2024年港股市场投资策略分析报告：休养生息

2024年港股市场投资展望：休养生息2023年12月4日核心要点

若今年底恒指收盘低于19781.41点，港股将出现历史上首次连续四年下跌，目前看这种可能性颇高。结合估值和流动性分析，港股已呈现明显的中长期底部特征。2024年有望进入休养生息阶段，估值和盈利逐步修复，但未来需要更多利好政策及经济基本面的支持才能打开上行空间。

随着美联储有望转入减息周期，美元美息回软将为人民币汇率和港股反弹提供有利条件。12月中央经济工作会议以及预计于明年初召开的二十届三中全会和3月人大政协“两会”将是重要的政策观察窗口。

尽管如此，我们认为市场目前对2024年美国经济和联储减息的基础情景可能过度乐观：目前主流观点是美国经济将会软着陆，但美联储也会在年中开始稳定的减息周期，两种情况同时发生的几率相对小，美联储有可能逐步调整量化紧缩节奏，降息的门槛仍然很高，或者迟于预期或者因意外风险而触发被动降息。

港股面临的主要风险，或将更多集中于上半年。高利率维持更长时间的情境下，未来中小银行、非银机构及商业地产等领域金融风险散点爆发的情况仍难以避免。随着银行放贷意愿和融资条件收紧，美国的风险将进一步加剧，周期敏感的风险资产将承受下行压力。随着美国选举窗口临近，地缘政治风险很可能也将于下半年升温。

综合考虑内外环境，预计港股在2024年大致呈W型走势、前低后高，恒生指数波动区间介于16500-20500点，国企指数波动区间介于5500-7000点，科技指数介于3600-4800点。

投资建议：尽管指数空间有限，但考虑到美联储减息预期逐步强化，结构性机会将会更为活跃，特别是利率敏感型行业。建议由超配价值逐步转向成长股。业绩能见度高的硬件科技和生物医药龙头和地产行业整合的受益者将会提供更多股价修复弹性；逢低收集黄金股。2Executive

Summary

If

the

Hang

Seng

Index

closes

below

19781.41

points

at

the

end

of

this

year,

Hong

Kong

stocks

will

mark

four

consecutiveyears

of

decline

for

the

first

time

in

history.

Odds

of

this

happening

appear

very

high.

Combining

analysis

of

valuation

andliquidity

indicators,

we

view

that

Hong

Kong

stocks

have

shown

clear

signs

of

nearing

a

mid-

to

long-term

bottom.

Themarket

could

enter

a

period

of

stabilization

and

recuperation

in

2024,

with

valuations

and

earnings

gradually

recovering,though

more

favorable

policies

and

support

from

economic

fundamentals

will

be

needed

to

increase

market

upside.

As

the

Federal

Reserve

is

expected

to

enter

an

interest

rate

cut

cycle,

lower

US

interest

rates

will

provide

favorableconditions

for

RMB

appreciation

and

recovery

in

Hong

Kong

equities.

The

Central

Economic

Work

Conference

inDecember,

the

Third

Plenary

Session

of

the

20th

CPC

Central

Committee,

and

the

"Two

Sessions"

in

March,

which

areexpected

to

be

held

early

next

year,

will

be

important

policy

windows.

Nonetheless,

we

believe

that

the

market

may

be

pricing

in

an

overly

optimistic

scenario

for

US

growth

and

the

Fed'spotential

rate

cut

cycle

in

2024.

The

current

mainstream

view

is

that

the

U.S.

economy

will

have

a

soft

landing,

but

the

Fed

isalso

expected

to

start

a

stable

interest

rate

cut

cycle

in

the

middle

of

the

year.

The

probability

of

these

situations

occurringat

the

same

time

is

relatively

small.

The

Federal

Reserve

may

gradually

adjust

the

pace

of

quantitative

tightening.

In

theevent

of

a

soft

landing,

the

barrier

to

rate

cuts

is

still

high,

and

could

lead

to

later-than-expected

hikes.

On

the

other

hand,unexpected

risks

could

trigger

earlier

reactive

cuts.

We

expect

the

main

risks

facing

Hong

Kong

stocks

to

be

more

concentrated

in

1H24.

In

the

“higher

for

longer”

interest

ratescenario,

we

could

see

intermittent

financial

risk

events

in

small-

to

medium-sized

banks,

non-bank

institutions,

commercialreal

estate

and

other

areas.

As

banks'

willingness

to

lend

falls

and

financing

conditions

tighten,

the

risk

of

a

US

economicrecession

will

rise,

and

cycle-sensitive

risk

assets

will

be

under

downward

pressure.

Geopolitical

risks

are

also

likely

to

heat

uptowards

the

second

half

of

the

year

as

the

US

election

approaches.

Taking

into

account

the

internal

and

external

environment,

we

expect

the

Hong

Kong

stock

market

will

generally

show

a

W-shaped

upward

trend

in

2024,

weaker

in

the

earlier

parts

of

the

year

before

recovering.

Our

forecast

ranges

are

as

follows:HSI:

16,500-20,500,

HSCEI:

5,500-7,000,

and

HSTECH:

3,600-4,800.

Investment

advice:

Although

overall

upside

for

the

benchmark

indices

appears

limited,

considering

that

the

FederalReserve’s

interest

rate

cut

is

approaching,

there

will

be

structural

opportunities

for

investment,

especially

in

interest-ratesensitive

industries.

As

such,

we

recommend

investors

look

for

suitable

windows

to

shift

allocation

from

overweight

value

tooverweight

growth.

Technology

and

biomedical

leaders

with

high

performance

visibility

and

beneficiaries

of

real

estateindustry

consolidation

will

provide

more

flexibility

for

a

stock

price

recovery;

continue

to

accumulate

gold

stocks

on

dips.3从年度频率来看，历史上港股仅出现过两次连跌3年，从未连跌4年

若今年底恒指收盘低于19781.41点，港股将出现历史上首次连续四年第一轮下行区间（1965-1967年）下跌，目前看这种可能性颇高。之前两次连跌三年的情形分别是：配置策略买入时点卖出时点持有时间335收益率+59.17%+62.07%.1965-1967年，由于广东信托商业银行挤兑和其他社会事件影响，香港经济和生活受到冲击，恒指到1967年几乎腰斩*，但整体随着社会经济的正常化，到1968年年底，恒指已经比1967年年底上涨59%周期尾部配置尾部左侧配置1968-01-31

1968-12-311967-11-30

1968-12-31397第二轮下行区间（2000-2023年）.2000-2003年，市场笼罩在互联网泡沫危机、911袭击、和非典疫情的不安氛围中，恒指从2000年初的17000点跌至2003年4月25日的8,409点，下跌超50%。到2004年底，恒指重回14163点，较2003年底上涨13%。配置策略买入时点卖出时点持有时间365收益率+12.62%+19.63%周期尾部配置尾部左侧配置2003-12-31

2004-12-302003-11-21

2004-12-3040535000300002500020000150001000050000港股连续下跌区间恒生指数数据Bloomberg，建银国际

(22/11/2023)*恒指自1969年对外公开发布，以1964年7月31日为基数日，基数点100点，到1967年8月31日仅有58.61点4从月度频率来看，过去数次恒指持续下跌行情最多持续约36个月

恒指按月度下跌基本不超过36个月，且基本在下跌的后半段呈现波动走高的类似“W”型走势

大部分剧烈下跌发生在周期的前半段，而周期的中后段通常是震荡企稳和估值修复阶段，继续大幅下行的空间有限

我们预测2024年可以看到本轮熊市的末尾，并有可能进入新周期的初始阶段2,0001981年7月至1984年7月（36个月）1987

10月至1990年9月（

个月）35年4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,8001,6001,4001,2001,00080036个月35个月6002000年3月至2003年4月（37个月）2021年3月至今（已33个月）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,00032,00028,00024,00020,00016,00012,00037个月数据Bloomberg，建银国际

(22/11/2023)5*恒指自1969年对外公开发布，以1964年7月31日为基数日，基数点100点，到1967年8月31日仅有58.61点港股已陆续确认估值底、政策底、经济底、盈利底和流动性底估值底：长期估值已经在历史底部附近，恒指9倍预测市盈率底部韧性多次验证政策底：7月政治局会议为标志，1+N政策陆续出台，加力增效进行中经济底：7月经济底，8月及后续指标持续验证中盈利底：3月大概率为本轮盈利周期底部，工业企业利润连续3个月保持正增长流动性底：美债息和美元的顶部及人民币底部基本确认6港股长期估值已在历史区间底部

从历史上看，恒生指数席勒市盈率历史高点在40.20倍，历史低点在8.10倍，中值为12.50倍。

典型值范围为9.77

至

12.97倍，目前9.8倍。数据Gurufocus，建银国际7估值底：恒指市盈率在9-10倍之间徘徊

市净率在1倍左右35,00030,00025,00020,00015,00010,00013x:2572912x:2375011x:2177010x:197919x:178128x:158332008201020122014201620182020PEband20222024HSI18171615141312111092.32.11.91.71.51.31.10.90.78HSIPE

Ratio(x)HSIPBRatio(x),RHS数据：

Bloomberg，

建银国际；数据截至2023-11-278盈利底：港股盈利预测已确定3月是今年底部

截至11月27日，恒指、国指和科指每股盈利预测分别为1979、746及171港元，对比年初的水平分别上升10.6%，37.3%，以及2.8%

预计恒指及国企指数明年盈利增长在高单位数或者低双位数，科指20-30%盈利增长25002300210019001700150013001100900220200180160140120100700500HSIHSCEIHSTECHIndex(RHS)数据：

Bloomberg，

建银国际；数据截至2023-11-279流动性底进一步确认20,00015,00010,0005,0000403020100

我们认为香港已经过了流动性底部：

建银国际流动性指标确认港股已过长期底部：以目前的价值来看，流动性条件仍然对恒指有利

M3增长在2023年2月见底，仍然较弱但近期有所回升

香港存款数据在2023年7月创历史新高：

虽然股市及债市有一定的资金外流，钱并没有离开香港-10000102030405060708091011121314151617181920212223

港元存款下降但外币存款上升，显示存款者可能选择外币存款

(十亿港元

)港币存款

(十亿港元

)从港元转成外币，但资金保留在香港银行体系内存款增长（%同比），右轴140012001000800600400200035000300002500020000150001000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035302520151052/172/185/142/218/158/119/103/2012/207/078/080-200-40010/223/22-507

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23-1090

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22恒生指数

(左轴)

M3同比增长

(右轴)建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,

左轴恒生指数，右轴数据：

Bloomberg，

CEIC，建银国际10互联互通数据显示近期北向资金净卖出见底回升

2023年整体互联互通资金经历三个阶段，在Q3我们已经看到了北向资金的净卖出见底回升时间特征阶段11Q2023主要特征是北向资金因中国疫情后经济复苏的趋势净买入主要特征是中国经济复苏步伐重估，南北向资金的净成交均震荡走弱，阶段末北向资金呈现净卖出阶段2阶段32Q2023

–

3Q20233Q2023

–

至今前期出台的经济政策效果显现，北向资金净卖出见底回升2023年南向北向成交趋势亿港元6050403020100-10-20-30-4012/2201/2302/2303/23阶段204/2305/23阶段306/2307/2308/2309/2310/2311/23阶段1北向成交净买入30mma南向成交净买入30mma数据：

Bloomberg，Wind，建银国际；数据截至2023-11-2711人民币单边贬值压力放缓，有利于南北向资金净回流

自2015年汇改以来，近20年人民币主要有四次“破7”的窗口中，我们研究了人民币走势与互联互通资金的关系

窗口1：2019年8-9月，在中美贸易摩擦之中，人民币汇率第一次突破7的关口，在年末恢复到7以下的水平

窗口2：2020年4-5月，疫情爆发导致全球避险需求，美元流动性收紧，人民币跌破7

窗口3：2022年9月，联储大幅加息，美元指数走强，国内疫情出现反复，人民币突破7的窗口

窗口4：2023年5月至今，由于联储“更高利率持续更长时间”情景，人民币相对走弱通常人民币对美元贬值压力放缓后，都会伴随着跨境资金的净买入上升

我们认为本轮人民币单边贬值压力减缓有利于南北向资金的净买入USD/CNH8.0亿港元人民币走强通常伴随着南北向资金净买入的增多1,00080060040020007.87.67.47.27.06.86.66.46.2-200-400-600-800北向成交周频净买入南向成交周频净买入USDCNHUSDCNY数据：

Bloomberg，建银国际；数据截至2023-11-2712流动性底：外资持股跌幅有限

部分资金已见回流

根据人民银行的数据，从2021年的高点至2023年6月底，外资持有中国资产总额下降了大约-9.9%，或者10675万亿人民币。(十亿

人民币)12,000外资持有中国资产总额

外资持有的股票总额下降-15.5%，或者6124亿人民币，同期沪深300指数回撤-24.0%，整体来看外资持股下降幅度小于指数回撤幅度10,0008,0006,0004,0002,0000

外资持有的债券总额下降-18.4%，或者7563亿人民币贷款及存款分别上升1343亿以及1669亿人民币

从ETF的角度来看，iShares

MSCI香港ETF的资金流虽然在上半年有净流出5877万美元，但三季度起资金有所回流，年初至11月底累计净流入1.2亿美元。根据彭博对恒指成分股大股东持股份额的统计，外资持有港股的比重有所下降，但幅度并没有太大：

从2017年至今年9月底，美国从23%下降至21%，欧洲从9%下降至7%，开曼群岛从17%下降至12%。相反，日本从3%上升至5%。股票债券贷款存款(百万美元)6040200-20-40-604035302520151051050-5-100中国香港美国2021日本欧洲开曼群岛iSharesMSCI香港ETF资金流

(左轴)资金流占总市值的比率

(右轴)20172023年9月数据：

Bloomberg，

CEIC，建银国际132024年中国经济预计温和复苏1Q23F

2Q23F

3Q23F

4Q23F

1Q24F

2Q24F

3Q24F

4Q24F2022

2023F2024F5.0实际GDP

(%

同比)4.52.96.34.54.94.25.46.84.36.86.25.44.94.94.72.93.03.75.34.6工业增加值

(%

同比)5.0固定资产投资

(%

同比，年初至今)社会消费品零售总额（%同比）出口

(美元，%

同比)5.13.83.14.03.74.34.74.25.14.04.25.810.7(4.6)(6.8)0.14.212.9(3.0)0.24.27.08.15.0(0.3)5.68.46.0(1.7)(7.1)1.3(9.6)(8.5)(0.1)(3.3)9.3(8.9)0.91.17.710.00.4(4.9)(5.6)0.32.7进口

(美元，%

同比)3.07.90.73.0消费价格指数

(%

同比)0.01.31.21.72.22.01.6生产价格指数

(%

同比)(1.6)10.36.9(4.5)9.3(2.7)9.5(1.6)8.50.51.93.74.2(3.0)9.51.1社会融资规模（%同比）8.98.99.09.69.0美元/人民币（期末值）7.27.26.96.96.96.86.86.96.96.8七天回购利率（%期末值）大型银行存款准备金率（%期末值）中国十年期国债收益率（%期末值）有效预算内赤字（%占GDP比重）11包括官方预算赤字以及财政存款净提取和从其他财政账户转移2.01.91.81.81.81.71.71.72.01.81.710.752.910.752.610.502.710.502.710.252.710.002.810.002.810.002.911.02.810.52.710.02.9(4.7)(4.9)(4.9)：国家统计局，CEIC，彭博，建银国际,

CCBIS

Macro

TeamForecasts14中美货币政策分歧收敛、息差缩窄有利人民币及中港股市企稳回升

对比2018-2019年，2022-2023年中美货币政策分化较大，中美息差在2019年的低点为0.26%，本轮低点为-2.27%，导致资金外流及人民币贬值压力明显更大

息差从10月底已经开始上行，有利于人民币汇率及中港股市企稳回升326.06.26.46.66.87.07.27.47.63216014012010080110060-1-2-340-1-2-320018192021222324中美息差（百分点）14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24沪深300（2018年1月=100），右轴恒生指数（2018年1月=100），右轴中美息差（百分点）人民币对美元，右轴数据Bloomberg，建银国际152024年的关键问题：美联储何时转向降息？

在加息周期尾声，市场最自然的问题是美联储何时转向降息？美联储在9月议息会明显上调2024年底利率预测，意味着明年减息次数减少，目前预计减息2次：市场目前预计美联储在2024年中旬首次减息，全年减息4次或者1个百分点

如果美国经济下行压力超预期，有机会提早减息，减息幅度可能也超预期

如果经济软着陆，减息起点和幅度可能晚于市场预期

如果经济再次不着陆，也不能排除再次加息的可能性

在1973年至今的8加息周期，我们观察到以下的亮点：

最终加息与首次降息之间的平均时间为5.4个月，最短1个月，最长15个月

通胀在首次减息时平均为5.2%，去掉70年代为3.4%，只有一次低于2%（2019）

在过去8次加息周期其中6次出现最后一次加息时的CPI(YoY%)加息周期中间有否暂停超过3个月？加息周期长度（月）加息百分比（ppt）最后加息幅度

有否暗示停止降息前的持续

首次降息时的加息周期末日停止加息逻辑（基点）加息？时间（月）CPI(同比%)1973年8月1979年10月1984年8月1989年2月1995年2月2000年5月2006年6月2018年12月18351624131225377.510.753.253.8737.412.14.34.62.93.14.22.050否有有有否否否否有通货膨胀压力减弱，货币供应和增长放缓。银行开始面临存款外流。不稳定的市场环境，不确定政策的影响是否超过了预期的限制性。经济增长缓和，货币供应增长收缩。17.440075否否否有有有有2213.34.35.22.83.72.81.810050货币供应量增长放缓，但其他条件大多在可接受范围内。经济略放缓，通胀压力减少。441.754.252.2550经济增速放缓，生产效率增长导致通胀压力缓和。互联网泡沫破灭。经济增长由于房地产市场放缓，通胀预期下滑。82515725，外围不确定性，当时定位成周期中的调整而不是周期的结尾。数据Bloomberg,CEIC，建银国际16但2024年市场对联储降息和美国经济的基础情景是否过度乐观？

目前来看，市场主流观点主要有两个大的假设条件，导致股市债市在11月同时走强

美国经济将会软着陆：多数经济学家在近期几个月提出美国经济将会软着陆，市场预测2024年美国GDP同比增长1.0%，美股盈利将在2024年回升至10.8%

美联储在年中将会转向减息：期货市场认为美联储将在2024年5月首次减息，全年减四次息

我们认为两种条件同时出现的概率较低：如果经济真的软着陆，央行可能维持更高更长的利率政策，如果开始快速减息，经济走势大概率将会弱于预期，换句话说就是降息的门槛仍然很高，或者降息迟于预期或者因意外风险而触发被动降息。美国经济意外指数开始收敛下行市场目前认为美联储将在5月首次减息，之后每1-2次议息会继续减息数据Bloomberg,Fed,Yardeni，建银国际17降息的潜在情景以及市场影响

虽然市场期待减息，在历史上股市在减息周期的前部分并没有很强的表现。减息1-3个月之后标普500平均上升1-2%：

在经济放缓的减息周期，美股在减息1个月后下滑，但从3个月之后明显上升

在的减息周期，美股在减息1个月后回升，但3个月之后下跌，6-12个月之后表现仍然偏弱

本轮减息周期的情景分析：

软着陆及通胀完美回落：虽然鲍威尔说这个不是基准情景，美联储的预测基本符合这种场景。在这种情况下，减息起点可能大概跟着市场预测一致，减息速度及幅度将会相对缓慢，股市更加符合“经济放缓”的条件，可能在短期回落之后进入新牛市（对比1995-96减息周期）

经济进入衰退：最近经济数据开始走软，及潜在的政府关门可能进一步增加下行压力，如果经济进入衰退，减息起点可能早于预期，减息速度及幅度可能符合预期，股市可能按着“”的走势发展，股市反弹之后可能有新一轮下行压力（对比2019年减息周期前部分）

黑天鹅事件：如果黑天鹅事件出现（例如信用风险或者其他系统性风险）减息起点将会早于预期，减息幅度和速度也会超过市场预测，股市将会按着“期）”的走势，但下行压力以及波动可能比历史均值要大（对比1998

，

2001，2008年减息周1M

afterfirst

ratecut3M

afterfirst

ratecut6M

afterfirst

ratecut12M

afterfirst

ratecut1M

afterfinal

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Jones

Industrial

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5001.02.35.36.60.71.38.820.63.55.11.318.415.425.824.923.843.820.926.457.53.6-1.28.88.83.917.620.836.423.821.174.0Dow

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Industrial

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IndexNASDAQ1.01.92.21.16.76.59.60.04.3-0.18.720.338.921.612.910.419.4Jan

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5000.50.21.0-17.9-13.3-36.1-8.4-3.4-13.5-7.12.43.08.02.93.712.414.823.216.315.126.4-0.5-0.3-0.15.84.28.710.09.818.321.229.72.31.66.12.62.39.08.410.014.622.325.135.8Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQDowJones

Industrial

IndexNASDAQ-18.2-21.913.416.7Sep

2007-

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5001.3-4.3-12.4-20.6-6.9-17.4-0.121.52.11.83.10.41.43.24.73.25.05.04.14.07.05.54.615.013.529.126.725.842.1DowJones

Industrial

IndexNASDAQDow

Jones

Industrial

IndexNASDAQ1.15.6-3.7-2.1-9.8-19.8-17.1-7.2-3.8-19.1-11.7-4.717.038.8-1.810.714.4-14.513.0Sources:Bloomberg,CCBISA

ug

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500-1.6-1.8-2.92.81.72.25.44.55.610.8-0.632.520.520.125.328.527.640.935.132.152.166.162.695.1Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQ18美国经济短期较强

但未确定能否软着陆

市场对经济软着陆的信心最近加强：目前市场预测2024年美国经济增长将从2023年的2.3%回落至1.0%，将会避免出现衰退70605040306000500040003000200010000我们认为美国经济今年超预期主要反映一些疫情滞后效应，这些因素将会在2024年走弱，其他风险以及正常经济周期的规律让我们认为经济周期可能在扩张阶段的结尾，2024年难以避免进入

货币政策紧缩的滞后效应最终将冷却经济：

货币政策的滞后期每次不同，学术研究普遍预计滞后期通常在6-35个月之间；2022年3月开始的加息周期很可能还没有完全反映在经济上对利率最敏感的领域（制造业、房地产、建筑）已经明显的被更高利率拖累对利率敏感度相对低的服务业能否避免收缩？98

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22制造业收缩+服务业扩张ISM服务业ISM制造业.在过去7次ISM制造业收缩但ISM服务业扩张，ISM服务业其中6次放缓，4次跟着收缩标普500指数，右轴(%

同比)402000180016001400120010008003020100-10-20-30600400200-400300507091113151719212390

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22新建筑总额住宅非住宅美国按揭市场量指数（1996年3月15日=1000）数据Bloomberg,Fed,CEIC，建银国际19疫情后的相关翘尾因素终将正常化

疫情后的相关翘尾因素终将正常化15010050

家庭净储备下滑速度已经达到2008年金融危机前以来的最快速度

旅游业及餐饮业的增长仍然高于历史均值但开始回落

2020年暂停偿还学生贷款的政策从10月已经到期，会否开0始拖累消费？..平均学生贷款月度付款额为

503

美元-50-100未偿还的学生贷款总额为1.7万亿美元，除了按揭贷款以外是家庭债最大的成分

消费者信心指数从7月的高点连续下跌4个月旅游业收入增长（同比%）餐厅销售额（同比%）10008006004002000302520151052000160012008004000121086暂停偿还学生贷款4-200-4002006

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24未偿还的学生贷款总额（十亿美元）家庭净储蓄（十亿美元）个人储蓄占可支配个人收入的百分比，右轴学生贷款占家庭债务的比重（%），右轴数据Bloomberg,CEIC，建银国际20信贷风险将逐步上升

三重打击增加信贷风险：利率大幅提高，银行收紧贷款条件，经济放缓

3季度拖欠贷款增速为15.4%，已达到2010年以来的新高：

信用卡以及消费贷款拖欠率大幅上升，信用卡债在二季度首次突破1万亿美元

CBRE预计银行对商业地产贷款损失将在2023-2025年达到1000亿美元左右

2023年前9个月企业第十一章破产上升30%，短期债占总债为34%左右，高于全球金融危机之后的均值（28%）借贷条件%

同比1401600014000120001000080006000400020000454035302520对小型公司

(2023年10月)对大型企业

(2023年10月)对小型公司

(2023年7月)对大型企业

(2023年7月)对小型公司

(2023年4月)对大型企业

(2023年4月)对小型公司

(2023年1月)对大型企业

(2023年1月)120100803Q23:+30%同比6040200-20-40-6091

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23020406080收缩100%第十一章破产短期企业债占总额的比重（%），右轴拖欠贷款按揭贷款放松不变消费者贷款信用卡贷款数据Bloomberg,Fed,CEIC，建银国际212024年选举将会带来新一轮不确定性，政策僵局

美国将在2024年11月5日举办总统选举：根据目前的调查，此次选举将是拜登和特朗普的复赛。

太早排除未来几个月出现新的候选人的可能性，但民主党潜在的候选人为了团结大概率不会挑战拜登，共和党目前也没有看到很强的候选人，特朗普远远领先

我们认为选举年可能会有以下的影响：

财政政策僵局：两党通常在选举之前的合作空间有限，难以看到两党协议。在众议院和参议院控制权分散的情况下，这意味着大概率不会看到太多新的财政政策利好

未来政策不确定性上升：在当选的过程中，候选人往往会提出相对极端的政策，有机会给市场增加不确定性

中美关系近期的复苏可能会受影响：美国反华情绪往往在选举年变得最激烈

如果特朗普再次当选，未来四年的美国及国际环境的变化可能较大数据Realclearpolitics22领先指标仍然显示衰退的概率较高、如果真的避免衰退将会是首次这么多指标同时无效%彭博美国概率100806040200302520151056.01.00.80.60.40.20.04.02.00.012天3个月7天10个月(2.0)

17天3.5个月5个月013+个月(4.0)-582

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24注:灰色代表92

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22-10美国10年-3个月国债收益率利差

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206个月之内12个月之内24个月之内M2增长（%同比）美国10年-2年国债收益率利差

(百分点)25201510510090807060504030201008075706560555045403530302520151050060

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24连续低于50的月数LEI持续下降的月数纽约联储未来12个月概率

(%)ISM制造业指数数据Bloomberg,Fed,CEIC，建银国际23通胀仍然离目标有点距离

通胀方面，上半年通胀持续下滑但粘性通胀仍然太高，三季度由于基数效

10应有所反弹，但从10月开始通胀再次开始回落，市场预计2024年通胀跌预测86420回2.7%

短期内，大宗商品的走势以及基数效应可能导致总体通胀维持在3%左右

核心通胀主要压力来自住房价格：根据历史经验，考虑到房价指数的领先效应，住宅通胀大概率将继续回落

除了房价以外，其他粘性通胀（服务）回落至2.9%，2021年以来最低15161718192021222324水平CPI通胀率（同比%）0.1%环比0.3%环比0.0%环比0.2%环比0.4%环比0.6%环比

通胀预期已经基本回到俄乌战争之前的水平，但仍然高于过去20年的历史均值0.5%环比

我们认为通胀在短期内大概率难以达到2%的目标，但美联储不一定会等到通胀真的回落至2%才扭转货币政策%同比919个月201510598765432107.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0734个月529个月310-1-315个月-5-10-1500

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22-1-219个月-2.0CPI通胀核心CPI通胀粘性通胀粘性通胀

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235年TIPS利差（％）

10年TIPS利差（％）PCE92

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22房价指数

(%

同比)

CPI:

住宅

(%

同比)通胀（％同比）数据Bloomberg,CEIC，建银国际24市场是否高估美国就业市场后续的活力？

就业市场方面，整体来看今年就业市场持续强于预期，增加市场对软着陆的信心。虽然就业市场仍然较强，但最新的数据有开始走弱的信号

非农就业：2023年前5个月平均为28.7万，6月之后平均为19.1万

JOLTS数据显示，失业人数对比职位空缺的比率连续7个月上升，自主离职率也回落至2020年9月最低水平

U3(3.9%)及U6(7.2%)失业率从8月开始缓慢的上升

值得关注的一点是美国就业数据今年后续被下调的频率和幅度远高于历史均值

虽然今年非农就业数据持续超预期，该数据公布之后多

次都被下

调

，在前

9个月累

计下调

33.7万（2008年以来最大的下调）(千人)(%)4,8477654321021

202,000201510518151,000015129105-1,000-2,0006-20,679030001

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23失业人数/职位空缺

(%)新增非农就业人数（千人），左轴疫情前均值美国U6-U3之差（百分点）美国U6失业率（%）美国失业率（%）JOLTS自主离职率

(%)疫情后均值失业率

(%)，右轴失业率（%），右轴数据Bloomberg,CEIC，建银国际25美联储会否在2024年提早调整QT的节奏？

美联储在其2022年报告中表示，美联储资产负债表到2025年中期可能会降至6万亿美元左右，然后保持稳定一年左右。预计美国国债持有量将增长，以保持与经济增长的平衡，到2030年将回升至7.2万亿美元。本轮QT中，美联储现阶段计划每月减少600亿美债。

在近期多次谈话中，鲍威尔强调不会改变QT的节奏，导致市场预计可能2025年才开始退出QT：我们认为2024年有机会出现一些催化剂迫使联储改变QT的节奏

一方面，

2024年债券市场的流动性可能出现问题，例如国债拍卖供需失衡，MOVE指数上升，可能会是停止或者改变QT的催化剂

另一方面，2024年仍有可能重演2019年的“回购危机”应密切关注各种流动性指标发展

2019年“流动性危机”的警示是，流动性的减少容易导致利率的波动和货币市场机制的失效，银行体系的充足准备金是保证流动性充足的重要衡量指标。

尽管目前对于银行体系需要留足多少比例的准备金仍然有争议，圣刘易斯联储Amalia

Estenssoro和Kevin

L.

Kliesen对此的估算上下限在名义GDP的12%-7%之间，即3.3万亿-1.9万亿之间。截至11月1日，当下美联储资产负债表中银行的准备金为3.3万亿，已经在上限水平，长时间维持缩表可能会导致流动性的紧缩。FedBalance

SheetAssets

Maturing(US$m)百万

美元10,000,000As

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12023Within

1

Year1-5Years5-10

Years10years+Total9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000-USTreasuries888,9721,671,544807,8631,504,2224,872,601Federalagencydebtsecurities002347023472019年9月，“回购危机”Mortgage

backedsecurities185,54137,1792,420,1682,462,907估算准备金上限估算准备金下限LoansCentralBankLiquidity

Swap1588502464,339000...0163,189246估算准备金下限Others(exRepo/Reverse

Repo)3,1019,1580012,259Total–

US$mTotal-%1,051,18714.01,690,58222.5847,38911.33,924,39052.27,513,549100.0银行准备金反向回购协议财政部存款票据其他QT数据Bloomberg,Fed,CEIC，建银国际26美联储收紧货币政策过头导致的“回购危机”是否会在2024年重现？

上次紧缩周期中，我们就看到了联储过度紧缩引发的“回购危机”，也为2024年联储是否有条件按当下步骤进行QT打下问号。

2019年3月，联储宣布将放缓QT的节奏，并在2019年7月宣布停止QT（早于原计划9月）。鲍威尔对此解释是“旨在防范全球增长疲软和贸易紧张局势对经济前景造成的负面风险”，但在经济下行压力中联储过度收紧的问题已经埋下危机。

2019

年

9月中旬，美国回购市场利率急剧飙升，形成“回购危机”“钱荒”

。..“钱荒”一方面与和银行准备金的降低息息相关。当美联储持有的债券到期时，美联储在资产负债表的资产一侧持有的证券规模减少，银行在负债一侧的准备金余额减少。在2019年中，货币政策的紧缩达到结尾，银行准备金已降至不足

1.4

万亿美元的多年低点。回购市场的利率高度依赖于国债和银行准备金的供应，加上债券结算日和企业纳税截止日在9月中旬，造成回购市场现金流紧张，从而推高利率。而今2023年准备金规模较开始缩表时已经下降。另一方面，反向回购协议也会对流动性造成影响。反向回购协议是美联储工具的一部分，为市场交易者提供了隔夜的流动性，因此可视作短线流动性指标。在2023年，隔夜反向回购规模迅速降低，尽管水平仍然远高于2019年。

我们认为短期内，“回购危机”、“钱荒”的风险不大。但是在联储缩表节奏不变并且阴云尚在的情况下，2024年仍应关注流动性风险。加息、QT与银行准备金隔夜利率与反向回购规模百万，美元5,000,000%%十亿美元65432103000525002000150010005004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000-432100QTQE银行准备金，左轴联储政策利率，右轴EFFR，左轴SOFR，左轴隔夜反向回购协议，右轴数据Bloomberg,Fed,CEIC,CCBIS27港股在历次减息周期前后的总体表现

港股对美国利息的负相关性较高，在历史上是减息周期的受益者之一

参考港股在过去10次减息周期的表现，我们可以看到一些趋势：

减息前通常是港股最痛苦的一个阶段：.

首次减息前1，3，6，12个月平均回报率都是负的.

在减息前6个月，港股在过去10个周期跌了7次，平均跌幅-4.3%

减息周期启动之后往往对港股有利：在首次加息后以及最终加息后，港股平均回报率相对高首次减息1

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最终减息1恒生指数在减息周期的回报率个月前-17.09.2个月前-32.37.9个月前-27.9-13.343.22个月前-31.518.0个月后-10.53.0个月后-

11.118.212.010.519.95.3个月后2个月后-17.154.6个月后个月后28.411.

4个月后2个月后1982年10-12月

(4次)15.87.813.08.81984年9-12月

(9次)31.014.86.430.512.642.37.81985年4-7月

(3次)12.49.139.5-8.35.710.721.4-0.912.3-7.7-3.5-8.817.2-14.23.11987年11月

-

1988年2月

(3次)1989年6月

-

1992年9月

(24次)1995年7月

-

1996年1月

(3次)1998年9-

11月

(3次)-47.3-34.1-1.3-41.0-30.211.

4-25.6-19.718.4-4.010.2-0.626.78.527.228.212.324.415.0-2.7-0.8-0.63.215.039.831.6-17.010.947.613.319.2-6.017.30.1-8.3-32.0-

11.4-47.3-14.541.430.5-13.78.836.4-9.663.824.029.020.18.844.926.642.825.928.82001年1月

-

2003年6月

(13次)2007年9月

-

2008年12月

(10次)2019年8月

-

2020年3月

(5次)平均0.2-8.1-21.7-28.3-10.815.320.6-4.513.927.019.9-7.45.2-13.0-4.1-12.45.7-7.9-1.3-2.7-2.47.8-6.2-8.6-4.3-1.213.53.63.716.0数据：

Bloomberg，

建银国际28港股行业在过往三次减息周期前后的平均表现

在过去三次减息周期，港股行业可以观察到以下的趋势：

首次减息前，恒指普遍表现较差，跑赢的行业包括信息技术以及电信行业，最差的行业是材料

首次减息后，1个月，电信及信息技术继续跑赢，材料继续表现最差。3个月之后必须消费品开始跑赢其他行业，金融及综合企业开始跑输

最终减息后，信息科技再次跑赢，但材料及工业板块表现也相对强。金融及电信板块在这一段时间跑输首次减息1

首次减息3

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最终减息12减息周期的回报率个月前个月前个月前个月前个月后个月后个月后个月后个月后个月后个月后个月后2000年以来减息周期平均回报率恒生指数恒生综合指数非必需消费品必需消费品房地产-7.1-6.9-4.6-5.6-7.8-0.3-14.6-6.8-6.7-2.5-5.4-6.5-8.11.3-7.1-1.8-0.3-1.5-3.79.8-

11.3-4.99.5-15.6-9.2-5.4-23.1-12.18.27.05.64.64.12.911.

4-4.27.44.02.62.30.81.3-2.6-5.1-7.711.

8-2.9-2.2-6.31.2-8.2-10.2-

11.9-0.4-

11.8-12.6-1.4-23.6-21.3-26.37.0-1.2-2.8-3.74.50.44.41.92.0-0.52.719.314.724.032.215.050.340.923.05.731.725.747.553.816.392.275.938.520.959.911.

4-19.6-13.119.5-9.5-2.9-14.17.16.6-30.3-5.1-1.915.38.5信息技术材料-7.73.6-10.5-0.4-14.1-2.0-

11.9-6.4-10.4-0.1-13.8-16.9-25.5-19.7-

11.5能源-4.0-13.8-12.9-0.3-14.6-10.7-0.70.5-6.34.61.05.3金融-2.54.9-7.2-4.32.0-6.810.94.5工业29.67.4公用事业综合企业消费服务电信-3.80.8-9.1-2.2-5.927.4-6.4-2.20.2-39.8-31.8-30.5-0.4-0.5-5.5-3.13.76.016.534.5-7.6-6.08.630.0-7.019.1-1.2数据：

Bloomberg，

建银国际29港股行业在过往三次减息周期前后的表现首

次

减

息

1

首

次

减

息

3

首

次

减

息

6

首

次

减

息

12

首

次

减

息

1

首

次

减

息

3

首

次

减

息

6

首

次

减

息

12

最

终

减

息

1

最

终

减

息

3

最

终

减

息

6

最

终

减

息

12减

息

周

期

的

回

报

率个

月

前个

月

前个

月

前个

月

前个

月

后个

月

后个

月

后个

月

后个

月

后个

月

后个

月

后个

月

后2001年

1月

-

2003年

6月

(

13次

)恒

生

指

数0.20.3-8.17.9-

11.414

.3-14

.510

.523.9-20.83.48.59.7-13

.7-12

.5-15

.53

1.0-6.99.7-9.6-7.5-2.52

1.9-6.72.2-2

1.7-2

1.2-28.136.3-22.7-13

.554.040.5-18

.71.83.2-3.9-8.50.717

.2-2.0-2.31.029.0-

1.426.6-14

.8-17

.915

.2恒

生

综

合

指

数非

必

需

消

费

品11.320.42.76

1.516

.13.9-2.428.8-4.1-10

.219

.534.1-

1.7必

需

消

费

品-

1.1-24.5-13

.684.727.432.9-20.154.1-12

.410

.4房

地

产-10

.722.75