一季度实际GDP为何超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年4月16日│中国内地研究员联系人联系人SACNo.S0570520100005SACNo.S0570122090215SACNo.S0570123070085SFCNo.AMH263wuwanyi@SFCNo.BUP051evayi@+(86)1063211166wangmingshuo@+(852)36586000+(86)1063211166要点总结：2024年1季度实际GDP增长5.3%，名义GDP增长4.2%。实际GDP增长明显超出彭博一致预期的4.8%。1季度环比增长1.6%（折年率达到6-7%亦超出1.5%的彭博一致预期。1季度名义增长分项看，社零增长4.7%，出口（人民币计价）增长4.9%，城镇固定资产投资同比增长4.5%。两年复合增长方面，消费回升较为明显。去年基数层面，2023年1季度名义GDP终值下修0.2%。3月工业增加值增长从1-2月的7%回撤至4.5%，名义零售增长从5.5%回落至3.1%，但城镇固定资产投资增速从4.2%加速至4.8%。3月部分指标同比增长较1-2月回撤，主要受今年春节较晚及2月闰年提振消退两个因素的影响，高频数据显示，4月社会零售总额和出口的同比增速均可能较3月明显回升。我们认为，一季度实际GDP增长超预期主要因为一些积极的因素在起作用，而此前市场比较担心的潜在风险对1季度总需求的负面影响不及预期。首先，一些积极因素在起作用：1）去年10月底增发一万亿特别国债、以及去年12月-今年1月累计发行5,000亿元PSL，对今年1季度总财政支出、尤其是基建投资增长起到了一定的支撑作用；2）总消费倾向打断了此前连续数个季度下降的趋势。值得注意的是，过去两年复合社会消费品零售总额增速在疫情后第一次超过了两年复合的名义GDP增长（2020年1季度异常基数造成的扰动除外，图表1虽然可支配收入增长仍超过零售总额增长，且数据口径可能存在一定调整，但从趋势上看，全社会口径的消费倾向似乎打断了此前连续下降的走势——消费倾向下降的趋势被打断，意味着储蓄率上升的趋势1季度有所缓解。虽然可持续性仍需观察，但这对中国经济、和全球经济再平衡都有较大意义。3）1季度外需改善，全球制造业周期温和补库，全球制造业PMI已连续3个月高于荣枯线、修复动能仍然较强，1季度出口量的增长回升（参见《3月全球制造业周期进一步回升》，2024/4/9）。4）同比低基数+闰年因素提振。今年1季度工作日增加一天，占1季度总工作日的1.6%，对各项生产和消费指标同比变化均有提振。此外，去年1季度工业生产和投资同比基数均偏低。另一方面，潜在拖累的影响在1季度低于预期：1）虽然一手房成交和地产投资仍在下滑，但随着其占实体经济和融资需求总量的份额快速下降，直接影响有所递减。同时，房企现金流和偿债相关风险的影响相对可控（图表2）2）12个重点省市化债的影响在1季度小于预期，一方面，去年年底的特别国债可能对政府支出起到了一定的支撑作用，同时，快速的“债转贷”及融资成本快速下降（图表3）也可能边际缓解了现金流压力。往前看，闰年因素消退，2季度环比增长可能有所回落，但同比基数下行，“正常化”的环比增长仍能支撑同比增速，然而，积极因素和潜在风险如何互相影响和演变是2季度增长是否能超预期的关键，具体看：免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。首先，财政（配合货币）是否持续发力是社融增长是否企稳、固定资产投资是否减速的重要边际驱动因素。鉴于目前M1增长仍在1.1%的较低水平，加大政府支出对总需求的提振效果尤为重要。其中，今年人大安排的1万亿特别国债是否能够尽快投放、以及央行再贷款是否快速投放均对边际增长有影响。其次，地产市场预期是否企稳回升，对投资、融资、消费需求均有较大边际影响。第三，全球通胀预期有所上调，地缘政治风险边际回升，外需是否持续企稳回升也是重要观察点——但我们对这点保持乐观。最后，化债对地方财政融资和支出的影响是否加剧，也是观察总财政政策力度的关键变量。具体对1季度GDP和各项经济活动指标，及其分项的分析如下：1.1季度GDP平减指数较去年4季度略回落至-1.1%2024年1季度实际GDP增长5.3%，名义GDP增长4.2%，1季度GDP平减指数录得约-1.1%、较去年4季度的-1%略有回落（图表4）。分产业看，1季度第二产业实际GDP同比增速从去年4季度的5.5%回升至6%，而第一、三产业GDP同比增速分别从去年4季度的4.2%/5.3%回落至3.3%/5%（图表5）。此外，1季度全国居民人均可支配收入同比名义增长6.2%，实际增长6.2%。其中，农村居民名义收入增速（7.6%）高于城镇居民名义收入增速（5.3%或与消费市场向低线城市“下沉”的趋势相印证，比如今年清明小长假，中西部旅游城市的占比均显著增加，如汉中、大同和宣城等（参见《清明相关数据中有趣的消费新趋势》，2024/4/7）。2.工业：3月生产增速同比回落，但有色、电气机械保持较强韧性3月工业增加值同比增速从1-2月的7%回落至4.5%，不及彭博一致预期（6%经统计局季调修订后，3月工业增加值月环比较2月的0.4%回落至-0.08%。2年复合增速来看，3月工业增加值同比4.2%、较1-2月的4.7%亦小幅回落。其可能受到出口有所回落的影响，3月美元计价出口同比增速从1-2月的7.1%回落至-7.5%。其中，有色冶炼、电气机械、汽车制造业的2年复合增速录得9%-12%的较高增速，但煤炭开采、纺织业、农副食品加工、水泥制品2年复合增速同比偏弱，且较1-2月增速有所回落，或体现消费及建筑开工偏冷。产量上，3月发电量增速较1-2月的8.3%回落至2.8%，整体一季度发电量录得6.7%，高于1季度工业增加值增速6.1%。3月化纤、机床同比增速从1-2月的27.7%/19.5%高位回落至20.1%/9.3%，而汽车、集成电路同比增速从1-2月的4.4%/16.5%回升至6.5%/28.4%，2年复合增速亦上行超过10个百分点。平板玻璃同比增速亦从1-2月的7.7%略回升至7.8%，但2年复合增速同比再度转负至-0.4%，钢材/水泥同比增速从1-2月的7.9%/-1.6%回落至4.4%/-11.8%、或显示地产开工需求仍偏弱。而十种有色金属、原铝同比增速较1-2月的5.7%/5.5%小幅回升至7%/6.8%，此外，根据统计局数据，1季度充电桩、3D打印设备、电子元件产品产量同比分别增长41.7%、40.6%、39.5%，持续保持较高增速。3.消费：体验类消费结构性偏强、地产链消费仍偏弱高基数下、3月社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的5.5%回落至3.1%，低于彭博一致预期的4.8%。但2年复合增速来看较1-2月的4.5%回升至6.8%。分项看，餐饮、金银珠宝、服装鞋帽的2年复合增速保持在两位数增长、或受金价上涨、换季等需求提振，汽车零售2年复合增速录得3.6%、增长偏温和，而地产链相关的家电、家具及建筑装潢2年复合增速位于-1至2.1%区间，或显示地产需求仍在筑底。此外，网上零售同比保持较快增长，3月同比增速较1-2月的14.4%小幅下行至11.6%，2年复合增速提升至11.2%，占社会消费品零售总额约23.3%，其中吃/穿/用三类商品分别增长21.1%/12.1%/9.7%。3月全国服务业生产指数同比增长5.0%、高于社零同比增速，其中软件信息服务，商务服务业，住宿餐饮生产指数分别增长12.7%、8.2%、6.2%，或体现体验类消费的结构性增长趋势。4.投资：制造业投资加速回升，地产周期仍待改善3月固定资产投资增速较1-2月回升0.6pct至4.8%，其中房地产投资同比降幅小幅走阔，制造业投资同比增速加速上行、基建投资同比在高基数下边际放缓（图表11）。——分部门看：1）基建投资同比增速小幅放缓但仍有支撑：3月基建投资同比增速从1-2月的9%小幅放缓至8.6%。去年增发国债与年初PSL资金投放对基建有所支撑，但今年初地方专项债发行偏慢。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。20864202）制造业投资增速加速上行：3月同比增速从1-2月的9.4%上升至10.3%；一季度制造业投资同比增长9.9%、亦较去年4季度的7.2%有所提速。分行业而言，农副食品加工、运输设备、金属制品等行业同比增速表现较为亮眼，医药行业同比增速亦大幅上行、推动制造业投资同比加速回升。但食品制造、纺织和电气机械同比增速较今年1-2月有所回20864203）地产周期仍待企稳：房地产投资降幅略有走阔，3月房地产开发投资同比降幅从1-2月的9%走阔至10.1%；一季度地产投资同比回落9.5%、较去年4季度的降幅16.1%有所改善。房地产新开工面积同比降幅从1-2月的29.7%收窄至25.4%（图表12）。销售端，房地产销售面积同比下降18.3%/25.9%，降幅较1-2月的20.5%/29.3%有所收窄。开发商现金流状况仍承压，3月房地产开发企业到位资金同比降幅较1-2月的24.1%扩大至29%；资金来源中按揭贷款同比降幅从1-2月的36.6%进一步走阔至46.7%（图表13）。此外，值得注意的是，地产销售面积、销售金额、新开工等绝对额在可比口径变化后的下调幅度约为1-6.1%，也可能边际推高3月同比读数。4）3月民间固定资产投资同比增速从1-2月的0.4%回升至0.6%，而公共部门投资从9.3%回升至10.2%。3月全国城镇调查失业率5.3%，较2月的5.6%下行0.3个百分点；青年人失业率上行，16-24岁失业率从18.1%进一步上行至19.6%。风险提示：1）海外衰退风险上升，外需加速下滑；2）稳经济政策效果不及预期或边际收紧。图表1：社会消费品零售总额两年复合增速在疫情后第一次（%）两年复合同比增速名义GDP异常基数扰动4.75.2社会消费品零售总额4.75.2受1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024资料来源：CEIC，华泰研究302520502192197年化商品房销售额占GDP的比例(季调，右)7.97.9新增居民中长期贷款占新增社融的比例(滚动12个月)2015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究城投债发行利率城投债发行利率一般贷款加权平均利率87654.4432.922015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。当月同比3月同比增速增速变动：3月vs.1-2月（pct)煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业农副食品加工业化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业水泥制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业电力、热力生产和供应业当月同比3月同比增速增速变动：3月vs.1-2月（pct)煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业农副食品加工业化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业水泥制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业电力、热力生产和供应业上游上游下游下游下游下游食品制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业整体工业增加值增速 6.6-1.6-3.0-1.52.5个2.9-4.1-0.9-7.8-6.7-5.4-1.3-6.0-4.1-1.1-2.40.2-2.9-2.4-2.8个84.84.94.9 4.5个-0.4-4.0%年同比 CPIPPIGDP平减指数%年同比86420-2-4-6-80.0-1.1-2.72Q20101Q20134Q20153Q20182Q20211Q2024资料来源：Wind，华泰研究（%年同比）第一产业实际GDP增速第二产业实际GDP增速30第二产业实际GDP增速第三产业实际GDP第三产业实际GDP增速2050-5-10资料来源：Wind，华泰研究分行业工业增加值增速分行业工业增加值增速出口拉动较强的制造业行业资料来源：CEIC，华泰研究2022-23年2年复合年化平均增速3月（%）3月vs.1-2月（pct)煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业农副食品加工业化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业水泥制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业电力、热力生产和供应业上游上游2022-23年2年复合年化平均增速3月（%）3月vs.1-2月（pct)煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业农副食品加工业化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业水泥制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业电力、热力生产和供应业上游上游食品制造业计算机、通信和其他电子设备制造业整体工业增加值增速个个个-0.5-3.6-1.7-1.3-1.8-0.8-1.0-1.8-2.6-0.5-0.10.91.1-1.71.5-0.34.62.34.1个个个个-2.8-1.84.2分行业工业增加值增速（23-24年复合增速）分行业工业增加值增速（23-24年复合增速）出口拉动较强的制造业行业 资料来源：CEIC，华泰研究按消费类型分、限额以上单位商品零售增速单月同比3月同比增速（%）增速变动：3月vs.1-2月（pct)粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类中西药品类餐饮化妆品类金银珠宝类文化办公用品类通讯器材类石油及制品类家用电器和音像器材类建筑及装潢材料类 必选消费必选消费（周期性较强）必选消费（周期性较强）必选消费（周期性较强）必选消费（周期性较强）必选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费（地产相关）可选消费（地产相关）可选消费（地产相关） 2.23.23.5整体名义社零增速资料来源：CEIC，华泰研究%年同比%年同比固定资产投资同比基建投资同比60制造业投资同比50房地产投资同比4030200-10-20-30-402006-032009-032012-032015-032018-032021-032024-03资料来源：Wind，华泰研究按消费类型分、限额以上单位商品零售增速（23-24年2年复合增速）2022-23年2年复合增速3月增速（%）3月vs.1-2月（pct)粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类日用品类中西药品类餐饮化妆品类金银珠宝类文化办公用品类通讯器材类石油及制品类汽车类家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类7.60.29.2-1.4-5.8-0.66.94.0-1.6必选消费必选消费（周期性较强）必选消费（周期性较强）必选消费（周期性较强）必选消费（周期性较强）必选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费（地产相关）可选消费（地产相关）可选消费（地产相关）10.513.60.71.2-1.64.419.1-4.34.56.33.62.11.8-1.00.3-3.1-1.6网上零售11.2个网上消费整体名义社零增速6.82.3资料来源：CEIC，华泰研究%年同比%%年同比%年同比4030200-10-20发电量同比增速工业机器人产量同比增速(发电量同比增速工业机器人产量同比增速(右）6005004003002001000-1002012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03资料来源：Wind，华泰研究%年同比中国:房屋新开工面积%年同比房地产开发投资增速（右）40806040200-20-40-603020房地产开发投资增速（右）40806040200-20-40-6030200-10-20-30-10.1-25.42019-032020-032021-032022-032023-032024-03资料来源：Wind，华泰研究地产开发商资金来源同比增速%年同比地产开发商资金来源同比增速60504030200-10-20-30-29.0-40-502018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03资料来源：Wind，华泰研究分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露•分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。•华泰证券股