山东黄金业绩大幅增长黄金龙头兼具成长

目录事件：公司发布2023年年报 3黄金产量回升，探矿增储不断 6项目稳步推进，打造未来成长性 9盈利预测与投资建议 10风险提示 112023公司发布20232023年公司实现营收592.7517.83%，23.2822.1369.47179.529.839.3470.40134.38%。图1：2023年，公司实现营收592.75亿元 图2：2023年，公司实现归母净利23.28亿元 营业收入（万元） 营收YOY（右轴）7,000,000 60%

归母净利（万元） 归母净利YOY（右轴）0

40%20%0%-20%-40%-60%

0

200%0%-200%-400%-600%-800%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，图3：2023Q4，公司实现营收179.52亿元 图4：2023Q4，公司实现归母净利润9.83亿元 季度归母净利（万元）0

季度营收（万元） 季度营收同比（右轴

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%

130,00080,00030,000(20,000)(70,000)(120,000)

季度扣非归母净利（万元）季度归母净利同比（右轴）季度扣非归母净利同比（右轴）

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，从期间费用的变化来看，2023年公司三费占比约为7.1%，同比基本持平。2023/管理费用/1.47/25.06/15.64-16.58%/+8.23%/+49.32%，其中销售费用减少主要是本期销售佣20234.87亿元，同比+21.93%，主要是本期子公司研发投入增加所致。Q4公司销售/管理/财务费用率分别为0.32%/3.96%/2.49%，环比变动+0.1pct/-1.3pct/-0.5pct。图5：公司三费情况（单位：万元） 图6：公司费用率变化 0

财务费用（万元） 管理费用（万元）销售费用（万元） 三费占比（右轴）

14%12%10%8%6%4%2%0%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

销售费用率 管理费用率 财务费用率 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，图7：公司研发费用情况（单位：万元） 0

研发费用（万元） 研发占比（右轴）1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% 资料来源：ifind，2023年公司长期借款和短期借款分别为232.11/202.07亿元，同比增加71.32%/205.51%，资产负债率较2022年上涨1.48pct至60.43%。图8：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图9：公司资产负债率变化 总资产（万元）0

长期借款（亿元） 短期借款（亿元）

0

总负债（万元）资产负债率（右轴）

80%60%40%20%0% 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，2023/公允价值变动损益分别为-0.60/-2.76-1315.34%/+51.43%，营业外收支为-0.580.381.14比增加1.73亿元。图10：投资净收益和公允价值变动损益（单位：万元）图11：公司资产/信用减值损失情况（单位：万元）公允价值变动净收益（万元） 投资净收益（万元）0-20,000-40,000

资产减值损失（万元） 信用减值损失（万元）50000 资料来源：ifind， 资料来源：ifind，图12：公司营业外收支情况（单位：万元） 营业外收入（万元） 营业外支出（万元）20,00015,00010,0005,0000资料来源：ifind，黄金产量回升，探矿增储不断黄金主业表现亮眼，自产金贡献主要毛利2023/外购金/条业务营收占比分别为30.14%/42.57%/21.71%，毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利率分别为图13：分产品营收占比情况 图14：分产品毛利占比情况202320222021202020192018

自产金 外购金 小金条 其他业务0% 20% 40% 60% 80% 100%

自产金 外购金 小金条 其他业务0% 20% 40% 60% 80% 100%资料来源：ifind， 资料来源：ifind，图15：分产品毛利率情况70% 自产金 外购金 小金条 其他业务50%30%10%-10% 资料来源：ifind，202341.78（含银泰黄金并表后产量+8.04%，产量上升的原因包括三2023112024年公司确定的黄金产量计划是不低于47吨，相较于2023年显著提升。从成本来看，2023230.38/克，同比+3.68%。1.29/（不含银泰黄金数据0.06/1.88/0.04/图16：公司自产金产量变化（千克） 图17：公司自产金生产成本（单位：元/克）生产成本300.00250.00生产成本300.00250.00150.00100.00资料来源：ifind， 资料来源：ifind，矿山名称 2022年 2023矿山名称 2022年 2023年 公司持有股权比例焦家金矿 10.04 9.38 100%三山岛金矿 5.46 5.77 100%焦家金矿 10.04 9.38 100%玲珑金矿 1.10 1.86 100%新城金矿 5.69 5.41 100%新城金矿 5.69 5.41 100%沂南金矿 0.38 0.38 100%蓬莱矿业 0.20 0.40 100%沂南金矿 0.38 0.38 100%鑫汇公司 1.43 1.09 100%莱西公司 0.60 0.55 100%莱西公司 0.60 0.55 100%归来庄矿业 0.82 0.86 71%金洲公司 1.13 1.25 100%归来庄矿业 0.82 0.86 71%柴矿公司 1.73 1.69 74%福建源鑫 0.32 0.28 90%福建源鑫 0.32 0.28 90%金川矿业 2.72 2.72 100%西和中宝 1.01 1.17 70%金川矿业 2.72 2.72 100%银泰黄金 0.00 2.52 29%国内矿山合计 32.62 35.34国内矿山合计 32.62 35.34国外矿山合计 6.06 6.44贝拉德罗金矿 6.06 6.44 50%国外矿山合计 6.06 6.44总计 38.67 41.78资料来源：公司公告，；202320.9328.89%，进一探矿方面，公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限。截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。资源量矿山名称（资源量矿山名称（）推断（百万吨）总计（百万吨）品位（克/吨）资源量（吨）权益资源量（吨）三山岛金矿19.0124.8843.93.11136.65136.65焦家金矿49.8749.0398.93.53349.25349.25新城金矿18.4940.4258.913.38199.41199.41玲珑金矿7.0847.854.882.86157.04157.04归来庄金矿0.611.742.353.468.125.74金洲金矿1.942.043.983.1212.3912.39鑫汇公司6.063.589.643.6835.4735.47莱西公司1.431.522.951.975.85.8蓬莱金矿1.040.891.937.314.1114.11沂南金矿1.84.155.951.559.259.25山东省107.34176.05283.393.27927.49925.11赤峰柴矿1.410.822.233.036.764.97福建源鑫金矿0.260.240.55.022.512.26西和中宝金矿6.227.1413.362.2630.1421.1新疆金川34.666.6141.270.9137.5437.54甘肃金舜－6.776.773.2722.1313.28省外合计42.5521.5864.131.5599.0879.15中国小计149.88197.63347.512.951026.571004.26贝拉德罗矿254.1835.97290.150.64186.6293.31卡帝诺181.6812.45194.131.12218.11185.39总计585.74246.05831.791.721431.31282.96资料来源：公司公告，项目稳步推进，打造未来成长性（整合2000t/d其中焦家矿区金矿达产后预计生产浮选金精矿29.06万吨（含金18.9吨）/11.96（7.8）/年，纳穆8.4/年，柴胡栏子黄金矿业达产后产矿石量60/51.2%，2023年投资金额较大，未来投产可期。金产量具有较大充足的增长潜力。项目收益情况（达产后）年度完成金 累计完成额 额项目收益情况（达产后）年度完成金 累计完成额 额总投资金额项目名称82.73亿元资源开发工程2.57亿元3.38亿元29.06万吨（含金18854kg/年)。新城金矿37.84亿元资源整合开发工程3.39亿元年处理矿石量为264万吨，达产年均产浮6.67亿元选金精矿11.96万吨（含金7771kg/年)。卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼33.6亿元金矿工程12.99亿元年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含17.19亿元82.73亿元资源开发工程2.57亿元3.38亿元29.06万吨（含金18854kg/年)。新城金矿37.84亿元资源整合开发工程3.39亿元年处理矿石量为264万吨，达产年均产浮6.67亿元选金精矿11.96万吨（含金7771kg/年)。卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼33.6亿元金矿工程12.99亿元年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含17.19亿元金8.4吨。赤峰柴胡栏子黄金矿业公司选2000t/d扩建 2.78亿元1.05亿元根据可行性研究报告，矿山达到生产规模2.04亿元时，生产矿石60万吨/年工程资料来源：公司宣传片，盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.66/51.52/61.60亿元，对应EPS分别为0.84/1.15/1.38元，对应2023年4月1日收盘价的PE分别为35/26/21风险提示带来较大不确定性，黄金价格下跌将大幅影响公司利润。司声誉造成较大影响。产能建设不及预期的风险：公司在建工程有未来进展不及预期的风险。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E主要财指标 2023A2024E2025E2026E营业总收入59,27568,19675,93581,830成长能力（%）营业成本49,43753,99258,39461,922营业收增长率 17.8315.0511.357.76营业税金及附加1,1361,2961,3671,391EBIT长率 68.4855.8732.2717.31销售费用147341380409净利润长率 86.5761.7836.8019.57管理费用2,5063,4103,7974,092盈利能力（%）研发费用487546607655毛利率 16.6020.8323.1024.33EBIT5,5258,61211,39113,362净利润率 4.886.998.8110.04财务费用1,5642,4142,6302,584总资产益率1.732.693.473.89资产减值损失-8000净资产益率7.0410.2812.4012.97投资收益-60102114123偿债能力营业利润3,6216,3568,92110,951流动比率 0.580.770.991.22营业外收支-58000速动比率 0.390.640.841.07利润总额3,5636,3568,92110,951现金比率 0.210.420.610.83所得税6721,5892,2302,738资产负率（%） 60.4358.7756.7254.33净利润2,8914,7676,6908,213经营效率归属于母公司净利润2,3283,7665,1526,160应收账周转数 3.201.001.001.00EBITDA9,54213,14116,06518,313存货周天数 65.3330.0030.0030.00总资产转率 0.440.490.510.52资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E每股指标（元）货币资金10,22417,33925,22634,994每股收益 0.520.841.151.38应收账款及票据713197208224每股净产 7.408.199.2910.62预付款项5231,0801,1681,238每股经现金流 1.532.792.933.58存货8,8484,4384,7995,089每股股利 0.140.140.140.14其他流动资产8,3238,9299,3549,679估值分析流动资产合计28,63231,98240,75551,225PE 57352621长期股权投资2,5222,5422,5422,542PB 3.63.22.8固定资产41,74643,95845,22345,761EV/EBITDA 18.0113.3210.538.76无形资产32,52232,62232,67232,672股息收率（%） 0.470.470.470.47非流动资产合计105,967108,215107,741106,990资产合计134,599140,197148,496158,215短期借款20,20721,50721,50721,507现金流表（万元） 2023A2024E2025E2026E应付账款及票据10,5525,6216,0796,447净利润 4,7676,6908,213其他流动负债18,70014,35913,73414,096折旧和销 4,5294,6744,951流动负债合计49,45941,48841,32142,050营运资变动 724-1,05428长期借款23,21132,21134,21135,211经营活现金流 6,84912,48913,08616,031其他长期负债8,6698,6958,6958,695资本开支 -6,756-4,200-4,200非流动负债合计31,88040,90642,90643,906投资 -4000负债合计81,34082,39484,22785,956投资活现金流 -20,624-6,690-4,086-4,077股本4,47