2024年A股投资策略分析报告：大宗交易咬定青山不放松

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信2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松2024年1月31日投资策略：

大宗这边“风景独好”延续2023年整体策略报告中提出的投资思路，供给端的变化在弱复苏大宏观环境下显得尤为重要；与之对应的市场表现——虽然同样受到宏观预期波动的影响，但2023年强供给约束品种超额收益很是明显。站在目前时间点，我们有信心认为，有色大宗品将进入又一轮“共振上行”期，继续重点推荐铝/铜、金三大品种：➢

黄金：美国经济韧性源于服务等非制造业，随着持续加息以及储蓄消耗，其韧性终将被打破，就业市场已给出明显信号：23Q4-24Q1或将是重要拐点，美国长久期实际利率也将开启趋势下行。更宏观维度，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，都将推动金价进入新高度。➢

电解铜：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是2025年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出，铜具备长牛基石。➢

电解铝：铝的需求与铜类似，但供给端瓶颈在2024-2025年会体现的更加“淋漓尽致”——原材料（电力/石油焦等）短缺将不断压低中国电解铝有效合规产能，电解铝进入

“类资源”时代；尤其是海外产能的高资本开支及长建设周期，有望推动电解铝价格走出铜在2005年以后的行情——2.5万/吨将成为新的价格中枢水平。具体内容及测算，详见正文部分风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期风险；原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；金属价格下跌的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。201.

行情回顾与宏观展望02.

贵金属：趋势未止，节奏渐进03.

铝：“类资源”大周期的起点04.

铜：牛市基础依然坚实目录C

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所05.

锂：价格进入磨底期，股票进入左侧布局阶段专

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信06.07.稀土/永磁：价格筑底，人形机器人打开第二成长曲线锡：趋势渐进，锡牛可期1.12023年行情回顾：两个“劈叉”2023年行情回顾：贵金属上行，能源金属走弱2023年有色板块仍然延续了2022年下半年以来分化的趋势，美国加息图表：

2023年股票行情回顾周期见顶，贵金属超额收益明显；基本金属则受到“强供给约束+经济复苏预期”影响，超额收益也很是明显；反观能源金属，则进入“产能投放大周期+去库存周期“，板块持续不断走弱：板块名称SW工业金属SW贵金属Q1涨跌幅

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2023年涨跌幅点点点点点13%16%-6%7%-9%-8%-12%-7%-2%6%9%-2%-5%1%3%7%4%3%7%10%-34%-12%-7%SW能源金属SW小金属-21%-6%-10%-17%0%-20%-11%-8%-6%3%SW金属新材料2%0%➢

商品市场：2023年，SHFE黄金上涨18%、白银上涨12%、SHFE铜上涨4%、SHFE电解铝上涨4%；电池级碳酸锂价格下跌81%、氧化镨钕价格下跌33%、SHFE镍下跌44%、金属钴下跌31%图表：

2023年商品行情回顾商品名称SHFE黄金SHFE白银SHFE铜单位元/克元/千克元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨/Q1涨跌幅

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2023年涨跌幅7%-1%5%2%2%3%7%4%4%9%2%7%11%3%18%12%4%➢

股票市场：

2023年，贵金属板块上涨10%，工业金属上涨7%，能源金属下跌34%。-3%-4%-12%5%0%3%1%SHFE铝0%8%0%-4%-16%4%8%4%SHFE锌-4%-1%-24%-27%-17%-52%-8%7%8%0%8%-9%1%SHFE锡0%-3%-16%-8%7%-2%-18%3%➢

其中，需要指出的，工业金属价格与股价并没有类似贵金属板块价格与股价匹配，更多表现为估值的抬升——即悲观预期得到了足够修复。SHFE镍-10%-11%10%24%-2%-1%1%-3%12%20%-44%-11%2%-31%-35%-9%-41%-10%6%-44%-33%17%-81%-31%10%-5%3%氧化镨钕（百川）氧化镝（百川）万元

吨万元/吨29%-67%-23%4%电池级碳酸锂（百川）

万元/吨-42%-13%1%金属钴（百川）锑锭（百川）万元/吨万元/吨万元/吨万元/吨万元/吨元/千克元/千克镁锭（百川）-5%0%19%0%-17%0%-4%3%-1%0%仲钨酸铵（百川）五氧化二钒（百川）金属锗（百川）精铟（百川）3%6%-19%8%-13%-1%29%-2%-2%-6%-15%23%12%-15%-3%21%-28%20%36%14%1%10%数据：百川、Wind，中泰证券研究所51.22024年宏观展望：复苏动能仍待进一步提升国内逆周期政策持续加码落地➢

23年年初以来，逆周期政策持续加码，央行两次降息，同时两次政治局会议进一步强调稳增长，城中村改造及认房不认贷等政策陆续落地，逆周期政策不断加码发力，助力经济企稳。图表：2023年初以来稳增长政策逐步发力时间部委及领导/官媒文件/主题/会议内容意见指出，推动金融机构与商贸流通企业开展合作，合理增加对消费者购买汽车、家电、家居等产品的消费信贷支持，持续优化利率和费用水平。鼓励商贸流通企业在风险可控的前提下，积极打造面向消费者的信用应用场景，向消费者提供先用后付、减免押金等灵活交易安排。鼓励金融机构开发适合中小微商贸流通企业的专项信贷产品

缓解融资难融资贵问题。商务部、国家发展改革委、金融监管总局发布关于推动商务信用体系建设高质量发展的指导意见2023/8/21商务部等三部门近日就推进新型工业化作出重要指示指出，要完整、准确、全面贯彻新发展理念，统筹发展和安全，深刻把握新时代新征程推进新型工业化的基本规律，积极主动适应和引领新一轮科技革命和产业变革，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。存量房贷利率调整自9月25日起落实。此次调整范围为首套住房贷款、二套转首套，以及公积金组合贷中的商业性个人住房贷款。目前多家银行已经出台实施细则，对常见问题进行释疑。总体来看，调整分为两类情形：首套房和二套转首套。对于首套房贷利率调整，客户将不需要任何操作，银行将主动批量调整。

通过多家银行发布的细则来看，对于“二套转首套”的情况，则需要借款人主动向银行提出申请。全国范围调整的平均幅度大约为80个基点。2023/9/232023/9/24全国新型工业化推进大会央行近日就推进新型工业化作出重要指示存量房贷利率调整自9月25日起落实国新办举行增加发行国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力政策吹风会。1）如何看待之前传统的3%的财政赤字红线，突破3%的意义是什么？财政部表示，虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。国债资金投入使用以后，也会积极带动国内的需求，进一步巩固我国经济回升向好的态势。关于国债发行方面，为加快预算支出的进度，促进经济恢复性增长，前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间。考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排。2）为什么选择这个时间点增发国债？官方是否认为当前的经济形势比2020年新冠疫情暴发时更严峻呢？财政部表示，这次增发1万亿元国债的主要目的，是落实中央政治局会会议的部署，支持灾后恢复重建和提升防灾2023/10/25国新办支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力政策吹风会减灾救灾能力的项目建设，是补短板、强弱项、惠民生的重要安排。3）资金安排使用方面，一是中央承担还本付息，不增加地方偿还负担。二是今明两年安排使用。三是适当提高补助标准。为了减轻地方财政配套压力，将一次性适当提高相关领域中央财政补助标准或补助比例，加大对地方支持力度，确保项目能够顺利实施。四是单设转移支付项目。为保持预算年度间衔接，将参照以往做法，在中央对地方转移支付中单设“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金”项目，与一般性转移支付、专项转移支付并列，集中反映增发国债安排的支出。4）本次增发国债把防洪减灾工程作为重中之重。一是以海河、松花江流域等北方地区为重点，系统推进骨干防洪治理。二是同步推进其他重点防洪工程，系统提升防洪能力。三是加强灌区建设改造和重点水土流失治理，提高粮食生产和旱灾应对能力。国家称，1）扩大内需特别是消费需求，持续扩大有效投资，稳住外资外贸的基本盘。扎实推进现代化的产业体系建设，确确实实地解决部分企业的经营困难和问题；稳妥有序化解经济金融领域的风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线；扎实做好岁末年初的民生保障工作。2）将在解决制约民营经济发展的难点、堵点、痛点问题上持续发力。努力让民营企业有感有得，积极的信号已经开始显现。3）随着各项政策措施持续显效、转型升级潜力持续释放、经营主体动力持续在增强，有信心、有条件、有能力推动四季度经济持续稳定地回升向好，高质量完成全年经济社会发展的预期目标任务。十三届全国政协经济委员会副主任表示，要启动短期稳增长、中长期增强发展动能的结构性改革。尽管今年年初我国经济进入恢复回升轨道，各方面期待较高，但实际运行并不平稳，二季度后需求不振、预期不稳问题突出，可能是全年增速低点，三季度有所回升，全年应在5%以上，基本符合政府年初预期目标。刘世锦建议，启动短期稳增长、中长期增强发展动能的新一轮结构性改革。推进以进城农村人口基本公共服务均等化为重点的需求侧结构性改革；推进以稳定房地产等既有支柱产业，激发企业家精神助推传统产业升级和未来产业发展为重点的供给侧结构性改革；推进以扩大有效需求、转换资产负债模式、化解防控风险为重点的资产负债端改革。2023/11/32023/12/3国家扩大内需十三届全国政协经济委员会启动短期稳增长、中长期增强发展动能的结构性改革中央经济工作会议在北京举行，会议指出，要以国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的和二十届二中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。保持流动性合理充裕社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳增效就业的政策，在转方式、调结构、提质量、要强益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。要切实保障和改善民生。织密扎牢社会保障网，健全分层分类的社会救助体系。加快完善生育支持政策体系，发展银发经济，推动人口高质量发展。2023/12/12中央经济工作会议中央经济工作会议7数据：

wind，各部委官网，中泰证券研究所国内宏观数据筑底，复苏动能仍待进一步提升➢

随着国内逆周期政策的不断加码发力，主要经济数据陆续展现出筑底企稳迹象，但整体经济复苏动能仍有待进一步提升。例如，官方制造业PMI从2022年12月的47逐步爬升至2023年12月的49.0，非官方中国PMI也从2022年12月的49.0爬升至2023年12月的50.8。图表：社融数据等金融数据出现局部上翘……（%）图表：国内高频经济数据的复苏动能仍有待进一步提升数据：

wind，中泰证券研究所8美国经济，我们更关注制造业数据的底部变化……➢

美国经济保持较强韧性，景气度目前处于底部区域。美国ISM制造业PMI自2023年6月份的低点46，逐步抬升至2023年12月的47.4，ISM非制造业PMI从2023年5月的低点50.3提升至2023年8月的54.5，之后逐步回落至2023年12月的50.6；同时密歇根大学消费者信心指数自2022年6月触底以来，趋势性抬升至2023年12月的69.7附近。图表：美国经济：景气度行至底部区域，部分呈现企稳迹象数据：

wind，中泰证券研究所9与此同时，美国失业率悄然抬升➢

2023年初以来美国月度新增非农就业人数整体维持下行趋势，从1月的单月新增47.2万人逐步回落至12月的新增21.6万人（初值），且终值相比初值均有显著下调，就业市场保持回落趋势，失业率开始悄然回升。图表：美国新增非农就业人数持续下修（千人）图表：美国失业率开始抬升披露初值修正值6005004003002001000数据：

Wind，中泰证券研究所10美联储加息已至尾声，降息周期即将开启➢

经济与通胀双韧性，尤其是后者，引发持续的加息，进而不断抬升名义/实际利率。随着双韧性的回落，市场预期美联储目前已到加息尾声，目前市场预期年内降息6次；➢

当然，市场也在接受利率的“higher

for

longer”，但方向确定。图表：美联储加息周期已至尾声图表：美国通胀逐步走低（%）数据：

Wind，CME，中泰证券研究所，注：截至2024年1月27日11更进一步，“劳动力重返就业”或引发降息提前到来➢

疫情期间，美国居民部门积累了大量超额储蓄，但随着财政补贴退坡及利率的走高，家庭储蓄在不断被消耗，同时不同群体的薪资增速也开始下滑，为维持原有生活水平，预计将会看到越来越多的“劳动力重返就业市场”:1）导致美国失业率被动抬升、薪资增速下滑;2）美国粘性通胀也将得到缓解；但对制造业冲击有限；3）降息或将提前到来，这无疑更有利于制造业复苏。图表：美国薪资增速趋势性下滑（%）图表：美国居民家庭储蓄率快速消耗数据：

wind，FED,

AtlantaFEDwage

，中泰证券研究所12周期位置：全球耐用品库存行至低位，去库压力得以释放➢

从耐用品及工业品库存角度来看，整体库存去化至底部。中国工业企业产成品库存同比从2022年4月的20%，快速走低至2023年11月的1.7%，美国制造商耐用品库存同比从2021年11月的14.43%快速回落至2023年11月的-0.22%，美国批发商耐用品库存同比从2022年6月的26.27%回落至2023年11月的1.02%，整体看全球主要经济体耐用品库存已经去化至周期底部，后续随着需求改善有望迎来补库周期。图表：全球主要经济体库存已去化至周期底部数据：

wind，中泰证券研究所13全球新一轮库存周期静待开启➢

通过分析2005年至今的经济周期数据，全球一轮库存周期大约40个月左右，目前据2021年6月份见顶已有27个月，从时间维度来看，当前已处于向上走出周期底部的阶段，而主要经济体经济景气数据的回升也侧面验证了这一假设。图表：中国、美国、欧元区及全球制造业PMI和库存周期数据：

wind，中泰证券研究所14来自“大数据”的支持：越来越多商品开始筑底➢

高频价格数据也看到类似规律。价格数据作为衡量经济景气度最为敏感有效的指标，通过统计日度价格涨跌数量的变化能更有效地跟踪到经济景气变化，如下图所示，我们跟踪82种包括有色、钢铁、化工等大宗品日度涨跌情况，发现2023年5月份以来，越来越多大宗品价格开始筑底。图表：2023年5月份以来，越来越多大宗品价格开始上涨涨幅＞0品种占比库存周期（即基钦周期，40个月，3-4年，右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.150.10.050-0.05-0.1-0.152016201720182019202020212022202320242025数据：

wind，百川，中泰证券研究所152贵金属：趋势未止，节奏渐进历史上，远端美债利率可以较好解释金价变动➢

因为持有黄金不产生利息，对其投资需求进行定价时，更多是从机会成本角度去把握，即找到一个和黄金在安全性和流动性上较为接近的资产，用那一种资产实际收益率的变动来衡量持有黄金的机会成本，全球范围来看，安全性最接近黄金的即是美元（或美债），因此可以用远期（十年期）美债的实际收益率来对黄金的投资需求进行定量分析。➢

历史上（2006年至2021年）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能发现，两者具备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到86.9%；图表：十年期美债实际收益率对黄金投资需求变动具有较好的解释力图表：历史上十年期美债实际收益率的定价模型较为有效25002000150010005000y=-332.31x+1485.7R²=0.869-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5数据：wind，世界黄金协会，中泰证券研究所17但本轮远端利率模型出现了较大偏差➢

如下图所示，在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括2008、2011、2013及2015年在内，但中长期来看，2004-2022年十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效。➢

短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误——当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，都实现了2%的目标管理，这也是为何残差归零的原因。➢

但本轮残差项显著偏离历史平均水平，通胀之外，市场或忽视了美元信用体系动摇及美元相比于实物资产的贬值压力。图表：近期该模型出现的定价误差超过历史最大水平图表：历史上的高通胀时期，模型容易出现较大误差数据：

wind，中泰证券研究所18一方面，美元信用体系边际上有所动摇➢

我们必须承认，实际利率定金价对应的是美元信用货币体系，若后者动摇，这一经典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨——这是为何1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价没有体现出很强的相关性，美元指数的回落不断推升金价创出新高。➢

本轮黄金价格上涨可以看到类似的特征，美债实际利率稳定但美元指数持续回落，美元信用因地缘局势、全球经济占比等因素被有所动摇。图表：2000年初，欧元及新兴经济体崛起，美元国际储备图表：期间，实际利率整体高位震荡，但金价伴随着美元的回落而持续走高，本轮金价上涨具备类似特征地位有所动摇数据：

Wind，中泰证券研究所19同时，由于联储信用快速扩张，美元相比于实物资产有贬值压力➢

就本轮周期来看，最大不同或来自于美联储2021年疫情以来资产负债表的快速扩张，目前美联储总资产7.69万亿美元，相比于疫情前增幅84.53%，信用的快速扩张将导致美元相比于实物资产贬值的压力，对应美国通胀中枢的抬升。➢

目前美国通胀仍显著高于历史平均水平，同时由于供给端因素（如劳动力市场等）制约，核心通胀具备较高粘性，能源项CPI由于基数效应逐步过去，目前展现出抬升压力，目前市场一致预期美国CPI在年底前都将在3%以上，而目前市场隐含的远期通胀预期仍然在2-2.5%区间，未来通胀中枢的抬升或将使通胀预期初现显著的走高。图表：美国CPI及核心PCE预期：维持历史高位图表：疫情期间，美联储资产负债表快速扩张数据：

wind，Bloomberg，中泰证券研究所202022年Q3开始全球央行持续增加黄金储备，或在反映这一担忧➢

不论是美元货币体系动摇或者美元相比实物资产贬值，本质上都是冲击美元作为一种储备资产的安全性，为了保障储备资产的安全性，去年开始全球央行开始了新一轮购买潮，季度购买量达到历史新高。同时全球央行购金在总需求中占比快速提升，2022年需求占比达到22.95%，目前这一趋势仍在持续。图表：2022年Q3开始全球央行快速增持黄金图表：2022年全球央行购金在总需求中占比快速提升（吨）数据：

Wind，世界黄金协会，中泰证券研究所21历史上央行购金领先金价变动➢

央行购金主要是从储备资产安全的目的出发，通过多元化储备资产配置降低储备资产贬值风险，历史上在金价底部时，央行会购买更多的黄金，随着金价的上涨购买量逐步减少，而在金价顶部时购金量降至较低水平甚至会出售一部分黄金，央行对金价的判断上整体具备较强的择时能力，央行购金领先于金价变动。图表：央行购金领先于金价变动图表：历史上主要央行对黄金的择时能力较强，很好地实现了“高抛低吸”数据：wind，世界黄金协会，中泰证券研究所22本轮周期，金价的高度如何测算？➢

2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-2.52%之间波动，而十年期的通胀预期在0.5%-3.0%之间波动，当前十年期美债名义收益率3.96%，十年期美债的真实收益率是1.69%，均处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压力等安全性因素已计入金价当中且未来稳定的情况下，美债实际收益率的回落将是驱动金价进一步走高的核心变量。➢

基于上述假设，我们定量测算结果如下：当实际收益率从现在1.7%回落至过去十年的低点-1.2%时，对应未来目标金价在2900美元左右，而实际收益率回落至过去十年中枢的0%时，对应目标金价在2600美元左右，相比目前均有显著的上涨空间。图表：2010年至今美国十年期国债收益率、长期通胀预期的波动区间图表：不同通胀预期下的金价目标空间测算（美元/盎司）名

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差数据：

Wind，中泰证券研究所23节奏上，在美联储加息周期末端，金价回调风险有限➢

在降息周期末端，金价会有所波动，但调整幅度有限。在2004-2006年的加息周期尾声，伦敦金价格从730→540美元/盎司（回落190美元），在2015-2018年的加息周期尾声，伦敦金价格从1360→1160美元/盎司（回落200美元）；➢

当前，美国加息周期已进入尾声，市场预期2024年3月开始有望进入降息周期，根据历史经验，按照200美元/盎司的调整幅度计算，后续回落的空间或较为有限。图表：加息周期末端金价调整幅度有限数据：

Wind，中泰证券研究所243铝：“类资源”大周期起点2022-2023年铝价行情复盘俄乌战争爆发疫情因素导致大量下游企业减产停产国内金融LME表示考虑禁止俄罗斯

部门射出金属流入LME22222211111云南复产但铝锭库存未见显著增长，金九银十需求旺季，需求边际增加云南、广西、甘肃产能继“第三支箭”支持

宏观加息放地产“保交楼、稳民

仓库续新投产俄乌军队在两国边境集结生”写入中央政治局会议文件缓利多铝价，基本面消费偏空云南再次限产20%云南再次限产云南地区因电力问题电解铝厂压负荷减产LME暂停交易并取消3月8日的交易以及空头国内央行宣布下调5年期欧美加大对俄

方宣布有足够罗斯的制裁；

的货物进行交冬奥会和百色

割LPR为4.45%

22年7月，价格跌破1.8万元/吨，行业感染人加，下前放假宏观逻辑鹰派加息空商品价格疫情影响铝厂生产及运输双节库存累库幅度较大30%左右企业亏损，价格底已现优化防疫二十条23/323/423/523/623/723/823/923/10+25bp+50bp+75bp+75bp+75bp+75bp+25bp+25bp+25bp+25bp美联储加息26数据：

Wind，SMM，百川盈孚，中泰证券研究所电解铝运行产能4300万吨难以突破➢

2023年供给端核心关键词：缺电——由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。23年从年初到6月末，云南电解铝企业持续处于限产之中，且2月限产幅度从20%提升至40%。随着丰水期到来，6月末电解铝企业启动复产，8月末复产完毕。11月初，电解铝企业满负荷生产仅两月余便再次开始限产，全年产能利用率不足80%。➢

截止2024年1月11日，国内电解铝运行产能达4207.8万吨。图表：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）图表：国内电解铝产量周度运行情况统计（万吨）周度减产周度复产新产能投产运行产能44004300420041004000390038003700360021/02

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23/1227：

百川盈孚，中泰证券研究所数据库存重回低位•

2024年1月11日，SMM统计国内电解铝锭社会库存45.9万吨，环比图表：国内铝锭社会库存走势对比（万吨）下降0.3万吨，库存重回绝对低位。当前国内整体现货流通仍然偏紧，库存节前形势乐观，继续对现货市场起支撑作用.•

铝水比例增加、加工产能的扩张对库存结构有明显影响，但综合来看：锭+棒去库仍对应需求恢复快于产量增长——需求弱复苏一直在进行。2019年2020年2021年2022年2023年2024年20018016014012010080图表：国内铝锭+铝棒社会库存走势对比（万吨）602019年2020年2021年2022年2023年2024年402101901701501301109001/07

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12/07图表：国内铝棒社会库存走势对比（万吨）2019年2020年2021年2022年2023年2024年30252015105705001/07

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12/0228数据：SMM，中泰证券研究所铝加工开工率：板块表现分化•

截止2024年1月11日，铝加工企业平均开工率为60.8%，环比下降0.1PCT，同比下降0.6PCT。分品种来看：1）光伏组件大厂出现减产的情况，部分工业型材订单受到影响。2）建筑型材开工仍呈现季节性走弱的状态，国内增发一万亿国债用于地方灾后重建，但订单暂未向加工企业传导。3）铝板带箔及线缆板块开工持稳向好为主。图表：国内铝加工行业开工率（%）铝型材铝线缆铝行业202020212022202320242020202120222023202420202021202220232024100908070605040302080706050403020858075706560555045401

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52铝板带铝箔20202021202220232020202120222023959085807570656055959085807570656014

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5229铝：供给“二重门”图表：“十四五”云南电力供需预测2021供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨第一道瓶颈——电力短缺云南省内建成电解铝产能达600万吨，占全国产能10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。供应20228,1123,3161,53545620232024E2025E装机量（万千瓦）78208,2023,2801,5355348,3423,4421,5354588,3423,4631,535458水电煤电发电量（亿千瓦时）装机量（万千瓦）31401528443••发电量（亿千瓦时）规划投产增量（万千瓦）待投放量（万千瓦）（待投放量+规划增量）完成度装机量（万千瓦）70818500677245494%9123269%80%100%1,77449风电光伏8811,5296171,725196云南电力问题已经不是“水电”问题，风光绿电成为关键：一度因水电短缺，产能停产近40%。随着水电装机量见顶，23年以来，云南省加快新能源投产进度，云南省全年新增新能源投产装机突破2000万千瓦，达2085.6万千瓦，投产并网规模创历史新高。新增装机量（万千瓦）发电量（亿千瓦时）230397214976308357384规划增量（万千瓦）1,8467891,5571,22455%3,5241,5293181,5001,25157%5,0931,568494待投放量（万千瓦）（待投放量+规划增量）完成度装机量（万千瓦）19%58318654%3971,9951,412103新增装机量（万千瓦）发电量（亿千瓦时）5155装机量（万千瓦）1062511,14251713,2612,1192,02819%15,1261,8651,72514%16,7441,6171,61711%•我们预计2024-2025年云南省内电力理论上总体可满足电解铝生产，但由于水电的天然的“枯水丰水期”，季节性短缺仍无法避免，电解铝综合开工率或只能维持在80-90%左右。新增装机量（万千瓦）新能源新增装机量（万千瓦）218合计增速增速5%发电量（亿千瓦时）38664,0401754,2241844,5753514,799224新增发电量（亿千瓦时）5%20225%20238%20245%2025图表：24年云南电力月度供需对电解铝影响需求2021产能（万吨）11351.646511362207882171191496621711914966影响电解铝产能（万吨）限产幅度（右轴）硅产量（万吨）用电量（亿千瓦时）产能（万吨）7811066908070605040302010016%14%12%10%8%65.228.324064黄磷产量（万吨）32333333用电量（亿千瓦时）第一产业用电量其他第二产业用电量第三产业用电量4546464622.61100628925262728918309962331940355951380民用用电量外送2752863073293526%172618171817181718174%20215132022202320242025供需平衡下电解铝运行情况电解铝建成产能2%6006307308230%电解铝可运行产能46374%67593%79697%92%-2%电解铝可运行产能利用率考虑季节性影响电解铝产能利用率中国电解铝产量74%87%1月

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12月304008411842474311数据：云南统计年鉴，百川，中泰证券研究所铝：供给“二重门”供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨第二道瓶颈——石油焦受限•

石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比70%，进一步占到了电解铝成本的15-20%。但在整个炼油产品体系里，石油焦价值量很低，通常作为炼厂的附产品而存在。•

从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800万吨左右，石油焦进口量近年来保持在1000-1500万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500万吨。图表：石油焦&针状焦生产流程图表：中国石油焦供应量（万吨）进口量国内产量450040003500300025002000150010005002793274428202664281027741484202212522021955101120208057200201720182019数据：隆众资讯，海关总署，中泰证券研究所31石油焦供应结构变差，增量主要为高硫焦➢

海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅（或掺杂使用），而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022年石油焦进口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。➢

随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性。图表：2021年国内石油焦供应结构（万吨）图表：中国未煅烧石油焦进口情况（万吨）图表：国内石油焦产量（万吨）1#2#3#4#5#中

ꢀꢁꢂꢃꢄꢅꢆ进口量ꢇꢀꢁꢂꢃꢄꢅꢆ进口量18016014012010080中

ꢀꢁꢂꢃꢄꢅꢆ进口量ꢈ比ꢇꢀꢁꢂꢃꢄꢅꢆ进口量ꢈ比（右）（右）ꢆꢄꢁꢁꢆꢁꢁꢁꢅꢁꢁꢀꢁꢁꢃꢁꢁꢄꢁꢁꢁꢀꢁꢂꢃꢁꢂꢄꢁꢂꢁꢂ6040ꢄꢁꢂꢃꢁꢂꢀꢁꢂ200ꢄꢁꢆꢇꢄꢁꢆꢅꢄꢁꢆꢈꢄꢁꢄꢁꢄꢁꢄꢆꢄꢁꢄꢄ32数据：Wind，百川盈孚，隆众资讯，GGII，中泰证券研究所23年至今石油焦供应整体有所增加，但结构性问题愈发显著➢

22年末延迟焦化产能投产，23年产量同比增加，但主要增量为高硫焦。23年1-11月石油焦累计产量2884万吨，同比+13%，主要由于22年底有900万吨新延迟焦化产能投产，目前国内延迟焦化产能14800万吨。从结构上看，1-11月中低硫石油焦产量1134万吨，同比+5%；高硫石油焦产量1750万吨，同比+20%，由此可见增量仍主要集中于高硫焦，结构性问题愈发显著。➢

石油焦进口高位下行趋势明显。23年1-10月石油焦累计进口1394万吨，同比+17%，其中中低硫石油焦302万吨，同比+4%；高硫石油焦1036万吨，同比+18%。石油焦进口量同比增长较为明显，但随着石油焦价格回落，进口量从5月起下行趋势明显，随着进口减少，国内石油焦供应逐月下降。图表：国内延迟焦化产能（万吨）图表：石油焦开工率图表：石油焦月度进口（万吨）综合开工率中ꢀ化中ꢀꢁ中海ꢁ地方炼厂硫＜3%的未煅烧石油焦其他（硫≥3%）未煅烧石油焦炼厂延迟

化装置产能炼厂延迟

化装置有效产能100%90%80%70%60%50%40%30%18016014012010080150001450014000135001300012500120001150011000604020033数据：Wind，百川盈孚，隆众资讯，GGII，中泰证券研究所石油焦库存高位回落，价格止跌企稳➢

石油焦库存高位回落。2022年石油焦库存经历了年初的去库后从4月开始持续累库，累库持续到23年6月末，库存达到顶峰565万吨，而后进入去库阶段。截至1月12日，石油焦库存总量454.2万吨，同比上升72.24%，环比下降2.84%。➢

石油焦价格止跌企稳。随着电解铝运行产能的持续增加以及库存高位回落，石油焦价格从4月开始止跌企稳。截止1月12日，低硫石油焦价格为2980.23元/吨，周环比上升3.7%，同比下降35.49%%。中硫石油焦价格2337.69元/吨，周环比上升0.1%，同比下降46.05%。高硫石油焦价格为1359.23元/吨，周环比下降6.4%，同比下降37.93%。库存持续去化以及需求端电解铝运行产能的提升为价格提供支撑。图表：国内石油焦价格图表：国内石油焦库存（万吨）34数据：Wind，钢联，中泰证券研究所石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升➢

整体石油焦需求持续增长，锂电、光伏、电解铝等拉动需求。2022年国内石油焦消费量4167万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。➢

近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2022年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占59%（2020年60%）。与此同时，新能源领域领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占4%，我们预计2023年这一比例会变为6%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经达12%；2025年泛新能源领域占比则进一步升至15%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。图表：国内石油焦消费量及增速图表：全球锂电负极材料出货持续增长图表：2021年国内石油焦需求结构

ꢀꢁ国内消费量增速锂电负极产量（万吨）yoy(右)35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000012%10%8%6%4%2%00%2017

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2025年E数据：

wind，百川盈孚，隆众资讯，GGII，中泰证券研究所35石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产？图表：中国石油焦供需平衡表➢

根据我们测算，2023年开始石油焦供需差将逐步收窄，2025年石石油焦供需测算202120222023E2024E2025E油焦供需缺口或将达100万吨以上。石油焦国内产量（万吨）2,7571,4922,7763,0501,2071,8433,0503,100➢

此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。➢

极端情况下，石油焦100万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现64万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。-中低硫焦（1#、2A、2B、3A、3B、3C）-高硫焦（4A、4B、5#）1,1871,2071,8431,2071,8931,2521,2741,5891,509石油焦进口量（万吨）1,5111,5211,561-中低硫石油焦（含硫量3%以内）-高硫石油焦（含硫量3%以上）-已锻烧石油焦进口量石油焦供应量（万吨）同比增速357895233661118253661120253661,130254,5710%4,6135%3661,170254,0319%4,11510%4,2856%4,1701%4,5616%4,4066%4,6612%4,7834%➢

综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临原材料短缺的尴尬局面。石油焦国内消费量（万吨）同比增速-用于生产预焙阳极（万吨）2,3462,4522,4602,5182,551国内电解铝需求量（万吨）预焙阳极出口量（万吨）-燃料（万吨）3,8641918941104,008215750197100604,154160850273139844,2581609003151614,399120950335171极端情况下，预焙阳极环节供需测算202120222023E2024E2025E-负极材料（万吨）考虑到经济性，假设锂电负极石油焦从原供应预焙阳极行业生产用石油焦处获得，则石油焦可满足的预焙阳极产量（万吨）人造石墨负极材料（实物量，万吨，终端需求口径）其中，中低端负极材料（实物量，万吨，非针状焦占比）-石墨电极（万吨）5634702,0572,3342,3782,2522,2099655102604050-增碳剂（万吨）-硅（万吨）出口煅烧焦（万吨）其他（万吨）173196203122173233203122173274203122173327203122173388203122预焙阳极需求（万吨，国内电解铝生产及出口需求）1,9172,2192,2371416%2,2932,273预焙阳极环节供需缺口（万吨）缺口比例1417%1155%-41-64-2%-3%石油焦供需缺口（万吨）缺口比例-83-2%1153%1554%-41-1%-12136-3%数据：百川，中泰证券研究所需求端：新旧动力切换➢

铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75%以上。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右。➢

2022年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。图表：国内电解铝表观消费量（万吨）图表：竣工面积与电解铝产量累计增速中国:产量:原铝(电解铝):累计

比中国:房屋竣工面积:累计

比6050403020100-10-20-3037数据：Wind，百川，SMM，中泰证券研究所需求端：汽车轻量化及能源转型背景下，新能源用铝快速增长➢

假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg与288kg，预计2023、2024年全球汽车对电解铝的需求量达到1974万吨、2060万吨，其中新能源车需求量为381万吨、493万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为4%、5%。➢

光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据Navigant

Research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计23-24年全球光伏装机分别为330GW、406GW，预计2023、2024年全球光伏装机对电解铝的需求量达627万吨、771万吨，在总需求中占比分别为6.6%、7.7%。图表：传统汽车、新能源车对电解铝需求测算图表：光伏对电解铝需求测算（万吨）2019a2020a2021a2022a2023e2024e2025e全球汽车产量全球传统汽车产量全球新能源车产量9178.78958.2220.57726.07422.1303.98015.07389.7625.38502.07487.81014.28628.87304.81324.08898.17184.91713.29078.96890.32188.62020241.991.62021323.01142022437.0166.146%2023e627.0266.060%2024e771.4323.021%2025e931.0399.024%光伏用铝需求合计装机耗铝(China)变动百分比国内汽车产量(万辆)2572.12454.9117.22522.52393.0129.52608.22284.53242702.12081.46212857.12060.67973051.42019.410323256.01918.41338传统汽车新能源车海外汽车产量(万辆)6606.66503.4103.25203.55029.2174.35406.85105.2301.65799.95406.5393.45771.75244.3527.45846.75165.6681.15822.94971.9851.060%48.224%60.0传统汽车新能源车新增光伏装机(GW)87.4140.0170.0210.0国内车用铝量(万吨)568.9535.233.8559.0521.737.3591.2498.093.2632.5453.7178.8678.6449.2229.4737.5440.2297.2803.4418.2385.2传统汽车新能源车装机耗铝(WorldEx.China)150.3-8%209.039%270.930%361.033%448.424%532.019%国外车用铝量(万吨)1447.51417.729.71146.61096.450.21199.81112.986.91291.91178.6113.31295.21143.2151.91322.31126.1196.21329.01083.9245.1传统汽车新能源车变动百分比全球汽车合计用铝量（合计）新增光伏装机(GW)79.1110.0142.6190.0236.0280.02016.41705.51791.01924.4292.11973.8381.32059.7493.42132.4630.338新能源车合计用铝量63.587.5180.1数据：

Wind，DuckerFrontier，中泰证券研究所需求端：新能源对需求拉动愈发显现➢

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的44%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至11%，预计2025年或将提升至15%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。➢

自上而下角度，铝消费增速/GDP增速的弹性系数每隔8-10年下降0.5x，目前平均系数在0.5x上下。2015年分领域用铝需求2023年分领域铝需求预测2025年分领域铝需求预测图表：铝材消费分领域数据：新能源拉动影响从边际到全局其他,10%分领域对铝消费带动(万吨)建筑,21%其他,

10%其他,

11%建筑,

20%2020202120222023e2024e2025e建筑,

21%建筑占比-16.65%92.114%-66.5-51%8.83%-2.8-1%-2.6-1%消费包装,20%消费包装,20%消费包装,20%传统交通占比-281.983%35.15%-66.2-51%24.08%15.95%-24.8-8%机械,

1%光伏,

9%传统汽车等交通机械,

2%光伏,

7%机械,

5%光伏,

1%传统汽车,

24%传统汽车传统电网,新能源车,传统电网占比3.475.512%13.811%14.15%25.69%36.511%等交通,25%传统电网,

新能源车,等交通,32%传统电网,10%新能源车,10%6%-1%11%0%4%24.0-7%92.614%112.086%89.231%112.138%136.942%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0新能源车占比中国铝消费增速/GDP增速光伏占比21.9-6%81.113%114.087%190.065%144.449%159.649%机械占比-28.18%-10.4-2%-98.5-76%-56.0-19%-44.8-15%-35.9-11%1.5x消费包装占比41.2133.821%34.827%45.215%37.313%38.212%-12%1.0x其他占比-103.530%141.922%87.067%-23.4-8%5.32%14.75%0.5x汇总-339.5641.8130.4291.8293.0322.7391990199520002005201020152020数据：

Wind，Bloomberg，中泰证券研究所供需两侧深刻变化，“类资源”属性将逐步显现图表：电力及石油焦瓶颈下，电解铝供需平衡表电解铝质变真正开始：单位:

万吨20206,50720216,76020226,8652023E7,0402.5%4,1483.5%2,8919,6483.1%3812024E7,1040.9%4,1830.8%2,9219,9413.0%4932025E7,1490.6%4,178-0.1%2,97110,2633.2%630全球电解铝产量➢

供给端，1）国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；2）更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。同比同比2.5%3,7054.4%2,8028,584-3.8%883.9%3,8644.3%2,8969,2257.5%1801.6%4,0083.7%2,8579,3561.4%292中国海外全球铝材消费量同比新能源车占比同比1.0%37.8%2422.0%105.8%3233.1%62.2%4374.0%30.5%6275.0%29.4%7716.1%27.8%931光伏➢

需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。占比同比2.8%9.9%8,25496.2%-4.5%2,2033.5%33.5%8,72294.5%5.7%2,36416125.6%7.3%6,8624814.7%35.3%8,62792.2%-1.1%2,4336926.0%2.9%6,923616.5%43.5%8,63989.5%0.1%2,5299626.2%4.0%7,1181957.8%23.0%8,67687.3%0.4%2,65112226.7%4.8%7,2901719.1%20.7%8,70284.8%0.3%2,78413327.1%5.0%7,479189传统领域占比同比全球再生铝消费量变化量占比25.7%-6.9%6,381同比➢

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着全球电解铝消费量价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。变化量占比74.3%-2.7%12674.4%7.5%-10274.0%0.9%-5873.8%2.8%-7973.3%2.4%-18572.9%2.6%-330同比全球电解铝供需平衡情况：

+剩余/(-缺口)过剩/短缺幅度1.9%-1.5%-0.8%-1.1%-2.6%-4.6%数据：

Wind，Bloomberg，阿拉丁，安泰科，中泰证券研究所40海外高资本开支与长建设周期：来自铜价的启示05年前后铜价有一个明显的分水岭；同时更明显的是，2020年以来的价格中枢与2005年以来的近20年的高点持平——海外产能周期的推升。电解铝价格过去30年的价格都一直较为平均，而2023年以后呢？图表：电解铜与电解铝历史价格走势图（元/吨）电解铜季度均价，元/吨电解铝季度均价，元/吨80000700006000050000400003000020000100000250002000015000100005000041数据：

Wind，SMM，百川盈孚，中泰证券研究所海外高资本开支与长建设周期将使电解铝价格中枢涨至2.5万/吨低库存、高产能利用率，供给要严重依赖未来海外新建产能，也是最需要重视的产业格局变化：行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这都将大幅推升电解铝incentiveprice（IRR≥10%）。序号地区国家企业项目名规划产能具体情况（注：标黄的为已部分投产项目）投资额印度尼西亚的第二大煤炭开采公司--阿达罗能源，正在印尼北加里曼丹岛建设年产

150万吨电解铝的铝冶炼厂。该项目已经于2021年底开工建设，年产150万吨的电解铝项目分三期建设，目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第一季度投产1印尼阿达罗能源&力勤&魏桥北加里曼丹铝冶炼厂150.020亿美元2023年晚些时候开工建设一座年产

25

万吨的铝冶炼厂，到2028

年建设年产

100

万吨铝厂23印尼印尼南山集团青山集团PTBAI100.0100.048亿美元26亿美金项目分两期建设投产，一期50万吨预计2023年上半年投产，先投产25万吨，其他的待投，二期待建中华青项目图表：电解铝海外项目及资本开支刺激价格测算170台电解槽升级改造，产能从27提升到30，已完成85台，44台投入生产，Inalum

计划到

2024

年，铝产量将扩大至

40

万吨/年。45东南亚/南亚印尼印尼国家铝业公司（Inalum）印尼国铝项目大马关丹项目13.01亿美元电解铝ꢀIncentiveꢀprice测算单吨完全成本单吨投资额美元人民币（元）

人民币含税（元）2,2003,53225%1516,06025,78418,148项目将建成200万吨氧化铝厂、100万吨电解铝厂、100万吨锰铁合金厂，生产出的氧化铝及电解锰产品填补了马来西亚此类产品的空白。马来西亚博赛集团100.024亿美元项目原计划在2022年开工建设，目前还没建当地所得税越南多农省的电解铝EPC项目，一期15万吨/年电解铝项目将于2024年第二季度建成投产；2026年第二季度将达到45万吨/年的设计产能。投产有难度项目生命周期（年）要求IRR68越南印度越南达农/多浓越南达农45万吨/年电解铝项目Balco铝厂45.062.05.7亿美元10%2,819Vedanta

将铝产能扩大至每年

100

万吨的计划面临延期。该项目的投产时间已从

24

财年第一季度推迟至

2024

年

6

月。无法给具体投产年限所需铝价20,58023,255韦丹塔集团11.4亿美元据力拓官网的消息，力拓将投资11亿美元在加拿大Jonquière综合体扩建其铝冶炼厂，这项投资将增加96个新的AP60电解槽，将总共有134个AP60电解槽每年增加约16万吨原铝的产能，使铝冶炼厂的产能达到每年约22万吨。新增的产能将于2026年上半年投产，工厂将于2026年底达到满负荷生产。预计将持续投产单吨投资额（美元）incentive

price

人民币含税（元）9北美加拿大力拓阿维达&阿尔玛电解铝厂