企业并购课件

企业并购

3.1并购战略与并购理论

并购有效地降低了进入新行业的壁垒。没有给行业增添新的生产能力，不改变原有竞争架构，引起现有企业报复的可能性大大减少。并购大幅度地降低了企业发展的风险和成本。可利用目标企业的原料来源、销售渠道和已占有的市场，从而减少不确定性。并购可以取得经验曲线效应。对那些劳动力素质要求较高的行业较有利，对混合并购有利。并购有利于取得企业战略的顺利转型。PhilipMorris公司在1960制定了新战略：“在20世纪末将公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食品公司。”3.1.1并购的优势3.1.2并购战略的选择综观美国著名的大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购手段而发展起来的。

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诺奖获得者乔治·J·斯蒂格勒并购战略应服从于企业的发展战略，并购战略应包括三个层次的内容：是否应选择并购的途径来寻求发展，并购后企业发展如何取向；并购的手段及实施，以完成并购活动；并购后的整合和有效管理，以达到并购的预期目的。（2）纵向一体化战略技术经济原因：冶炼厂并购加工厂可省去运输和再加热成本；管理效率原因：减少中间库存，节约资金占用；竞争需要：争夺原材料市场或产品市场；减少中间交易成本：搜寻价格、签订合同、收取贷款、广告等。需投入大量资本，降低了未来转换为其他产业的弹性。（1）横向集中战略能获取目标公司现成的生产技术、工艺设备、营销渠道、熟练员工和市场信息，对于迅速扩大市场非常有利；能实现管理能力、技术能力、营销能力的互补，实现协同效应和获取规模经济；能提高获得垄断利润的可能性；需投入大量资本，不利于转向。（3）相关多元化战略围绕企业某一可转移到其他行业中去的核心能力（技术、管理、品牌、文化）进行扩张：分散风险，促进企业长远发展；能够使获取核心能力的支出分摊到更多的经营活动中去，以获得规模经济效应，降低成本。（4）不相关多元化战略跨行业、跨产业发展，形成多个核心事业；并购对象是那些成长快、前景看好的产业；多角化会增大管理难度。3.1.3关于并购的理论只要在企业间存在着与生产经营和资本增值相关的一切要素上的效率差异，无论这种差异在哪一方面，企业都存在着并购的可能。1、差别效率论若A公司的管理层比B公司的管理层更有效率，在A公司收购了B公司之后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在的收购者。2、无效率的管理者论“自负假说”和“管理之吻”被收购企业的管理者未能充分发挥其所控制的资产的经营能力，而另一管理团体可能会更有效地对该资产进行管理（1）效率论（2）代理理论管理者与所有者的利益取向可能会不一致，管理者有可能会为了满足自己的利益而损害股东的利益。代理理论从两个方面解释并购：—内部治理不足以控制代理问题时，外部的并购将起作用；—并购行为往往是由董事会或者经理策划完成的。代理理论的相关子理论“帝国大厦”假说“滥用自由现金流量”假说“成长—提升”假说“分散雇佣风险”假说“激励方案”假说（3）其他相关理论市场势力论交易费用论规模经济论多元化经营论财务协同效应论价值低估论财富再分配论3.1.4对并购价值的研究1960-70年代研究重点：是否创造价值以及为谁创造价值。研究方法：财务数据的统计分析和股价波动。主要结论：总体上创造价值；目标企业股东获得的收益较高；风险大，失败的可能性很高，相关性并购成功的可能性较高。1980年代以后研究重点：怎样创造价值。研究方法：偏重于小样本和个案的深度分析。主要结论：并购价值来源于重组、协同和整合。资料：国内的相关研究

张新收集整理了1993～2002年A股上市公司的并购重组事件，总计1216个样本。通过事件研究法和会计研究法的实证结果得到的结论高度一致，且互为补充：并购重组为目标公司创造了巨大价值，目标公司财务指标有所改善，股票溢价达到29.05%，超过20%的国际平均水平；对收购公司股东收益和财务绩效产生了一定的负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%。并购重组对全社会的净效应并不明显。

3.2并购的内涵与方式3.2.1并购的内涵：兼并：A+B=A

也叫吸收合并，是指一家占优势的企业吸收合并另一家企业的产权，使被兼并方丧失法人资格。合并：A+B=C

又称新设合并，是指两家或两家以上的公司通过重组后成立一家新公司，而原来的公司均不复存在。收购：A+B=A+B

A公司出资购买B公司的部分或全部股权，来获得对该公司的实际控制权，B公司保留法人资格。3.2.2并购的类型善意并购敌意并购承担债务式股份交易式现金购买式跨国并购国内并购横向并购纵向并购混合并购1、3、2、4、5、什么是要约收购？要约收购是指收购方以要约的方式向目标公司的所有股东发出公开通知，表明自己将以一定的价格在某一有效期之内收购目标公司全部或一定比例的股票。要约收购的特征：公开声明，收购条件统一给出；收购价高于市价；有收购比例要求；收购有时期规定，如果要收购的股份少于总股本，则要到要约期满才执行；如果要约的股份被超额提供，则必须按比例收购。案例：中石油的要约收购2005年11月15，中石油发出要约，拟收购“锦州石化”、“辽河油田”、“吉林化工”三家上市公司，要约收购的期限为30天。生效条件是收购人在要约收购完成后将至少分别持有三家上市公司总股本的85％，使后者能够终止上市。如果不能达到使公司退市的目的，中石油就放弃收购。目的：整合：相近地域的三个相近产业链条（石油开采、炼制、化工）公司治理：透明度、同业竞争、关联交易挽救：油价倒挂使锦州石化巨亏逃避股改对价？6、什么是委托书收购？委托书收购是指持异议的股东通过征求代理委托书而达到在公司股东大会上行使投票权，以控制公司董事会成员任免和其他重大事件一般不转移股份的所有权往往由公司以前的内部人发起常常引起股东大会前的股价波动3.3并购的发展3.3.1

第一次企业并购浪潮(1897-1904)背景：许多州放宽了公司法的规定（融资、控股、经营范围）。铁路的发展使市场潜力不再受市场界限约束。重复投资、规模经济理论盛行。特征：横向并购为主，“大鱼吃小鱼”，产生了许多大的垄断商，消除了过剩的生产能力。以国内并购为主，地方性企业转变为全国性企业。证券市场和投资银行发挥重要的作用。并购的非规范性，接管冲突较多。推动企业组织形式变革，促进管理向专业化发展。典型案例：摩根时代：J.P.摩根收购了785家钢铁公司，合并成美国钢铁公司，它的产量曾经占美国钢铁行业总产量的75%。美国烟草享有当时90%的市场份额；洛克菲勒合并40多家石油公司，形成的标准石油公司占85%的市场份额。结束：1904年股市崩溃，随后许多银行破产使融资变得困难。美国谢尔曼反托拉斯法（1890）在罗斯福总统（Trustbuster)执政期间（1901-1909）开始加大执行力度。1914年出台克莱顿法案规定：如果收购其他公司股票导致行业竞争明显下降，则此收购违法。3.3.2第二次企业并购浪潮(1916-1929)背景：一战时，联邦政府鼓励企业合作以提高国家生产力。一战后，经济持续发展，资本容易获得。铁路和公路运输的进一步发展。广播的普及推动了广告推销时代的来临。特征：以纵向并购为主：资源开发—生产—销售。出现了产业资本和银行资本互相渗透的并购。大量运用债务融资进行收购。进一步推动了资本集中与产业集中，汽车工业、化学工业、化纤工业等资本密集性产业得到了很大的发展。典型案例：杜兰特并购200多家汽车相关企业形成通用汽车IBM结束：终结于1929年的股市危机在大衰退期间，投资资金及消费者支出大幅萎缩，美国公司已无力再进行扩张成立了美国证监会(SEC)颁布了极其严格的证券交易法资料：美国投资银行的发展史随着全国性的铁路、公路等大项目出现，小的商业银行无法满足需要，投资银行产生并通过发行证券来帮助筹集资金。投资银行最初的主要业务是债券发行，在南北战争时，北方军就通过投资银行出售美国国债融资以支持军费支出。J.P.摩根通过对铁路和公用设施的融资建立J.P.摩根银行，当时是一个商业银行，但同时也参与证券发行。随后，JP摩根把证券公司的业务从简单的证券经纪上升为包括行业、企业整合的策划与融资全套服务，创新了现代投资银行的理念。1870年代，JP摩根对各类大大小小的铁路公司进行整合，把它们组合成几个大公司。1905年，JP摩根将785家美国钢铁公司合并，成立“美国钢铁公司”。1929年10月的股灾使人们意识到商业银行投机活动的灾难性。1933年前，商业银行也参与证券承销业务，但投资银行从不开展储蓄业务。1933年通过格拉斯─斯蒂格尔法，要求银行在商业银行和投资银行业务之间作出选择，商业银行只能进行存款、信贷业务，投资银行只能进行证券承销。J.P.摩根银行的一些从事证券承销业务的专业人员因此离开，并创立了专门的投资银行“摩根士丹利”。第一波士顿国民银行的一些人也出来成立了“第一波士顿”。

60年代投资银行纷纷上市发行自己的股票融资。70年代投资银行主导了华尔街的金融创新。80年代，投资银行规模愈加扩大。90年代，全球投资银行领域之间的合并日益增加。1998年花旗银行与旅行者集团合并成花旗集团，突破了格拉斯─斯蒂格尔法的禁令，必将加速美国金融企业间的并购，更大的金融巨人将在现有的金融大企业的合并中产生。3.3.3第三次企业并购浪潮(1965-1969)背景：1950年通过的塞勒-凯弗维尔法使联邦政府更严厉地反托拉斯，横向和纵向并购都被强烈谴责。前几次的经济危机也推动了多元化思想的流行计算机等现代管理技术在企业的运用许多大学都成立商学院，MBA开始受重视，管理科学发展成为一种促进组织管理的方法论。特征：混合并购占80%以上，出现了“大鱼吃大鱼”的强强并购股市飞涨为推动了股权融资，发行可转债换取目标公司股权被用于提升业绩，换股交易还具有免税效应。企业的组织结构和业务结构发生了新的变化行业集中度和市场集中度没有明显地变化典型案例：ITT在60年代收购了华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行、家庭建筑公司、机场停车场等成为综合性公司许多中小企业也跟着纷纷进军主营业务之外的领域GeneralMills公司CEO(JamesMcFarland)开创了积极多元化时代：TheAll-WeatherGrowthCompany结束：1968年司法部宣布准备制裁综合性的公司，认为它们对市场竞争有负面影响。国会也举行听证会讨论综合性企业的负面影响1969年的税制改革方案禁止使用可转债为并购融资，并规定在计算每股收益时，可转债必须被视为普通股事实也证明，盛行于60年代的跨行业并购和多元化经营是一种“价值泡沫”，并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值，抑制了并购的发展案例：1960年代的price-earningrationgame收购方A公司是大公司，其市盈率是25倍，总股本100万美元，年收益100万美元，每股市价25美元；目标方B公司是小公司，其市盈率是10倍，总股本10万美元，年收益10万美元，每股市价10美元；若A公司溢价25%收购B公司，求收购后A公司股价？A公司需发5万股新股才能溢价25%地置换B公司的股票：

5×25=10×10×

（1+25%）A公司每股收益上升到1.05美元，若其PE值不变，则A公司股价变为：

25×1.05=26.25资料：对并购成败的研究通过并购而进入新的工业部门的50%以上的企业、进入全新经营领域的60%以上的企业，进入完全无关经营领域的74%以上的企业的并购，最终以失败告终。

——迈克尔·波特，《哈佛商业评论》，1987对537家年销售收入在1.25亿-20亿美元的公司调研显示，超过40%的公司认为其并购不成功或不怎么成功，并主要归因于目标公司管理层水平不如预期的高、并购前调查不充分或不准确、整合难度超过预想、关键人才流失等。

——《并购视野》（AcquisitionHorizons），19821971年发生的十大混合并购案例，都代表着母公司迈向一个新的业务，但对其十几年来的发展进行跟踪分析发现，混合并购没有意义。

——《财富》（Fortune)，1985资料：关于多元化还是专业化的统计《财富》500强的统计:单项产品销售额占总销售额比重95%以上：140家（28%）主导产品销售额占总销售额70-95%：194家（38.8%）相关产品销售额占总销售70%：146家（29.2%）不相关多元化：20家（4%）Bain&Co.咨询公司的统计了在1988-1998的10年期间保持了盈利持续健康增长的公司：87%的公司只有一个单一的、占支配地位的核心业务不到3%公司拥有3个以上非常强的核心业务GE是唯一的特例，拥有6个核心业务部门卡普兰和韦斯贝克对1971-1982年完成的271桩大型并购进行分析发现，有119桩（占43.9%）的并购对象又被出售了，业务多元化类型的并购对象被出售的可能性比非多元化类型的要多4倍。资料：关于剥离与分立的理论“主业突出”偏好理论股东与股市管理效率理论受知识和能力限制，边际效率递减管理激励理论业绩不同的子公司、母子公司税收与管制因素理论母子公司拖累与地方法规选择权理论股东和公司各有选择便于并购理论案例：Esmark公司的资产出售美国Esmark公司是一个拥有快餐、消费品生产和石油生产的集团公司。与所罗门兄弟公司一起研究发现公司的股票被市场低估。公司管理人员认为这种情况有可能导致公司被整体并购，决定将其有关石油生产的部门出售给美孚石油公司。旗下的斯威夫特鲜肉公司也被以IPO的方式出售（工会让步）。公司股票因此从19美元/股上涨到45美元/股。案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T计算机公司朗讯技术公司AT&T商用公司AT&T客户服务公司AT&T宽带公司AT&T移动公司AT&T地方1地方2地方3地方4地方5地方6地方71984按业务性质一分为四一分为三迫于反垄断一分为八3.3.5第四次企业并购浪潮(1981—1989)背景新自由市场主义学派兴起（1974年的哈耶克、1976的弗里德曼）尼克松政府开始倡导比较自由的市场调节政策，并采用广义的国际市场定义混合并购形成了许多规模庞大而效益低下的企业，许多综合性大企业的市场价值远低于分拆后卖出的价值之和金融市场的创新：垃圾债券70年代的高通货膨胀使得资产的重置成本大大增加，而股市并未对此做出反应特征：敌意并购、投机性并购增多杠杆收购、“小鱼吃大鱼”、私有化交易的复杂性增加投资银行积极推动

跨国并购增多典型案例：国际镍业公司收购ESB电池公司：大公司敌意并购的先例；摩根士丹利的参与；分成四块出售。联合技术公司收购奥的斯电梯公司：看中其60%的国际业务；对多余资金的成功投资；遭遇白衣骑士和诉讼等反并购策略。柯尔特产业公司收购格劳克产业公司：最激烈的并购战，运用了公共关系和诉讼等诸多反并购策略，反并购需求增强。结束：1990-1991经济下滑垃圾债券的崩溃反并购策略的运用全球公司治理的趋同案例：KKR公司的收购与出售KKR是美国从事杠杆收购业务最著名的公司，它在1985年通过杠杆收购的手段，出资62亿美元收购了Beatrice消费品集团公司。在这62亿美元的收购资金中，有25亿美元是通过发行“垃圾债券”筹集的，这些资金在两年内不需要偿还本金。其余37亿美金的收购资金主要来源于银行贷款。按照银行贷款协议的要求，KKR公司至少应在1987年中期以前出售Beatrice公司14.5亿美元的资产来还贷。KKR公司完成收购后很快就相继出售了Beatrice公司的化妆品生产线、牛奶制品生产线、冷藏仓库网络等业务，总共卖得了37.5亿美元的现金金，提前一年多就完成了靠出售资产来还贷的计划。3.3.6

第五次企业并购浪潮(1994-2000)背景：美国放松了对经济活动的管制国际竞争加剧

特征：战略性的巨型并购，善意的强强联合集中在信息产业、金融保险、生物工程、航空航天、国防工业等领域全球化下的跨国并购，90年代跨国并购的平均增长速度是全球国际直接投资的平均增长速度的二倍政府积极支持换股交易典型案例：波音与麦道的合并美孚与埃克森的合并（采购环节不到两年就产生46亿美元的节约）全球最大的互联网提供商美国在线开出了1820亿美元的天价与具有77年历史的全球娱乐及传媒巨人时代华纳换股合并。德国戴姆勒公司与美国克莱斯勒公司一周内即达成共识，同意合并。结束：世界经济放缓、需求减退美国大公司案件西方五次并购浪潮的启示1、并购作为资本重组与集中的重要形式，是经济发展的必然要求，是产业整合的必然手段；2、要大力发展社会中介机构和投资银行，推进企业的股份制改造，完善企业并购机制；3、要积极鼓励强强联合，组建和发展一批具有国际竞争能力的大企业，培养超级蓝筹公司；4、积极推进市场经济的配套改革，完善社会保障机制。案例：2002年全球十大并购事件排名事件交易规模1美国辉瑞兼并珐马西亚5952美国Comcast并购AT&T宽带公司2923法国农业信贷银行收购里昂信贷银行2014英国汇丰集团并购美国家庭国际银行1535英国NTL电缆通信集团重组1066中国移动通信集团的资产收购1037英国GRID集团兼并LATTICE能源集团948美国诺思罗普格鲁曼并购TRW集团789德国RWEAG能源集团并购英国INNOGY控股公司7410德国沃达丰集团收购法国Cegetel电信集团67单位：亿美元思考：中国对外资并购应该持什么态度？2005年，美国并购超过1.1万亿美元；欧洲1.2万亿美元；整个亚洲超过了1500亿美元，中国仍然是最大的。OECD最近发布报告，建议中国政府对外资并购持开放态度，以助国有企业改制的顺利推进。OECD专家认为，与FDI相比，跨境并购能吸收更高质量的外资。全球跨境并购占全球FDI的比重，在2000年达到80%，在2003年仍然占有53.1%左右的比重。中国2003年吸引的FDI达到535亿美元，占全球FDI总量的9.6%，但在中国发生的跨境并购金额，仅占全球总额的1.3%，跨境并购仅占其FDI比重的7.1%。3.4并购的实施3.4.1审慎性调查财务陷阱民事及刑事诉讼核心员工的流失客户专利、技术、品牌、特许权等税收和政府干预其他3.4.2对目标企业的价值评估账面价值法财产清算价值法市盈率法现金流量贴现法3.4.3并购成本分析并购完成成本整合与营运成本并购退出成本并购机会成本3.4.4并购的风险分析融资风险法律风险反收购风险信息风险整合风险经营风险政府行为风险3.4.5支付方式的选择1、现金收购发行新股或债券筹集资金金融机构贷款延期或分期支付2、股权置换新股由目标公司股东持有：置换目标公司股东持有的股权；新股由目标公司持有：置换目标公司的资产3、综合证券收购

减少付现的压力防止控股权的转移案例：绕开控制权之争的青啤定向可转债

2002年10月，双方签约，青啤将向安海斯-布希公司(A-B公司)一次性发行总金额为1.82亿美元(约合14.16亿港币)的定向可转换债券，该债券将在7年内分3次全部转换成股权。A-B公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最终达到27%，增持的所有股份均为在香港联交所上市的H股。此番运作，成功地避开了控股方的20%的出让底限，而上市公司却能在短时间内得到巨额现金。协议中，A-B公司承诺，其拥有青岛啤酒超出20%股权的表决权将通过表决权信托的方式授予青岛市国资办行使。3.5并购后的整合为什么蒙古大帝国不能长久，并被当地民族所同化？整合中的“三个代表”拥有先进的生产力，是效率和效益的代表；拥有先进的企业文化，代表着社会和产业发展方向；能为并购双方的利益相关者（股东、员工、债权人、客户、地方政府、社区等）带来更好的利益。3.5.5并购整合的四个层次1、获得目标企业的产权（股权、资产等）和被动获取收益的权利；2、获得目标企业的控制权和主动获取收益的权利；3、注重与目标企业在战略、经营和财务上的整合；4、实现管理和文化的整合。3.5.6整合的一般要点1，注重人员的管理派出、内部选拔或招聘得力的主管人员积极制定各项稳定人才的政策加强与员工的沟通，消除其戒备心理和不满情绪2，及时组织经营活动，尽快发挥并购效益稳住企业各利益相关主体重组和处置相关资产调整组织机构，提高工作效率提供必要的财务、技术、营销支持3，作业整合产供销各环节上协同一致4，注重文化导入文化导入和制度引入案例：青岛啤酒的并购战略青岛啤酒成立于1903年，中国啤酒行业的唯一国际品牌。1993年，在上交所发行A股，并在香港作为内地第一家公司发行H股，两地上市，募集了16亿元资金。1993、1994年，大批外资品牌涌进中国，占据了国内啤酒市场约30%的份额；同时，地方性的小啤酒厂家遍地开花，地方保护主义抬头、低价倾销涌现，市场秩序混乱。青啤的市场份额萎缩，痛失市场老大的宝座。啤酒行业固有的“最佳销售半径”决定了异地扩张成为提高规模的必然选择。彭作义的三大战略组建金字塔形产品结构，由高档市场向低档市场进军，解决了长期以来青啤曲高和寡、产量徘徊不前的难题.实施新鲜度管理，为青啤打通省外市场创造了有利条件.掀起了大规模的购并风暴.主要的购并活动1996年前，收购了西安和扬州两家啤酒厂，但转产都不是很顺利。1997年，兼并了日照、平度两家小型啤酒企业。1998年，又收购了山东和黑龙江3家小型啤酒企业。1999年，投入4亿元，收购兼并山东、安徽、湖北和广东等地的15家啤酒企业，总生产规模超过150万吨。2000年，投入6亿元，收购兼并了北京、上海、重庆和浙江等地了的16家啤酒企业，总规模约120万吨。2001年，投入2.6亿元，收购了广西等地的7家啤酒企业，总规模约60万吨。行业集中度有所提高01002003004005006007001994199932136595192562368474655资料来源：《我国啤酒市场概况》，《北京燕京啤酒股份有限公司研究报告》17%10-20万T/年21%5-10万T/年27%<5万T/年35%>20万T/年1999年产量分布厂家数并购使生产能力和产销量急剧增长05010015020025030035040019941995199619971998199920002001生产能力产销量万吨资料来源：田炜华《青啤还是那个青啤吗》，《IT经理世界》2002年第15期国内市场份额由2%增长至11%附属公司亏损严重金志国承认，截止2001年，青岛啤酒所购的40多个项目中，盈、亏、持平大约是各占1/3的比例据NomuraInternational的一份报告显示，2001年，青岛啤酒收购的45家啤酒厂中有一多半在亏损万元数据来源：1999，2000和2001年报摘自：《青啤还是那个青啤吗》，载《IT经理世界》2002年第15期净利润不断下降亿元资料来源：《青啤还是那个青啤吗》净利润与EVA的严重背离952010289-7843-9694-15000-10000-500005000100001500020002001（排第975位）（排第1011位）资料来源：《财经》网站净利润净利润万元EVAEVA金志国的全面整合放缓兼并步伐，重点在经济较发达地区及市场空白的大城市进行购并，扩张的主要方式变更为寻求以少量的资金和股本占有来运作更多资产。按照“国内市场一体化”的原则，对总部销售、事业部销售、子公司销售网络的条块共存营销网络架构重新整合。组建8个事业部，把事业部建成“区域市场管理中心和利润中心”。与Oracle合作，引入ERP系统，进行业务流程再造。建立以EVA为中心的目标管理体系和激励约束机制。拟与世界最大啤酒生产商Anheuser-Busch结成战略联盟。以青岛啤酒主品牌和几个区域性品牌为主体，整合现有的100多个品牌。3.6杠杆收购（LeveragedBuy-out)LBO是指收购方以目标公司的资产或将来的现金流入作为担保，大量向金融机构借债或发行高利率、高风险的债券来筹集资金，用于收购目标公司的全部或部分股权的行为。高负债性高收益性高风险性高难度性3.6.1杠杆收购的三个典型阶段1、筹集资金2、收购和重整3、重新上市或择机出售3.6.2杠杆收购目标的确定稳定的现金流量经验丰富和坚强稳定的管理组织良好的资本结构较大的成本降低空间较高的市场占有率非核心业务易于分离案例：Barbariansatthegate罗斯·约翰逊原是标牌公司的总裁，标牌先是与纳贝斯克公司合并，1985年又与RJR.雷诺兹公司合并，他成为是RJR纳贝斯克公司的首席执行官。雷诺兹公司于19世纪初期借“骆驼”牌香烟崛起，成为美国第一大卷烟企业。其灵魂人物雷诺兹死后，这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。合并成的雷诺兹·纳贝斯克表面强大，但在经营策略、管理体制和企业文化等方面存在巨大漏洞，这为以后的融资并购埋下了伏笔。参考资料：布莱恩·伯勒等，《大收购》，海南出版社罗斯·约翰逊是过度经理资本主义的典型代表，作为企业的实际控制人，他们更关心自己的利益而不是股东资产的增值，他们的很多决策可能只是为了满足自己的私利和控制欲而不是股东和企业的长远利益。约翰逊没有给公司经营管理带来多少创新，他最大的爱好是大把花钱。他不顾整个公司的反对，将雷诺兹公司原有的总部办公大楼弃之不用，把总部搬到亚特兰大，并花重金装修。他还修建了一个公司专用机场，组建了有12架飞机的公司机队，供约翰逊的管理团队和董事会成员使用。1988年10月，公司的股价每股只有45美元，与基本面严重背离。罗斯·约翰逊决意制造一起并购大战，他想尽办法说服董事会，并在华尔街放出风声，希望把事情变复杂，然后从中渔利。参加这场“战役”的有四大主力：第一竞标方是“管理集团”，包括雷诺兹·纳贝斯克公司的部分管理层、美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司和公共关系顾问公司；第二竞标方是KKR公司、兰伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯顿·佩雷拉公司；第三竞标方是福斯特曼·利特尔联合公司、高盛公司；第四竞标方是第一波士顿公司。

罗斯·约翰逊计划以每股75美元、总价176亿美元的价格收购RJR纳贝斯克公司。并计划在收购完成后出售雷诺·纳贝斯克公司的食品业务，只保留烟草业务，理由是市场对烟草业低估，食品与烟草混合经营很难厘清公司的真实价值。KKR公司是1976年由科尔伯格、克拉维斯与罗伯茨三人共同成立的公司，专门从事杠杆收购。KKR的方案针尖对麦芒，打算保留烟草及大部分食品业务，尽可能维持公司原貌，看上去KKR出台的方案可靠、安全，而且符合员工及股东的最高利益。整个竞购活动持续很长时间，经过几轮艰苦的讨价还价，最终KKR公司以每股108美元的价格胜出，在总价250亿美元的融资并购中，KKR只从自己钱兜里掏出区区1500万美元的现金，余下99.94％的资金全靠垃圾债券大王迈克尔·米尔肯玩起搬钱游戏，发行垃圾债券，KKR承诺在未来用出售目标公司资产的办法偿还债务。融资购并案成了合法的诈骗。KKR经历此战后，一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行杠杆收购的世界顶级公司。RJR纳贝斯克公司的股东们更是兴高采烈。大约有20亿美元涌进雷诺兹的家乡的小镇，那些一直购买公司股票的员工们，如今充满了百万富翁。管理层虽败但败得盆满钵满，“金降落伞计划”使一、二号人物约翰逊及霍里根获得5300万美元和4570万美元提前退休巨额津贴。在此案中华尔街银行家和律师分得2.5亿美元的酬劳，律师甚至比投资银行更重要，其中40名律师人均斩获156.25万美元。雷诺兹·纳贝斯克公司则在收购完成后一蹶不振，业绩持续下滑后。当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，其竞争对手却把利润用于再投资。KKR引进的其他行业领导人都很失败，这些人既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业。经过一番明争暗斗，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。企业家价值“先烈”还是“先驱”褚时健（红塔山18年为国家创造的利税991亿，红塔山的品牌价值400多亿）李经纬（健力宝18年给三水市政府上交28个亿的利润）柳传志何享健国有资本退出的三大渠道之一3.7管理层收购（ManagementBuy-outs）3.7.1当前我国企业MBO中的难点法律问题道德问题价格问题融资问题整合问题控股公司SPC目标公司股权3.7.2MBO的中外对比国外常用于反并购，亦常用于拆分业务、剥离资产或避免财务危机；国内通常被用于明晰产权和激励。

国外多采用公开竞价；国内多为协议收购。

国外多为LBO；国内资金来源模糊不清。

国外通常都要达到80%至90%的绝对控股水平；国内通常只有20%至30%的相对控股。案例：联想的成长与分拆快半拍：走出研究室、改制、香港上市、收购IBM（PC）九字真经：搭班子，定战略，带队伍1984年11月，中国科学院计算机研究所新技术发展公司成立，决定在计算机西文汉化的方向上寻找突破。1986年柳升总经理。1989年11月，计算所公司正式改名为联想集团。1988年开始从高校大量招人，送到惠普、微软、英特尔学习。1990年，26岁的孙宏斌被提拔为在全国各地的18家分公司的主管。1992年被法院以“挪用公款13万元”的罪名判处有期徒刑5年。老人们对柳传志重用年青人提出了质疑，但柳偏提拔27岁的郭为来全面整顿全国的18家分公司，收拾孙宏斌留下来的“残局”。郭为具有全局观，能担大任，被做为接班人进行轮岗。而杨元庆也很快证明了自己是执行力很强的将才。到1993年，凭着倪光南开发的联想汉卡和联想微机，联想通过代理国际品牌加上自产自销自己的品牌，横扫当年中国的计算机市场，奠定了霸主地位。1994年香港联想上市成功。1994年，中科院拿出35%的股份的分红权给联想集团。后来联想把这35%的分红权变成股份，并依照35%、20%和45%的份额进行分配35%分配给公司创业时期有特殊贡献的员工共15人；20%分配给较早进入公司的员工大约160人；45%留给以后有特殊贡献的员工。认股权要分四年来实现。1994年，倪光南开始和柳闹矛盾，后于1999年被彻底清除出局，股权尽失、500万安慰奖也给倪的单位。1995年，香港联想因经营不善内存条积压亏损1.9亿元。郭为等人止住了香港联想业绩的下滑，杨元庆使得北京联想成功，柳传志决定将北京联想和香港联想整合。1997年联想科技成立，联想各地分公司整合进来，执掌联想科技的郭为开始与杨元庆为了抢PC市场份额而“窝里斗”。2000年4月，联想分拆出联想电脑和联想神州数码两家子公司，分别由杨元庆和郭为掌控。2001年4月，杨元庆从柳传志手中正式接过联想大旗。2001年6月，郭为的神州数码在香港联交所上市。联想在过去数年里于IT领域的诸多收购与合作并未取得预期效果。2001年，联想控股就决定成立融科置地以进军房地产。2003年，神州数码在手机分销等领域出现的失误使神州数码出现整体亏损。2004年，由清一色的“海归”组成弘毅投资，管理着自身和高盛等国际大公司的超过10亿的资金。2004年，IBM希望将IBM的个人电脑事业部卖给联想。柳传志对并购IBM的PC机业务寄予厚望，认为其带给联想的将是一次质变，但可能要牺牲一些短期利润。联想集团2005年收入达1035.5亿港币；神州数码2005财年收入超过200亿港币。联想控股架构图中国科学院职工持股会联想控股联想投资弘毅投资融科置地联想集团神州数码65%35%100%100%100%42..3%50%案例：TCL集团的增量改制模式李东生提出了改制三个原则：第一，方案合法，100年有效；第二，立足于企业未来发展，用增量解决存量的问题；第三，充分兼顾各方的利益。1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议。按照协议规定，TCL集团到1996年底的3亿元资产全部划归惠州市政府所有，此后TCL集团管理层须保证集团公司每年的净资产增长率不得低于10%(为当时假设的彩电行业平均资本报酬率5%的2倍)；如果净资产增长10%—25%，管理层可获得其中的15%；增长25%—40%，管理层可获得其中的30%；增长40%以上，管理层可获得其中的45%。其超出部分按以上比例以现金形式奖励给管理层，但这些奖励只能用于认购公司增发的股份；如果增长达不到10%，则管理层应受到相应的处罚。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的。整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上，而2000年是35%，2001年为19%，2002年授权经营协议到期，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%。TCL第一次改制后的股权结构惠州市政府TCL通讯设备（香港）员工持股管理层持股TCL集团TCL通讯（上市公司）58%17%25%25%16.43%全资

引进战略投资者2002年4月16日，TCL集团股份有限责任公司成立，召开了其首届股东大会并成立了第一届董事会，这是一个标志性事件。此时TCL集团净资产为16亿元，总股本为16亿股，而惠州市政府已经由重组前绝对控股58%变为重组后只相对控股40.97%；李东生及其管理团队合法分享了TCL集团5年来增量资产的25%，总价值4亿元；引入的五大战略投资者（日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel）通过现金购买的方式，合共持有TCL集团18.38%的股权；其余约15.65%的股份属其他一些发起人。至此，TCL集团终于由一个地方政府绝对控股的国有公司悄然演变成地方政府相对控股的股权结构多元化的公司。第二次改制后的TCL股权结构惠州市政府TCL通讯设备（香港）战略投资者员工持股管理层持股TCL集团TCL通讯（上市公司）40.97%15.65%18.38%25%25%16.43%全资TCL集团的整体上市TCL集团是通过吸收合并TCL通讯同时再进行IPO的方式上市的。TCL集团在这次IPO中的每股发行价为4.26元人民币，可流通股本为9.94亿股，其中公开发行的有5.9亿股，其余的4.04亿股则用于以股票置换方式，整体吸收旗下已上市子公司TCL通讯设备股份有限公司（000542），即将原TCL通讯的8145万流通股按照4.26（TCL集团IPO价格）：21.15（方案公布前TCL通讯股价阶段高点）的比例折算认购。TCL通讯被注销独立法人资格，TCL通讯所拥有的资产、负债、业务及相关权益均转归TCL集团承继。作为“股权激励”的最大收益者，李东生持有公司5.59%计1.44亿股股份，按2004年2月2日收盘价计，其个人身家已达到12亿元。TCL集团新股发行后的股权结构TCL集团惠州市政府战略投资者员工持股管理层持股25.22%9.10%11.08%16.14%流通股38.46%案例：康辉旅行社的MBO康辉旅行社经评估后注册资本5000万元，总社中层以上管理层及分社总经理共80人，交齐了2450万元现金，成为了企业的所有者。康辉用了三年时间，将所属26个全资子公司全部改造完成，把分社49％的资产转让给了它们的经理阶层。总社的改制也是49％的股份归管理层持有，而剩下的51％仍归首旅集团。康辉改制的自然人股东包括两个部分，一部分是总社的中层以上的干部，另一部分是分社的总经理。这是一个很复杂的关系网，总社实际上占有分社51％的股份以控股分社，分社的老总同时又持有总社的股份。案例：“恒源祥”的MBO“恒源祥”创建于20年代的上海滩。解放后，恒源祥的工厂划归纺织局，只剩下南京东路上的一家毛线店。1991年，“恒源祥”商店的总经理刘瑞旗花900元把“恒源祥”注册成商标名。1992年，刘开始了以广告为核心的一系列品牌重塑活动，并创意5秒钟播3遍的广告：“恒源祥，羊羊羊”。1993年，黄浦区百货公司准备包装上市，刘瑞旗执掌的这间小商店经过评估，折价243万元重组进入了“万象股份”。刘瑞旗每年上交的利润成倍地递增，到1995年以后，已经上升到1000万元以上。恒源祥的毛线产量从1991年的75吨增长到1997年的1万吨，成为全世界最大的手编毛线的生产基地。以无形控制有形2000年8月，上海世茂投资以1.44亿的价格成为“万象股份”的第一大股东。2001年1月，刘瑞旗和“恒源祥”产品特许生产商的江浙部分乡镇企业携手组建了“上海恒源祥投资发展有限公司”，其中刘占据控股地位，其他厂商作为参股方。2001年3月，该公司斥资9200万元，以新世界集团为中转，将“恒源样”品牌和相关七家子公司从“万象股份”手中收购出来。新加盟的合作企业需向“恒源祥”赠送20%的股份。案例：金龙客车股变风波厦门金龙汽车联合有限公司1988年成立，四家股东分别出资500万元，各占25%的股权，其《公司章程》规定董事会决议实行一票否决制。庹新永从1993年到2000年出任总经理，厦门金龙业绩突飞猛进，从亏损企业变成业界老大。四家股东共分得红利1.146亿元。1997年，庹新永在武汉设厂，当年产量超过300辆，赢利1000万元。随后又在苏州和绍兴设厂。由于企业获利丰厚，股东们对经营层较宽松，对庹新永的“先斩后奏”以事后追认的形式予以认可。庹新永的年薪达300万。董事长叶同是港方代表，很少到公司来。他代表董事会向庹签发了一份授权书，委托其在苏州金龙行使厦门金龙董事会的一切决议。苏州金龙于1999年成立，到2000年时的产销量已超过3000辆，实现销售收入5亿元，两年累计赢利7795万元，是投资额的2.78倍。“金龙汽车”相关公司构架图北京华能开发公司厦门汽车股份有限公司香港法亚洋行厦门金龙汽车联合有限公司东风汽车公司苏州金龙汽车有限公司厦门金龙旅行车有限公司60%25%25%25%25%绍兴金龙汽车有限公司武汉金龙汽车有限公司苏州机械控股有限公司70%30%苏州股变2001年初，庹突然宣布辞职，并以书面形式委托厦门金龙财务总监陈江峰“全面负责公司的经营活动，直至董事会委派新的人选为止”。香港法亚洋行在庹辞职后急流勇退，在2001年3月将其股权以4880万元卖给创新国际有限公司，叶同辞去董事长职务。这样，厦门金龙的董事长和总经理都空缺。6月8日，陈江峰主持苏州金龙董事会会议，决定对苏州金龙进行增资扩股，将该公司的注册资本由2800万增至4800万。并同意由厦门金龙和苏州金龙的管理层和骨干员工（占苏州金龙和厦门金龙员工总数的80%）出资2400万元认购这新增的2000万股，并以十个自然人名义持有。股变后苏州金龙的股权结构为：厦门金龙40.83%苏州机械17.5%十位自然人各占4.167%6月28日苏州金龙办完所有工商变更手续，29日拿到新的营业执照。7月18日，厦门金龙召开董事会会议，选举新的董事长和总经理。苏州金龙股变后的股权结构厦门金龙苏州金龙苏州机械陈江峰×××××××××××××××××××××××××××4.167%4.167%4.167%4.167%4.167%4.167%4.167%4.167%4.167%4.167%17.5%40.83%41.67%3.8反并购策略被收购企业会进行积极的或消极的防御。第四次并购浪潮推动了反并购的发展。反并购主要有法律、重组和管理三大策略。3.8.1法律策略：1、诉诸反托拉斯法2、诉诸证券交易法3、诉诸公司法4、其他案例：“宝延风波”1993年9月30日上午延中实业突然停牌，宝安集团的上海公司公告说已拥有延中实业5%以上的股份。事实上，9月29日宝安集团上海公司已持有延中股票4.56%，并且其关联公司宝安华阳保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司此前持有的延中股票就分别达到了4.52%和1.57%，三家合计持有延中股票的10.65%。9月30日，宝安上海公司一边公告，一边下单扫盘，其关联公司通过上交所交易系统将其持有的114.77万股卖给了宝安上海公司，24.6万股卖给了其他跟风的股民。当天收市，三家公司持有的延中股票达到了17.07%。10月4日，宝安上海公司再次公告已持有延中公司16%的股份。10月6日，宝安上海公司又买入2.73%的延中股票。这样，宝安上海分公司及其关联企业所持有的延中股票已占延中公司总股本的19.80%，成为延中的第一大股东。10月5日，延中实业对宝安上海公司持股的合法性提出质疑，要求证券管理部门进行调查并做出处理：

一是说宝安上海公司持有延中公司股票一下就从4.56%跳到16%，显然有违规之处；二是说宝安上海公司注册资本只有1000万元，这两天光买延中股票就用了6000多万元，而国家明确规定了信贷资金、拆借资金不得用于买卖股票，那么宝安上海公司购买延中公司股票的资金来源是否合法？中国证监会通过调查后在10月22日宣布了处理决定：1、宝安上海公司所获延中股权有效；2、宝安上海公司及其关联公司在买卖延中公司股票的过程当中存在着违规行为，应予以警告处分，并没收关联公司于9月30日卖给社会公众的24.6万股延中公司股票所获得的利润归延中公司所有，对宝安上海公司罚款100万元。

3.8.2反并购的重组策略1、甩掉包袱，提高资产质量2、设法保持控股地位3、相互持股4、员工持股计划（ESOP）5、管理层收购（MBO）6、寻找白衣骑士7、帕克曼防守8、股份回购9、焦土战略（摘掉冠珠、虚胖、死亡换股）案例：贝梯克思公司引发的四角大战1982年，美国贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购，马丁公司强烈反对。作为反击，马丁公司运用“帕克曼防卫策略”，提出以溢价收购贝梯克思公司。与此同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。对贝梯克思公司来说，马丁公司和联合技术公司的收购都是恶意收购。作为始作俑者的贝梯克思公司不得于从收购他人转为防卫自己。最后，艾伦德公司作为“白马骑士”以13.348亿美元收购了贝梯克思公司。四角大战背后的金融支持有20家美国国内银行和4家外国银行贷款给贝梯克思公司共6.75亿美圆，以购买马丁公司的股份;有13家银行共融资9.3亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司的股份;有14家美国国内银行和8家外国银行为艾伦德公司提供了20亿美圆的贷款来收购贝梯克思公司。有趣的是，其中15家银行至少涉及其中2个公司的活动，而有3家银行则至少参与了3个公司的收购活动。对银行来说，谁收购和谁反收购是无所谓的，只要有利可图，敌对双方它都给予金融支持。案例：反并购策略在丽珠的运用丽珠经理层成立了“桂花职工互助会”，准备借光大退出之机，一举解决经理层及其内部职工持股问题。桂花职工互助会在2001年1月，委托浙江省国际信托投资公司与光大集团达成协议，拟以每股3.16元的价格收购光大集团所持有的38917518股珠海丽珠集团境内法人股，总价1.233亿元。但光大集团是国务院直属企业，其股权转让必须要经财政部批准。财政部最终没有批准该协议。因为根据国家有关规定，桂花职工互助会是社团法人，它不得以自己名义从事经营活动。丽珠的经理层就决定成立丽士投资公司作为以后进行员工持股运作的载体。丽士投资通过运作后持有丽珠集团7.31%的股权。丽珠集团的股权相当分散，流通股份占总股本的比例达77%，也就是说通过掌控12%左右的股权就可以控制该公司，进而取得公司的后续融资能力。2002年初，光大集团决定退出丽珠集团，并准备将控股权转让给东盛集团。2002年3月太太药业受让丽士投资持有的丽珠集团约7.31％的股权，成为丽珠公司的第二大股东。随后,太太药业及其在香港注册设立的的控股子公司天诚实业有限公司通过A、B股市场又合并增持丽珠公司5％股份，使太太药业累计持有丽珠集团12.5%的股份，直逼第一大股东光大集团的持股总量12.72%。2002年4月26日，东盛与光大正式签订协议，光大全面委托东盛经营管理其手中持有的12.73%的丽珠股份。截至2002年5月9日，太太药业取得丽珠21.32%的股权，较大优势领先于东盛集团的12.72%，取得第一大股东地位。太太药业在这场并购与反并购的战役中，扮演了“白衣骑士”的角色。丽珠经理层以及员工以丽士投资为载体持有的丽珠集团7.31%的股权的股权转让给太太药业就为太太药业的最终收购成功奠定了坚实的基础。太太药业在收购策略上，充分利用了股权双轨制的玄妙和丽珠集团内部的利益冲突，先购入大额非流通股，再在二级市场收购的方式，使得收购成本和风险都大大降低。丽珠管理层和员工如果没有间接持有相当比例的丽珠股份，他们在这场收购战中就没有与白衣骑士进行谈判的砝码，无疑就会被置于任人宰割的地位。3.8.3