债市策略思考：再论30年国债关注超长期老券配置价值

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度思考 4底层逻辑驱动下应顺势而为 4“囚徒困境”视角看30年国债 5重视双哑铃交集的确定性 7债市周度复盘 8现券期货市场：PMI超预期+资金面转松，曲线略微走陡 8未来一周（4月8日-4月12日）提示关注 10风险提示 图表目录图1：地产投资增速自2021年以来放缓并逐步转负 4图2：政府性基金收入2022-2023年持续负增长 4图3：2021以来居民加杠杆放缓，政府加杠杆提速 4图4：2021年以来人均可支配收入增速放缓 4图5：现阶段经济处于新旧增长模式换挡期，需耐心培育新质生产力 5图6：2020年以来债券收益率曲线整体走平 6图7：防资金空转背景下，资金利率整体位于政策利率上方 6图8：久期策略或成为债市投资者的占优选择 6图9：30年国债处权益市场和债券市场双哑铃的交集位置 7图10：2024年4月1日-2024年4月3日10Y国债活跃券（240004.IB）走势复盘 9图收益率曲线略微走陡 10图12：过去一周T2406行情表现 10表1：截至4月2日，YTM2.60%左右的超长期限国债一览 8表2：未来一周（2024年4月8日-2024年4月12日经济日历 10债市周度思考底层逻辑驱动下应顺势而为站在长周期视角上审视当前的债券市场，我们认为本轮债市行情不同于以往，不仅仅在定价经济短周期的波动，而是折射出底层驱动逻辑的深刻改变。当前经济增长动能发生的边际变化有如下两点：在新旧动能交替阶段，房地产对于经济驱动力或将减弱。在债市“旧时代”下，房地产市场长期被视为国民经济的支柱产业，对推动经济增长起着举足轻重的作用。2021展进入“市场+保障”双轮驱动的住房供应体系，政府保障基本住房需求，市场满足多层次多样化住房需求，地产行业或将逐步告别过去粗放式扩张模式；新的增长点尚未完全成熟，经济超预期增长仍需孵化新的动能。在新旧动能切换过渡期，投资和消费可能都不够活跃，直到新动能充分积累并发挥作用，具体表现形式-收入-消费”传导链条流畅度减弱，居民消费能力及消费意愿均出现一定弱化，居民加杠杆放缓；政府虽然加杠杆提速但宽财政力度有限等。图1：地产投资增速自2021年以来缓并逐步转负 图2：政府性基金收入2022-2023持续负增长 房地产开发投资完成额累计同比 公共财政收入 税收收入商品房销售面积:累计同比110805020-10-40

% 中国:商品房待售面积:累计同比

% 全国政府性基金收入 地方本级土地出让收入806040200-20-4010-0210-1011-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0215-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11资料来源：， 资料来源：，，均为累计同比值图3：2021以来居民加杠杆放缓，府加杠杆提速 图4：2021年以来人均可支配收入速放缓 中国:实体经济部门杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率 中国:居民部门杠杆率：右 中国:政府部门杠杆率：右% %

中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比% 20 中国:城镇居民人均消费性支出:累计同比290270250230210190170150130110

70 156050 1040 53002010 -5010-0310-1111-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0710-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08资料来源：， 资料来源：，债券市场可视为经济基本面的映射，在当前新旧动能转换的关键时期，债市收益率持续走低是对经济基础的合理映射。一方面，高质量发展的实现往往伴随着对旧产业的升级和对新产业的孵化，这一过程不可避免地会导致短期经济增速的放缓。但这并非对于经济增长的悲观预期，而是因为资源和资本需要从传统领域向新兴领域转移，而新动能的成熟和效能提升需要时间，这一阶段是实现从量的增长向质的飞跃必经的过程，对长期经济健康发展具有重要意义；另一方面，由于新的增长动力尚未完全形成，保持相对较低的利率水平或更有利于新质生产力孵化成型。在此背景下，债市收益率持续走低是对经济基础的合理映射。202320212021以前202320212021以前高质量高质量住房高依赖高效能保障性住房高增长高科技房住不炒高波动传统经济增长方式长方式新经济增地产驱动经济增长新质生产力地产新发展模式资料来源：综上，在深刻理解现阶段债市行情的底层逻辑后，我们认为，当前债券市场收益率的下行趋势并非仅是短期内利率波动的简单反映，而是中长期经济基本面的趋势性映射。对于利率波段，投资者可以通过波段交易的方式增厚收益，但对于趋势性行情，保持耐心顺势而为才是最优策略，建议投资者以长远的视角看待当前债市行情。“囚徒困境”视角看30年国债短端利率下行有限，套利交易空间收窄，拉长久期成为占优选择。2020年以来，债市收益率曲线整体呈现出较为鲜明的牛平特征。特别地，自2023年以来，长短期期限利差大幅收窄，“资产荒”背景下，长端利率快速下行是主要因素。当前，防止资金空转仍是有关部门的重点关注方向，以OMO利率为核心的短端利率下行难度较高，对R、DR系列等短期资金利率形成底部支撑。在此背景下，套利交易的收益空间收窄，市场倾向于“向久期要收益”，兼具票息和资本利得的30年国债成为热门选择。图6：2020年以来债券收益率曲线体走平 图7：防资金空转背景下，资金利率整体位于政策利率上方利差年-10年 利差年-2年7019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

% 7天逆回购利率 DR007(20DMA) 3.02.82.62.42.22.01.819-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-011.619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01资料来源：choice， 资料来源：choice，顺势成为明智之选。在套息空间收窄、长端利率快速下行背景下，久期策略可能成为一般均衡解。相对排名考核下，单纯绝对收益特征可能并不足以更受到投资者的青睐，超越其他同类产品的超额收益可能是核心竞争力，而久期策略或是占优选择：一方面，资金防空转背景下，短端利率下行有限，另一方面，信用下沉性价比弱化，这就使得资本利得的获取途径更多源于拉长久期的操作。在这种情况下，久期策略或是债市“新时代”背景下的一般均衡解。年初以来超长债收益率快速下行，成为主导产品净值表现的核心因素，我们在《跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨——债市专题研究》中提出，2024年一季度保险资金对30年国债增配不足，这就意味着部分资金久期策略仍有空间，当前市场仍有自发朝着一般均衡解方向转变的动力。更值得关注的是，超长债表现与久期策略或将形成正反馈效应，推动超长债行情持续走强。对业绩提升的追求会驱动产品增配超长债，而超长债增配行为会推动超长债走强，并可能吸引更多资金选择久期策略或者更多增量资金顺势而为，这将进一步增加对超长债的需求。因此，只要市场对债市的长期观点不发生方向性变化，超长债或将持续成为各类产品的占优选择。图8：久期策略或成为债市投资者的占优选择资料来源：；备注：“是”和“否”代表投资者是否选择久期策略重视双哑铃交集的确定性（1）30年国债兼具防守与进攻双重属性，同时受到权益市场与债券市场双重青睐。基于当前市场环境，哑铃策略仍是占优之选。2023年以来，无论是权益市场还是债券市场，兼顾风险与收益的哑铃策略均成为市场主流策略，主要原因或在于：市场层面，不确定性环境是哑铃策略生存的土壤。传统驱动经济增长的地产周期式微，新经济增长点仍待发掘与培育，映射至金融市场，即表现为传统金融资产定价逻辑面临新的冲击与挑战，市场不确定性显著提升。在此背景下，投资者风险偏好两极分化，部分趋于保守而选择低波红利资产，部分趋于激进而选择高风险、高收益的进攻类资产，遂形成哑铃策略。理念层面，哑铃策略是非线性“付出-收益函数”在金融市场的具现。我们认为，如果用函数形式衡量付出与收益的相关关系，那么该函数很可能为指数函数而非线性函数，即表现为在达到一定阈值前，付出更多而收益有限，达到阈值后，单位付出所能获得的超额收益则会变得十分丰厚。非线性的付出-收益关系会持续压缩中间派的生存空间，推动其向左端少付出、少收益或右端高付出、高收益转化，此即构成哑铃策略的理念基础。30年国债兼具防守与进攻双重属性，同时受到权益市场与债券市场双重青睐。债券市场中，30年国债因超长久期而具有更高的波动性，倘若收益率出现下行，则可获得更高的资本利得，是典型的进攻性券种，处于债券市场哑铃策略的右端。权益市场中，我们曾在《牛市回调的四个新特征——债市“新时代”系列思考之四》中提出，30年国债凭借收益稳定、波动相较大多数股票更低的特征，可视为低波红利资产的一种，2024年以来两者行情走势由分化逐步走向趋同也从侧面证明，在权益市场哑铃策略中，30年国债为居于左端的防守性资产。展望下一阶段，我们认为，债券市场长牛未尽，国债收益率仍有下行空间，债市投资进攻性价比更高；权益市场自3月以来持续横盘震荡，大级别行情的催化因素往往在于新兴产业趋势涌现所带来的行情演绎，短期内暂未明确看到相关趋势形成的征兆，具备稳健现金流特征的红利资产确定性相对更强。30年国债作为两者交集或将成为市场竞逐的增配对象。30年国债权益市场哑铃左端：低波红利资产右端：主题投资等高风险、高收益资产30年国债权益市场哑铃左端：低波红利资产右端：主题投资等高风险、高收益资产左端：短久期、高评级等低风险债券债券市场哑铃券资料来源：（2）30年国债作为当前债市核心品种，具有较高投资价值。向下看，均衡假设下，年化内部收益率（IRR）超4.5%。43日，超长债活跃2300232.466%30230023年的基本信息完全一致（票面利率3%，持续期30年，每半年付息一次，当前收报2.466%，且假设101%10IRR4.54%。向上看，30年国债作为当前债市核心，或有机会重演2019-2021年间权益市场核心资产走强行情。如前所述，债市长期向好逻辑坚挺，相较于权益市场的不确定性，债市投资机会相对更好。30年国债兼具票息与资本利得，同时处于权益市场和债券市场哑铃策略的两端，是兼具确定性和安全边际的核心品种。向上看的话，30年国债或有机会演绎2019-2021年间权益市场核心资产走强的行情。推荐更具性价比的超长期限老券。230023作为当前超长期限活跃券，其市场交易活跃度较高，收益率挖掘更为充分。但对于其他基本要素相仿的超长期限国债老券，其市场关注度相对有限，收益率亦有挖掘空间。我们提示，投资者或可更多关注到期收益率相对较高的超长期限老券，在降评级、加杠杆等策略空间相对有限的基础上，择券不失为一种性价比更高的投资策略。表1：截至4月2日，YTM2.60%左右的超长期限国债一览证券代码证券简称剩余期限（年）中债估价修正久期（年）到期收益率（%）全价收盘价（元）230023.IB23附息国债2329.524619.86822.4675112.5193230009.IB23附息国债0929.024619.32472.5350114.8932220024.IB22附息国债2428.551919.14152.5998111.8119220008.IB22附息国债0828.024618.65352.5900116.0319210014.IB21附息国债1427.532818.19622.6070119.6701210005.IB21附息国债0527.016417.76332.6080123.2277200012.IB20附息国债1226.439917.65402.6100123.0158200004.IB20附息国债0425.942517.83052.6298114.3979190010.IB19附息国债1025.292317.01162.6350123.2785180024.IB18附息国债2424.543716.35492.6070128.4020180017.IB18附息国债1724.295116.46462.6200124.9281180006.IB18附息国债0623.950716.19442.6098128.7209170022.IB17附息国债2223.546415.75112.6100131.1415170015.IB17附息国债1523.297815.93172.6249125.5038170005.IB17附息国债0522.874315.97592.6299119.9514160019.IB16附息国债1922.377016.15932.6148111.4169160008.IB16附息国债0822.051915.61982.6150116.6447资料来源：，债市周度复盘现券期货市场：PMI超预期资金面转松，曲线略微走陡周一（4月1日，PI超预期回升至508%推动现券收益率迅速走高。央行逆回购投20500480495343。上午，资金面早盘均衡偏松但随后趋于收敛，3313PMI50.8%，10年期国债活跃券收益率高开后迅速拉升，随后窄幅震荡。午后，资金面均衡，T2406240004尾盘资金面转松，2400042.3050%。全天长债交易活跃，102400041827笔。按收盘价变化计算，T240633分，10年期国债活跃券240004收益率上行1.25BP。周二（4月2日，跨季后资金面宽松，现券收益率走低。央行逆回购投放20亿，到期150014804840降至39。上午，虽然央行逆回购净回笼1480亿，但跨季后资金面宽松，叠加做多情绪回升，10年期国债活跃券收益率开盘迅速下行，午前小幅回调。午后，资金面偏宽松，T2406呈浅“V”2400042.2930%。全天长债交易活跃，102400041455笔。按收盘价变化计算，T240613分，102400041.2BP。周三（4月3日，资金面宽松助推现券收益率下行，政策面扰动下尾盘略有回调。央202500亿，18002480亿，3280454346。上午，跨季后资金面宽松，叠加做多情绪回升，10年期国债活跃券收益率开盘后迅速2480亿，240004收益率小幅回调随后震荡。午后，资金面偏240004收益率迅速走低，但随后有所回调。尾盘货币政策委员会在一季度例会中表示“要加大已出台货币政策实施力度”同时表示“在经济240004“”型趋势，收于2.285。全天长债交易活跃，102400041693笔。按收盘价变化计算，T2406收12分，102400040.45BP。图10：2024年4月1日-2024年4月3日10Y国债活跃券（240004.IB）走势复盘% 10年期国债活跃券（240004.IB）收益率成交分时上午，资金面早盘均衡偏松但随后趋于收敛，3上午，资金面早盘均衡偏松但随后趋于收敛，3月31日公布的中国3月PMI超预期回升至50.8%，10年期国债活跃券收益率高开后迅速拉升，随后窄幅震荡。午后，资金面均衡，T2406窄幅震荡，价格中枢略行，带动240004收益率小幅抬升，尾盘资金240004收益率走低，收于2.3050%。8:002.320

上午，虽然央行逆回购净回笼1480亿，但跨季后资金面宽松，叠加做多情绪回升，10年期国债活跃券收益率开盘迅速下行，午前小幅回调。

上午，跨季后资金面宽松，叠加做债活跃券收益率开盘后迅速2480亿，240004收益2.3102.3002.2902.2802.270资料来源：，choice，收益率小幅下行，国债期货主力合约价格收跌。6个月、1年、2年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、203.42BP、0BP、1.31BP、0.77BP、0.85BP、0.75BP、0.74BP、0.68BP、0.64BP、0.57BP、0.48BP，34年、301.13BP、0.57BP、0.41BP，6个月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、20年、30年国开债收益率分别下行4.24BP、2.95BP、2.50BP、2.07BP、1.52BP、1.72BP、1.69BP、1.05BP、0.61BP、1.56BP、0.73BP、1.39BP、0.90BP，150.32BP。TS、TF、T、TL0.07%、0.08%、0.08%、0.21%。图11：收益率曲线略微走陡 图12：过去一周T2406行情表现% 周变化：右 2024-04-03 2024-03-292.7

BP元 开盘价 盘高价 盘低价 收盘价2 104.402.5

1 104.202.32.11.91.7

104.000103.80-1103.60-2103.40-3 103.201.5

-40.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

103.00

2024-04-01 2024-04-02 2024-04-03资料来源：， 资料来源：，2.2未来一周（4月8日-4月12日）提示关注（1）中国3月社会融资规模（亿元（前值65364（2）中国3月CI年率（前值0.70%、月率（前值1%（3）中国3月I年率（前值-2.7%、月率（前值-0.2%；（4）3月以美元计算贸易帐（亿美元。（1）欧元区4月ntix投资者信心指数（前值-10.5（2）美国3月未季调年率（前值3.20%、月率（前值0.40%（3）美国3月I年率（前值1.60%、月率（前值0.60%；美国4月密歇根大学消费者信心指数初值（前值74.9。未来一周共有60亿逆回购到期；政府债券净缴款-733亿；利率债发行3062亿，其中国债2400亿、政金债0亿、地方债662亿。表2：未来一周（2024年4月8日-2024年4月12日）经济日历类别2024年4月8日周一2024年4月9日周二2024年4月10日周三2024年4月11日周四2024年4月12日周五经济数据国内1、中国3月社会融资规模（亿元（前值6623M2货币供应年率（前值87%1、中国3月