房地产-24Q1地产融资总结：融资协调仍待跟踪经营贷款有所改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。房地产房地产华泰研究2024年4月17日│中国内地专题研究看好核心城市储备充沛以及运营稳健的优质房企2024Q1房企融资现金流和开发投资的增速差有所收窄，一定程度上受益于房地产融资协调机制和经营性物业贷款等融资支持政策。此外，城中村改造专项借款也在逐步落地。尽管国际信用评级机构继续调低部分房企评级，但边际影响趋弱。1月以来，监管层明确的“稳地产”诉求在实操层面持续落地，有望推动房地产市场信心修复并尽快筑底，为板块提供估值修复空间。我们看好核心城市储备充沛以及运营稳健的优质房企。房企融资现金流与开发投资的增速差有所改善2024Q1房企融资现金流同比依然下滑，但在融资政策支持下，与开发投资的增速差有所收窄。根据国家统计局的数据，2024Q1房企融资现金流同比-13%，较2023全年收窄5.4pct，融资现金流和开发投资增速差较2023全年收窄3.3pct。分渠道来看：开发贷和经营性物业贷款在房地产融资协调机制和经营性物业贷款政策支持下有所释放；境内债国央企继续实现净融资，但广义民企仍在净偿还；境外债在剔除展期性质的交换要约后，融资渠道仍近于冻结；股权融资落地规模有限。融资支持仍需观察落地进展其一，房地产融资协调机制方面，2024年以来推进速度快、执行力度坚决，我们认为主要在于政策定位高，且高度重视落地效果的“闭环监测”；但受房地产市场调整等因素影响，政策落地率仍有待提升。其二，经营性物业贷款方面，万科、龙湖、新城等持有优质物业的房企率先受益于贷款用途和抵发行合计发放城中村改造专项借款超1100亿元；具体到省市级别的数据，截至4月初授信金额已破万亿。部分头部房企信用风险仍在发酵，国际信用评级下调影响趋弱2024Q1新增1家出险房企。尽管公开市场债券到期压力逐季递减，但仍需关注部分头部房企的流动性风险。2024年以来，国际三大信用评级机构穆迪、惠誉和标普继续调降了部分房企的主体信用评级和展望。历史来看，境外融资渠道的开辟催生了房企对于国际信用评级的需求；但2021下半年以来，受外部环境影响，国际信用评级机构密集下调房企评级，造成了一系列负面影响，包括触发提前还款和交叉违约，以及导致融资和经营性现金流承压。但随着境外融资占比下滑和评级对于具体房企财务状况的预警意义大幅降低，评级下调的影响在逐步弱化，越来越多房企主动撤销评级。投资建议重点推荐：1）A股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、招商蛇口；2）港股开发：建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产、龙湖集团；3）物管公司：华润万象生活、保利物业、招商积余、万物云、绿城服务、滨江服务。风险提示：行业政策不确定性；基本面下行；部分房企经营风险。房地产开发房地产服务增持(维持)增持(维持房地产开发房地产服务研究员SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究员SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究员SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046联系人SACNo.S0570122050022联系人SACNo.S0570122120008chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388qikangxu@+(86)2128972228行业走势图房地产开发房地产服务(%)沪深3009(3)(14)(26)(37)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级城建发展600266CH5.17买入建发股份600153CH12.55买入滨江集团002244CH12.51买入招商蛇口001979CH14.11买入建发国际集团1908HK19.03买入华润置地1109HK42.23买入中国海外发展688HK19.77买入越秀地产123HK7.16买入龙湖集团960HK15.46买入华润万象生活1209HK33.60买入保利物业6049HK39.68买入招商积余001914CH15.12买入万物云2602HK26.86买入绿城服务2869HK3.81买入滨江服务3316HK23.80买入资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。房企融资现金流与开发投资的增速差有所改善 3国内贷款同比降幅低于开发投资，体现融资支持政策成效 3境内债国央企继续实现净融资，境外债融资渠道仍近于冻结 3股权融资落地规模有限 4融资支持仍需观察落地进展 5房地产融资协调机制：快速推进、强抓落实，但落地率仍有待提升 5经营性物业贷款：持有优质物业的房企率先受益 6城中村改造专项借款：授信规模破万亿，投放金额已超1100亿 7部分头部房企信用风险仍未结束，国际信用评级下调影响趋弱 8房企违约：新增1家出险房企，需要关注部分头部房企风险 8评级调整：国际信用评级调整仍然频发，但影响减弱 8投资建议 风险提示 房企融资现金流与开发投资的增速差有所改善2024Q1房企融资现金流同比依然下滑，但在融资政策支持下，与开发投资的增速差有所收窄。根据国家统计局的数据，2024Q1房企融资现金流同比-13%，较2023全年收窄5.4pct，融资现金流和开发投资增速差较2023全年收窄3.3pct。分渠道来看：开发贷和经营性物业贷款在政策支持下有所释放；境内债国央企继续实现净融资，但广义民企仍在净偿还；境外债在剔除展期性质的交换要约后，融资渠道仍近于冻结；股权融资落地规模有限。100,00080,00060,00040,00020,0000房企融资现金流同比增长40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1注：房企融资现金流包括到位资金中的国内贷款、利用外资、自筹资金资料来源：国家统计局，华泰研究(pct)2007200820092010201120122013200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q150(5)(10)(15)资料来源：国家统计局，华泰研究根据国家统计局的数据，2024Q1房企到位资金中的国内贷款同比-9%，较2023全年收窄1.2pct，且自2021年以来首次小于开发投资的同比降幅。我们认为主要是在房地产融资协调机制和经营性物业贷款政策支持下，开发贷和经营性物业贷款额度有所释放。30,00025,00020,00015,00010,0005,0000同比增长国内贷款同比增长60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1资料来源：国家统计局，华泰研究(pct)2007200820092010201120122013200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q14030200(10)(20)(30)(40)资料来源：国家统计局，华泰研究境内债国央企继续实现净融资，境外债融资渠道仍近于冻结境内债方面，根据Wind的数据，2024Q1房地产境内债发行规模为1285亿元，同比-13%，净融资39亿元。其中，国央企占到境内债发行规模的96%，较2023全年提升5pct，实现净融资294亿元，而广义民企（包括民营、外资、公众、集体企业等）则净偿还255亿元；同时，国央企境内债发行利率较广义民企低117pct。境外债方面，2024Q1房地产境外债发行规模为803亿元，同比+100%，净偿还310亿元。但发行规模中的99%为交质为展期剔除交换要约后，境外债融资渠道对房企而言仍然近于冻结状态。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。200020012002200320042000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q112,00010,0008,0006,0004,0002,0000境内债发行规模同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1资料来源：Wind，华泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地产其它类型企业境内债发行规模房地产国企&央企境内债发债规模2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3资料来源：Wind，华泰研究(亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000境外债发行规模境外债发行规模同比增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1注：包含展期性质的交换要约；美元兑人民币=1:7.237资料来源：Wind，华泰研究9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%房地产国企&央企境内债发行利率房地产其它类型企业境内债发行利率2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3注：美元兑人民币=1:7.237资料来源：Wind，华泰研究股权融资落地规模有限股权融资方面，根据Wind的数据，2024Q1A股地产股权融资8.1亿元，为福星股份定向增发落地；此外，西藏城投10亿元定增于4月2日落地。另有5家房企（保利发展、陆家嘴、中交地产、中天服务、大名城）定增方案已得到证监会通过、处于择机发行的状态，2家房企（外高桥、京能置业）定增方案已获交易所通过。2024Q1港股地产股权融资落地较少，融资规模仅0.07亿港币。A股股权融资总额(A股股权融资总额1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，华泰研究（亿港元）20002001200220032004200520062007200820092000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q11,6001,4001,2001,0008006004002000注：剔除香港上市REITs和香港本地地产股资料来源：Wind，华泰研究房地产融资协调机制：快速推进、强抓落实，但落地率仍有待提升房地产融资协调机制快速推进。2024年1月，住建部、国家金融监管总局提出在地级及以上城市建立城市房地产融资协调机制，由地方政府牵头梳理可以给予融资支持的房地产项目名单，推送金融机构审批，精准支持房地产项目合理融资需求。根据住建部的数据，截至3月底，全国31个省份和新疆生产建设兵团，以及超过300个城市均已建立房地产融资协调机制，上报的“白名单”项目超过6000个，其中1979个项目获得银行授信4690亿元，1247个项目获得贷款发放1554亿元，平均单个项目落地1.2亿元资金。此外，82.8%是民营企业和混合所有制企业的项目，体现了“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的思路，碧桂园、旭辉控股集团等民营房企均有相当数量的项目入选“白名单”。本轮房地产融资协调机制推进速度快、执行力度坚决，我们认为主要在于政策定位高，且高度重视落地效果的“闭环监测”。其一，政策定位高，除住建部和国家金融监管总局之外，3月国常会强调进一步推动机制落地见效，4月何立峰副总理强调抓紧解决机制落实的堵点国家层面建立项目信息平台，实行周调度、月通报；另一方面要求形成“推送——反馈”的工作闭环，即城市房地产融资协调机制根据条件筛选项目并推送给商业银行，各商业银行按照规程审查后放贷，对不予放贷的项目向金融监管部门报送“无法贷款的原因”，由城市政府及时协调解决，形成“白名单”项目从推送到反馈的工作闭环受房地产市场调整等因素影响，政策落地率仍有待提升。需要注意的是，截至3月底，超过6000个白名单项目中只有1979个获得银行授信、1247个获得贷款发放，即便政策重视落实，总体落地率仍有提升空间。“白名单”项目最终仍需商业银行按照市场化原则进行审批，由于房地产市场仍然较弱，部分项目预期可实现的剩余货值可能不足以覆盖贷款本金，而房企又缺乏优质抵押品提供增信，这可能是阻碍大部分项目获得贷款的重要原因，短期内可能也难以通过政策端抓落实而快速提升。2月4日2月20日2月20日2月28日截至1月底，26个省份170个城市已建立城市房地产融资协调机制，提出了第一批房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及房地产项目3218个。商业银行接到名单后，按规程审查项目，已向27个城市83个项目发放贷款共178.6亿元。在第一批房地产项目名单中，84%的项目属于民营房企和混合所有制房企开发的项目，真正落实了一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。城市房地产融资协调机制加快落地见效，将有效缓解房企资金紧张问题，支持项目开发建设交付，促进房地产市场平稳健康发展。根据住房城乡建设部和金融监管总局的要求，全国已有100多个城市建立了城市房地产融资协调机制，精准支持房地产项目的合理融资需求。在这一机制协调下，银行对房地产项目授信已超过1600亿元。目前，包括北京、上海、重庆、浙江、湖北、福建、江苏等省市都已经成立房地产融资协调机制工作专班，一方面加强与地方政府和住建部门的协同配合，同时督促辖内银行完善制度流程，优化贷款审批流程，尽力满足房地产白名单项目的合理融资需求。住房城乡建设部召开城市房地产融资协调机制工作视频调度会议。截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目；已有57个城市162个项目已获得银行融资共294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。另据中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行和部分股份制银行有关数据，已对“白名单”项目审批贷款1236亿元，正在根据项目建设进度需要陆续发放贷款。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。截至3月9日，全国31个省份312个城市建立了城市房地产融资协调机制，上报的“白名单”项目达到了6000多个。在这些项目中，82.8%是民营企业和混合所有制企业的项目。截至2月底，商业银行已经审批贷款超过2000亿元。目前全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行。目前，这项工作取得积极进展。截至3月31日，各地推送的“白名单”项目中，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。资料来源：住建部，中国建设报，华泰研究碧桂园进入“白名单”的项目数量碧桂园进入“白名单”的项目数量2502001501005003/42/33/123/42/3资料来源：公司公告，华泰研究旭辉控股集团进入“白名单”的项目数量旭辉控股集团进入“白名单”的项目数量8070605040302002/43/183/272/43/18资料来源：公司公告，华泰研究持有优质物业的房企受益于经营性物业贷款用途和抵押率的调整。2024年1月，央行、国家金融监管总局联合发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，针对规范经营、发展前景良好的房企，2024年内经营性物业贷款的资金流向不再局限于所抵押的经营性物业，可拓展至房企存量开发业务以及公开债务的还贷；同时，明确经营性物业贷款额度原则上不得超过承贷物业评估价值的70较以往实操中的50%-60%进一步提升，意味着房企有机会获得更高的贷款额度。从政策落地的效果来看，万科A、龙湖集团、新城控股等持有优质物业的房企率先受益。据我们不完全统计，2024年以来已新增超过200亿元的经营性物业贷款，主要用于置换或偿还存量债务。3月21日房企/省市龙湖集团万科A事件2024年3月通过新增经营性物业贷款，提前兑付将于2024年12月行权到期的46亿CMBS。两家全资子公司上海中区地产有限公司和上海万科企业有限公司，已向兴业银行深圳分行申请一笔总额为14亿元的经营性物业贷款，贷款期限为14年，计划偿还万科在存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。3月22日万科A印力集团深圳总部核心资产印力中心于近日获取35.9亿元经营性物业贷款，用于提前赎回2026年到期的CMBS。截至2024年3月，印力已累计完成84亿元的经营性物业贷款置换CMBS业务。印力此次获批经营性物业贷款项目包括深圳印力中心、宁波鄞州印象城、西安龙首印象城等项目，上述项目于运营期间出租率持续保持在较高水平，现金流稳定。3月22日龙湖集团龙湖集团首席财务官赵轶表示，目前公司约有110个重资产，用于融资的约70个，还有40个可用于后续融资，这为公司提供了一个长期、低成本的融资渠道。截至2023年底，龙湖经营性物业贷融资达474亿，平均融资成本不到4%。随着新政支持力度的加大，今年龙湖存量经营性物业贷置换增量已超过110亿元，未来有望进一步增多。3月27日龙湖集团今年计划新增经营性物业贷款200亿元，余额将接近700亿元。公司存量经营性物业贷款的抵押物是71座商场，预计未来几年经营性物业贷款会逐步增加至1000亿。4月2日新城发展公司已经开业的经营性物业142座，46个未做经营性物业贷款，对应估值大概368亿元，如果按照50%-70%的抵押率，融资新增额的底线是184亿元。今年一季度，公司融资30多亿元，其中2/3是经营性物业贷。后续公司还将通过提高抵押率的方式，把抵押率低的物业贷进行置换，将抵押率提高至50%。安徽省国家金融监督管理总局安徽监管局发文称，辖内推动城市房地产融资协调机制工作取得实效，截至3月底新发放经营性物业贷款20亿元。上海市人民银行上海总部、国家金融监督管理总局上海监管局组织召开上海经营性物业贷款集中签约会议，8家沪上主要商业银行以及12家房地产企业参会，签约贷款金额146亿元。记者独家获悉，参会的房企分别有龙湖集团、张江集团、大华集团、南丰、美地芳邻等企业，12家签约企业中民营房地产企业有10家、共获贷款126亿元。新城控股公司董事长兼总裁王晓松介绍，2023年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约140亿元，目前仍有约400亿元估值的投资性物业处于未抵押状态，公司将根据自身资金情况对经营性物业贷等各类融资进行系统排布。资料来源：公司公告，各地政府官网，华泰研究无锡常州宁波杭州贵阳沈阳黑龙江省天津福州青岛南昌厦门佛山北京无锡常州宁波杭州贵阳沈阳黑龙江省天津福州青岛南昌厦门佛山北京吉林省太原武汉石家庄合肥昆明郑州南宁重庆湖南省济南成都广州截至3月上旬，国开行和农发行合计发放城中村改造专项借款超1100亿元。根据央行的数据，23年12月和24年1月央行累计新增抵押补充贷款（PSL）5000亿元，主要用于城中村改造、规划建设保障性住房和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。根据上海证券报的报道，截至3月7日，国开行已发放城中村改造专项借款614亿元，涉及北京、上海、广州、武汉等33个城市的271个项目，惠及城中村居民约36万户，支持建设安置房69.5万套；截至3月9日，农发行累计签订城中村改造专项借款合同4948.67亿元，投放具体到省市级别的数据，城中村改造授信金额已破万亿。参考克而瑞的不完全统计，截至4月初已有34个省市披露城中村改造专项借款方面的信息，共涉及605个城中村改造项目，合计获得1.04万亿元政策性银行授信，首批落地规模达到393亿元。可比口径下，单城市授信规模385亿元，单项目授信规模17亿元，授信落地比例3.74%。需要注意的是，这些数据为信息发布时点各省市的项目数量、授信和落地规模，随着时间推移，相关数据和落地比例可能进一步扩大。若参考上文农发行的投放进展，截至3月9日授信落地比例大约达到11.47%。1,6001,4001,2001,0008006004002000政策性银行授信规模（左轴）项目数量（右轴）807060504030200注：数据截至2024年4月3日资料来源：克而瑞，各地政府官网，华泰研究图表16：城中村改造专项贷款首批落地规模和授信落地比例140120100806040200黑龙江省吉林省沈阳太原贵阳厦门东莞天津湖南省大连佛山石家庄无锡苏州青岛常州西安杭州南昌黑龙江省吉林省沈阳太原贵阳厦门东莞天津湖南省大连佛山石家庄无锡苏州青岛常州西安杭州南昌北京重庆宁波合肥福州广州成都上海郑州昆明济南武汉首批落地规模（左轴）授信落地比例（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%注：授信落地比例=首批落地规模/政策性银行授信规模；数据截至2024年4月3日资料来源：克而瑞，各地政府官网，华泰研究2024Q1新增1家出险房企。根据Wind的数据，2024Q1新增违约房地产境内债/境外债余额分别为286亿元/27亿美元，同比下滑62%/上升279%，加总来看新增违约房地产债券余额同比降低。根据我们的不完全统计，2024Q1新增1家房企（华南城）首次出现公开市场债券风险事件（违约/展期/交换要约）。房地产境内债历年违约发生金额2,5002,0001,5001,0005002018201920202021202220232024Q1资料来源：Wind，华泰研究（亿美元）房地产境外债历年违约发生金额3503002502001501005002018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1注：美元兑人民币=1:7.237资料来源：Wind，华泰研究2024年房地产公开市场债券到期压力逐季递减，但仍需关注部分头部房企的流动性风险。根据Wind的数据，2024Q1-Q4房地产境内债到期规模分别为1246/986/640/510亿元，境外债到期规模分别为1149/937/700/318亿元。仅就2024年而言，到期压力相对较大的Q1已经过去，此后逐季递减。当然，受自身销售压力和到期节奏的影响，部分头部房企可能依然面临阶段性的流动性压力，需要密切跟踪这些房企月度销售、到期节奏和新增融资的筹措情况。境内债总偿还量3,0002,5002,0001,5001,00050002014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3资料来源：Wind，华泰研究境外债总偿还量1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3注：美元兑人民币=1:7.237资料来源：Wind，华泰研究2024年以来，国际三大信用评级机构穆迪、惠誉和标普继续调降了部分房企的主体信用评级和展望。以销售金额TOP20的房企为例，根据DM的数据，穆迪下调了万科、绿城、新城发展的主体信用评级，评级展望分别为观察、负面、稳定，撤销了保利、旭辉的评级；惠誉和标普均下调了万科和龙湖的主体信用评级，其中惠誉给予万科的评级展望为观察，其余评级展望均为负面。200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1排名房企穆迪评级日期评级较上期评级展望惠誉评级日期评级较上期评级展望标普评级日期评级较上期评级展望1保利发展2024/4/11WR2023/10/17BBB稳定2022/12/9BBB持平稳定2万科地产2024/3/12Ba1观察2024/3/22BB+下调2级观察2024/4/10BB+下调4级3中海地产2023/9/21Baa1持平2023/7/5A-持平稳定2023/5/8BBB+持平稳定4华润置地2023/9/21Baa1持平2023/8/30BBB+持平稳定2023/6/30BBB+持平稳定5招商蛇口6碧桂园2023/8/31Ca下调3级2022/11/9WD2022/11/8NR7绿城中国2024/4/12B12023/5/5BB-持平正面8建发房产9龙湖集团2023/11/16Ba12024/3/28BB+2024/4/12BB+下调2级金地集团2023/11/30Caa1稳定2022/11/15NR滨江集团越秀地产2023/9/21Baa3持平无2023/7/26BBB-持平稳定2017/12/11NR中国金茂2023/12/6WR2023/10/13BBB-持平稳定2023/8/3BBB-持平稳定华发股份中国铁建2024/2/1A3持平稳定2021/5/7A-持平稳定绿地控股2023/7/28Ca下调2级2021/8/31WD2022/12/7NR融创中国2022/10/10WR2022/4/20WD2022/3/23NR新城控股新城发展2022/7/262024/4/9WRCaa1下调下调2级稳定稳定2022/10/132022/10/13WDWD2022/11/222023/9/8BB-B+下调2级旭辉集团2024/2/23WR2022/10/12WD2022/10/5NR20中交房地产注：排名为2023年克而瑞房企全口径销售金额排名；WR/WD/NR分别代表穆迪/惠誉/标普撤销了该房企的评级；穆迪/惠誉/标普投资级评级门槛为Baa3/BBB-/BBB-资料来源：克而瑞，DM，华泰研究境外融资渠道的开辟催生了房企对于国际信用评级的需求。国际三大信用评级机构是房企在境外融资的“敲门砖”，对于境外融资渠道和成本具有较大影响。历史上房企对于境外融资存在两轮高峰：第一轮是2010-2014年，当时能够发行境内债券的房企较少，且2010Q2为了遏制房价过快上涨监管开始限制房企融资，推动部分房企转向境外融资，后续随着2015年境内公司债发行条件的放宽而收敛；第二轮是2017-2021年，起因也是2016Q4以公司债、企业债为代表的房企境内融资渠道收紧，同期高负债、高杠杆、高周转的“三高模式”盛行，房企融资需求旺盛，更多房企转向境外债。两轮境外债融资高峰催生了房企对于国际信用评级的需求。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%境内债发行规模占比境外债发行规模占比注：境外债发行规模包含展期性质的交换要约；美元兑人民币=1:7.237资料来源：Wind，华泰研究2021下半年以来，受外部环境影响，国际信用评级机构密集下调房企评级，造成了一系列负面影响。2021下半年以来，由于房地产销售下滑、预售资金监管和融资渠道收紧，部分房企财务状况承压，国际评级机构开始系统性的下调房企评级，穆迪甚至还在23年9月将中国房地产行业的评级展望从“稳定”下调至“负面”。我们认为评级下调主要会对房企造成以下影响：其一，部分房企融资协议中可能包括一系列提前还款条件，其中信用评级的变动是触发提前还款的常见因素之一；一旦触发提前还款，房企通常难以在短时间内筹措足够的还款资金，从而造成实质性违约；而如果融资协议中还包括交叉违约条款，即当其它债券、贷款甚至非标债务出现违约时，也可能触发该债务的违约，则评级调整可能会产生一连串的连锁反应，导致房企短时间内出现大量债务违约。其二，评级下调后，房企新增融资（包括借新还旧）的难度可能加大，融资成本也可能上升，导致融资性现金流承压。其三，评级下调可能引发舆情风险，进而削弱上下游产业链和购房人对于房企持续经营的信心，导致房企经营性现金流承压。包括但不限于：1、担保人评级（包括标普、惠誉或穆迪）任意一家下调两级，或所有三家评级中止；2、担保人无法出具“无保留意见”的审计报告（以年报披露为准3、担保人不再在香港交易所交易上市；提前还款条件4、担保人连续停牌超过15个交易日（除因宣布任何重大交易或因其他技术原因而要求暂停交易外5、担保人根据贷款文件履行其义务为非法行为；6、股权交易完成后，进一步股权变更导致担保人持有项目公司股权低于30%；7、担保人实际控制人发生变动或无法正常履职；8、本贷款发生违约事件。资料来源：公司公告，华泰研究但评级下调的影响在逐步弱化，越来越多房企主动撤销评级。一方面，房企境外融资占比快速下滑，部分房企早就难以在境外新增融资，甚至已在推进债务重组，评级下调的影响趋弱，继续付费取得国际信用评级的必要性也在降低；另一方面，大面积的下调评级，甚至头部央企也被下调，这使得信用评级对于具体房企财务状况的预警意义大幅降低，更多成为行业背景的写照，市场对此给予的关注度也在降低。根据每日经济网的不完全统计，2021下半年至今已有超过80家房企主动停止与国际评级机构的合作。以TOP20房企为例，2021下半年至今，保利、碧桂园、金地、金茂、绿地、融创、新城、旭辉均至少撤销了1家评级，融创、旭辉更是撤销了所有3家评级。2024Q1房企融资现金流和开发投资的增速差有所收窄，主要得益于房地产融资协调机制和经营性物业贷款等政策支持。此外，城中村改造专项借款也在逐步落地。尽管国际信用评级机构继续调低部分房企评级，但影响逐步趋弱。1月以来，监管层明确的“稳地产”诉求在实操层面持续落地，有望推动房地产市场信心修复并尽快筑底，为板块提供估值修复空间。我们看好核心城市储备充沛的房企以及运营稳健的优质房企。重点推荐：1）A股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、招商蛇口；2）港股开发：建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产、龙湖集团；3）物管公司：华润万象生活、保利物业、招商积余、万物云、绿城服务、滨江服务。最新收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E城建发展600266CH买入3.515.177,563-0.430.260.470.63-8.1613.507.475.57建发股份600153CH买入10.3912.5531,2122.094.361.742.024.972.385.975.14滨江集团002244CH买入6.3912.5119,8821.201.391.682.015.334.603.803.18招商蛇口001979CH买入8.4714.1176,7450.470.700.840.9518.0212.1010.088.92建发国际集团1908HK买入13.0019.0324,6442.432.292.663.134.855.154.433.77华润置地1109HK买入23.1042.23164,7253.944.404.254.505.324.764.934.66中国海外发展688HK买入11.4419.77125,2092.132.342.452.724.874.434.233.81越秀地产123HK买入3.587.1614,4111.280.790.810.882.544.114.013.69龙湖集团960HK买入9.2215.4662,3943.881.951.994.293.98华润万象生活1209HK买入25.6033.6058,4320.971.281.551.8523.9318.1414.9812.55保利物业6049HK买入25.9539.6814,3592.012.492.823.1811.719.458.357.40招商积余001914CH买入9.8015.1210,3910.560.690.840.9717.5014.2011.6710.10万物云2602HK买入17.4626.8620,6241.281.651.912.1512.379.608.297.36绿城服务2869HK买入3.173.8110,120.2616.9115.1313.0711.06滨江服务3316HK买入16.2023.804,4781.491.782.092.479.868.257.035.95资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称城建发展(600266CH)最新观点23年扭亏为盈，维持“买入”评级公司4月12日发布年报，23年实现营收203.6亿元，同比-17%；归母净利润5.6亿元，同比扭亏为盈。考虑到公司结转节奏和结构的变化，我们下调营收但上调毛利率，同时调降24年投资收益以反映股票投资的影响，预计24-26年EPS为0.47/0.63/0.68元（24/25年前值0.62/0.75元）。可比公司平均24PE为10倍，综合考虑公司核心城市资源、待结转项目利润潜力和股票投资带来的业绩波动，我们认为公司合理24PE为11倍，目标价5.17元（前值9.03元，对应14.6倍24PE维持“买入”评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2024年04月13日建发股份(600153CH)点击下载全文：城建发展(600266CH,买入):如期扭亏为盈，结转资源充裕地产投拓积极，维持“买入”评级公司4月15日发布年报，2023年实现营收7636.8亿元（YOY-8.3%归母净利131.0亿元（YOY+108.8%扣非归母净利24.1亿元（YOY-34.9%拟每10股派息7元，符合业绩预告。因房地产景气度下滑或将导致进一步计提减值，我们预计2024-2026年EPS为1.74/2.02/2.35元（前值2.06/2.38/-元），大型房企和供应链企业对应24年Wind一致预期PE均值为7.3/8.4x，我们给予多元化折价10%，予以目标价12.55元（前值：12.25元），重申“买入”评级。滨江集团(002244CH)风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2024年04月16日点击下载全文：建发股份(600153CH,买入):地产投拓积极，供应链龙头地位稳固1-3Q归母净利润保持稳定增长，维持“买入”评级公司10月26日发布三年报，1-3Q实现营收463.9亿元，同比+134%；归母净利润24.7亿元，同比+20%。考虑到公司营收高速增长但毛利率承压的结转情况，我们上调营收、下调毛利率，维持23-25年EPS为1.39/1.68/2.01元的预测不变。可比公司平均23PE（Wind一致预期）为6.6倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理23PE为9.0倍，下调目标价至12.51元（前值14.60元，基于10.5倍23PE），维持“买入”评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：滨江集团(002244CH,买入):营收继续放量，待结资源充裕股票名称招商蛇口(001979CH)建发国际集团(1908HK)华润置地最新观点权益提升推动业绩，分红彰显诚意招商蛇口发布年报，2023年实现营收1750亿元（yoy-4.4%归母净利63.2亿元（yoy+48.2%）。拟每10股派息3.2元。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为76.4/86.0/95.4元（2024/2025年前值分别为100.0/110.9亿元）。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为12倍，考虑公司融资优势显著，储备兼具质与量，未来可期，给予公司2024年16.8倍PE，目标价14.11元，维持“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。报告发布日期：2024年03月19日点击下载全文：招商蛇口(001979CH,买入):权益提升推动业绩，分红彰显诚意23FY：销售高质量增长，重视股东价值回报；维持“买入”公司发布23年业绩：营收1344亿（yoy+35%剔除永续债股息后归母净利润43亿（yoy+3%分红率52%，在行业下行背景下彰显了对股东回报的重视。考虑销售市场下行对开发业务的影响，我们调整24-26EEPS预测至2.66/3.13/3.56（24-25E前值：3.60/4.33）。参考可比公司24EPE估值6.0（Wind一致预期考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司24E合理PE估值6.6倍，调整目标价至19.03港币（前值：25.62港币），维持“买入”评级。风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。报告发布日期：2024年03月24日点击下载全文：建发国际集团(1908HK,买入):销售高质量增长，派息彰显诚意FY23：经常性业务发力，整体业绩稳中有升；维持“买入”(1109HK)公司发布FY23业绩：营收同比+21%至2511亿，核心净利同比+3%至278亿，经常性业务收入/核心净利占比分别达16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益于经常性业务发力，公司整体业绩稳中有升。考虑新房销售下行对公司开发业务的影响，我们调整24-26EEPS至4.25/4.50/4.86元（24-25E前值：4.26/4.51元）。可比公司24EPE均值7.6倍（Wind一致预期考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理24EPE为9.1倍，调整目标价至42.23港币（前值：32.88港币），维持“买入”评级。风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2024年03月28日点击下载全文：华润置地(1109HK,买入):资管模式初显成效中国海外发展FY23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持“买入”(688HK)公司发布FY23业绩：营收2025亿，同比+12%；毛利率20.3%，同比-0.98pct；归母净利256亿，同比+10%，高于我们对其FY23的预测值249亿。公司利润率继续保持行业领先，价值创造能力依旧。考虑公司的结转情况，我们调整公司24-26EEPS为2.45/2.72/2.83元（24-25E前值：2.59/3.01元）。可比公司平均2024EPE均值为6.8倍(Wind一致预期)，考虑公司财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非开发业务保持增长轨迹，我们认为公司合理2024EPE为7.4倍，目标价调整至19.77港币（前值：26.88港币维持“买入”评级。风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期。报告发布日期：2024年03月30日点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入):业绩超预期，运营动能充沛越秀地产销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”(123HK)公司3月26日发布年报，23年实现营收802.2亿元，同比+10.8%；归母净利润31.9亿元，同比-19.4%。毛利率15.3%，同比-5.1pct。考虑行业下行背景下，公司毛利率有所承压，我们下调公司2024-25E归母净利润至3268/3548百万元（前值4519/5169百万元2024-26EEPS为0.81/0.88/1.05元，可比公司平均24PE为6.5倍（Wind一致预期），考虑到公司更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理24PE为8倍，目标价7.16港币，维持“买入”评级。风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：2024年03月28日点击下载全文：越秀地产(123HK,买入):销售增速领跑行业，优化资源布局龙湖集团23FY：开发业绩承压，经营性业务尽显韧性；维持“买入”(960HK)公司发布23FY业绩：受地产行业下行影响，开发业务收入和利润率同步下降，拖累公司整体营收同比-28%至1807亿，核心归母净利同比-49%至114亿。考虑新房销售下行对开发业务的影响，我们调整营收和毛利率假设，调整24-26EEPS预测至1.95/2.10/2.18（24-25E前值：3.41/3.72）。可比公司24EPE均值为6.6倍（Wind一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理24EPE为7.3倍，调整目标价至15.46港币（前值：25.12港币），维持“买入”评级。风险提示：行业下行削弱公司融资能力；物业销售增速不及预期；经营性业务发展不及预期。报告发布日期：2024年03月24日点击下载全文：龙湖集团(960HK,买入):开发业绩承压，经营性业务尽显韧性华润万象生活23年归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级(1209HK)公司3月25日发布年报，23年实现营收147.7亿元，同比+23%；归母净利润29.3亿元，同比+33%；派息率同比+10pct至55%。综合考虑收并购后平均物业费的下降、房地产调整、市拓竞争和优秀的商管经营表现，我们下调公司营收但上调毛利率，预计24-26年EPS为1.55/1.85/2.14元（24-25年前值1.61/2.02元）。可比公司平均2024PE为10倍（Wind一致预期考虑到公司商管板块的独特竞争壁垒和对股东回报的高度重视，我们认为公司合理2024PE为20倍，目标价33.60港币（前值47.46港币，基于35倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2024年03月26日点击下载全文：华润万象生活(1209HK,买入):商管经营强劲复苏，再度加强股东回报股票名称保利物业(6049HK)招商积余(001914CH)万物云(2602HK)绿城服务(2869HK)滨江服务(3316HK)最新观点23年归母净利润取得稳健增长，维持“买入”评级公司3月26日发布年报，23年实现营收150.6亿元，同比+10%；归母净利润13.8亿元，同比+24%；派息率同比+15pct至40%。考虑到房地产调整、物管市拓竞争和外部环境的影响，我们调低24-25年营收，预计公司24-26年EPS为2.82/3.18/3.58元（24/25年前值为3.18/3.89元）。可比公司平均2024PE为11倍（Wind一致预期），考虑到公司在公建领域的竞争优势和对股东回报的重视，我们认为公司合理2024PE为13倍，目标价39.68港币（前值56.85港币，基于21倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2024年03月27日点击下载全文：保利物业(6049HK,买入):经营质效改善，股东回报加强2023年业绩保持稳健增长，维持“买入”评级公司3月15日发布年报，2023年实现营收156.3亿元，同比+20%；归母净利润7.4亿元，同比+24%；扣非归母净利润6.6亿元，同比+32%。考虑到房地产市场收缩和市拓竞争烈度，我们调低营收和毛利率，预计公司2024-2026年EPS分别为0.84、0.97、1.13元（2024-2025年前值0.88、1.05元）。可比公司平均2024PE为11倍（Wind一致预期考虑到公司在非住宅领域的竞争优势及A股流动性溢价，给予公司18倍2024PE，目标价15.12元（前值16.79元），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期。报告发布日期：2024年03月16日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):继续保持非住宅物管领先优势23年核心净利润取得较高增长，维持“买入”评级公司3月22日发布年报，23年实现营收331.8亿元，同比+10%；归母净利润19.5亿元，同比+29%；核心净利润23.4亿元，同比+30%。考虑到房地产市场调整和物管市拓竞争，我们下调营收预测，预计公司24-26年EPS为1.91/2.15/2.41元（24-25年前值2.05/2.46元）。可比公司平均2024PE为11倍（Wind一致预期考虑到公司在蝶城和科技方面的独特竞争优势，以及对股东回报的重视，我们认为公司合理2024PE为13倍，目标价26.86港币（前值39.58港币，基于22倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2024年03月23日点击下载全文：万物云(2602HK,买入):蝶城提效步入收获期，派息大幅提升23年核心净利润实现较快增长，维持“买入”评级公司3月26日发布年报，23年实现营收173.9亿元，同比+17%；归母净利润6.1亿元，同比+11%；核心经营利润13.0亿元，同比+32%；派息率同比+19pct至73%。考虑到房地产和外部环境，以及物管市拓竞争，我们调低24-25年营收，预计公司24-26年EPS为0.22/0.26/0.30元（24/25年前值0.29/0.35元）。可比公司平均2024PE为9倍（Wind一致预期），考虑到存量竞争环境下公司品牌和服务能力的优势更加凸显、储备资源充裕和对股东回报的重视，我们认为公司合理2024PE为16倍，目标价3.81港币（前值5.44港币，基于23倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，盈利能力下行风险，园区服务不及预期。报告发布日期：2024年03月27日点击下载全文：绿城服务(2869HK,买入):核心利润高质量增长，积极回馈股东23年归母净利润同比稳健增长，维持“买入”评级公司3月25日发布年报，23年实现营收28.1亿元，同比+42%；归母净利润4.9亿元，同比+20%；派息率同比+8.5pct至70.0%。考虑到市拓竞争压力和装修服务放量，我们调低毛利率，预计公司24-26年EPS为2.09/2.47/2.90元（24-25年前值2.41/3.04元）。可比公司平均2024PE为8倍（Wind一致预期综合考虑公司服务口碑、项目密度的优势和港股市场流动性等因素，我们认为公司合理2024PE为10.5倍，目标价23.80港币（前值30.18港币，基于15倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2024年03月26日点击下载全文：滨江服务(3316HK,买入):硬装业务持续放量,派息率进一步提升资料来源：Bloomberg，华泰研究预测公司代码公司代码公司代码福星股份000926CH保利发展600048CH陆家嘴600663CH中交地产000736CH中天服务002188CH大名城600094CH西藏城投600773CH外高桥600648CH京能置业600791CH碧桂园2007HK旭辉控股集团0884HK万科A000002CH万科企业2202HK新城控股601155CH新城发展1030HK华南城1668HK绿城中国3900HK金地集团600383CH中国金茂0817HK华发股份600325CH中国铁建601186CH绿地控股600606CH融创中国1918HK资料来源：Bloomberg，华泰研究行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。分析师声明本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有