北向资金视角下的ETF轮动策略

北向资金视角下的ETF轮动策略分析师：李正威登记编号：S05005220900012024年4月17日30201020112012201320142015201620172018201902010201120122013201420152016201720182019一、ETF发展与回顾.除2022年与2023年受市场环境影响外，非货币型ETF历年新成立数量逐年上升，近两年新成立数量在150只上下，2021年新成立非货币型ETF数量达到281只，2023年新成立非货币型ETF占所有新成立非货币型基金的数量比重上升至5.58%（图.非货币型ETF历年累计规模基本上逐年上升，截止2023年底，规模已达到1.83万亿元，占所有非货币型基金的比重攀升至11.38%，近两年ETF已成为市场较为认可的一种投资方式（图2）。0020102011201220132014201520162017201资料来源：Wind、湘财证券研究所5二、绩优主动型基金回顾与业绩归因表1、2021年Top30主动型基金基金代码基金简称基金经理2021年收基金代码基金简称基金经理2021年收005669.OF前海开源公用事业崔宸龙119.42%004391.OF平安转型创新C神爱前73.25%000689.OF前海开源新经济A崔宸龙109.36%010963.OF信达澳银周期动力曾国富,李淑彦72.80%001487.OF宝盈优势产业A陈金伟,肖肖100.51%006679.OF广发道琼斯美国石油A71.99%002258.OF大成国企改革94.76%005821.OF万家新机遇龙头企业A70.19%002943.OF广发多因子唐晓斌,杨冬89.03%519918.OF华夏兴和69.80%090018.OF大成新锐产业88.25%001532.OF华安文体健康主题A69.78%001300.OF84.19%001743.OF诺安优选回报68.09%003567.OF华夏行业景气钟帅84.11%009686.OF华夏磐利一年定开A67.90%519702.OF交银趋势优先A杨金金81.45%001704.OF国投瑞银进宝67.57%002296.OF长城行业轮动A杨宇80.99%000729.OF建信中小盘A周智硕67.26%001298.OF金鹰民族新兴韩广哲79.41%001933.OF华商新兴活力66.91%000209.OF信诚新兴产业A孙浩中,王睿76.70%398021.OF中海能源策略姚晨曦66.48%700003.OF平安策略先锋神爱前74.98%001822.OF华商智能生活66.45%004390.OF平安转型创新A神爱前74.62%006154.OF华安制造先锋A66.42%040015.OF华安动态灵活配置A73.64%004784.OF招商稳健优选66.09%资料来源：Wind、湘财证券研究所62.1、Brinson业绩归因.我们选定沪深300作为比较基准，行业分类采用申万2021年以前的28个一级行业，将基金的收益来源分为行业配置、个股选择以及二者交互效应（图3、图4）。.对于绩优主动型基金，行业配置在2021年的四个季度均能提供正收益，虽然在2021年第4季度的行业配置收益有所下降，但行业配置所提供的收益持续高于个股选择，大部分时候能高于二者的交互效应。—2021Q12021Q22021Q32021Q425.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2、多因子归因模型介绍82.2、多因子归因模型结果.相较于Brinson业绩归因框架，多因子模型的优点在于不用关注基金经理的调仓信息与持股信息，直接从整个期间的收益率出发，虽然各行业因子之间会存在较为严重的多重共线性的问题，但通过显著性检验、剔除冗余变量后，在逐步回归的方法下，各基金均能取得较好的统计检验结果。AdjustedR210.90.80.70.60.50.40.30.20.1013579111315171921232527基金收益排名资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2、多因子归因.在2021年的Top10、Top30与Top50的主动型基金中，Beta收益平均贡献率分别为84.63%、85.45%和86.49%，Beta收益均显著高于Alpha收益（图6）。在2021年Top50主动型基金中，Beta收益几乎均在50%以上，部分基金的Beta收益贡献率甚至达到90%以上（图7）。.通过上述对绩优基金的两种业绩归因方式的结果，我们发现，在2021年绩优的主动型基金主要因为在行业配置上较为成功，充分突出了行业轮动的重要性。相关性；•在多只基金的相关性高于指定阈值情况下，挑成立时间较早的基金•基金的投资•基金的主要持股信息三、各行业与ETF对标目标与指数•所有备选被动型基金与对应指数的相关系数均低于指定阈值（0.70）•基金持股信息与指数成•基金与指数的相关系数三、各行业与ETF对标表2、ETF池（包括主动型基金）三、各行业与ETF对标三、各行业与ETF对标模型结果.包含主动型基金的对标情况要略好于仅包括ETF的对标情况，主要体现在机械设备与环保行业，相关系数分别从0.95和0.83降至0.71和0.67。整体来看，各行业与对标ETF的相关系数较高，大部分行业与对标ETF的相关系数均大于0.80，其中有20只ETF与对应行业的相关系数在0.90以上，有14只ETF与对应行业的相关系数在0.95以上，所选基金基本上能较好的代表对应行业（图8）。四、北向资金特征联交所交易的A+H股的A股；.2023年修订以后：对标深交所三大要求的上证A股指数成分股；A+H股上市公司在深交所上市的A股。.深股通标的股票包括定期调整考察截止日前六个月日均市值不低于人民币50亿元、日均成交金额不低于人民币3000万元（剔除全天停牌交易日）以及全天停牌天数占总交易日天数的比例低于50%的深圳综合指数成分股；A+H股上市公司在深交所上市的A股。.被深交所实施风险警示、被暂停上市、进入退四、北向资金特征.截至2024年3月底，沪股通累计净买入超10000亿元，深股通累计净买入超8000亿元，北向资金累计净买入超18000亿元；.在2023年8月初，北向资金累计净买入额达到峰值，超19000亿元（图9）。亿元─沪股通累计净买入深股通累计净买入02017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-014.1、北向资金的市场覆盖度.从2017年1月至2022年3月，北向资金持股个数在沪深300的覆盖度保持在90%以上，在中证500的覆盖度保持在80%以上，在全市场的覆盖度保持在30%以上。.北向资金标的股在沪深300板块的市值占比保持在98%以上，在中证500板块的市值占比保持在85%以上，在全市场的市值占比保持在80%左右。说明目前北向资金能较好的覆盖主板各股票（图10、图11）。4.2、北向资金的行业特征.从2017年至2021年，北向资金在28个旧版申万行业中均有覆盖，北向资金的各行业占比与沪深300及全市场的各行业占比较为接近。除金融和非银金融外，食品饮料和医药生物为北向资金占比最高的两个行业。.在2019年以前，北向资金在采掘行业占比较高，但在2019年以后，采掘行业占比降低；在2019年以后，北向资金在电力设备与电子行业的占比开始提升（图12、图13、图14、图15）。4.2、北向资金的行业特征.从2017年至2021年，北向资金在28个旧版申万行业中均有覆盖，北向资金的各行业占比与沪深300及全市场的各行业占比较为接近。除金融和非银金融外，食品饮料和医药生物为北向资金占比最高的两个行业。.在2019年以前，北向资金在采掘行业占比较高，但在2019年以后，采掘行业占比降低；在2019年以后，北向资金在电力设备与电子行业的占比开始提升（图12、图13、图14、图15）。4.3、北向资金的市值特征.2020年和2021年底，北向资金所持股票流通市值的中位数分别为为126.31、161.46亿元，低于同期沪深300成分股流通市值的中位数648.68、794.73亿元，高于同期全市场股票流通市值的中位数40.98、44.99亿.由2020年年底与2021年年底北向资金持股流通市值的分布图可知，北向资金的市值分布相对于沪深300持股市值分布左偏，而相对于全市场的市值分布右偏，说明北向资金较偏向于中大盘股（图16、图17）。500500五、ETF轮动策略.2017年年初至2024年一季度末，北向资金日度净买入额与沪深300日涨跌幅大体上均呈现出白噪声特点，二者之间表现出一定的正相关性，二者相关系数为0.5455；北向资金月度净买入额与沪深300月涨跌幅也表现出一定的正向关系，二者相关系数为0.6357（图18、图19）。.考虑到行业的累计净买入额容易受到行业市值的影响，会使得策略结果长期偏重于大市值行业，所以我们采用在历史时间区间内的行业新增净买入额来衡量北向资金的行业偏好。策略月度调仓。亿元北向资金成交净买入沪深300日涨跌幅（右）%亿元%亿元北向资金成交净买入沪深300日涨跌幅（右）%亿元%250200250200500-50-200864202017-012018-012017-012018-012019-012020-012021-012022-015.1、基于历史北向资金等权下的ETF轮动.从2017年至2021年，历史一个月北向资金下的ETF策略整体上能跑赢沪深300，年化超额收益率为5.85%，最大回撤率为33.25%，沪深300的最大回撤率为32.46%。虽然该策略整体上能跑赢基准，但前3年表现较差，且最大回撤率相对于基准有所增加，说明仍然存在改进空间（图20、表3-1）。.历史两个月北向资金下的ETF策略整体上能跑赢沪深300，年化超额收益率为5.52%，最大回撤率为31.77%。相较于前一个策略，在牺牲了部分收益的情况下减少了最大回撤（图21、表3-2）。ETF组合HS300ETF组合ETF组合HS30022212017-02-032017-02-032018-02-032019-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-035.1、基于历史北向资金等权下的ETF轮动ETF组合年化沪深300年化ETF组合超额收益率信息比率夏普比率最大回撤率201702-20171218.93%21.26%-2.33%-0.31561.21549.49%201801-201812-26.28%-25.31%-0.97%-0.0992-1.239631.01%201901-20191231.19%36.07%-4.88%-0.56021.327017.51%202001-20201245.67%27.21%18.46%1.54941.585517.95%202101-20211214.73%-5.20%19.93%0.512415.34%全回测期13.84%7.99%5.85%0.50700.495433.25%ETF组合年化沪深300年化ETF组合超额收益率信息比率夏普比率最大回撤率201703-20171220.50%2.68%0.35759.88%201801-201812-24.25%-25.31%1.06%0.130530.85%201901-20191232.95%36.07%-3.12%-0.4316202001-20201248.56%27.21%21.35%202101-202112-5.20%3.33%0.1932-0.2012全回测期7.69%5.52%0.39360.427431.77%数据来源：Wind、湘财证券研究所2017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-025.1、基于历史北向资金等权下的ETF轮动.历史三个月北向资金下的ETF策略整体上能跑赢沪深300，年化超额收益率为6.48%，最大回撤率为28.49%。该策略得到了一定的改进，但2017年收益表现较差，且2018年回撤较大，得到了一定的改进，但表现不够稳定（图22、表3-3）。.历史四个月北向资金下的ETF策略整体上能跑赢沪深300，年化超额收益率为9.13%，最大回撤率为27.93%。几乎每一年均能稳定跑赢基准，且回撤控制较好，得到了较大程度的改善（图21、表3-4）。ETF组合HS300ETF组合ETF组合HS300222112017-04-052018-04-052019-04-052020-04-052021-04-055.1、基于历史北向资金等权下的ETF轮动ETF组合年化沪深300年化ETF组合超额收益率信息比率夏普比率最大回撤率201704-20171220.21%23.31%-3.10%-0.42389.72%201801-201812-21.97%-25.31%3.34%0.432728.46%201901-20191240.49%36.07%4.42%0.6561202001-20201243.49%27.21%16.28%202101-2021124.28%-5.20%9.48%0.56700.0637全回测期14.21%7.83%6.48%0.57410.510128.49%ETF组合年化沪深300年化ETF组合超额收益率信息比率夏普比率最大回撤率201705-20171233.27%27.15%6.12%0.85802.15719.07%201801-201812-23.59%-25.31%1.72%0.206327.77%201901-20191236.00%36.07%-0.07%-0.01081.581014.57%202001-20201255.28%27.21%28.07%2.14051.890817.98%202101-2021127.51%-5.20%12.71%0.81470.205717.08%全回测期8.06%9.13%0.83720.636227.93%数据来源：Wind、湘财证券研究所5.2、基于历史北向资金指数衰减加权下的ETF轮动北向资金加权因子逐月月底调仓，每次挑选北向资金加权因子排名前5的5个行业作为入选行业，行业所对应的ETF为入选ETF，在ETF成立之前用对应的申万一级行业进行替代。2017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-025.2、基于历史北向资金指数衰减加权下的ETF轮动.该策略的年化收益率为22.51%，相对于沪深300的年化超额收益率为14.45%；最大回撤率为27.19%，明显低于同期沪深300指数32.46%的最大回撤率，在整个回测期的信息比率为0.7525，夏普比率为0.7210（图24）。ETF组合HS3005.2、基于历史北向资金指数衰减加权下的ETF轮动.分年份来看，2020年大幅跑赢沪深300，2017年与2019年跑输基准，虽然整体收益与回撤有所改善，但策略稳定性有所降低（表4）。.该策略的收益主要来源于放大了2020年的牛市收益，同时在2021年的震荡市，在沪深300下跌5.20%的情况下，策略仍然获得了3.49%的绝对收益，但策略在2017年与2019年跑输沪深300指数。ETF组合年化沪深300年化ETF组合超额收益率信息比率夏普比率最大回撤率201705-20171223.71%27.15%-3.44%-0.26621.33209.87%201801-201812-23.69%-25.31%1.62%0.1022-1.058528.72%201901-20191232.79%36.07%-3.28%-0.192417.24%202001-20201257.00%27.21%29.79%1.56491.714217.51%202101-2021123.49%-5.20%8.69%0.32660.021917.41%全回测期22.51%8.06%14.45%0.75250.721027.19%数据来源：Wind、湘财证券研究所5.2、基于历史北向资金指数衰减加权下的ETF轮动.在2021年，电气设备行业全年均受到北向资金的青睐，所以我们对电气设备行业全年持有，电气设备行业在2021年涨幅为50.10%。化工行业为ETF组合的第二大行业