的指引资本支出和产量，从过去5年的数据来看，公司的目标资本支出与实际情况存在小幅偏差，产量均完成年初的目标值，21、22、23年实际产量均超过目标产量上限值，公司24年指引资本支出和产量分别为1250-1350亿元和700-720百万桶。重要指标重要指标资本支出（亿元）2018201920192020202020212021202220222023202320242024700-800700-800750-850900-1000900-10001000-11001250-1350实际62679679588710251296完成率83%106%99%93%108%123%产量（百万桶）470-480480-490520-530545-555600-610650-660700-720实际475507528573624678完成率100%105%101%104%103%104%储量替代率>100%>120%>120%>130%>130%>130%>130%实际126%144%136%162%182%180%2原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价2.1供给端：OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能面临衰竭压力当前市场对于原油供给端的担忧主要为以下两点：1、OPEC+减产计划的持续性和执行情况。2、美国页岩油产量未来是否还会大幅增长。OPEC+自愿减产计划执行较好，反映出该组织的较强的凝聚力。2023年11月末OPEC+会议提出2024年第一季度的减产计划，3月OPEC+宣布延长220万桶/日的自愿减产措施至二季度末，且俄罗斯进一步削减47.1万桶/日原油产出。虽然市场之前并不看好去年年底OPEC推出的自愿减产计划，认为缺少具体减产规划的自愿性减产的实际执行效果不好，但就一月的各国实际产量来看，多数产油国的减产落实进度良好，反映出OPEC+组织较强的凝聚力。表5：1月OPEC+减产落实情况较好组织国家减产基准(万桶/日)2024年1月产量(万桶/日)1月减产幅度(万桶/日)2024Q1计划减产幅度(万桶/日)率OPEC997.7896.5-101.2-100101%伊拉克429.2419.4-9.8-2245%阿联酋289.8292.72.9-16.3-18%科威特254.5243.4-11.1-13.582%阿尔及利亚95.991.1-4.8-5.194%OPEC5国2067.11943.1-124-156.979%OPEC+9国俄罗斯945944-1-502%哈萨克斯坦0-8.20%OPEC+9国（含8076-4-4.295%俄罗斯）3254.13125.1-129-219.359%资料来源：隆众咨询、浙商证券研究所OPEC具备较强维护油价的决心，应对其减产计划的持续性和执行情况保持信心。在全球碳中和的背景下，原油需求在未来达峰是较为确定的事情，在原油需求见顶前维护好国际原油市场的稳定是OPEC组织的核心目标，短期产量的减少可以换来长期油价的稳定是原油输出国所追求的，此外OPEC+成员国出于财政平衡的需求，维持油价保持高位也是他们的自身利益需求，因此中期来看OPEC国家维护油价保持高位的决心较强。3200大部分大部分OPEC+成员国财政平衡线在80美元/桶上下23年美国原油产量的增长主要原因是单井产量的增长。市场之所以担忧美国的原油产能增长，主要原因是2023年美国的原油产量从1220万桶/天增长至1320万桶/天，未来美国的原油产能是否会延续2023年的增长趋势是市场所担心的。但美国原油产量的增长并不是因为原油钻井的增多带来的，相反的2023年美国活跃钻井数从1月的616座下降至12月的501座，下降19%，原油产量的增长更多的是由单井的产量增长所带的，二叠纪盆地新井产量从1月的1093桶/天增长至12月的1318桶/天，增长21%；阿纳科达新井产量从1月的498桶/天增长至12月的698桶/天，增长40%；鹰福特新井产量从1月的1169桶/天增长至12月的1600桶/天，增长约37%。我们认为单井产量的增长一方面由于美国大型原油开采企业对于中小原油开采商收购后，企业运营效率的增长所带来的产量增长，另一方面，延长水平线的技术突破带来的生产率提升对于单井产量的提升不容忽视。2000150010005000美国活跃钻井数（个，左轴） 美国原油产量（万桶/天，右轴）14001300120011001000900800700二叠纪盆地新井产量（桶/天）鹰福特新井产量（桶/天）巴肯新井产量（桶/天）奈厄布拉勒新井产量（桶/天）300020001000023年活跃矿井持续减少且减少趋势或将持续，我们预计短期内美国原油产量面临衰竭。虽然单井产能的增长带来的效率提升是显著的，但该项技术进步带来的产量增长是有限的。DUC（开钻未完钻井数）可以理解为美国钻井库存量，23年在新钻井数量和未完钻井数均出现下滑的情况下，DUC数量出现较大幅度下滑，从2023年1月的5312口下降至12月4477口井，减少16%，达到近十年的最低值，同时矿井数的领先指标美国原油钻机数2023年也呈现下降的趋势，从2023年1月的618台下降至12月底的500台，短期内美国新井数量减少趋势或将持续，未来美国仍依赖DUC的转化来维持供应，短期内美国原油产量面临衰竭。美国原油钻机数（个）200015001000500025002000150010005000 美国新钻井数（个，左轴）美国完工钻井数（个，左轴）美国开钻未完钻井数（个，右轴）10000900080007000600050004000本轮周期美国能源商保持较低的资本开支水平，中期来看美国原油产能出现大幅增长的可能性较小。我们选取美股的EPSR-能源指数ETF（XLE.US）作为美国油气企业的经营情况的研究样本，研究美国上市能源商在本轮油气高景气周期内的经营情况。相较于上轮2010-2014年油价高景气周期，美国能源商基本上将全部的经营性现金流用于资本支出，本轮周期中美国能源商保持较为克制的资本支出，21-23年资本开支仅占其经营性现金流30-40%的水平，美国能源商加大分红及回购比例，更加重视股东回报，2022和2023年回购和分红总金额达到7262亿元和8164亿元，达到历史最高水平，中期来看美国原油商或将保持较低的资本开支水平，美国原油出现产能大幅增长的可能性较小。EPSR-能源指数ETF重点成分股运营表现时间归母净利润经营性现金流(亿元)Capex(亿分红(亿回购(亿桶)Capex/经营性现金流（分红+回购）/经营性现金流20105660102467462148107773%201176851218383661742069%201268971146597501995085%201360641118198712198088%20%201454291086710626249309698%23%2015-1774758182212624350108%35%2016-10265645537724294195%43%201726377457508524652265268%36%2018487910582677527183037064%29%201916509877724630136786473%37%2020-6132476842002706414188%58%2021526511393362929533447032%29%2022148212040061434485277730%36%202310057165767500395542118345%49%中国经济总体稳中向好，政策刺激促进需求增长。24年2月初，发改委声明万亿元增发国债项目全部下发完毕，结合“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，未来基建工程等有望提振工程开工及物流运输领域的石油需求，炼厂、PX的产能扩张也将为小油品需求提供支撑。美国经济韧性强，降息在即+开工率上升+石油储备策略拉动需求。24年1月美国核心通胀指标增速回落至2.8%，3月初美联储官员密集发声，表达24年将降息两到三次的立场。美国EIA周度(24.3.15)数据中，原油库存连续五周下降，去库存幅度超出预期。并且美国炼油厂开工率上升至87.8%，成品油需求持续上行，美国回补战略石油储备也对石油需求增长起到拉动作用。全球石油需求从2022年恢复式增长将转向常态增长，受地缘政治和其他经济因素影响，全球石油库存处于低位，预计“OPEC+”将继续控制产量以支撑油 中国GDP增速（%）中国原油表观消费量增速（%）25%中国原油表观消费量增速（%）5%-5%我们预计未来两年原油供需仍将维持紧平衡。从油品需求来看，中美需求向好，中国在2024年前两个月的原油进口量同比增长；从供应端看，“OPEC+”持续减产，原油整体供需维持紧平衡。IEA上调能源需求增长预期并下调全球原油供应预期，对未来原油供需持乐观看法。202324Q124Q224Q324Q4202425Q125Q225Q325Q42025全球石油需求(mb/d)OECD总需求45.845.645.946.346.246.045.746.046.546.346.1非OECD总需求56.457.758.058.659.358.459.459.760.560.960.1全球总需求102.2103.3103.9104.9105.5104.4105.2105.7106.9107.2106.3全球石油供给(mb/d)OECD总供给32.733.333.333.734.133.634.334.034.434.834.4非OECD总供给34.234.334.434.534.634.434.834.934.834.934.9非OPEC总产量非OPEC液体总66.967.567.768.268.768.069.168.969.269.769.2产量OPECNGL+非常69.470.170.270.771.270.671.771.571.872.371.8规油5.65.6全球总供给74.875.575.776.176.776.077.277.177.477.977.4全球供需差(mb/d)-27.4-27.8-28.2-28.7-28.8-28.4-27.9-28.6-29.6-29.3-28.9我们预计24年和25年原油价格将在70-90美元/桶波动。基准情形下，布伦特油价全年均值在75-85美元/桶；极端情形下，地缘政治+超预期去库存，布伦特油价全年均值将超85美元/桶；消极情形下，若经济持续低迷或需求不及预期，布伦特油价全年均值将低于75美元/桶。总体来看，未来油价将维持70-90美元的中枢。PB-ROE体系的两种常见框架：“固收策略”和“周期策略”。理论上，如果股价能够较为充分的反映公司的未来现金流折现，市场上不会存在盈利能力强且稳定但估值较低的标的，如果一家企业的盈利能力强且稳定，那高估值大概无法避免，便宜的估值反映出的是盈利能力处于困境或者盈利能力的稳定性下降。这两种情况对应着市场上实践的PB-ROE的两种框架，第一种框架重视高盈利的稳定性，将企业看做是长端利率中枢下移的长期债券，企业通过不断的再投资带动利润的稳健增长，股价如同长端利率下行的长期债券一样稳定增长，分红如同票息一样，给予投资者源源不断的现金流，我们将这种框架称之为“固收策略”。第二种框架重视盈利的周期性变化，在盈利周期底部或者拐点买入，追高位PB中枢PB低位PB求的是盈利上行周期中的估值和盈利的“双升”，较为重视估值水平的高低和上行空间，我们将这种框架称之为“周期策略”。高位PB中枢PB低位PB股价上限上限PB值估值稳定，波动较小下限PB值盈利周期高点股价盈利周期高点盈利周期低点盈利周期低点时间估值方法框架核心关注点买入时点的指标卖出时点的指标公司特征PB-ROE固收策略估值与盈利的性价比盈利能力、盈利稳定性幅下降行业龙头、垄断行业、高护城河周期策略盈利周期拐点、上行空间低PB、低ROE高PB、ROE向下拐点周期特征较为明显的行业中国海油的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”。过去一年中国海油在ROE出现下降的情况下，公司的估值水平并未出现2015-2022年表现出的周期波动，反而出现大幅的提升，2022年后公司港股股价稳定在0.9XPB上，估值框架从过去的“周期策略”转为“固收策略”，并且2024年开始公司的估值继续上涨，截至2024年4月3日，公司港股估值达到1.24XPB，A股估值达到2.14XPB。201520152550252050市场认为中海油未来能够维持较高且稳定的ROE。对于个股来说，让市场接受估值体系的切换不是一件容易的事情，从结果上来看中国海油的估值体系从“周期策略”向“固收策略”的转变可以反映出两个特征，第一市场认为中国海油未来能有较高且稳定的ROE，第二市场愿意为较高且稳定的ROE给予更高的估值。驱动我们撰写这篇报告的主要原因是如何解释中海油估值框架的转变和寻找它的合理估值。为此我们把目光放到海外，寻找和中国海油业务相似的公司，研究海外投资者是如何定价这类公司。4海外E&P公司与中海油的“同”和“不同”4.1公司估值显著低于海外同行公司选取康菲、挪威国家石油和西方石油作为研究样本。油气上游行业市场规模较大，各类规模企业并存，但由于石油行业具有资本密集、技术密集及行业准入等特点，大型公司在行业竞争中占据主导地位。石油行业内的主要企业可以分为两类，一体化的石油公司和业内领先的勘探和生产（E&P）公司两种类型：一体化的石油公司主要有中国石油、中国石化、埃克森美孚、皇家壳牌、雪佛龙、英国石油、道达尔等；业内领先的E&P公司主要有中国海油、康菲（COP）、挪威国家石油（Equinor）、西方石油等。一体化公司涉及油气开采、炼化加工、成品油和炼化产品销售、油气装备制造等业务，在油价和宏观经济发生变化时，上下游产业链一体具备更强的抗风险能力，但由于业务的复杂与交叉，各家公司的ROE差距较大。E&P公司的主业集中于原油和天然气的勘探及生产，主要的商业模式是发现油田——开采油气——销售油气，各家公司除在油气生产比例上存在一些差异，此类公司的ROE与油价均呈现较强的相关性，因此我们选择海外领先的E&P公司康菲、挪威国家石油和西方石油作为研究的样本，寻找他们之间的“同”与“不同”。一体化石油公司：产业链完整，业务板块广泛。综合性“炼化+销售”业务，抗风险能力强E&P石油公司：专注于特定的油气资源勘探、生产。“上游服务+油气”业务集中，盈利易受油价影响上游石油勘探CAPEX勘探、开发服务油田勘探CAPEX开采上游服务盈利开采中游销售炼化加工盈利生产：原油、天然气等销售+储运分销零售销售油价影响下游销量+价格中游炼化公司、电企、一体化石油公司销量+价格不同点：中海油估值低且弹性小。相较于海外公司，过去十年间中国海油的估值大部分时间显著低于同行公司，且估值弹性小于海外公司。图21：中国海油的估值显著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略”0.0中国海油港股PB(MRQ)康菲PB(MRQ)挪威国家石油PB(MRQ)西方石油PB(MRQ)先简单介绍一下中海油和三家海外领先E&P公司：中国海油：我国最大的海洋石油的E&P企业。其优质资产遍布全球，主要产区集中境内包括渤海、南海、东海等。2022年，公司实现石油液体销售量4.79亿桶，天然气销售量7262亿立方英尺；产品已证实储量约62.4亿桶油当量。康菲：综合性的跨国能源公司，主要资源产区在北美的lower48、阿拉斯加等。2022年，原油、LNG及天然气等产品产量为6.34亿桶油当量；公司产品总储量约65.99亿桶油挪威国家石油：挪威最大的能源跨国公司之一，主要产地在北海、挪威海等地。2022年，公司原油、天然气等产品产量约7.44亿桶油当量；公司产品综合探明储量51.91亿桶西方石油：美国跨国石油公司，业务主要在美国、中东和拉丁美洲等地。原油产区集中二叠纪盆地、墨西哥湾等。2022年，公司原油、LNG产量共3.2亿桶当量，天然气产量609Bcf；原油、LNG储量约27.6亿桶油当量，天然气储量约6350Bcf。核心油田区域2023Capex(亿元)2023产销量(亿BOE)23年营业收入(亿2023储量(亿BOE)中国:渤海12966.78416667.8西方石油美国:Permian444.33.2200139.82康菲美国:Lower48797.046.23411467.58挪威国家石油挪威:JohanSverdrup1027.487.44756852.14相同点：利润、产量、储量、Capex差距较小。不同点：中海油ROE下限高但上限有限，公司经营更加稳健。通过对比以下的核心指标，可以简单的用“稳健”一词来概括中海油。在收入和利润体量方面，中海油与海外同行并无较大差异；公司经营方面，中海油一直维持较低的负债率，经营性现金流充足且波动小于同行，产量、Capex、油气已探明储量维持高位且保持稳定增长态势；回馈股东方面，中海油股息支付率常年高于同行支付水平。但值得注意的是中海油的ROE与其他三家公司存在显著的差异，即下限较高但上限有限。重要指标重要指标公司名20182019202020212022202318-23CAGR营业收入（亿CNY）中国海油219123321554246142224166康菲2646246312903006568741149%挪威国家石油53914389298556581037875687%西方石油122314231162165525512001归母净利润（亿归母净利润（亿CNY)中国海油52761025070314171238康菲429502-1765151301776挪威国家石油517-3605462002842西方石油282-69-102396871267-1%经营性现金流（亿经营性现金流（亿CNY)中国海油12391235823147920562097康菲888775313108419721414挪威国家石油13529596781837244717495%西方石油5265142586651171872ROEROE中国海油6%26%20% 康菲20%21%-8%21%40%23%挪威国家石油4%-15%23%62%23%西方石油20%-2%-56%53%资产负债率资产负债率中国海油39%41%40%39%36%34%-3%康菲54%50%52%50%49%49%-2%挪威国家石油62%65%72%73%66%66%西方石油51%69%77%73%59%59%3%股息支付率股息支付率中国海油2162%75%52%52%64%80%康菲22%21%-32%34%43%挪威国家石油42%189%-35%31%85%西方石油57%--2%4%产量（产量（MBOE/天）中国海油1301138814431570170918587%康菲1283134811271567173818267%挪威国家石油2111207420702079203920820%西方石油6589851323116711591223已探明储量（已探明储量（MMBOE）中国海油49375162-5316582867803%康菲5263526244596101659967585%挪威国家石油617560045260535651915214-3%西方石油2752390429113512381739828%中国海油62679679588710251296康菲447459325343685797挪威国家石油7527055855195807490%西方石油3294403034446% 50%40% 4.3公司较高的所有者权益是ROE差异的主要原因采用杜邦分析寻找中海油与海外公司ROE的差异，定义上净资产回报率是企业净利润与平均资产的比率，反映所有者权益所获取报酬的水平，ROE等于公司销售净利率*资产ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数[1]中海油的资产周转率和权益乘数低于同行水平。相较于同行，中海油的销售净利率一直维持在较高的水平，且在2020年行业普遍亏损的情况下，中海油销售净利率依然能够维持在16%，近两年的净利率也维持在30%以上。但中海油的资产周转率和权益乘数显著低于同行水平，带动ROE整体下降到同行平均水平以下。重要指标公司名201820192020202120222023ROE中国海油6%26%20%康菲20%21%-8%21%40%23%挪威国家石油4%-15%23%62%23%西方石油20%-2%-56%53%销售净利率中国海油23%26%29%36%30%康菲21%-13%23%挪威国家石油3%-12%西方石油23%-3%-83%9%36%资产周转率中国海油0.350.320.210.320.460.42康菲0.540.500.300.620.890.61挪威国家石油0.700.550.380.660.980.71西方石油0.420.270.190.330.500.39权益乘数中国海油1.631.691.661.631.551.51康菲2.182.012.102.001.951.95挪威国家石油2.622.873.603.772.932.96西方石油2.063.194.313.692.412.44归母股东权益偏高是影响中海油ROE偏低的主要原因。影响公司资产周转率和权益乘数的变量主要有三个，分别是营业收入、平均总资产、平均归属母公司股东的权益。将[2]和[3]相乘，可以得到资产周转率和权益乘数等于营业收入除以平均归母股东权益。虽然各家企业油气的实现价格存在差异，但整体上相差幅度有限，中海油在过去5年内保持6%的产量增速，仅次因2019年通过收购阿纳达科石油公司而实现产量大幅增长的西方石油，所以中海油的营业收入并不是影响资产周转率*权益乘数偏低的主要原因。因此相较于海外公司ROE较低的主要原因是平均归属母公司股东的权益。资产周转率=营业总收入÷平均总资产[2]权益乘数=平均总资产÷平均归属母公司股东的权益[3]将[2]和[3]相乘，可得：资产周转率×权益乘数=营业总收入÷平均归属母公司股东的权益[4]重要指标公司名201820192020202120222023营业总收入(亿元)中国海油225223311557244139854081康菲264624631290300656874114挪威国家石油5391438929855658103787568西方石油122314231162165525512001归母股东权益(亿元)中国海油417444824337480959726666康菲219224401948289533433490挪威国家石油294928702210248737603434西方石油146423881212129620952143营业收入/归母股东收益中国海油0.540.520.360.510.670.61康菲1.211.010.661.041.701.18挪威国家石油1.831.531.352.272.762.20西方石油0.840.600.961.281.220.93营业总收入和平均归属母公司股东权益较容易预测，合理判断销售净利率是推测公司ROE中枢的重点。由于中国海油的业务构成较为简单，收入构成给可以拆分为三大板块：原油、天然气、贸易与其他，公司每年都会公布其年度经营策略公告，在其中给出未来三年的油气产量指引，因此做好油气价格的假设，便可得到营业总收入的测算。平均归属母公司股东收益等于平均资产减去平均负债，中海油整体经营较为稳健，其流动资产近六个季度在2600-3000亿上下波动，变化幅度较小，非流动资产中仅有油气资产变化较大，可以通过公司Capex的支出增速进行测算。因此影响ROE中的三个变量，营业总收入和平均归属母公司权益都可以较为容易的判断，如果想要判断公司未来ROE的变化趋势，销售净利率的计算便是较为重点的测算。将[4]带入[1]中，可得：ROE=销售净利率×营业总收入÷平均归属母公司股东权益[5]简易销售净利率测算模型在油价60美元/桶以上测算效果较好。为此我们设计一个较为简单的销售净利率测算表用于跟踪公司的销售净利率，原油、天然气、贸易与其他板块数据均为公司披露数据，由于营业毛利到净利润之间存在三费、所得税等各种抵扣项，我们简单假设这部分抵扣项为营业收入的19%。从结果上来看，除2020年测算的销售净利率与公司实际销售净利率存在较大差异外，油价在60美元/桶、天然气35美元/桶以上简易测算出的公司净利率与公司实际净利率基本符合，2020年出现较大偏差的主要原因是由于油气价格低点的情况下利润降幅较大，19%的营收作为各类抵扣项数据偏大。根据我们的简易测算表测算24/25年公司的销售净利率，假设：1、24/25年公司原油平均实现价格为75/73美元/桶，天然气平均实现价格为45/43.32美元/桶，原油产量为5.68/6.3亿桶，天然气产量为1.52/1.70亿桶，桶油成本为28/27美元/2、24/25年公司贸易与其他收入规模为130/140亿美元，毛利率为7%/7%。3、24/25美元兑人民币汇率为7.15/6.9。测算公司24/25年销售净利率大约是29%/30%，对应营业收入为4465/4647亿元。重要指标重要指标2018201920202021202220232024E2025E原油原油平均实现价格（美元/桶）67.2263.3440.9667.8996.5977.9675.0073.00桶油成本（美元/桶）30.4129.7826.3429.4930.3928.8328.0027.00桶油盈利（美元/桶）36.8133.5614.6238.4066.2049.1347.0046.00产量（亿桶）3.824.905.305.686.3天然气天然气平均实现价格（美元/桶）38.4637.6237.0241.7051.4847.8845.0043.32桶油成本（美元/桶）30.4129.7826.3429.4930.3928.8328.0027.00桶油盈利（美元/桶）8.057.8410.6812.2121.0919.0517.0016.32产量（亿桶）0.920.961.091.211.341.491.521.70贸易与其他贸易与其他营业收入（亿美元)63.051.724.237.699.5125.3130.0140.0贸易与其他营业成本(亿美元）57.348.823.834.395.2117.1120.9130.2贸易与其他营业毛利润(亿美元）9.19.8贸易与其他毛利率（%）9%6%9%4%7%7%7%利润率原油净利率（%）55%53%36%57%69%63%63%63%天然气净利率（%）21%21%29%29%41%40%38%38%测算油气板块净利率（%）51%49%34%53%65%60%59%60%简易测算公司净利率（%）24%24%30%37%30%29%30%公司实际净利率23%26%29%36%30%ROE13%14%6%15%26%20%当油价和气价在70-80美元/桶和7-8美元/千立方英尺内波动时，24年公司对应的销售净利率约为27%-32%。由于公司的销售净利率对于油价和天然气价格较为敏感，因此根据上面的测试表，将不同的油价和气价带入可以得到下面的敏感性测试表，当油价在70-80美元/桶、天然气价格在7-8美元/千立方英尺的区间内波动时，公司对应的销售净利率约为27%-32%。油气价格60657075808590619.7%22.8%25.7%28.3%30.6%32.8%34.7%6.520.2%23.3%26.1%28.6%31.0%33.1%35.0%720.7%23.8%26.5%29.0%31.3%33.4%35.3%7.521.2%24.2%26.9%29.4%31.6%33.7%35.6%821.7%24.6%27.3%29.8%32.0%34.0%35.9%8.522.2%25.1%27.7%30.1%32.3%34.3%36.2%922.6%25.5%28.1%30.5%32.6%34.6%36.4%资料来源：浙商证券研究所注：原油价格单位由于公司实收资本、资本公积金和盈余公积金保持不变，为得出公司归属母公司所有1、24/25公司其他综合收益为0/0亿元。2、24/25公司分红率为43.6%。测算出23/24/25年公司归母所有者权益为7373/8149亿元，24年净资产增速中枢为10.61%。201920202021202220232024E2025E所有者权益：实收资本(或股本)431431431752752752752资本公积金29292929292929其他综合收益-35-167-19423200盈余公积金700700700700700700700未分配利润3357334538444490515358936668归属于母公司所有者权益合计4482433748095972666673738149油气价格6065707580859065.8%7.2%8.5%9.9%11.3%12.7%14.1%6.56.0%7.4%8.8%10.2%11.5%12.9%14.3%76.2%7.6%9.0%10.4%11.8%13.2%14.5%7.56.4%7.8%9.2%10.6%12.0%13.4%14.8%86.6%8.0%9.4%10.8%12.2%13.6%15.0%8.56.8%8.2%9.6%11.0%12.4%13.8%15.2%97.1%8.4%9.8%11.2%12.6%14.0%15.4%资料来源：Wind、浙商证券研究所注：当油价和气价在70-80美元/桶和7-8美元/千立方英尺内波动时，24年公司对应的ROE约为17%-22%。由于公司的销售净利率对于油价和天然气价格较为敏感，将不同油气价格带入[5]中，可以得到当油价在70-80美元/桶、天然气价格在7-8美元/千立方英尺的区间内波动时，公司对应的ROE约为16%-21%。油气价格60657075808590610.8%13.1%15.3%17.6%19.8%22.0%24.2%6.511.1%13.4%15.7%17.9%20.2%22.3%24.5%711.5%13.8%16.0%18.3%20.5%22.7%24.8%7.511.8%14.1%16.4%18.6%20.8%23.0%25.2%812.2%14.5%16.7%19.0%21.2%23.3%25.5%8.512.5%14.8%17.1%19.3%21.5%23.7%25.8%912.9%15.2%17.4%19.7%21.9%24.0%26.2%资料来源：浙商证券研究所注：原油价格单位为美元/桶，天然气价格单位PB-ROE模型最初石油Wilcox于1984年提出的，模型建立在两个假设之上：1、企业的增长模式遵循一个两阶段模型，净资产增长率g和分红与净资产比d两个变量在阶段内保持不变1.62.7142.55.9-7.72、企业盈利全部转换为净资产的增长和分红，即roe=g+d。1.62.7142.55.9-7.7说明PB市净率净资产收益率g净资产预期增长率k投资者的期望收益率PB=[6]根据我们上文中测算的结果来看，我们已经基本算出不同油气价格下公司的净资产增长率g和ROE，投资者的期望回报率可以通过CAMP资产定价模型测算：K=rf+β×(rm−rf)[7]公司24年的估值中枢约为2.4倍。由于中海油在沪市上市，因此我们采用上证指数过去5年的回报率作为市场回报率，中海油与上证指数的β为1.05，市场无风险利率我们采用最新的10年期国债收益率2.34%，将以上数据带入可得市场对于中海油的期望回报率约为14%。我们进一步将中海油的期望回报率带入[6]中可得，在油价75美元/桶、天然气价格为7.5美元/千立方英尺的情况下，公司的对应的PB应该为2.4。投资者期望回报率为15%油气价格606570758085904.62.95.943.06.940-55.910.1-26.4投资者期望回报率为14%油气价格606570758085903.23.53.94.45.05.86.80.90.91.01.01.11.11.2653.23.53.94.45.05.86.80.90.91.01.01.11.11.2652.00.60.60.70.70.80.80.8600.766.577.588.59油气价格11.615.924.956.2-投资者期望回报率为13%70757075808532.9-7.0-63.4-3.38.6-26.3-5.980.92.03.711.1-16.8--12.4-4.992.44.824.5-9.9-4.5资料来源：浙商证券研究所注：原油价格单位为无风险利率下行及“资产荒”将进一步推动公司估值上升。以上模型只能测算出公司24年的合理的PB水平，但从上文中所提到的“固收策略”来看，投资者买入中海油并不是追逐短期的公司基本面所反映的价值，而是看重其收益的稳定性，因此大多数投资者愿意给予这类公司更高的估值水平。其次，近期长期国债收益率均出现较大幅度的下跌，这一方面反映出央行降息背景下，国债收益率的降低，另一方面也反映出，保险和银行资产端的“资产荒”，因此权益市场上的收益率稳定和股息率较高的公司，成为“资产荒”的备选方案。最后，市场无风险利率的下行，会带动投资者期望的降低[7]，而在[6]中，分母端也会随之下降，进一步带动PB的上行。公司估值低于A股高股息稀缺资产的估值水平。由于通过绝对估值法，其中假设的变量较多，一些数据的调整可能会对结果产生较大的影响，因此我们不妨参考A股高股息和海外公司在不同ROE水平下对应的PB水平。中海油24年ROE根据我们的测算中性条件下约为19%，PB为2.4，低于A股高股息稀缺资产的估值水平。股票代码公司名称24年预期ROE24年预期PB002594.SZ比亚迪24%3.47000858.SZ五粮液23%3.94601899.SH紫金矿业22%3.53002415.SZ海康威视20%3.34601156.SH东航物流1.58600066.SH宇通客车3.32600248.SH陕建股份0.48600970.SH中材国际1.43601088.SH中国神华1.91600461.SH洪城环境1.40600377.SH宁沪高速1.55600956.SH新天绿能1.53300059.SZ东方财富2.57600886.SH国投电力1.73002236.SZ大华股份1.64601668.SH中国建筑0.45601298.SH青岛港1.09600025.SH华能水电2.31000932.SZ华菱钢铁0.64601857.SH中国石油1.19600373.SH中文传媒1.03600801.SH华新水泥0.96600941.SH中国移动1.55601000.SH唐山港1.25003035.SZ南网能源2.52601390.SH中国中铁0.49600820.SH隧道股份0.64600167.SH联美控股1.11003816.SZ中国广核1.66600282.SH南钢股份1.09001965.SZ招商公路1.19600028.SH中国石化9%0.94600764.SH中国海防9%1.67688187.SH时代电气9%1.69601186.SH中国铁建9%0.36600350.SH山东高速9%1.10601669.SH中国电建8%0.51601728.SH中国电信8%1.19601868.SH中国能建8%0.80600219.SH南山铝业7%0.80601800.SH中国交建7%0.46600019.SH宝钢股份7%0.70001872.SZ招商港口7%0.72601778.SH晶科科技6%0.74600637.SH东方明珠3%0.81公司估值低于海外E&P公司水平。对比海外的三家公司，康菲和西方石油在ROE20%以上水平时，其对应的估值均在2倍以上，23年康菲和西方石油的ROE分别为23%和16%，而其对应估值达到2.8倍和2.7倍，中国海油在盈利稳定性更强的情况下，其估值水平低于海外同行水平。公司名称指标201520162017201820192020202120222023康菲ROE-10%-10%-3%20%21%-8%21%40%23%PB1.461.361.772.482.081.382.002.762.80挪威国家石油ROE-10%-6%4%-15%23%62%24%PB32.021.561.352.002.721.90西方石油ROE-26%-3%6%20%-2%-56%53%PB1.682.302.312.751.850.932.903.872.70中国海洋石油ROE5%0%6%6%26%20%PB0.950.910.920.720.780.86（1）原油板块：公司预计在2040年前，全球能源主体仍为化石能源，公司将加快产能建设，继续上调产量目标。根据EIA报告显示，24、25年布伦特原油价格预期小幅下降，我们预计公司原油实现价格同样小幅调降，成本方面，预计公司将维持过去成本持续下降趋势，预期24-26年公司原油实现价格为75/73/72美元/桶，产量为568/630/653百万桶，营收为2950/3127/3197亿元，毛利率为66%/66%/67%，桶油成本为28/27/26美元/（2）天然气板块：公司将继续实施稳油增气、向气倾斜的战略。公司聚焦大中型油气田，建成三个万亿大气区为引领，持续推进中国天然气勘探。根据2024年战略指引，我们预计24-26年天然气的实现价格为7.5/7.2/7.1美元/千方英尺，产量将达到912/1020/1060十亿立方英尺，营收为459/481/486亿元，毛利率达到43%/43%/43%。（3）贸易板块：随着公司的海外投资额加大、业务量扩大，其补偿贸易、转口贸易量也在提升。我们预计24-26年公司贸易板块营收为800/850/900亿元，毛利率为6.5%/6.5%/6.5%。(4)其他业务：公司体量不断扩大，其他业务稳定增长，我们预计24-26年公司其他业务营收达到100/110/120亿元，毛利率达到2%/2%/2%。分部指标2023A2024E2025E2026E原油产量（百万桶）530568630653油价（美元/桶）77.96757372营业收入（亿元）2824295031273197营业成本（亿元）961毛利率（%）66%66%66%67%天然气产量（十亿立方英尺）864.8912天然气价格（美元/千立方英尺）8.0营业收入（亿元）454459481486营业成本（亿元）252262275270毛利率（%）44%43%43%44%营业收入（亿元）793800850900营业成本（亿元）740748795842毛利率（%）7%7%7%7%其他业务营业收入（亿元）94营业成本（亿元）9098毛利率（%）4%2%2%2%总计营业收入（亿元）4165430945684703营业成本（亿元）2043211922362282毛利率（%）51%51%51%51%考虑到公司是中国最大的海洋石油和天然气勘探开发公司，因此我们选取了中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商的中石油，中国最大的一体化能源化工公司之一的中石化，国际石油和天然气勘探和生产的西方石油，综合性的跨国能源公司的康菲石油以及位于挪威的主要从事石油和天然气勘探和生产活动的挪威国家石油作为可比公司。公司加大资本支出预算、实施