奥飞娱乐公司投资价值分析

奥飞娱乐公司投资价值分析引言选题背景及意义近年来中国动漫产品与互联网相互融合，质量明显提高，使中国动漫产业呈现出良好的发展态势。奥飞娱乐股份有限公司是中国第一家公开发行股票的动漫公司，从成立以来逐渐发展打造了以动漫IP为核心，涉及玩具、动漫、媒体、影视、婴童、游戏等多个领域的整合，实现了从开发IP到IP变现的运营模式。作为一家优质的上市动漫娱乐公司，奥飞娱乐是否具有投资潜质，其公司股票是否值得投资者持有，这是十分值得我们去思考和讨论的。本文选取了奥飞娱乐作为研究对象，对其作投资价值研究。由于当前在动漫行业还缺少实际的案例分析，从这个角度来看，本文在分析奥飞娱乐的基本面和财务状况的基础上进行价值评估，进而估算奥飞娱乐公司的内在价值的合理范围，为投资者提供投资建议同时进行风险提示，对投资者具有一定的参考价值。相关文献综述格雷厄姆提出了内在价值的理念，他是美国的一名著名证券分析师。内在价值概念出现在他撰写的《证券分析》中，股票的市场价格一直围绕着内在价值波动，分辨公司是否具有投资价值关键在于运用价值评估方法评估公司价值。价值投资理论和技术分析存在不同，价值投资是通过上市公司的发展前景、历史经营业绩、宏观经济因素分析和财务分析为基础，进一步分析上市公司的资产价值、盈利能力和营运状况，从而估算股票的内在价值。使用自由现金流量贴现法的相关研究，冯金秀（2018）在《浅谈关于企业价值评估中自由现金流量模型的认识》中，通过研究自由现金流量贴现法、市盈率法和市净率法，总结了自由现金流量贴现法是最适合用来评估企业价值的方法。张思倩（2018）在《衡水老白干企业投资价值分析》中，采用了SWOT分析、财务分析、市盈率法和自由现金流量模型对衡水老白干企业进行估值。李睿（2019）在《索菲亚公司投资价值评估》中，通过门店数量、营业收入规模、门店店均收入、生产基地布局、百度搜索等几个方面，对索菲亚公司与其行业的主要上市公司进行对比分析。张翔，徐文学（2008）在《上市公司乘数法估值问题探讨》中提出，成功使用乘数估值的关键在于对可比公司的挑选。选择的可比公司各方面指标越接近目标公司的越好。实际中一般要选取在所处行业、企业规模、主要经营业务、市场环境、资本结构以及风险程度等方面相同的公司。奥飞娱乐的宏观环境及行业环境分析政治环境分析经过改革开发40年的蓬勃发展，中国文化产业也在繁荣发展。文化产业不断促进经济增长，推动了国家经济的现代化。近年来，在政府的大力支持下，我国动漫产业持续健康稳定发展，不断发挥创造出新的生机与活力。我国动漫产业是国家软实力的体现，充分展现出背后巨大的社会潜力和商业价值[1]。为了更好地发挥动漫产业的价值和作用，促进其进一步发展和完善，政府出台了许多的政策予以帮助。文化部保护动漫知识产权、支持原创动漫，财政部、税务总局对动漫产业实施了增值税优惠政策。经济环境分析一个国家或地区的经济增长将促进居民收入的增长，从而影响到文化娱乐产业方面的消费总额。据统计2016年至2018年居民人均可支配收入分别为23821元、25974元、28228元，分别以8.4%、9.0%、8.7%的速度增长；其中城镇居民人均可支配收入分别为33616元、36396元、39251元；农村居民人均可支配收入分别为12363元、13432元、14617元[2]。图12013-2018年全国居民人均可支配收入人均消费支出比例从大到小依次为：食品烟酒消费、居住消费、交通通信、教育文化消费、医疗保健、衣着、生活用品及服务、其他用品及服务，分别为5631元、4647元、2675元、2226元、1685元、1289元、1223元和477元[3]。2018年全年的居民人均消费支出为19853元。图22016-2018年全国居民人均消费支出以上经济数据表明，居民收入的逐年增长，居民人均消费支出也出现上升趋势，特别是教育文化和娱乐方面的消费支出的增长。由此可以看出人民对生活品质的追求在不断提高，用于满足精神需求方面的文化娱乐消费的比例也越来越大。社会环境分析动漫是青年亚文化的一种体现，在注重自我表达和追求个性的青年群体中广受欢迎。青年亚文化具有批判性、边沿性和颠覆性的特点[4]。一些“卖萌”、表情包、“弹幕”等次元文化元素随着互联网文化传播能力的提高，被普遍应用到人们的社交中，使青年亚文化得到进一步发展。巨大的人口红利将有利于中国动漫行业未来的发展。据统计，上世纪80后数量为2.2亿，90后数量为3.3亿，加上10年代的出生人口，80后人口占中国当前人口结构的比例已达一半。由于大多数90后人口是在中国互联网快速发展的时代成长起来的，所以对二次元文化的接受度更高。技术环境分析奥飞娱乐一直围绕以IP为核心的“泛娱乐”思想，不断培养和优化制作团队，提高自身的动漫制作技术，提高IP产业变现效率，在站稳国内市场的同时，不断拓宽海外市场。奥飞娱乐通过并购、股权等方式，进行动漫、玩具、游戏、媒体、电影、科技、主题乐园等结合为一体的泛娱乐全产业链模式[5]。奥飞娱乐启动“IP+科技”战略，目前已投资了多家VR（虚拟现实）公司，涵盖虚拟现实领域的知识产权、设施、技术、衍生品等方面。未来奥飞娱乐将跟紧科学技术发展趋势，完善调整产业结构以促进“IP+科技”的融合。行业环境分析近年来，在网络经济和文化的快速发展的推动下，融合漫画、文学、游戏、影视剧等行业的泛娱乐概念逐渐发展起来，数字内容产业呈现出跨界融合与协同发展的新趋势[6]。因此，漫画和游戏、影视、动画等其他体裁之间的合作更加紧密。在国家大力发展动画业和电影产业的政策扶持的下，随着市场需求的增长、动漫制作人才的涌现，国产动画电影的质量明显提高，诞生了许多制作精良的作品，不再只是适合小孩观看的“低级产品”。例如《哪吒》、《大圣归来》、《大鱼海棠》、《白蛇缘起》等，这些作品的人物情感丰富，制作技术精良，题材大部分是来源于我国传统文化。受众群体扩大至成年人观众，适应不同年龄层的需求，从而进一步激发了市场潜力。奥飞娱乐的基本情况分析公司概况奥飞娱乐股份有限公司（SZ：002292）是行业内发展前景较好的公司。奥飞于1993年成立，进入了玩具制造业，创立了玩具品牌“奥迪双钻”，目前已经发展成为中国玩具行业内的领导品牌。随后尝试打造属于自己品牌的动漫内容，开发设计动漫周边玩具，2003年成功启动“动漫+玩具”的发展模式。逐渐开发动漫IP拓展其衍生产品，2009年成功升级动漫产业链并上市。成功上市后，奥飞娱乐在发展动漫玩具产业的同时，不断积极地拓展新产业。经历了多年的努力后，从一家玩具制造企业发展成为泛娱乐产业集团。打造出许多知名IP，基本形成了以动漫IP为核心的泛娱乐全产业链。主营业务分析内容创作表SEQ表\*ARABIC1奥飞娱乐动漫IP分类儿童向IP全年龄向IP超级飞侠火力少年王贝肯熊镇魂街喜羊羊与灰太狼开心超人十万个冷笑话太极鼠巴啦啦小魔仙萌鸡小分队雏蜂魔天记铠甲勇士机灵宠物车端脑来源：奥飞娱乐年报奥飞娱乐的核心竞争力是其掌握的IP，并且不断延伸、开发适合不同年龄段的内容产品。奥飞目前的动漫IP的储备量和知名度较高，是适合成年人和青少年儿童的全年龄向动漫IP群。其中《超级飞侠》被广电总局推荐为优秀动画片，并且在2017年获得了第14届中国动漫金龙奖；电影《倒霉特工熊》在中国上映后以1.26亿票房的成绩，成为第七部票房突破亿元的国产动画；2016年《喜羊羊与灰太狼》系列成为全国动画收视冠军。表SEQ表\*ARABIC22017-2018年被广电总局推荐的奥飞娱乐的动画片2017年度优秀国产电视动画片《智趣羊学堂》2018年第一季度优秀国产电视动画片《喜羊羊与灰太狼之智趣羊学堂》之六2019年第二季度优秀国产电视动画片《超级飞侠6》来源：文化产业数据库媒体经营2010年奥飞娱乐通过股权收购，拥有了嘉佳卡通卫视的经营权。这次收购打通了奥飞的媒体运营渠道，进一步完善动漫全产业链的布局。嘉佳卡通凭靠其丰富的媒体运营经验，拥有广泛的忠实观众，使其媒体影响力和节目收视率都在不断地提升。媒体运营在“IP+媒体”战略中起着重要作用，与奥飞的泛娱乐领域形成的紧密互动，大大提高了奥飞泛娱乐产业的竞争优势。奥飞娱乐在2015年8月以9.04亿元的价格，成功收购“有妖气”动漫平台。这一事件的发生标志着奥飞娱乐的消费对象，已经拓展到全龄段人群。奥飞娱乐可以借助互联网平台，开发创作出更多更优质的IP，创造更多的动漫作品。游戏研运2015年奥飞娱乐出资成立了上海奥飞游戏公司。该公司拥有一支优秀的游戏开发队伍，将自创的和授权的动漫IP与开发新产品、研发游戏项目结合起来，为游戏玩家们带来全新的游戏体验与服务。目前已成功发行“雷霆战机、水浒Q传、魔天记、怪物X联盟2、航海王激战、飓风战魂3之追风少年、巴拉拉系列游戏”。另外，奥飞游戏在IP授权方面具有优势，拥有许多优质IP，扩充了二次元动漫游戏的知识产权储备。消费品制造奥飞娱乐生产制造的玩具畅销海内外，大部分都是自有IP的系列衍生设计，一部分是来自外部动漫IP授权开发。通过自主创作和外部合作的方式，奥飞玩具种类在不断地增多，产品结构得到完善。“奥迪双钻”是公司旗下的动漫玩具品牌，在拥有自己的动漫知识产权的基础上，衍生出来不同样式的系列玩具，如布偶、变形玩具等，还有与“海绵宝宝、小猪佩奇”等知名IP合作的玩具。除了动漫玩具还有婴幼儿的玩具，主要为0-3岁婴幼儿研究和设计的专业智力玩具。核心竞争力分析优质动漫IP群奥飞娱乐收购了“原创动力、太极鼠工作室、明星动画”等原创动漫工作室。这些动漫工作室为奥飞创造出许多优质的动漫IP，使奥飞拥有知名度较高，受众范围较广的动漫IP群。多年来奥飞娱乐通过自主创作和收购的方式收获了许多动漫人物知识产权。丰富了K12（5-18岁左右人群）领域的IP储备，打造出庞大的动漫IP阵容。表SEQ表\*ARABIC3奥飞娱乐动漫IP群自主创作的动漫IP收购获得的动漫IP超级飞侠巴啦啦小魔仙喜羊羊与灰太狼端脑铠甲勇士开心超人十万个冷笑话镇魂街萌鸡小队机灵宠物车贝肯熊太极鼠爆裂飞车雏蜂来源：奥飞娱乐官网多渠道输出能力奥飞娱乐的动漫输出渠道分为传统媒体渠道和新媒体渠道。传统媒体渠道主要是通过嘉佳卡通卫视。嘉佳卡通卫视每年的观众数量和市场竞争力都在提升，促进了奥飞娱乐的媒体业务顺利发展，使IP通过多渠道接触到受众群。随着互联网的普及和科技的不断发展，新媒体异军突起。奥飞在新媒体方面，运用成熟的媒体传播和推广模式，各大播放平台的收视率得到了明显的提高。据统计，奥飞娱乐的主要动漫IP在30多家新媒体平台上，2019年全年点击量超过千亿次。奥飞通过新媒体播放渠道，增加了客户产品的曝光度，提高了产品销量，实现与客户的优势互补。泛娱乐全产业链布局泛娱乐发展战略主要强调多元化产业相互融合。奥飞娱乐通过自主创作和外部收购的方式，从最初的玩具加工制造公司，一步步发展壮大成为具有创作能力、游戏开发、播出渠道和玩具生产等的全产业链运营公司。逐渐打造成以IP为核心的泛娱乐多元化产业链，实现多产业联动，形成了各产业相互促进、深入发展的运营平台，提高了IP变现能力。股权结构股权结构包括股东构成和股权集中程度，合理的股权结构是公司稳定的基础[7]。第一大股东的持股比例在奥飞娱乐公司上市前为68%，公司上市后降低至45%左右，由此可以看出公司股权集中度较高。表42014-2018年奥飞娱乐五大股东持股比例持股比例（%）2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31蔡东青49.5848.6444.3344.3642.72蔡晓东12.412.3911.0611.0710.66李丽卿6.945.994.824.832.66第四大股东1.421.581.141.332.12第五大股东1.360.990.580.841.8资料来源：奥飞娱乐年报表52014-2018年奥飞娱乐第四、五大股东构成情况20142015201620172018第四大股东中国建设银行股份有限公司-华商盛世成长股票型证券投资基金全国社保基金一零八组合信泰人寿保险股份有限公司－万能保险产品信泰人寿保险股份有限公司－万能保险产品中国工商银行股份有限公司-东方红产业升级灵活配置混合型证券投资基金持有的流通股票第五大股东全国社保基金一零八组合中国工商银行股份有限公司-易方达新常态灵活配置混合型证券投资基金全国社保基金四一七组合科威特政府投资局红塔红土基金－中信证券－光大兴陇信托－光大信托·增利1号单一资金信托资料来源：新浪财经奥飞娱乐财务状况分析盈利能力分析企业在营业过程中获取利润的能力，影响公司的扩大再生产、现金分红等，因此，盈利能力是投资者考量一家公司的重要因素[8]。本文选取了营业总收入、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率来考察奥飞娱乐公司的盈利能力。表62011-2019年奥飞娱乐盈利能力部分指标201120122013201420152016201720182019-09-30营业总收入（亿元）10.612.915.524.325.933.636.428.420.5销售净利率(%)12.3814.5015.0316.9818.5714.201.88-59.575.51总资产收益率（%）8.1510.629.0311.2210.787.240.82-22.481.76净资产收益率（%）9.5812.2613.6316.8616.1410.391.89-41.592.94资料来源：东方财富从销售净利润来看，2011-2016年公司的销售净利润率稳步上升。2017年奥飞的玩具、影视、游戏等业务的业绩不达标，使2018年的净利润减少了16.3亿元。导致销售净利率的大幅下降的原因是2014年大举收购了游戏公司，频繁的投资并购使奥飞游戏与动漫、影视业务衔接方面存在不足，产业联动效果不佳。从2016年开始至2018年总资产收益率和净资产收益率从出现大幅度的下降，结合销售净利率的下降说明投资效益降低。总体上反映了奥飞娱乐的盈利能力和投资回报呈现出下降的趋势。根据企业的经营状况可知，是近几年奥飞娱乐不断扩展新产业导致的，资金大多数投资在游戏、VR等产品的开发设计上。2019年净资产收益率有所回升，是由于一方面奥飞回归儿童主业，玩具业务收入回升。另一方面通过对优化内部组织结构和人事管理，大大提高了效率，2018年公司比同期成本有所降低，表72014-2018年奥飞娱乐各主营业务收入2014占比2015占比2016占比2017占比2018占比玩具销售15.7964.98%16.1662.42%19.3257.50%19.5553.67%13.7848.51%影视类3.6915.19%4.2216.30%5.8217.33%5.8816.15%5.3018.65%婴童用品0.853.5%1.044.02%5.2015.46%8.6923.86%6.8824.24%电视媒体0.572.35%1.023.92%0.962.84%0.732.02%1.033.63%游戏类3.0812.67%2.9111.26%1.765.25%0.92.48%0.742.60%其它0.321.32%0.542.08%0.541.62%0.661.82%0.672.37%资料来源：东方财富结合表7的数据，2011-2017年奥飞娱乐的营业总收入呈现逐年增长的态势，2018年业绩大幅下滑的主要原因是合作商Toys“R”Us（玩具反斗城）破产的玩具业务因此受到波及；奥飞对收购来的经营不达标的游戏公司计提了商誉减值。结合图3和表5可以看出，公司的营业收入来源主要是玩具销售业务。2014年-2017年玩具销售收入稳步提升，但其占总营业收入的比例有所减小是因为近几年影视类和婴童用品的收入增加。偿债能力分析本文选取了流动比率、速动比率和资产负债率作为分析奥飞娱乐应对可能发生的偿债危机的能力。表8奥飞娱乐2014-2018年偿债能力部分指标年度20142015201620172018流动比率（%）2.701.831.210.921.05速动比率（%）2.191.450.760.610.70资产负债率（%）35.8535.8141.5541.2940.18资料来源：东方财富由图4可以看出流动比率和速动比率这两个指标大幅下降但在2018年稍微有所回升。原因是公司进行泛娱乐战略，收购IP的投入较大使运营资金减少，另一方面是为了满足进行投资的资金需求，奥飞娱乐近年来负债规模大幅增加，且大部分为流动负债，加强了短期偿债压力。图5奥飞娱乐2014年-2018年资产负债率一般用资产负债率来评价目标公司的负债情况。由图5可以看出奥飞娱乐的资产负债率低于50%，说明奥飞娱乐偿债能力较强。资产负债率一般在50%-60%的范围内比较合适，若负债比率过高，说明公司存在面临的财务危机的可能性越大。营运能力分析表9奥飞娱乐2014-2018年营业能力部分指标20142015201620172018应收账款周转率(次)7.27744.80884.8785.23834.6052存货周转率(次)2.85072.85222.08621.92341.9126总资产周转率(次)0.66090.58060.51010.43540.3774资料来源：东方财富应收账款周转率从2015年开始下降是由于公司营业收入增长速度较慢，而应收账款大幅度增加导致应收账款周转率变小。2014-2018年奥飞娱乐加快拓展动漫、游戏、影视等业务，但游戏业务亏损，再加上玩具业务也有一定的销售压力，增加了存货周期，变现能力较弱。导致存货周转率与总资产周转率都有所下降。公司存货流通的速度较慢、资金流动率较低的问题，在一定程度上使公司的营运能力降低。现金流量分析表10奥飞娱乐2014-2018年现金流量分析（单位：亿元）现金净流量20142015201620172018经营活动现金净流量5.22-0.961.861.520.73投资活动现金净流量-8.23-7.00-14.40-3.86-0.16筹资活动现金净流量4.293.0516.001.510.01资料来源：东方财富结合表10的数据，2016-2018年经营活动产生的现金流量虽呈现下降趋势，但是都保持为正数，经营性现金流入大于经营性现金流出，企业经营业务状况相对良好。从整体上看，奥飞娱乐经营性现金流量较多,有利于提高公司的偿债能力，但奥飞娱乐投资影视、游戏的业务出现亏损，使投资活动及筹资活动产生的现金净流量减少。成长能力分析本文选取了近5年的主营业务收入增长率、营业利润增长率和总资产增长率作为衡量公司未来发展情况的主要指标。表SEQ表\*ARABIC11奥飞娱乐2014-2018年成长能力部分指标20142015201620172018主营业务收入增长率（%）56.446.5629.798.38-22.03营业利润增长率（%）76.7516.51-0.73-85.63-2567.66总资产增长率（%）26.7417.0173.95-0.02-20.05资料来源：东方财富从表11可以看出，奥飞娱乐的总资产、营业利润的增长率的波动较大。奥飞娱乐2016年加快了业务扩张速度，进行多起投资并购活动，投资额高于当年营业收入，从而使得其总资产增长率增至73.95%。公司于2018年底计提了资产减值约14.95亿，总资产增长率明显下降。2015年主营业务收入增长率出现大幅度下降，是因为2015年游戏、影视业务的销售业绩没有达到预期水平。经过2016年调整恢复上升但在2018年出现负增长，是因为部分玩具项目的实际销售表现低于预期水平，导致利润收入减少[9]。由于奥飞娱乐一系列并购而导致过度扩张的后果迅速显现，但是2017年开始，奥飞娱乐主动调整内部结构和发展方向，优化人员结构。预计未来两年可以看到奥飞娱乐的业绩有所改善，逐渐恢复增长趋势。奥飞娱乐投资价值评估（一）相对估值法1、市盈率法其计算公式为，[10]。在可比公司选取方面，一般选取在企业规模、行业、资本结构、主营业务等方面相同或相近的公司[11]。表SEQ表\*ARABIC12市盈率比较项目奥飞娱乐中视传媒星辉娱乐光线传媒美盛文化完美世界股价6.1213.124.659.365.727.70每股收益0.090.190.270.380.091.14市盈率6869.0517.2224.6363.3324.29平均值44.42资料来源：东方财富市盈率反映了公司股票的股价和盈余之间的关系。市盈率偏低表明股票价格被低估，值得投资。通过对比可以看出，奥飞娱乐的市盈率为68，高于行业内5家文娱公司的平均市盈率44.42。以2019年9月30日报告期的数据为基础,得出奥飞娱乐的股票估值=0.09×44.42≈4.00(元)。通过市盈率法估值所获得的股价为4.00元，而同期实际股价为6.12元，估值结果低于市价，反映奥飞娱乐股票的市场价格被高估。2、市净率法估值其计算公式为，。表13市净率比较项目奥飞娱乐中视传媒星辉娱乐光线传媒美盛文化完美世界股价6.1213.124.659.365.7027.70每股净资产2.983.422.473.203.458.03市净率2.053.831.882.921.653.44平均值2.62资料来源：东方财富一般来说市净率较低的股票，比较值得被投资。通过对比可以看出，奥飞娱乐的市净率为2.05低于于行业内5家文娱公司的平均市净率2.62。以2019年9月30日报告期的数据为基础,奥飞娱乐的股票估值=2.98×2.62≈7.80(元)。运用市净率法计算出的价格为7.80元，而当日的市场价格为6.12元，市场价格比估值结果低，反映奥飞娱乐股票的价格被低估。（二）绝对估值法本文以奥飞娱乐2011-2018年财务报表中的数据为基础，根据公式：，以此来进行估值[12]。1、营业收入表SEQ表\*ARABIC142011-2018年奥飞娱乐的营业收入（单位：亿元）年份20112012201320142015201620172018营业收入10.5712.9115.5324.3025.8933.6136.4228.40增长率17.05%22.14%20.29%56.47%6.54%29.82%8.36%-22.02%资料来源：东方财富奥飞娱乐在2011-2017年的营业收入增长稳定，其增长率平均值为22.95%。由于近几年奥飞娱乐采取激进的投资并购策略，在业绩上出现了不良反应。但奥飞娱乐已作出结构调整，放慢了扩张速度，回归儿童主业，其多元化产业将在未来几年稳定下来。结合过去8年营业收入增长率平均值为17.33%，由此预测奥飞娱乐2019-2020年营业收入以20%的速度增长。而预测奥飞娱乐2021-2023年营业收入以25%的速度增长的依据是随着二胎政策的实施，学龄前儿童群体扩增，儿童乐园、亲子乐园等项目能为公司带来一定的收入。表SEQ表\*ARABIC15奥飞娱乐2019-2023年营业收入预测（单位：亿元）年份20192020202120222023增长率20%20%25%25%25%营业收入34.0840.9051.1363.9179.892、营业成本表SEQ表\*ARABIC16奥飞娱乐2011-2018年营业成本（单位：亿元）年份20112012201320142015201620172018营业成本6.687.998.6712.1912.0717.0020.9317.46占收入比63.20%61.89%55.83%50.16%46.62%50.58%57.47%61.48%资料来源：东方财富从表16可以看出，2013-2018年奥飞娱乐营业成本占营业收入的比重平均水平为53.69%。虽然奥飞娱乐发展多元化产业，扩张业务的速度较快，但从2012年后营业成本占收入比的数据看，营业成本的占比有所降低。预计在有效控制成本的情况下，未来五年营业成本占收入比为50%。表SEQ表\*ARABIC17奥飞娱乐2019-2023年营业成本预测（单位：亿元）年份20192020202120222023占收入比50%50%50%50%50%营业成本17.0420.4525.5731.9639.953、销售费用与管理费用表18奥飞娱乐2011-2018年销售费用与管理费用表（单位：亿元）年份20112012201320142015201620172018销售费用1.111.261.993.664.305.876.756.39占收入比10.50%9.76%12.81%15.06%16.61%17.47%18.53%22.5%管理费用1.221.432.003.674.785.984.974.46占收入比11.54%11.08%12.88%15.10%18.46%17.79%13.65%15.70%资料来源：东方财富从表18的数据可以看出，奥飞娱乐从2014年开始销售、管理费用出现明显增加，其占收入比重也有所上升，这是因为奥飞从2013年开始进行了大量投资并购，开展新的业务。考虑到目前奥飞娱乐在影视、动漫制作及运营方面的技术发展比较成熟，所以在未来几年销售、管理费用不会出现太大的波动。因此预测到2023年奥飞娱乐的销售费用占收入比重保持2011-2018年的平均水平15.41%；管理费用占收入比保持在2011-2018年的平均水平14.53%。表19奥飞娱乐2019-2023年销售费用与管理费用预测（单位：亿元）年份20192020202120222023占收入比15.41%15.41%15.41%15.41%15.41%销售费用5.256.307.889.8512.31占收入比14.53%14.53%14.53%14.53%14.53%管理费用4.955.947.439.2911.614、折旧与摊销费用表20奥飞娱乐2011-2018年折旧与摊销（单位：亿元）年份20112012201320142015201620172018折旧与摊销0.570.660.871.081.331.801.972.27占收入比5.39%5.11%5.6%4.44%5.13%5.36%5.41%8.0%资料来源：东方财富结合表20的数据，预计2019-2023年的折旧与摊销占收入比维持在2011年至2018年的平均水平5.8%。奥飞娱乐的无形资产主要包括商标权、专利知识产权、著作权，固定资产包括写字楼、工厂厂房和进行生产的机械设备。表21奥飞娱乐2019-2023年折旧与摊销预测（单位：亿元）年份20192020202120222023占收入比5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%折旧与摊销1.982.372.973.714.635、经营资本表22奥飞娱乐2011-2018年经营资本表（单位：亿元）年份20112012201320142015201620172018经营流动资产11.9014.1922.1521.9821.0031.9229.5725.36经营流动负债1.623.318.938.1414.4926.3032.1424.20经营运营资本10.2810.8813.2213.846.515.62-2.571.16经营运营资本增加-0.750.62.340.62-7.33-0.89-8.193.73占收入比-7.104.6515.072.55-28.31-2.65-22.4913.13资料来源：东方财富结合表22的数据，计算得出奥飞娱乐2011-2018年经营运营资本占营业收入比的平均值为-3.14%。目前奥飞娱乐的业务已涉及玩具、动漫、影视、游戏、婴童用品等，随着该多元化产业的逐渐发展改善，公司对营运资金的控制将逐步完善，降低公司营运资本占收入的比重。因此预计其营运资本增加占收入比重为2011-2018年平均值-3.14%。表23奥飞娱乐2019-2023年经营运营资本预测表（单位：亿元）年份20192020202120222023占收入比-3.14%-3.14%-3.14%-3.14%-3.14%经营营运资本增加-1.07-1.28-1.61-2.00-2.516、资本支出表24奥飞娱乐2011-2018年资本支出（单位：亿元）年份20112012201320142015201620172018资本支出2.994.304.634.784.458.508.595.89占收入比28.29%33.30%29.81%19.67%17.19%25.29%23.59%20.74%资料来源：东方财富根据表24的数据计算出，2011-2018年的资本支出平均值为24.73%。奥飞娱乐自2013年确定泛娱乐化战略后，开始快速拓展产业，进行多项投资并购活动，经过这段激进的时期，预计未来奥飞娱乐将放缓发展速度。因此，预测其未来五年内资本支出将趋于稳定，资本支出占收入比为20%。表25奥飞娱乐2019-2023年资本支出预测表（单位：亿元）年份20192020202120222023占收入比20%20%20%20%20%资本支出6.818.1810.2212.7815.97自由现金流表26奥飞娱乐2019年—2023年自由现金流量预测（单位：亿元）年份20192020202120222023营业收入34.0840.9051.1363.9179.89减：营业成本17.0420.4525.5731.9639.95减：销售费用5.256.307.889.8512.31减：管理费用4.955.947.439.2911.61息税前利润6.848.2110.2512.8116.02减：所得税1.231.481.852.312.89税后净营业利润5.616.738.410.513.13折旧与摊销1.982.372.973.714.63减：资本支出6.818.1810.2212.7815.97减：运营资本增加-1.07-1.28-1.61-2.00-2.51自由现金流量1.852.22.763.434.38、债务资本成本表27奥飞娱乐2018年债务结构（单位：亿元）短期借款长期借款公司债券债务数额15.041.431.00权重86.38%8.02%5.61%资料来源：东方财富奥飞娱乐2018年发行债券利率为7.50%，平均所得税率为14%。根据央行公布的2018年贷款利率，可知长期借款利率4.9%，短期借款利率4.35%。由此可得奥飞娱乐债务资本成本:债务资本成本=4.35%×86.38%+4.9%×8.02%+7.50%×5.61%=3.77%。预计2019-2023年的资产负债率不会有太大的变化，债务资本比重将维持在2014-2018年的平均值38.94%。由此得出权益资本的比重为61.06%。 20142015201620172018债务资本比重35.85%35.81%41.55%41.29%40.18%平均值38.94%表28奥飞娱乐2014-2018年债务资本比重资料来源：东方财富9、股权资本成本本文采用CAPM模型来确定股权资本成本。其公式为：，选用财政部在2018年公告的五年期国债利率4.27％作为Rf[13]，即。通过查询上证指数和深证指数1999年-2019年的历史数据，计算得出沪深两大指数的市场收益率在6.2%-10.5%的范围内，说明A股投资回报速度较慢，所以将Rm定为10%。贝塔系数是用来度量公司股票相对总体市场的波动性。通过同花顺软件获取奥飞娱乐的贝塔系数β=1.62，Ke=4.27%+1.62×(10%-4.27%)=16.17%。10、加权平均资本成本公式为：[14]，。WACC=3.77%×38.94%+16.17%×61.06%=11.34%11、评估价值的计算近年来我国经济增长速度有所放缓，故本文对奥飞娱乐稳定增长期间增长率g采用近五年国内宏观经济水平平均增长率[15]，即6.86%。10.18+59.95=70.13（亿元）由奥飞娱乐2019年9月30日资产负债表所得公司总负债约20.33亿元，奥飞娱乐的股权价值等于内在价值与负债的差。因此股权价值为70.13-20.33=49.8（亿元）。2019年公司流通股发行数量为13.57亿，计算得出每股价值3.67元。通过贴现现金流量法估值所得的股价为3.67元，而同期股票市场价格为6.12元，估值结果低于市场价格，反映奥飞娱乐股票的市场价格被高估。相关风险及投资建议投资风险奥飞娱乐的动漫业务不确定性较大动漫产品及其衍生品的设计开发来源于动漫创意人才，对其依赖程度较高，受不确定性风险的影响较大，使得奥飞娱乐的动漫业务的经营将面临风险，未来可能无法创造相对稳定的经营利润。2、IP开发可能不及预期一方面，近年来奥飞娱乐专注于IP的扩展，大部分动漫IP是并购所得，自主创作IP数量较少，自身IP创意能力较低。另一方面，把IP投入产业链变现的时间较长，因为开发优质IP及其系列衍生品需要较高的时间投入和资本投入。市场接受度具有不确定性，投资回报率具有风险。3、受贸易摩擦影响市场竞争愈加激烈，受全球贸易摩擦的影响的风险较大。要如何开发精品IP及其衍生产业，已经成为许多优秀的动漫、游戏、互联网公司发展泛娱乐化的重要一环。随着泛娱乐战略的发展和完善，市场竞争将越来越激烈。加上受到全球贸易摩擦的影响，波及玩具行业的发展，对奥飞娱乐的主营业务的影响较大。投资建议作为理性的投资者应该认识了解选定的公司所处行业、经营的相关情况，对该公司财务报表的各项财务指标进行分析，结合国家政策和社会发展趋势，衡量该公司的未来发展状况。根据这些分析出来的信息和自己的风险承受能力，建立起一套适合自己的投资策略，独立思考做出理性的投资决策。结合行业的发展趋势和对奥飞娱乐的经营环境及财务状况的分析，可以看出奥飞娱乐仍然具有较好的发展前景。由于奥飞娱乐股票的市场价格处于估值结果的范围之内，并且还具有一定的上升空