派林生物稳健与成长兼顾公司进入发展快车道

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录千吨级血制品公司，跻身国内血制品行业第一梯队 4公司发展历程 4控股股东变更为陕西国资委，为公司注入发展新动力 5陕煤集团实力雄厚，陕西省龙头企业 6陕煤集团战略布局长江沿岸省市的能源支持工作 7陕煤集团投资项目众多，放眼于甘肃和新疆 7业绩拐点已至，盈利能力持续增长 7浆源和品种拓展迎发展新阶段，利用率进一步提升 8血制品行业集中度不断增强，呈现寡头垄断格局 8浆站数处于行业前列，采浆能力进入快车道 9大力推动浆站扩展工作，战略合作推动浆站量增长 9采浆量逐年攀升，2023年进入千吨级血制品梯队 产品结构化升级，吨浆利润有望不断提升 公司的产品数量不断增加，层析静丙是在研的重点项目 血吨浆收入居行业前列，吨浆利润稳步提升 12公司的能力位于行业前列，产能未来有望提升至3000吨 13公司吨浆市值较低，被低估的成长型血制品公司 13血制品出口是公司未来成长新动力 14以疫情为契机实现静丙应急出口，长期出口空间逐步扩展 14海外市场需求大，高性价比助力国产静丙出海 15静丙在海外的适应症更多，用量更大 15静丙出口的价格优势 17战略性布局静丙常规出口业务，长期前景向好 18盈利预测与估值评级 18风险提示 192/21东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：公司发展历程 4图2：公司主要股东变化情况（持股比例单位：%） 5图3：2015-2023年陕煤集团在世界500强的排位变化 6图4：2015-2023年陕煤集团营业收入情况 6图5：公司营业总收入分析 7图6：公司归母净利润分析 7图7：公司扣非归母净利润分析 8图8：公司2018-2023年费用率变化分析 8图9：全球血液制品市场规模预测（亿美元） 9图10：全球近年采浆量统计（吨） 9图中国血液制品市场规模（亿元） 9图12：中国近年采浆量统计（吨） 9图13：国内血制品企业产品种类竞争格局 图14：2020年静脉注射免疫球蛋白市场地区占比 16图15：2017年美国按疾病状态划分的静丙使用情况 16图16：静丙在美国获批适应症情况 16图17：静丙在中国获批适应症情况 16图18：2021年各国人均静丙使用量（g/千人/年） 17图19：2021年中国血制品主要出口国家（吨） 17图20：静丙国内外价格对比 17图21：血制品公司估值表 18表1：公司管理层信息 5表2：公司在营浆站数量变化（单位：个） 10表3：还未被并购的国内血制品公司主要标的 10表4：部分血制品公司的浆站数及采浆量 表5：公司在研管线及进展 12表6：部分血制品公司的吨浆利润水平 13表7：部分血制品公司的产能对比 13表8：部分血制品公司的吨浆市值对比 14表9：国内主要血制品企业国际化布局 143/21千吨级血制品公司，跻身国内血制品行业第一梯队（H公司发展历程图1：公司发展历程

19952519980810019021东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司官网，（公司的现任董事、联席董事长，付绍兰，硕士学历，研究员级高级工程师。2011年硕士毕业于英国剑桥商学院项目管理专业。现任哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司董事长兼总经理、哈尔滨同泰生物制品有限公司执行董事、哈尔滨同智成科技开发有限公司执行董事兼总经理、哈尔滨兰香生物技术咨询有限公司执行董事、哈尔滨世亨土地4/21表1：公司管理层信息

姓名 职务 主要任职经历姓名 职务 主要任职经历李昊 董事长付绍兰 联席董事

陕西煤业化工集团公司企业管理部副总经理胜帮科技股份有限公司党委书记、董事长哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司党委书记,董事长兼总经理哈尔滨同智成科技开发有限公司执行董事兼总经理哈尔滨兰香生物技术咨询有限公司执行董事东吴证券研究所黄晓英 董事，副总经理 陕西陕化煤化工集团有限公司机关第二党支部书记,人力资源部部司文彬 董事，副总经理 蒲城清洁能源化工有限公司人力资源部部长东吴证券研究所叶兰 董事，副总经理 胜帮科技股份有限公司办公室主任闫磊 董事，副总经理 哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司董事长助杨莉 董事 哈尔滨兰香生物技术咨询有限公司总经理荣先奎 总经理 广东双林生物制药有限公司执行董事王晔弘 财务总监 浙江民营企业联合投资股份有限公司高级投资经赵玉林 董事会秘书 广东双林生物制药有限公司副总经理数据来源：公司官网，控股股东变更为陕西国资委，为公司注入发展新动力年，2016年。217）20212017-20212023年，“浙民投”将所持公司20.99%100%4.67%。图2：公司主要股东变化情况（持股比例单位：%）5/21东吴证券研究所东吴证券研究所哈尔滨同智成科技中国信达资产哈尔滨同智成科技中国信达资产2021年振兴集团红翰科技宜春工程机械厂四川恒康发展浙江民营企业联合投资胜帮英豪三九医药深圳航运健康科技浙民投天弘哈尔滨兰香生物宁波君泓源丰1.5711.04.672023年2004年 2008年 2013年 2017年 2018年 2019年6.9918.7020.6122.6118.3522.612.2329.1138.1120.992.2310.9727.493.1327.492.236.9927.494.532.402.402.40数据来源：wind，（200419605147200201550092023界500强榜单第169位，位列2023年中国企业500强第51位。图3：2015-2023年陕煤集团在世界500强的排位变化 图4：2015-2023年陕煤集团营业收入情况排名0 排名0 50 100150200250 300 35040045050070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%营业收入（单位：亿元）同比变化0数据来源：wind， 数据来源：wind，6/21东吴证券研究所东吴证券研究所20232.671.4219（）101.66%2023163100%2000业绩拐点已至，盈利能力持续增长202320237.090.5646.62%0.3659.73%202220232023图5：公司营业总收入分析 图6：公司归母净利润分析7/21502018 2019 2020 2021 2022营业总收入（亿元） 同比

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

76543210归母净利润（亿元） 同比(

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind， 数据来源：wind，202399.7%202316.25%图7：公司扣非归母净利润分析 图8：公司2018-2023年费用率变化分析同比()扣非归母净利润（亿元）120%同比()扣非归母净利润（亿元）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%65432101816141210864202018 2019 2020 2021 20222023H1销售费用率 管理费用率 研发费用率数据来源：wind， 数据来源：wind，浆源和品种拓展迎发展新阶段，利用率进一步提升血制品行业集中度不断增强，呈现寡头垄断格局20世纪40202010020chMarkets20309318/21图9：全球血液制品市场规模预测（亿美元） 图10：全球近年采浆量统计（吨）0

9319318527797126525964995454174562021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球血液制品市场规模预测（亿美元）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：ResearchandMarkets， 数据来源：Statista，2022101811440020251,000图11：中国血液制品市场规模（亿元） 图12：中国近年采浆量统计（吨）数据来源：中商产业研究院， 数据来源：公司公告、卫健委，浆站数处于行业前列，采浆能力进入快车道38196179/21东吴证券研究所血液制品高新技术企业，拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站15个，待验收单采东吴证券研究所血浆站4个，今年待验收浆站有望陆续完成验收开始采浆。20206.4亿元的2021202420286共822400205年200吨2007万元/500吨/500600吨500表2：公司在营浆站数量变化（单位：个）2021A2022A2023A2024E2025E广东双林/个1111111313新疆德源/个66666派斯菲科/个1011141919在营浆站总计/个2728323838数据来源：公司官网，2001GMP达标的小企业。近年来，我国血液制品企业兼并收购事件频发，行业集中度不断提升。表3：还未被并购的国内血制品公司主要标的公司地点浆站数量（个）山东泰邦生物制品有限公司山东省泰安市高新区16贵州泰邦生物制品有限公司贵州省贵阳市花溪区11新疆德源生物工程有限公司新疆乌鲁木齐高新技术产业开发区8绿十字（中国）生物制品有限公司安徽省淮南市经济技术开发区4诺一生物医药股份有限公司上海市闵行区4武汉中原瑞德生物制品有限责任公司（被CSL收购）武汉东湖新技术开发区5四川远大蜀阳药业有限责任公司成都高新区17山西康宝生物制品股份有限公司山西省长治市潞州区12南岳生物制药有限公司湖南省衡阳市雁峰区7广东丹霞生物制药有限公司广东省韶关市西郊沐溪工业园17数据来源：各公司官网，东吴证券研究所10/21东吴证券研究所东吴证券研究所采浆量逐年攀升，202320228002023322023年120050%2025160020228020352025350072%。表4：部分血制品公司的浆站数及采浆量天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物在营浆站总数/个804232329142022年采浆量（吨）2035140011008004674392023吨）2415154013421200537467YoY19%10%22%50%15%6%2024吨）2777169416101400600530YoY15%10%20%17%12%13%2025吨）3500200018001600700600YoY26%18%12%14%17%13%采浆量增量空间预测72%43%64%100%50%37%数据来源：各公司官网，产品结构化升级，吨浆利润有望不断提升目前，国际领先的血制品生产企业已可以分离出超过24种类别的产品，一般性企153大类8VIII3大类9（HH4图13：国内血制品企业产品种类竞争格局11/21数据来源：各公司官网，102026年-2027表5：公司在研管线及进展所属公司 研发项目 产品类人纤维蛋白粘

第一例受试者入组日期

研发进展广东双林合剂

凝血子类 - 临床验段广东林 人凝因Ⅸ 凝血子类 - 临床进行中免疫免疫蛋白 类广东林 人凝酶 凝血子类-临床前研究人抗凝血酶Ⅲ广东林 凝血子类-临床前研究高纯静注人免派斯科 免疫蛋白正在开展临床前试验研究工作人凝血酶原复派斯科 凝血子类2014-01-09临床III期进行中派斯科 人凝因Ⅷ 凝血子类-拟申报临床

新一代静注人

免疫球蛋白

- 东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司官网，12/21东吴证券研究所20236.12元/2023年H1128.47万元/东吴证券研究所18.95万元/吨，随着公司产品数量不断增多，新产品上市后，公司吨浆净利润将进一步提升。吨浆净利润有望稳步提升。天坛生物上海莱士华兰生物派林生物天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物预计2023年浆（） 217413861074850483430预计2023年血制品业务的11.114.49.06.12.24.0预计2023年吨浆利润（万元/吨）5110484724693归母净利润（亿元）数据来源：各公司官网，3000吨2023750吨，12002025150020251500至3000吨。届时，公司产能预计排在血制品公司中前三位。表7：部分血制品公司的产能对比天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物2023年产能（吨）3200200016001950400660未来新增产能（吨）2400-180010508001200未来总产能（吨）500020003400300012001860数据来源：各公司官网，20231729万元/20251500-200013/21东吴证券研究所东吴证券研究所表8：部分血制品公司的吨浆市值对比天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物2023年采浆量（吨）2415154013421200537467总市值（万元）45133504498990343627920743996309581511738当前吨浆市值（万元/吨）186929212561172911753237数据来源：各公司官网，注：上表中为2024年4月13日的各公司总市值血制品出口是公司未来成长新动力以疫情为契机实现静丙应急出口，长期出口空间逐步扩展ResearchReports(IVIG)2022103.1154.75.9%HyperaPharma子公司表9：国内主要血制品企业国际化布局公司 时间 事件成都蓉生乙免、武汉血制狂免取得了蒙古国药品注册证书；成都蓉生静丙（5g）成都蓉生乙免、武汉血制狂免取得了蒙古国药品注册证书；成都蓉生静丙（5g）20205434.823.9。20215662.855.974.19。公司细化国际化经营规划及行动计划，积极推动海外市场拓展工作，实现了巴西20212022天坛生物202014/211.14利率53.13，同比增长100.75。2023H1137.663.2596.82。2023上海莱士

20212022

公司紧抓海外血制品供应短缺机会，大力拓展海外市场，出口业务实现收入2.73亿元同长188。20222160020221.692.58，同下降38.5。子公司派斯菲科一直有向中国香港和东南亚出口，但规模相对有限，公司进一步子公司派斯菲科一直有向中国香港和东南亚出口，但规模相对有限，公司进一步2021年开始，公司与巴西最大的药品生产、配送及零售业巨头之一的HyperaPharma4HyperaBRAINFARMA52022年海外销售收入1.13亿元，同比增长534.38。公司正与多个国家和地区的合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机20235BRAINFARMA20232022派林生物20202021博雅生物

20212022

静丙从2020年下半年开始纳入公司的重点学术推广品种，同时出口环节还保持着一定的出货量。向部分海外国家出口静丙4万瓶，助力全球疫情防控阻击战。2022远大蜀阳2020向部分海外国家出口静丙4万瓶，助力全球疫情防控阻击战。2022远大蜀阳2020东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司官网，海外市场需求大，高性价比助力国产静丙出海静脉注射免疫球蛋白市场由北美主导，202060.99%15/21东吴证券研究所东吴证券研究所图14：2020年静脉注射免疫球蛋白市场地区占比 图15：2017年美国按疾病状态划分的静丙使用情况数据来源：Pubmed， 数据来源：Pubmed，98（ITP2023。美国306ITP、CIDPSLE新生儿图16：静丙在美国获批适应症情况数据来源：Pubmed，图17：静丙在中国获批适应症情况数据来源：Pubmed，1/10，202127.6g/16/21图18：2021年各国人均静丙使用量（g/千人/年） 图19：2021年中国血制品主要出口国家（吨）210.3206.0179.0105.0210.3206.0179.0105.093.066.064.036.927.616.78.14.954.9138.9721.1412.209.158.728.414.782.592.41200 5040150301002050 100 0数据来源：Pubmed，MRB，PPTA， 数据来源：智研咨询，中国海关，静丙出口的价格优势目前，海外静丙市场主要由少数几家企业垄断，形成了寡头垄断的市场格局。同图20：静丙国内外价格对比8060200

菲律宾 澳大利亚 印度 孟加拉国 中

250%200%150%100%50%0%东吴证券研究所静丙折算美元价格(左轴，单位：美元)东吴证券研究所静丙国外价格/国内价格（右轴，单位：）数据来源：LIMSCI，ResearchGate等，17/21东吴证券研究所东吴证券研究所2021Hypera开展合作以应急采购出口模式向巴西市场销售血液制品。2022年4月，派林生物与Hypera不低于520221.13534.38%2023盈利预测与估值评级2023-2025PE39、24202025PE2023-202524.3430.5836.856.127.9510.55PE352720202324-25图21：血制品公司估值表可比公司股票代码收盘价（元）总市值（亿元）2022PE2023PE2024PE2025PE博雅生物30029429.9815143722724上海莱士0022526.7745023201816天坛生物60016127.3945144463328华兰生物00200718.7934438272017卫光生物00288027.826362282420均值42392421派林生物00040328.3120736352720数据来源：，测算以上公司除了派林生物，PE数据均来自一致预期，PE按照2024年4月12日收盘价计算18/21东吴证券研究所东吴证券研究所风险提示19/21东吴证券研究所派林生物三大财务预测表东吴证券研究所资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产3,0473,3134,0975,113营业总收入2,4052,4343,0583,685货币资金及交易性金融资产1,4231,8852,4183,160营业成本(含金融类)1,1511,1431,4391,659经营性应收款项9497898831,044税金及附加17172126存货624603759876销售费用400365459553合同资产0000管理费用165146153147其他流动资产51363734研发费用757392111非流动资产4,9355,1295,2895,446财务费用(55)000长期股权投资0000加:其他收益15151822固定资产及使用权资产9111,1151,3131,505投资净收益3345在建工程386347312281公允价值变动5000无形资产193189185181减值损失(12)000商誉2,6152,6152,6152,615资产处置收益0011长期待摊费用10101010营业利润6637089181,217其他非流动资产822855855855营业外净收支(3)(3)(3)(3)资产总计7,9828,4429,38610