中信重工 -矿山及重型装备 -国产矿山磨机龙头海外业务持续发力

11投资逻辑：我们认为主要金属价格高位运行有望继续催化资本开支维持高；（仍有较大提升空间。随着“一带一路”地区矿产资源合作深入，4亿股，募集不超过8.29亿元，扩张面板盒体、高端耐磨盈利预测、估值和评级风险提示铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进机械组分析师：满在朋(执业S1130522030002)manaipeng@人民币(元)成交金额(百万元)人民币(元)5.004.504.003.503.00230425230525230625230725230825230925231025231125231225240125240225240325230425230525230625230725230825230925231025231125231225240125240225240325成交金额中信重工沪深3006004000公司基本情况（人民币）项目202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B22 51.1矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备 5 6 82.全球矿山需求、中资企业出海共振，矿山装备维持高景气 92.1矿山品位下降、金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位 3.大型矿用球磨机市占率国内领先，抱团出海“ 4.盈利预测与投资建议 5 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 9 933 9 9 9 44 551.1矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料。公司是国内矿式搅拌磨、提升机、回转窑等标志性产品，拓展了航空航天、国冶金等多领域的高品质精品钢等特种材料，以及海上风电装备和公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位。产业链扩张：2010大型号天花板，并拓展了机器人及智能装备66间较长，技术储备较深，客户对接国内八大有色企业和世界三大矿业巨头，营收连续7图表3：公司营收连续7年保持正增长图表4：23年归母净利润大幅提升至3.8亿元80604020095.688.375.563.252.052.446.2201720182019202020212022202320%5%0%0.32017201820192020202120222023250%200%50%0%/59.8%、12.0亿元/55.1%，公司经营性现金流与资产负债率持续改善，整体经营情况持770.140.14864206.14.520182019202020212022202350%80%60%40%20%0%63.9%63.9%62.2%62.0%59.8%55.62.6%2018201920202021202220231.15201820192020202120222023经营活动产生的现金流量净额／流动负债80.060.060.042018201920202021202220230%矿山及重型装备特种材料机器人及智能装备板块新能源装备16.3%10.5%10.3%11.0%11.2%10.9%23.3%14.7%23.9%63.8%55.2%49.0%20222023202120222023 5%0%24.3%24.3%17.9%22.6%2022202320212022202388图表11：23年合同负债提升至20.3亿元25205019.320.38.320182019202020212022202360%50%40%30%20%0%122.2%/124.0%、112.6%/122.2%、111.8%/119.5%，产能瓶颈一定程度上限制了公司进一图表12：2020-22年公司铸锻件产销比高于100%图表13864202020202120222020202190%80%4.03.53.02.52.00.50.02020202220212020202290%80%99项目名称新增产能投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）料中）收入占比为23.9%、23.3%、14.7%，备品备件占总80%60%40%20%0%77.0%77.0%79.7%76.9%202220232021202220236005004003002000售后市场收入规模（亿元）517.0495.0517.0411.1272.0206.4229.7206.4163.7178.9132.0202220232021202220232.全球矿山需求、中资企业出海共振，矿山装备维持高景气图表17：23年中国矿山机械行业收入提升至3151亿元图表18：23年中国矿山机械行业利润提升至210亿元450040002500200050002012201320142015201620172018201920202021202220232502002502005000%2012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202120222023219215216 202240%30%20%0%2.1矿山品位下降、金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位2.1.1金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位2001-2008年：新兴经济体建设发展，城镇化发展等催动矿业需求，采矿投资稳健上行；铜、黄金价格维持高位有望支撑行业资本开支持续上行。通过对比上一轮周期来看20012002200320042005200620072008200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220238006004002000头部矿业公司资本支出（亿美元）黄金价格指数(1991年1月为100)87.1672.0440.9526.6800600500400300200090080060050040030020002001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023857.6526.6229.3500主流金属矿资本支出将位于相对高位水平。根据S&P图表22：24年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至79008006005004003002000230.6264.0291.1324.0295.2319.6288.5313.9299.8374.620202021202220232024E2.1.2矿山品位下降，资本密集度提升200520062007200820092010200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铜金铁24.3%24.3%43.6%24.6%7.4%来源：安百拓年报，伟尔集团年报，山特维克年报2000年1.3%降至22年0.7%，铜矿石品位的降低意铜矿石品位持续下行，叠加铜金属需求维持高景气，预计矿山售后市场需求将持续增长。图表24：近20年铜矿资本密集度提升超3倍图表25：铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升资本密集度（美元/吨铜）全球铜矿品味（%2500020000050001.3%22061.41.3%2023…20002023…233.71.05100.00.5925023021090502.2中资企业出海开矿带来中国矿山设备份额提升41.3/2.8亿美元，贸易顺差为9.9、19.9、29.7、38.5亿美元，贸易顺差持续扩大33.423.016.115.616.814.712.714.415.616.913.9165.5图表26：中国矿山机械出口额持续增长图表27：23年中国矿山机械进口额萎缩至2.8亿美元4540353025205041.320122013201420152016201720182019202020212022202341.398987654360%50%40%30%20%0%210104.14.03.22.220122013201420152016201720182019202020212022202380%60%40%20%0%来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所来源：中国23年全年矿山机械月度累计出口均保持正增长，累计进口均为负增长，表现为国产矿山下游矿山开采企业对设备的需求增加，具有性价比优势的国产设备厂商将获发展新机遇。5040302002022年矿山机械行业出口（亿美元）2023年矿山机械行业出口（亿美元）2023年yoy60%50%40%30%20%0%2022年矿山机械行业进口（亿美元）2023年矿山机械行业进口（亿美元）2023年yoy0%200500112.5112.5151.0151.0 46.351.3 46.351.361.384.119.3 -37.0200%0%2500200050002014201520162017201820192020202120228%6%4%2%0%从国内外头部厂商资本支出对比来看，国内厂商资本开支增速远高于海外头部整体水平。图表32：2016-23年国内矿商资本支出CAGR达22.6%，高于外资的9.1%外资头部矿商资本支出yoy806040200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202380%60%40%20%0%洲地区（包含俄语地区）收入占比为24%/22卡特彼勒伟尔集团小松30%25%20%5%0%20132014201520162017201820192020202120222023）； 3%-30.0%具体内容具体内容发展战略核心抓手加强与一带一路沿线国家矿业市场、政策、标准等领域对接，推动建立区域性矿道的合资合作，公平合理获取全球资源的能力提升矿产资源勘查开发科技创新能力，提升国内矿业发展质应市场经济、全球化和新科技革命发展态势，加快构建矿产资源管理新体制提合作方式上，大力发展矿业+模式，与机械制造、建筑服务、现代物流、金融服务、互联网经济等产业抱团，联合走出去智利、秘鲁系前期项目超支导致短期铜矿资本支出下滑；根据S&PGlobalMarket位908060504030200智利秘鲁yoy-24.2%29.-24.2%29.202320222024E20232022利比里亚2005009.4%0.7%9.4%0.7%202320222024E202320228%6%4%2%0%带一路”友好地区铜矿产量占比分别为24.7%、11.3%、11.0%，为世界主要铜24.7%5.7%4.1%3.5%3.9%3.8%3.8%3.5%24% 25.5956.0827.3642.5514.0442.7368.8300.351.335.824.7%5.7%4.1%3.5%3.9%3.8%3.8%3.5%24% 25.5956.0827.3642.5514.0442.7368.8300.351.335.85%0%22年全球铜矿产量分区域占比（%）.86420全球能源转型铜需求（百万吨）7.99.120212025E2030E来源：智利国家铜业委员会，国金证券研究所注：深色为“一带一路”友好国家亿元，相对海外龙头卡特彼勒、小松矿山业务956.0、793.6亿元的规模，差距较大，远8006004002000514.8514.820212022202320202021202220232.3矿用磨机技术壁垒高，市场份额较为集中是国产最大规格球磨机、半自磨机生产商，在矿山碎磨矿山设备主要产品功能海外公司国产企业备备机）；节强度扩大，半自磨（自磨）开始代替常规破碎流程中的中细碎作业（粒度-2mm级别碎磨工艺流程图表42：SAB碎磨流程示意图图表43：磨矿设备占选矿厂全部投资的60%以上图表44：2023年全球矿业磨机市场规模达15.3亿美元40%40%60%208642016.113.85%0%球磨机磨矿粒度更细，多位于磨矿的最后环节，价值量占比达62.5%。根据《关于提高对应设备装机规模也更大，价值量占磨矿装备比例达6224.4%62.5%13.0%关键部件工序制造壁垒生产标准ReH≥240MPa,Rm≥450MPa,硬度≥135HB,A≥22%,Z陷≥650MPa，Rm≥840MPa，硬度28理齿面硬度57~61HRC，齿芯硬度≥25HRC，ReH≥785MPa，Rm≥10关键部件工序制造壁垒生产标准硬度325~375HB,冲击吸收能量:K等等2022年矿用磨机市场格局较为集中，头部厂商分别为美卓、FLSmidth、中信重工，CR3图表47：2022年矿用磨机CR3市占率达58.9%41.1%41.1%58.9%3.大型矿用球磨机市占率国内领先，抱团出海“一带一路”迎高增长3.1研发费率居行业高位，塑造国之重器地位度分别为6.9%、7.2%、7.1%；公司矿山、特种机器人及重型装备均布局有相关的国家级（2）特种机器人：公司拥有特种机器人工业设计中心、特种机器人国家级技术中心、危231.3199.0149.4131.795.688.375.563.252.4231.3199.0149.4131.795.688.375.563.252.4中心8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.4%7.4%6.7%6.9%7.2%7.1%20192020202120222023300250200500中信重工中国一重太原重工国机重装238.9238.92019202020212022202350%40%30%20%10% 0%20192020202120222023相关设备/关键能力相关设备/关键能力成果名称评价山机相关设备/关键能力相关设备/关键能力成果名称评价术平备备大规模的磨矿工作量。根据Cochilco，智利地区作为全球最大铜矿产地，铜矿品位图表53：智利铜矿品味降低至0.59以下图表54：铜矿嵌布粒度较细智利铜矿品位含量（%）40%35%30%25%20%5%0%粒度（单位：mm）方案方案3项目方案方案21421Φ6.7m以上球磨机小型球磨机生产厂家设备规格装机功率/装机功率/kW生产厂家设备规格装机功率/kW产品评价产品评价图表61：21年公司6米以上磨机国内市占率达81%图表62：21年公司6米以上磨机全球市占率达23%81%23%23%77%来源：中信重工官方公众号，国金证券研究所来源：中350300250200500308.7249.2201.4208.0201.4175.3166.3175.3141.2143.3141.2125.9112.1110.5120.1125.9112.1110.561.048.738.537.033.031.538.537.033.02018201920202021202220233.3公司与“走出去”的中资矿山企业合作，抱团出海“一带一路”图表64：公司“一带一路”沿线布局6个分公司机构名称是否为“一带一路”国家机构名称是是是否是是是政策，跟随中资头部矿山企业出海，其中典型项目为紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿（全球矿商名称海外矿山名称提供设备名称站业来源：公司官网，公司公告，公司官方微信公众号，国金紫金矿业在“一带一路”重点市场持续进行矿山资源配置。受益于“一带一路”政策指年份名称持有权益矿产量权益产量年份名称持有权益矿产量权益产量金矿卡年份名称持有权益矿产量权益产量年份名称持有权益矿产量权益产量司田业业矿业业来源：紫金矿业公告，国金证券研究所注：根据紫金矿业年报披露的主占公司毛利总额的比例提升至40.4%。公司积极布局海外市场，配套巴西Trek矿业、紫图表67：2023年公司海外收入提升至21.3亿元图表68：2023年海外毛利率位于历史最高值2520507.17.07.120182019202020212022202325%20%5%0%5%0%3535.28.5%22.2%19.6%29.8%27.0%201820192020202120222023图表69：23年海外业务毛利达7.6亿元图表70：23年海外毛利贡献占比大幅增长20864203.09.82.02.47.62018201920202021202220235%0%4%4%23.2%16.9%13.7%13.4%11.6%40.2018201920202021202220234.盈利预测与投资建议4.1盈利预测我们预计24-26年公司的营业收入为110.90/127.42/146.65亿元、归母净利润为1、矿山及重型装备：该板块海外新签订单超过30亿元，海外订单破新高；预计随着“一带一路”布局持续深入，叠加全球地缘格局变化，24-26年公司矿山及重型装备板块收入为73.63/85.99/100.29亿元，同比+20.7%/16.8%/12、新能源装备：我们认为伴随海风行业的逐步复苏,24-26年公司新能源装备板块毛利率有望保持在3、特种材料：：（步释放，将为特种材料板块带来增量。预计24-26年公司特种材料板块收入为14.97/17.21/20.06亿元，同4、机器人及智能装备：图表71：盈利预测20202021202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）矿山及重型装备（百万元）新能源装备（百万元）特种材料（百万元）机器人及智能装备板块们预计24-26年公司的销售费率、管理费率有望持续压缩，预计23-25年销售费率为3.1%/3.0%/2.9%、管理费率为6.0%/5.8%/5.5%。公司推积极布局矿山智能化产品研发，预计24-26年研发费用率4.2投资建议分装备）做可比公司。我们预计公司2024-2026年归母证券代码2022A2022A2023A2023AEPS2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023APE2024E2024E2025E2025E2026E2026E金诚信53.04附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）20217,550-5,96979.1%20217,550-5,96979.1%20228,82716.9%-7,39483.8%2024E11,09016.0%-8,81879.5%20239,5578.3%-7,67180.3%2026E14,66515.1%-11,40577.8%主营业务收入增长率主营业务成本主营业务收入增长率主营业务成本%销售收入14.9%-10,01578.6%毛利1,5811,4331,8852,2722,7273,260%销售收入20.9%16.2%19.7%20.5%21.4%22.2%营业税金及附加-67-81-53-67-76-88%销售收入0.9%0.9%0.6%0.6%0.6%0.6%销售费用-263-278-304-344-382-425%销售收入3.5%3.1%3.2%3.1%3.0%2.9%管理费用-524-479-605-665-739-807%销售收入6.9%5.4%6.3%6.0%5.8%5.5%研发费用-517-636-531-665-739-851%销售收入6.8%7.2%5.6%6.0%5.8%5.8%209-413935317901,089%销售收入2.8%n.a4.1%4.8%6.2%7.4%财务费用-16444-63-51-38-28%销售收入2.2%-0.5%0.7%0.5%0.3%0.2%资产减值损失-88-76-171-92-75-70公允价值变动收益-712-8000投资收益1864987888582%税前利润76.4%28.7%21.6%13.8%9.3%6.7%营业利润2041233886229021,213营业利润率2.7%1.4%4.1%5.6%7.1%8.3%营业外收支394617161616税前利润2431694056389181,229利润率3.2%1.9%4.2%5.8%7.2%8.4%所得税-21-4-11-17-25-34所得税率8.5%2.4%2.7%2.7%2.7%2.7%净利润2231653946218921,196少数股东损益-42010151515归属于母公司的净利润2271463846068771,181净利率3.0%1.6%4.0%5.5%6.9%8.1%现金流量表（人民币百万元）20212,1333,8895,49774420221,6324,45020212,1333,8895,49774420221,6324,4504,8779642024E1,2354,1924,7111,13220231,2023,8244,5731,0112025E1,4014,3625,0761,252货币资金应收款项货币资金应收款项存货其他流动资产4,6865,5621,418流动资产12,26311,92310,60911,27112,09213,393%总资产60.2%61.1%57.8%59.1%59.8%61.7%长期投资1,2541,3401,4761,4761,4761,476固定资产4,8824,2153,9453,9824,3034,503%总资产24.0%21.6%21.5%20.9%21.3%20.7%无形资产1,6251,6041,6991,7251,7321,737非流动资产8,1157,5797,7427,8028,1268,330%总资产39.8%38.9%42.2%40.9%40.2%38.3%资产总计20,37819,50218,35119,07320,21821,723短期借款3,8922,4981,338961828744应付款项4,9534,5164,4394,7645,0735,394其他流动负债1,8592,6912,7723,1163,3843,646流动负债10,7049,7068,5498,8419,2859,784长期贷款1,2291,342953853753653其他长期负债708612611608603601负债12,64011,66010,11310,30110,64111,037普通股股东权益7,5417,6358,0178,5369,32610,420其中：股本4,3394,3394,3394,3394,3394,339未分配利润3533836731,1921,9833,077少数股东权益197208221236251266负债股东权益合计 20,37819,502 18,351 19,073 20,218 比率分析每股指标每股收益每股净资产每股经营现金净流每股股利回报率净资产收益率总资产收益率投入资本收益率增长率主营业务收入增长率净利润增长率总资产增长率资产管理能力应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数偿债能力净负债/股东权益资产负债率20210.0521.7380.1570.0173.01%1.11%1.48%19.50%N.A16.13%0.90%129.7317.6157.4194.338.62%1.362.03%20220.0341.7590.2800.0111.91%0.75%-0.34%16.91%N.A-35.78%-4.30%134.7256.0133.5164.828.16%0.959.79%20230.0881.8470.2770.0294.78%2.09%3.61%8.26%N.A163.61%-5.90%130.4224.8137.7145.512.95%6.255.11%2024E0.1401.9670.2050.0207.10%3.18%4.85%16.05%35.02%57.96%3.93%115.0195.0130.0123.56.35%10.354.01%2025E0.2022.1490.2440.0