老百姓深度报告：药品零售连锁-二十三年药房风雨路成就行业先驱

公司研究/公司深度二十三年药房风雨路，成就行业先驱——老百姓公司深度报告E-mail：xuxin@yongxim一。公司发家于湖南长沙，开创平价药店大卖场模式，截至2023年9月30日，公司门店总数突破至13,065家，其中直营门店8,945家，加盟门店4,120家，覆盖全国20个省份。经过20余年发展，公司已成为行业旗帜标杆，先后多次荣获中国药品零售企业综合竞争力百强榜第一名，具有良好的口碑和广泛的认知度。12mthA股价格区间(元)总股本(百万股)无限售A股/总股本流通市值（亿元）32.3722.81-36.08 584.93 99.67%188.72药房连锁率已提升至55.92%，近年来保持增长趋势。从集中度来看，2022年百强药店营收规模合计约为2800亿元，市场份额占比突破至55.83%，其中格局开始出现分化，头部公司营收增速更快，前10强企业十年营收复合增长率达到19.97%，显著高于百强企业及市场整体的复合增速，头部效应明显。对标美日，我国CR10仅占30.91%，市场提升空间大。处方外流方面，国家从顶层设计上不断完善处方外流政策，进入2021年后政策不断加码，职工医保账户改革、双通道及门诊统筹政策出台，都有望加速处方外流，受益于此第二终端零售药房市场份额在终端药品销售额比重持续提升。坚持“四驾马车”战略，内生+外延双轮驱动。省区直辖市，自2020年起公司新增自建门店数量呈现快速增长趋势，业绩逐步进入兑现期。公司聚焦发展“9+7”优势省份市场，借助星火并购模式聚焦区域扩张，多年并购项目培育专业团队，强大整合能力保证并购标的业绩高效完成。同时，公司是行业内最早大力发展加盟业务企业之一，高标准、严要求的加盟模式，保证加盟门店经营质量，加盟模式有望增厚利润，加强议价能力，促进自有品牌销售。老百姓沪深30010% 0%-10%老百姓沪深30010% 0%-10%-20%-30%-40%04/2307/2309/2311/2302/2404/24施大店拆小店的方案，优化大面积门店，截至目前大店优化工作已有显著成效，店均面积、日均平效逐步改善。公司物流网络建设日趋完善，供应链管理能力提升，统采占比及自有品牌销售明显提升。公司积极对接门诊统筹，截至2023年三季度末，旗下成功对接门诊统筹门店数为2,893家，占公司总门店数22.14%，同时公司重视慢病管理能力提升，强化药事服务能力并通过打造专业药房提升承接处方外流能力，2023年前三季度“门诊慢特病”定点资格门店达到1,280家；有双通道资格门店达到266家。公司深耕数智化建设，不断夯实和强化信息化基础，赋能线上新零售业务，截止2023年三季度末，已有10,005家门店上线O2O服务，占公司门店总数的76.58%，线上渠道销售额达14.9亿，同比增长60%。公司近年来门店精细化管理能力提升，自建门店规模增大并逐步进入业绩释放期，通过其全国性的布局网络进一步实现优势区域深耕，积极打造轻资产运营的加盟业务实现下沉市场突破，此外公司布局DTP等专业化药房持续提升药事服务能力，有望率先享受门诊统筹红利，并积极拥抱新零售业态，业绩有望持续增长。我们预测2023-2025年公司归母净利润为9.05/11.06/13.47亿元，同比增速分别为15.2%、22.3%、21.8%，对应EPS分别为1.55/1.89/2.30元，对应P/E分别为21/17/14倍。考虑到公司成长性，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度请务必阅读报告正文后各项声明2市场竞争加剧风险；门店扩张不及预期的风险；加盟店发展或不及预期单位：百万元2022A2023E2024E2025E营业收入20,17621,81326,56132,050年增长率（%）28.5%8.1%21.8%20.7%归属于母公司的净利润7859051,1061,347年增长率（%）17.3%15.2%22.3%21.8%每股收益（元）2.30市盈率（X）29.7620.9317.1214.06净资产收益率（%）12.0%12.2%13.0%13.7%资料来源：Wind，甬兴证券研究所（2024年04月22日收盘价)公司深度请务必阅读报告正文后各项声明31.老百姓：二十三年风雨路，铸就行业传奇 5 5 7 82.行业集中度持续提升，处方外流逐步兑现，赛道景气度高 9 92.2.政策驱动叠加门诊统筹落地，处方外流有望提速 143.1.全国网络布局已具规模，自建门店 19 4.2.物流网络建设日趋完善，统采比例受益提升 20 214.4.数字化建设卓有成效，赋能线上新零售业务 235.盈利预测与基本假设 24 24 25 5 6 7 8 8 8 9 9 9 9 10 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 16 18 18 18 19 20 20请务必阅读报告正文后各项声明4 20 21 21 22 8 10 表4:近年来公司并购项目三年业绩完成情况 17 23 24 24公司深度请务必阅读报告正文后各项声明5公司是国内营收规模领先、覆盖区域最广的大型药品零售连锁企业之此外，公司兼营药品批发与制造，下设多家子公司大力发展行业高标准的药店加盟模式、联盟模式及中医馆连锁等业态、积极探索新零售业务，探索实现打造全国性品牌的构想。“平价药房”模式持续推进，利用大卖公司深度请务必阅读报告正文后各项声明6并购扩张阶段。公司于2011年整体变更为外商投资股份有限公司，并于发行可转债进一步募集资金，加快行业内并购整合和扩张步伐，先后完成权收购，湖南地区市占率进一步提升。公司已成为行业旗帜标杆，作为国内零售药店行业“平价超市药店”榜”冠军、中国药品零售企业综合竞争力百强榜第一名，具有良好的口碑和广泛的认知度。公司深度请务必阅读报告正文后各项声明71.2.股权结构稳定，股权激励助推业绩腾飞股权结构集中且稳定，实控人持股比例高。公司实际控制人为谢子龙外资股权平稳交接，腾讯入股叠加定增落地有望助力公司长远发展。CompanyLimited，至此泽星投资易主成功，其中方源资本与春华资本是SonataCompanyLimited的实际控制人，二者通过旗下基金各持有Sonata本0.97%，跻身公司十大流动股东。林芝腾讯在互联网领域拥有领先的技业务发展，助力“新零售”战略发展。同时，群主要为公司中高层核心人员，覆盖面广有利于深度绑定核心员工利益，保持团队稳定性并激发工作热情。股权激励解锁条件设立相应的业绩考核长率不低于15%、40%、65%。股权激励解锁条件合理，能有效提高核心公司深度请务必阅读报告正文后各项声明8表1:2022年股权激励方案业绩考核目标解除限售期业绩考核目标第一个解除限售期第二个解除限售期第三个解除限售期以2021年归母净利润为基数，2022年归母净利润增长率不低于15%以2021年归母净利润为基数，2023年归母净利润增长率不低于40%以2021年归母净利润为基数，2024年归母净利润增长率不低于65%公司营收、利润维持高增。受益于门店的内生增长及对外拓展加速， 40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%从业务结构看，公司收入主要可以拆分为医药零售业务,加盟、联盟及分销业务。其中，零售业务为主要收入来源，收入占比常年保持80%以100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%零售业务加盟、联盟及分销其他业务从品类结构看，公司经营品种主要包括中西成药、中药、非药品。公司深度请务必阅读报告正文后各项声明9公司大力发展中医馆等模式影响。中西成药非药品中药180001600014000120001000080006000400020000中西成药非药品中药100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%盈利能力整体稳定，费用率稳中有降。受加盟业务占比提升、处方药财务费用率分别为19.32%、5.50%、1.16%，分别同比提升（减少）-1.49pct、+0.89pct、-0.03pct，管理费用率增加主要是股权激励计划影响。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00%销售毛利率销售净利率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率2.行业集中度持续提升，处方外流逐步兑现，赛道景气公司深度整体药品零售总额约为5015亿元，百强销售额占比突破至55.83%，自表2:国内药店十强、二十强、五十强、百强销售数据40.84%30.91%40.24%41.01%44.95%37.75%对标美日，我国头部药房占比低，市场空间大。美国药店行业高度集公司深度处方外流是指患者在医院进行疾病诊断治疗，拿到医生开具的处方后，处方外流的主要目的是打破医院对药品的垄断，形成药价市场化竞争试点医药分开，提出试点公立医院药占比降到30%的目标（不含中药饮处方外流的分水岭之年，国务院鼓励连锁药店发展、探索医院处方信息共享机制。西安、天津、北京等多地积极试行“电子处方”政策，发展处方表3:处方外流相关政策破除“以药补医”机制为关键环节，推进医药分开，逐试点城市所有公立医院推进医药分开，积极探索多种有《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购《印发深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导公司深度时，同时拓宽统筹基金的使用范围，逐步将多发病、常见病的普通门诊费品“双通道”管理机制的指导意见》，提出定点零售药店要与医保信息平定点药店纳入门诊统筹管理出台，处方外流有望提速。为配合落地职发《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，按照文件要求定点零售药店门诊统筹的起付标准、支付比例和最高支付限额等，可执行与本统筹地区定点基层医疗机构相同的医保待遇政策。同时强调，将加强医保电子处方中心建设，加速处方外流。对于零售药店而言，获得统筹定点药房的资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，我们认为借助门诊统筹和“双通道”政策，定点药店可接收更多的院外处方，加速处方外流，承接公司深度各地门诊统筹逐步落地，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望心上线应用，可实现全国跨省电子处方流转互认及医保报销，接入1.02心，建立健全全省统一、高效运转、标准规范的处方流转机制，实现省域内“双通道”处方流转电子化。据云南医保协会报道，云南省肿瘤互联网资料来源：《政府主导下信息共享型处方外流模式构建》2023王春霞，甬兴证券研究所处方外流等多因素驱动零售药房份额稳健提升。据米内网数据显示，公司深度61.8%。与之相比，作为第二终端的零售药房市场保持了稳健增长，2022年药品销售额5,209亿元，同比增长9.1%，在三大终端公立医院零售药店基层医疗公立医院yoy零售药房yoy基层医疗yoy140001200010000800060004000200002015201620172018201920202021202220.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%公立基层医疗终端92%零售药店终端,29.0%公立医院终端,61.8%此外，伴随系列政策持续落地，从零售药店药品销售结构数据来看，处方药占比持续提升，2022年药店销售的处方药占销售规模比重为处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20182019202020212022门店遍布全国20个省区直辖市，门店数增长快。公司自成立之初起便至上市前，公司零售连锁网络遍布湖南、陕西、浙江、广西、安徽、山东、公司深度区及直辖市，门店沿京广线和沪昆线覆盖中东部腹地，为行业内少有的全上市后至今，公司运用融资优势，借并购等手段新开拓了多个省份市新增自建门店数量提升，即将步入业绩释放期。门店扩张是公司实现经营规模持续扩展的重要途径之一，截至2023年前三季度公数量开始超过新增并购门店，呈现增长趋势，公司新店拓展恢复到店，业绩有望开始逐步释放。自建新店并购新店1200100080060040020002023Q3202220212020201920182017201620152014自建老店（三年及以上店）自建次新店（上年新建）自建新店（当年新建）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%动了行业并购整合。公司顺势推出“星火”并购模式，星火并购模式指，星火模式在跨区域并购扩张和聚焦优势区域发展中起到关键促进作用:以此加大对扬州市区的深耕，百信缘医药彼时作为公司非全资子公司在以扬州市为跳板加大对周边市区渗透力度，先后在昆山、镇江、泰州、南权，收购江苏南通普泽51%股权等。坚持了公司“根据地”发展规划，深耕当地市场，通过收购市级、县级区域优质连锁药店，以公司深度受益于“星火”模式在江苏市场的推进，公司成功将华东区域打造成域为公司核心大本营包含了根据地湖南、湖北、江西、河南、贵州五个省元，同比增长16.77%，占总营收43.52%。华东地区为公司收入贡献第二大来源，主要包括江苏、浙江等省份。华东地区同期贡献收入40.24亿，图21:2016年-2023年前三季度不同区域门店数量100009000800070006000500040003000200010000华东地区华北地区华中地区华南地区西北地区201620172018202020222023Q32500020000150001000050000华东地区华北地区华中地区华南地区西北地区201620172018202020222023Q3份，成功切入内蒙谷自治区。通辽泽强是内蒙古自治区通辽市药品零售龙公司深度表4:近年来公司并购项目三年业绩完成情况承诺净利润镇江华康资料来源：公司公告，甬兴证券研究所大药房位于内蒙古核心区域赤峰市，是赤峰市最大的药品零售连锁企业。通过此次全资收购，公司在内蒙古地区市占率和影响力进一步提升，有利于提高当地议价能力，整合内蒙地区地采资源，目前公司内蒙古市占率位居首位。17.25亿元控股收购怀仁药房75.8445%股权成功落地，怀仁药房是湘西地的门店已超过3,500家，成为了湖南省域门店数和销售额最多的连锁药店多年并购项目培育专业团队，强大整合能力保证并购标的业绩高效完成。在多年并购经验基础上，公司专业化并购团队严格把控尽职调查筛选优质标的，同时全方位完善投后管理、赋能标的公司，实现对公司文化的认同。在专业化并购团队和标的公司原始股东的共同努力下，公司大型收公司深度3.3.加盟业务优势显著，联盟业务齐头并进公司是行业内最早大力发展加盟业务企业之一，已步入收获期。自区域新突破，同时快速提升区域品牌影响力。公司下设老百姓健康药房专门负责管理加盟业务，加盟门店招牌后缀都有健康药房，用以区分公司直营门店。加盟门店重点布局锚定县域乡镇市场，势头发展火热，门店数量500040003000200010000加盟店数占比2017201820192020202120222023Q335.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%高标准、严要求的加盟模式，保证经营质量。据中国药店总结，加盟模式业态在我国药店行业已大致经历了四个阶段，前两个阶段分别是期两个阶段暴露出加盟门店在进货渠道不规范、服务人员专业水平参差不齐、违规经营等问题，一直饱受业内人士和监管部门所诟病，使得连锁药房对加盟业务采用类直营管理模式，同时实行“七统一”管理，即要求合格加盟商统一品牌标识、统一管理制度、统一计算机系统、统一人员培训、公司深度公司带来了新的收入增长点，具体细看主要来源于配送购销差价、加盟费、管理费和软件使用费，公司对加盟店实行商品100%配送，加盟店的药品、司整体的采购量，增强向上游企业的议价能力，进一步降低采购成本。加盟店还将推动老百姓自有品牌的销售，优化收入结构。联盟业务齐头并进，构建共赢生态。公司深谙中小连锁药房和单体药百姓联盟平台，定位于“县域龙头的全托管专家”，以医药零售连锁联盟、营运营销、专业培训及全品类商品输出等综合赋能服务为主体，向中小连公司发展早期专注于大店模式，取得了较好效果，随着经济发展，分商区化特征越来越明显，许多城市原有的核心商圈吸引力正在下降，新兴大店优化工作已有显著成效，店均面积、日均平效逐步改善。截至公司深度请务必阅读报告正文后各项声明202023年前三季度，公司旗舰店、大店、中小成店数量分别为121、254、中小成店旗舰店大店100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%旗舰店大店中小成店7006005004003002000从平效数据来看，大店平效提升明显，2019-2023年前三季度，旗舰店以中小成店（社区店）为主，绝大部分新增门店在地级市及以下基层市成长性较好。旗舰店大店中小成店250200500医药连锁经营企业的核心竞争力在于集中采购、集中库存、统一配送、规公司深度请务必阅读报告正文后各项声明21中心辐射周边、省级配送中心直配门店的高效物流网络。目前，公司建立自2019年长沙全国性物流中心投入运营来，统采统采比例80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%201820192020202120222023Q1-Q34.3.强化药事服务能力，乘门诊统筹东风，积极公司积极对接门诊统筹，分布区域广。由于各地在门诊统筹政策落地公司深度请务必阅读报告正文后各项声明22和执行细则等方面存在差异，公司全国布局的门店网络体系有望率先迎来着政策对于社会药房“应纳尽纳”的总方针逐步落地，叠加“医院电子处大，慢病用药市场空间大。慢病的规范化治疗离不开长期用药与规范管理，者提高治疗便利性和依从性，公司致力于提升慢病服务体验，为顾客提供全面、科学、持续的深度慢病管理服务，公司全国大化流程协助顾客健康监测及合理用药。公司深度请务必阅读报告正文后各项声明23规范（试行）》发布以来，特别是伴随着各省市门诊统筹的推进，各地多以及覆盖病种范围均得到进一步放宽。据弗慢病的处方量占全部处方量的87.0%，新规允许患者可以在接入慢病资质的社区药店中自由购药，将加速处方外流进程，具备药事服务能力的龙头专业药房与药事服务能力两手抓，提升承接处方外流能力。公司高标好承接处方外流。此外，公司通过鼓励员工考取执业药师和药师资格、积4.4.数字化建设卓有成效，赋能线上新零售业务公司深耕数智化建设，不断夯实和强化信息化基础。2019年开始，公司快速推行数字化转型战略，利用数字化技术优化业务布局、组织架构，本增效等方面提升明显，同时在数字化领域持续多年的投入，使得公司在备较全面的信息支持系统。线下门店全面上线O2O服务，借数字化营销提升服务能力。公司驱动全渠道发力，通过自建线上商城、入驻第三方医药务平台扩大服务半径，为患者提供更优质的服务体验，报告期内公司继续公司深度请务必阅读报告正文后各项声明24表6:公司线上业务保持快速发展//7yoy/公司业务主要由医药零售、医药批发及其他业务三个部分构成：1）医药零售业务：公司主要通过新开门店、并购带来的外延式增长度上弥补处方药放量摊薄毛利率的情况，毛利率将保持相对稳定，预计2023-2025年毛利率分别为36.30%、36.20%、36.2）医药批发业务：批发业务主要是对加盟商及中小连锁的配送，其中以加盟商的配送为主，加盟业务为轻资产运营，公司在加盟门店规模和率将保持相对稳定，预计2023-2025年毛利率3）其他业务：子公司药圣堂对集团外部单位的商品销售收入和门店转租收入，业务占比低。增速稳定，我们预计2023-2025年收入增速为表7:公司盈利预测毛利率yoy毛利率yoy毛利率yoy毛利率公司近年来门店精细化管理能力提升，自建门店规模增大并逐步进入公司深度请务必阅读报告正文后各项声明25药房持续提升药事服务能力，有望率先享受门诊统筹红利，并积极拥抱新零售业态，业绩有望持续增长。我们预测2023-2025年公司营收分别为218.13/265.61/320.50亿元，同比增速分别为8.1%/21.8%/2可比公司，老百姓目前的市盈率分低于行业均值，考虑到公司后续的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。公司经营门店数量逐步提升，对门店的管理、经营难度也随之加大，虽然公司当前自营门店产生了较好的效益，但新开门店未来盈利状况的实现，受政策环境、市场需求、门店管理、自身经营等多重因素的影响。因此，4）行业政策风险。多项政策涉及面较广，具体执行需应对各种复杂情况，在实施过程中可能会根据实际情况进行调整，存在一定的不确定性行业政策变动的不确定性可能对公司的经营带来一定风险。公司深度请务必阅读报告正文后各项声明26 短期借款0000 02336610505 00 5.0% 5.624.634.8% 3.965.1% 4.475.1% 5.395.2% 6.05请务必阅读报告正文后各项声明27本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持相对表现优于同期基准指数相对表现与同期基准指数持平减持相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让