证券公司债券投资分析

内容目录一、证券公司债券简介 4二、证券公司经营分析 9三、证券公司债券投资分析 14四、风险提示 17图表目录图1：证券公司资产收入情况（亿元） 6图2：证券行业CR5情况（%） 6图3：证券公司各类债券发行情况（只，亿元） 7图4：证券公司存续债券情况（只，亿元） 7图5：证券公司募资情况（亿元） 7图6：证券公司主体评级变化 7图7：证券公司存续债券主体情况（亿元） 8图8：证券公司各类债券发行利率走势（%） 9图9：证券公司各品种收益率走势（%） 9图10：全部证券公司业务收入结构（亿元） 9图沪深股基成交额（万亿元，%） 图12：佣金收入同比增速及佣金率情况 图13：投行业务收入情况（亿元） 12图14：三类资管机构管理规模变化（万亿元） 12图15：券商资管规模结构（亿元） 12图16：发债券商总资产、净资产平均值及中位数（亿元） 12图17：两融市场情况（亿元） 12图18：两融业务收入情况（亿元，%） 12图19：股票质押情况（亿元） 13图20：券商自营规模（亿元） 13图21：券商自营投资结构 13图22：券商自营投资收益率及指数年涨跌幅情况（%） 13图23：上市/非上市券商自营投资收益率（%） 13图24：上市/非上市券商ROE差距回落（%） 13图25：风险控制表对股债基资产折算率 14图26：券商风险控制指标整体好于监管要求（%） 16图27：证券公司债与城投债、证券公司次级债与银行次级债利差情况（bp） 16表1：证券公司相关债务规定 4一、证券公司债券简介201220125月券商创新大会召开为标志，券商由轻资产经营逐渐转向重资产运营，融资融券、股票质押、新三板、直投等业务及创新产品先后落地发展，带来资本消耗、投资支出不断增大。2013年起，证券公司次级债和短期融资券规模大幅增加，201320142015年，证券公司债券发行规模同643.69%61.04%62.85%2015A股去杠杆带来市场剧烈2016-2018年，证券公司债券发行规模大幅回落处于相对低位。2019A股逐步走出低谷、迎来白马蓝筹行情，证券公司的发展再次提速，加之永续债配套政策落地，证券公司债券年发行量也重回万亿规模之上。2012-2021表1：证券公司相关债务规定文件 时间 主要内容文件 时间 主要内容《证券公司借入次级债务规定》

2010年9月日

次级债务：借入的清偿顺序在普通债务之后，先于证券公司股权资本的债务。期限：2年以上（2年）为长期次级债务。3个月以上（3个月），2年以下（2年）次级债务。54321100%、90%、70%、50%、20%比例计入净资本。短期次级债务不计入净资本，仅可在公司开展有关特定业务时按规定和要求扣减风险资本准备。（不含长期次级债务累计计入净资本的数额50%监管规定。包括长期次级债务计入净资本的数额不得提前偿还。管理规定》办法》

20121227日2020年5月26日20041018日2018年4月13日

普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。发行方式：只能以非公开方式发行，每期债券的机构投资者合计不得超过200人。期限：1年以上（1年）为长期次级债。3个月以上（3个月）、1年以下（1年）级债。321100%70%50%的比例计入净资短期次级债，可按照以下标准扣减风险资本准备。（级债累计计入净资本的数额）50%；2.净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准。募集说明书内容或次级债务合同条款符合证券公司监管规定。包括长期次级债计入净资本的数额形外，不得提前偿还。1、允许证券公司公开发行次级债券。2、为证券公司发行减记债等其他债券品种预留空间。3、统一法关要求按照《公司债券发行与交易管理办法》进行调整。4、增加《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》《公司债券发行与交易管理办法》等作为上位法依据。111160%期限：最长不得超过91天。发行短期融资券的证券公司可在上述最长期限内自主确定短期融资券的期限。权投资、中国人民银行禁止的其他用途。一二三四规范，符合强化法人风险隔离、规范资金池、打破刚性兑付等资产管理业务监管要求。60%。《证券公司风险控制指标管理办法》

2021年7月23日2006年7月日2008年3月日20163月31日

26个月内流动性覆盖率持续高于行2罚；中国人民银行要求的其他条件。60%1年以内（1年）的融资工具，包括同业拆借、短期公司债等。期限：最长不超过1年，证券公司自主确定每期短期融资券的期限。中国人民银行禁止的其他用途。净资本基本计算公式：净资本=净资产－金融产品投资的风险调整－应收项目的风险调整－其他流动资产项目的风险调整－长期资产的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。8%20%；流动资产与流动负债的比例不得低于100%。净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。8%20%。净资本由核心净资本和附属净资本构成。核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。风险覆盖率≥100%；资本杠杆率≥8%；流动性覆盖率≥100%；净稳定资金率≥100%；资料来源：证监会，图1：证券公司资产收入情况（亿元） 图2：证券行业CR5情况（%）资料来源：， 资料来源：，2024325742.64万亿元，以证券公司债1000100-1000100券商资本补充重要途径，未上市券商更多依赖次级债、永续债；2、券商差异化经营对资本消耗需求不尽相同；3、券商经营业绩受市场、政策影响较大。图3：证券公司各类债券发行情况（只，亿元） 图4：证券公司存续债券情况（只，亿元）资料来源：， 资料来源：，注：外圈为规模，内圈为数量图5：证券公司募资情况（亿元） 图6：证券公司主体评级变化资料来源：， 资料来源：，图7：证券公司存续债券主体情况（亿元）资料来源：，图8：证券公司各类债券发行利率走势（%） 图9：证券公司各品种收益率走势（%）资料来源：， 资料来源：，二、证券公司经营分析20809090年代银行证券业确定分业经营、全2021世纪初期进行了大规模综合治理期间伴随多家2008图10：全部证券公司业务收入结构（亿元）资料来源：，A2015年通常迎来爆发式增长。2015年A股成交量整体增长，但随着互联网科技发展、券商网上开户普及以及让利中小投20120.7812023201347.68%202324.25%。A股因制度尚处于完善之中、市场不成熟导致波动较大IPO2005年因股权分置改革暂停达一年、2012IPO自查核查暂停超一年、20154个月，其后，我国开始实施股票发行注册制改革，2018月上交所试点注册制、20232月全面实行股票发行注册制改革正式启动。注册制的施行大幅优化了发行上市条件和流程，A股融资节奏整体进入相对平稳状态，预计出现长期空窗期的概率较低，2015ABS、等创新业务也不断发展，成为证券公司投行业务收入的重要部分。年创新大会后开始再次发展，部分原因是在一行三会分别监管的情况下，商业201617.58万亿后，2017年央行、银监会、（征求意见稿100%8%、流动性覆盖率不得100%100%等要求。较高的风险指标监管一方面带来了证券公司券商补充资本渠道受限，在资产方面难以弯道超车。20142022年，选取有债券发行的证券公司为样本，总资产、净资产平均值增长幅度均远超中位数增幅，整体以头部券商增长为主。2014年起快速增长，2015年股灾后快速回15000样整体下行。根据03年1月3（征求意见稿，15%200%2023202398日发布融资融券新规将融资保证100%80%2023自营业务方面，201416.51%，其后逐步下降，2019、202010%，自营持仓整体仍ROE2014-201520162016（对应盈利中枢）20182023年59个月（20236月-20242月）超过实体部门，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。事实上，最新的数据显示，20243月，金融202310图11：沪深股基成交额（万亿元，%） 图12：佣金收入同比增速及佣金率情况资料来源：， 资料来源：，图13：投行业务收入情况（亿元） 图14：三类资管机构管理规模变化（万亿元）资料来源：， 资料来源：，图15：券商资管规模结构（亿元） 图16：发债券商总资产、净资产平均值及中位数（亿元）资料来源：， 资料来源：，图17：两融市场情况（亿元） 图18：两融业务收入情况（亿元，%）资料来源：， 资料来源：，图19：股票质押情况（亿元） 图20：券商自营规模（亿元）资料来源：， 资料来源：，图21：券商自营投资结构 图22：券商自营投资收益率及指数年涨跌幅情况（%）资料来源：， 资料来源：，图23：上市/非上市券商自营投资收益率（%） 图24：上市/非上市券商ROE差距回落（%）资料来源：， 资料来源：，图25：风险控制表对股债基资产折算率资料来源：证监会，三、证券公司债券投资分析证券公司的投资分析主要包括以下几个维度：1、股东/实控人情况。20196亿元的3.9亿元的资金以购买和租赁房产名义向股东关联方划款、42.792021年中国诚通收购新时代证券、2022年江西国资收购国盛金控（国盛证券、2023年山东国资拟收购德邦证券来看，相较于银行、信托，证券公司股东变更，证券公司出现风险事件比例较低，但对于股东/实2ABCD类证券公0.5%0.6%0.7%0.7%3（风险覆盖率、////净资本20172023年，除自营权益/净资本、自营非权益/净资本两项指标外，非上市券商其他指标中位＝核心净资本/＝优质流动性资产/30天现金净流出量×100%，上市券商资本杠杆率持续低于非上市券商、头20%，侧面印证大型券商继续加杠杆空间有限。4、经营状况。如我们在证券公司经营情况所分析，我们认为中短期内证券公司盈利能力承4月“国九条”及相关配套政策出台后，投行业务收入预计受主板、创业板上市标准提高、完善科创板科创属性评价标准、严格再融资审核把关等要求影响