社会服务行业景区专题：寄情山水重看价值

目录景区的过去、现在、未来 52023年景区复苏势头强劲，估值水平存在分化 5历史成长表现：人文景区>自然景区，黄山旅游/峨眉山/九华旅游业绩相对稳健 8历史ROE表现：宋城演艺和天目湖领衔，自然景区ROE下行 9盈利模式分析：索道、客运、门票、酒店、演艺 索道：最赚钱且投资回报率最高的业务 14景区客运：垄断经营，盈利能力及投资回报低于索道 17门票：景区门票收取模式有区分，项目投资回收期接近10年 19酒店：市场化充分竞争，盈利差回报弱 21演艺：项目经营表现分化，全产业链运营是项目成功的重要保障 22机会与风险并存，如何看待景区的投资价值？ 26机会：中短期存在供需催化，长期看国内游性价比凸显 26风险：政策引导下的国有景区降价 28投资建议 31九华旅游：交通改善+新项目拓展，助力业绩稳健增长 31黄山旅游：积极探索多元业态 32峨眉山A：金顶索道扩建提升接待能力 33丽江股份：坐拥玉龙雪山优质资源 35天目湖：精细化运营能力强，温泉旅游热度提升 36风险提示 38图表目录图1：2014-2023年景区块与沪深300收益率对比 5图2：2014-2023年人文区与自然景区收益对比 6图3：重点景区2023年三季度收入及扣非润vs2019年同期恢复率vs2020年初至今涨跌幅 6图4：重点景区2023年Q1/Q2/Q3收入端vs2019年同期恢复率 7图5：2020年初至今估变化 7图6：收入端CAGR：以2019年为终点，向前回溯3年/5年/7年/10年复合长 9图7：扣非利润端CAGR：以2019年为终点，向回溯3年/5年/7年/10年合增长 9图8：重点景区10图9：重点景区非净润率 10图10：重点景区资产周率 10图重点景区权益乘数 10图12：2019年各景区司收入详细结构 13图13：2019年各景区司毛利详细结构 13图14：2019年各景区司收入分类结构 13图15：2019年各景区司毛利分类结构 13图16：2019年各景区司毛利率 14图17：2019年各公司道业务营业收入（元） 17图18：2019年各公司道业务毛利率 17图19：2019年索道子司净利率 17图20：2019年景区客业务营业收入（万） 19图21：2019年景区客业务毛利率 19图22：2019年各景区司酒店业务营业收（元） 21图23：2019年各景区司酒店业务毛利率 22图《只有峨眉山》业收入及净利润（元） 23图25：桂林千古情演艺收及相关子公司净润万元） 24图26：桂林千古情演艺利率及相关子公司利率 24图27：丽江演艺项目纯艺营业收入（万元对比 24图28：丽江演艺项目相子公司净利润（万）比 24图29：丽江演艺项目毛率对比 25图30：丽江演艺项目相子公司净利率对比 25图31：宋城演艺全产业运营链条 25图32：万豪酒店集团2020年起全球房价幅vs2019年同期 26图33：希尔顿酒店2020年起全球房价涨幅vs2019年同期 26图34：洲际酒店集团2020年起全球房价幅vs2019年同期 27图35：假期旅游人次恢情况 27图36：假期旅游收入恢情况 27图37：假期旅游客单价复情况 28图38：各景区公司营收节性梳理 28表1：基于核心游资属性，将景区分类人景区和自然景区 5表2：重点景区值 8表3：业务梳理核心游资源及盈利模式 12表4：景区索道力情梳理 15TOC\o"1-1"\h\z\u表5：景区索道务定价 16表6：景区索道设项目 17表7：景区客运务 18表8：景区交通设项目 18表9：2019年景区门票务 20表10：景区扩建项目 21表年景区酒店业务营业收入、净润净利润率 22表12：景区酒店项目 22表13：景区演艺项目情况 23表14：国有景区政策动态 29表15：景区门票价格 30表16：九华旅游主营业务 31表17：九华旅游2019年收入结构及毛利结构 32表18：九华旅游盈利预测 32表19：黄山旅游主营业务 33表20：黄山旅游2019年收入结构及毛利结构 33表21：黄山旅游盈利预测 33表22：峨眉山A主营务 34表23：峨眉山A2019年收入结构及毛利结构 34表24：峨眉山A盈利测 35表25：丽江股份主营业务 35表26：丽江股份2019年收入结构及毛利结构 36表27：丽江股份盈利预测 36表28：天目湖2022年入结构及毛利结构 37表29：天目湖盈利预测 37景区的过去、现在、未来2023年景区复苏势头强劲，估值水平存在分化7年跑输/3年跑赢沪深3002015年/2021年/2022年相63%/13%/69%20212014-2023620213年表1：基于核心旅游资源属性，将景区分类为人文景区和自然景区数据来源：，图1：2014-2023年景区板块与沪深300收益率对比数据来源：，注：行情数据截至3月26日。图2：2014-2023年人文景区与自然景区收益率对比数据来源：，326日。从2020/*ST西域涨幅领先，分别达到/-39%/-15%，202320192023Q1/Q2/Q31景气度普遍高于QQ。/*ST/185%/149%/145%//2019从估值端看，2020///提升，*ST西域/曲江文旅估值翻倍；九华/峨眉/黄山/天目湖估值在疫情前后基本不变，公司股价上涨完全由业绩增长驱动；宋城演艺疫情后估值下降18%。图3：重点景区2023年前三季度收入及扣非利润vs2019年同期恢复率vs2020年初至今涨跌幅数据来源：公司公告，注：行情数据截至3月26日。图4：重点景区2023年Q1/Q2/Q3收入端vs2019年同期恢复率数据来源：公司公告，图5：2020年初至今估值变化数据来源：，注：行情数据截至3月26日。自然景区估值分化。参考一致预期，黄山旅游/峨眉山A/丽江股份/九华旅游2024年PE接近15-20X，一致预测2024年利润端同增10-20%，估值相对合理，若年内客流再超预期，存在上涨空间；长白山/*ST西域/桂林旅游/西藏旅游2024年估值超过30X。22X/16X202440%PE16X；PE30X表2：重点景区估值数据来源：，

后预计2024年2023年 2023年 2023年 2023年 2024年2024证券简称 2019A 2023E 2024E 前三季度vs2019年同 vs2019年 vs2023年 备注年PE期增速增速增速宋城演艺10.06.512.9-21%-35%100%2019年业绩已22剔除六间房影响中青旅5.72.64.8-54%-54%85%16天目湖1.21.62.11%26%32%16长白山0.81.61.985%108%22%34黄山旅游3.44.14.927%20%19%14峨眉山A2.32.33.242%1%41%15丽江股份2.02.32.714%12%19%19*ST西域0.71.11.449%49%25%28曲江文旅0.50.60.9-57%32%46%39桂林旅游0.60.40.9-36%-35%152%34九华旅游1.21.72.045%48%15%18三特索道0.11.21.61038%990%29%15西藏旅游0.20.30.538%58%39%拟现金收购新绎游船，考虑并购51注：盈利预测采用一致预期，无一致预测上市公司采用较2019年增速预计。丽江股份2023年采用已披露年报实际数据历史成长表现：人文景区>自然景区，黄山旅游/峨眉山/绩相对稳健20193年/5年/7年/10年CAGR13%/19%/21%/23%CAGR5%CAGR10%A10CAGR6%CAGR2016年-2019年收入CAGR-2%/-10%。20193CAGR*ST/天25%/21%CAGRCAGR//2009年-2019CAGR28%/18%/16%达到100图6：收入端CAGR：以2019年为终点，向前回溯3年/5年/7年/10年复合增长 数据来源：公司公告，注：宋城演艺数据仅计算演艺主业，剔除六间房并表影响。图7：扣非利润端CAGR：以2019年为终点，向前回溯3年/5年/7年/10年复合增长 数据来源：公司公告，注：宋城演艺数据仅计算演艺主业，剔除六间房并表影响。张家界以2015年为终点回溯。ROEROE下行从ROE表现也更为领先。2019年宋城演艺和天目湖的ROE处于10-15%区间，中青旅和自然景区ROE位于10%以ROE2014-20190.2-0.51.0-1.5ROE年之前部分景区ROE10%以10%年景区门票降价，对个别景区公司ROE图8：重点景区ROE数据来源：公司公告，图9：重点景区扣非净利润率数据来源：公司公告，图10：重点景区资产周率 图重点景区权益乘数 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，盈利模式分析：索道、客运、门票、酒店、演艺/索道/70%（2）/旅行社/演艺/餐饮等：该业务A//40%/43%/72%疫情前/*ST//索道///九华旅游也处于50-60%/*ST/张40%60%西域//索道/别为1010098686973。2019索道//86%/76%/73%。核心旅游资源（仅 门票相关业 门票相关业证券简称 区位 实控人 核心盈利模式列出5A核心旅游资源（仅 门票相关业 门票相关业证券简称 区位 实控人 核心盈利模式列出5A景区）务收入占比务毛利占比杭州/三亚/丽江 各地《宋城千古宋城演艺 /九寨/桂林/张 情》主题乐园及演 演家界/西安/上海 艺浙江嘉兴/北京 中华人民共和国中 乌镇中青旅 景区综合运营密云 央人民政府 古北水镇4%15%南山竹海景区天目湖 江苏溧阳 溧阳市人民政府 景区综合运营22%22%黄巧灵及其一致行动人长白山 吉林延

吉林省长白山保护开发区管理委员会财政局

山水园景区长白山 景区客运黄山旅游 安徽黄山 黄山市国资委 黄山 门票、索道 13% 20%峨眉山A 四川乐山 乐山市国资委 峨眉山 门票、索道 40% 24%丽江股份云南丽江丽江股份云南丽江张松山玉龙雪山象·丽江》*ST西域新疆阜康市财政局景区客运、索天池景区道、游船“西安曲江大雁塔大唐芙蓉园”西安曲江新区管理曲江文旅陕西西安西安城墙景区景区综合运营66%89%委员会大明宫国家遗址公园桂林旅游广西桂林桂林市人民政府两江四湖景区门票、景区客运43%47%九华旅游安徽池州池州市国资委九华山索道、景区客运陕西华山三特索道贵州梵净山索道武汉东湖新技术开浙江千岛湖梅峰索三特索道湖北武汉索道、门票19%10%发区管理委员会西藏旅游 西藏林芝/阿里 王玉锁张家界 湖南张家界 张家界市国资委数据来源：公司公告，

道/黄山尖索道江西庐山三叠泉缆车巴松措景区宝峰湖景区武陵源景区-杨家界索道

景区综合运营 72% 80%景区客运、索10% 12%道、门票图12：2019年各景区司收入详细结构 图13：2019年各景区司毛利详细结构数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图14：2019年各景区司收入分类结构 图15：2019年各景区司毛利分类结构数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图16：2019年各景区公司毛利率数据来源：公司公告，索道：最赚钱且投资回报率最高的业务A*ST50%4（1-2ROE30-1003/100元/80150元/803050元75A3/65元/303201830%/云杉坪/120元/40元/453&150元/8076元，*ST2202018年后多数索道未降过价，仅丽江股份下的玉龙雪山索道降价20-30%。建成时间单向运力（人次/建成时间单向运力（人次/小时）单程时间索道类型索道公司名称云谷索道 单线循环式索道 不同线路6分钟25分钟不等

2000 2006

玉屏索道 单线循环式索道 6分钟 600 1996太平索道 三线往复式索道 8分钟 600 1997华山三特索道 5-10分钟 1000 1996贵州梵净山索道 10分钟 1000 2009浙江千岛湖索道 单线循环式索道 1200 1999开业2014改造营业峨眉山 金顶索

一条往复式专用客运索道，一条循环式客货两用索道

两条索道设计运力共2450，实际运力2000丽江股份

玉龙雪山 1200 2010扩建牦牛坪 1900 1999开业2016扩建云杉坪3分钟1580九华山天台单线循环式索道2000 1993开业2012改建张家界杨家界索道双回路循环式索道5分钟2300*ST西域马牙山索道单线循环式索道12002017数据来源：公司公告，证券简称景区索道挂牌价（旺季）挂牌价 是否为独家证券简称景区索道挂牌价（旺季）挂牌价 是否为独家2018年后降价情况（淡季） 运营黄山旅游 黄山

云谷索道单程：¥80 单程：¥65 未降玉屏索道单程：¥90 单程：¥75 未降太平索道单程：¥100 单程：¥80 未降

独家运营华山三特索道

单程：¥80往返：¥150

单程：¥45往返：¥80

未降价 非独家运营贵州梵净山索道 ¥70 未降价 独家运营单程上：¥35三特索道

浙江千岛湖梅峰索道浙江千岛湖黄山尖索道

往返：¥60往返：¥50

单程：¥45

未降价 独家运营未降价 独家运营江西庐山三叠泉缆车等 往返：¥75下行票：¥45万年索道上行票：¥65峨眉山A 峨眉山

往返：¥80下行票：¥20上行票：¥30

未降价 独家运营未降价独家运营金顶索道（2条）

未降价冰川公园索道 往返：¥120 2018.10.01起冰川公园索道由¥180丽江股份 玉龙雪山九华旅游 九华山

云杉坪索道 往返：¥40牦牛坪索道 往返单程天台索道单程：¥55百岁宫缆车单程：¥85花台索道往返：¥160

单程：¥65往返：¥120单程：¥45往返：¥80单程：¥65往返：¥120

降为¥120；牦牛坪索道由¥60下降为¥45；云杉坪索道由¥55下降为¥40未降价

独家运营独家运营张家界 武陵源景区 杨家界索道 单程：¥76 单程：¥76 未降价 非独家运营*ST西域 天山天池景区 马牙山索道 ¥220 未降价 独家运营数据来源：公司公告，景区官网，图17：2019年各公司道业务营业收入（元） 图18：2019年各公司道业务毛利率数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图19：2019年索道子公司净利率 数据来源：公司公告，表6：景区索道建设项目投资金额 内部收益率 动态投资回收期公司名称 索道建设项目 建设期 运营评价期（万元）（税后）（年，含建设期）黄山旅游玉屏索道改造工程17,8662年20年50.12%3.84天目湖南山竹海索道升级项目7,3131年18.41%4.28九华旅游天台索道改建项目9,8212年17年49.89%3.92三特索道贵州梵净山客运架空索道4,9902年50年13.85%8.5数据来源：公司公告，景区客运：垄断经营，盈利能力及投资回报低于索道20185年（1ROE表7：景区客运业务证券简称客运业务挂牌价2018年后降价情况是否独家经营长白山拥有长白山旅游景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运独家经营权；有偿使用费每年110万元环保车票：¥85池北旅游班线：¥35天池景点往返：¥80未降价是环保客运业务收入主要包含在武陵源风景张家界248有的环保客运业务由公司垄断经营，游客客运票价：¥65未降价是每购买一张门票中包含有65元环保车车费，这一部分被计入公司客运板块营收。拥有天山天池景区内湖面、索道、道路等*ST西域的特许经营权，有效期限为30年（2013年-243年；0870万元客运票价：¥60未降价是桂林旅游

拥有桂林市两江四湖景区环城水系水上游特许专营权40年（2010年-2050年）

漓江游船价：¥215 未降价 是九华旅游 拥有景区内的客运专营权 客运票价：¥50 未降价 是数据来源：公司公告，公司官网，表8：景区交通建设项目动态投资回收期公司名称 建设项目 投资金额（万元） 内部收益率税后（年，含建设期）长白山长白山旅游交通设备提升项目11,391.6328.89%5.85*ST西域天山天池景区区间车改造项目2,026.7813.86%5.30桂林旅游旅游车辆更新4,935.005.94桂林旅游旅游船更新改造4,150.003.65桂林旅游环城旅游观光巴士2,519.604.33桂林旅游水上观光巴士2,903.103.79天目湖天目湖山水园观光电车项目24,857.4012.99%6.83数据来源：公司公告，图20：2019年景区客业务营业收入（万） 图21：2019年景区客业务毛利率 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，10年截至2019张家442136%；A50%/264715084%//游对景区采取综合运营，除门票收费还有餐饮、酒店等经营性活动，门票毛利率分别为81%/36%/66%/55%。20062020206（1997年、202050%支50%相关景区实控人区位门票毛利率门票收入相关景区实控人区位门票毛利率门票收入（万）门票模式上市日期证券简称峨眉 山A 桂林 旅游 黄山 旅游 三特 索道 张家 界 08-29中青 旅 12-03曲江 文旅 05-16天目 湖 09-27西藏

与峨眉山管委会分成50% 44,520 26%门票收入分成 26,340 47%与黄山管委会分成50% 21,321 84%门票收入分成 13,118 31%门票收入分成50% 4,421 36%门票+二次消费 175,733 81%管理模式主要分为收费式景区管理、开放式景区管理、自有旅游资产运营管理。运营管理权限范围包括：85,618 36%收费式景区门票收费管商业活动服务管理。景区综合运营 31,602 66%景区综合运营包括景区配套游客服务、体验产品服

山林山汉湖南张家界浙江嘉兴/密云安阳西藏林

资委民政府资委委员会国资委府委员会溧阳市人民政府

峨眉山七星公园象鼻山*黄山贵州铜仁梵净山旅游区（5A），海南陵水南湾猴岛生态旅游区（4A），区，湖北南漳春秋寨景区（4A），游区（4A），自驾休闲旅游区，广东广州白云山极限运动中心，海南陵水浪漫天缘海上运动休闲中心宝峰湖景区乌镇古北水镇“西安曲江大雁塔•大唐芙蓉园”西安城墙景区山水园景区水世界雅鲁藏布大峡谷旅游

务、短途游客运输等。运营景区主要分布于西藏林芝和阿里地区。

13,555

芝/阿里

王玉锁

巴松措景区数据来源：公司公告，公司官网，内部收益率 动态投资回收期建设期（税后） （年，含建设期）投资金额（万元）项目名称内部收益率 动态投资回收期建设期（税后） （年，含建设期）投资金额（万元）项目名称公司名称桂林旅游 银子岩景区改扩建工程项目 5,000 18.53%三特索道 保康九路寨生态旅游区项目 11,100 2年 11.1三特索道 崇阳浪口温泉度假区景区项目 18,500 2年 10.8三特索道 南漳三特古兵寨文化旅游区项目 10,300 2年 11.3三特索道 湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目 4,970 2年4个月 13.57% 8.7张家界 大庸古城（南门口特色街区）项目 188,278 2年 8.87% 10.79雅鲁藏布大峡谷景区及苯日神山景区西藏旅游

扩建项目

41,493 1.75年 18.73% 8.13西藏旅游 鲁朗花海牧场景区扩建项目 69,505 2.5年 8.60% 12.82西藏阿里神山圣湖旅游区开发项目一

期工程雅鲁藏布江下游和尼洋河下游水上旅游综合相关项目

35,000 3年 1320,700 3年 10.63数据来源：公司公告，酒店：市场化充分竞争，盈利差回报弱酒店是多数景区公司都会涉及的业务，基于其区位优势，景区公司积极拓展酒店业态作为旅游服务的延伸。各景区公司以自建物业自主经营或委托经营方式参与酒店业务，市场化经营下该项业务盈利能力较弱，酒店业务贡献的净利润体量不高，部10含1-5。图22：2019年各景区公司酒店业务营业收入（万元） 数据来源：公司公告，图23：2019年各景区公司酒店业务毛利率数据来源：公司公告，表11：2019年景区酒店业务营业收入、净利润及净利润率公司名称酒店子公司营业收入（万元）净利润（万元）净利润率长白山皇冠假日酒店3,4001093%天目湖温泉公司12,7764273%丽江股份丽江和府酒店有限公司11,769-1,238-11%曲江文旅酒店管理公司13,263-365-3%桂林旅游桂林漓江大瀑布饭店有限公司9,4955836%三特索道华阴三特华山宾馆有限公司1,095394%张家界张家界国际大酒店有限公司1,609-873-54%数据来源：公司公告，投资回收期投资金额 内部收益率公司名称 建设项目 建设期 （年/含建设（万元） （税后）投资回收期投资金额 内部收益率公司名称 建设项目 建设期 （年/含建设（万元） （税后）期）长白山火山温泉部落二期53,648.923年10.87%14.16长白山温泉皇冠假日酒店42,112.324.5年10.22%11.43黄山风景名胜区北海宾馆黄山旅游28,000.002年9.29%10.63东崖宾馆改造项目 4,800.601年13.93%7.2西峰山庄扩建项目4,9302年12.81%8.8天目湖天目湖御水温泉二期项目6,631.071年10.95%7.97三特索道陕西华山宾馆改造项目4,800.001年15.70%8.7长白山环境整治改造项目九华旅游数据来源：公司公告，演艺：项目经营表现分化，全产业链运营是项目成功的重要保障2020-202320191.5340970%2018-2022波动。丽江股份控股的《印象丽江》在经历了2011-2014年的火爆之后，收入/净利201520192019201650%201980%202260%。公司名称演艺项目项目收入（万元）数据年份备注杭州宋城千古情公司名称演艺项目项目收入（万元）数据年份备注杭州宋城千古情84,6002019年三亚千古情37,0002019年宋城演艺丽江千古情32,8002019年桂林千古情15,500宋城演艺70%，桂林旅游参股30%张家界千古情6,2002019年峨眉山《只有峨眉山》715参股云上旅游40%，2021年 2019年Q4开演，是王潮歌术家策划/创作/执导的“只有”系列的开山之作丽江股份《印象·丽江》17,741200671251%股2019年 权，是由张艺谋/王潮歌/樊跃等著名艺术家策划/创作/执导的大型实景演出桂林旅游桂林千古情15,500宋城演艺70%，2019年数据来源：公司公告，

2019年

桂林旅游参股30%图（）数据来源：公司公告，图25：桂林千古情演艺营收及相关子公司净利润（万元）

图26：桂林千古情演艺毛利率及相关子公司净利率 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图丽江演艺项目纯艺营业收（万元对比 图丽江演艺项目相子公司净利（元对比数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图29：丽江演艺项目毛率对比 图30：丽江演艺项目相子公司净利率对比数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，1（2）（3）//自图31：宋城演艺全产业链运营链条数据来源：景鉴智库，中不可避免地遇到两个问题，一是机会与风险并存，如何看待景区的投资价值？机会：中短期存在供需催化，长期看国内游性价比凸显2024年20183）A//部扩容改造升级，客单价提升趋势已在近两年持续验证，若旅游消费呈现韧性，客流&客单具备双向提升潜力。长期来看，国内通缩，海外通胀的大环境下，出境旅游成本提升，国内游性价比持续彰显。从疫情后的经济复苏情况来看，海外通胀走势而中国面临通缩，各大酒店集团在大中华区或亚太地区的房价涨幅低于全球其他地区。出行限制放开后旅游业回暖，但长期而言居民消费意愿转变为偏好性价比更高的境内旅游。图2020年起全球房价涨幅v019年同期

图33：希尔顿酒店2020年起全球房价涨幅vs2019年同期 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图34：洲际酒店集团2020年起全球房价涨幅vs2019年同期数据来源：公司公告，2024/201919%/8%201991%/免税/酒店/订单火爆，渗透率提升驱动2019/2019201930%+/图35：假期旅游人次恢情况 图36：假期旅游收入恢情况数据来源：文旅部， 数据来源：文旅部，图37：假期旅游客单价恢复情况数据来源：文旅部，Q3/Q2/Q4/Q1Q330%*ST西域/62%/55%/41%综合图38：各景区公司营收季节性梳理数据来源：公司公告，注：宋城演艺采用2014年未有六间房影响的财务数据，其他景区采用2019年数据。风险：政策引导下的国有景区降价2018在一定的下调风险。201832019性服务价格监管的指导意见。政府强调了完善门票价格形成机制、规范景区价格行为等多项措施，以确保定价合理，经营管理规范。表14：国有景区政策动态时间政策文件具体内容2018年3月十三届全国人大一次会议政府工作报告降低重点国有景区门票价格。坚持有序推进。综合考虑各地区经济社会发展水平及景区2018年62019年32020年82021年9

《关于完善国有景区门票价格形成机制、降低重点国有景区门票价格的指导意见》《关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知》《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》《关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作的通知》

分类施策、分批推进，加快清理门票价格中的不合理负2018未出台降价措施的政府定价管理的景区，全面开展门票定台一批，降低景区偏高门票价格水平。2019年，原则上完5A、4A级景区门票成本监审调查、价格评估调整工作。一是继续推动景区门票降价。二是不断完善门票价格形成机制。三是着力规范景区价格行为。从降低旅游者全程费用的角度，加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管。四是切实落实门票价格减免政策。五是加强政策宣传引导，疫情下加强错峰引导。督促《指导意见》确立的目标全面完成。偏高的重点国有景区门票价格切实降低，配套服务价格回归合理水平，景区价格行为进一步规范。数据来源：发改委，降价幅度2018年后降价情况挂牌价（淡季）挂牌价降价幅度2018年后降价情况挂牌价（淡季）挂牌价（旺季）相关景区实控人证券简称峨眉山A 乐山市国资委 峨眉山 ¥160 ¥110日游一江四湖：¥90两江四湖景区夜游两江四湖：¥210

2018920景区旺季门票由¥185下降为¥160；淡季价格维持¥110不变未降价

-14%桂林旅游 桂林市人民政府

七星公园 ¥55 未降价象鼻山免票门票由¥40元下降为免票2018年9象鼻山免票门票由¥40元下降为免票2018年9月28日起，黄山景黄山旅游黄山市国资委黄山¥190¥150区旺季门票由¥230下降为-17%¥190；淡季价格维持¥150不变三特索道武汉东湖新技术开发区管理委员贵州铜仁梵净山旅游区¥100¥80201810月梵净山旺季门票由¥110下调至¥100由¥90下调至¥80-9%会海南陵水南湾猴岛¥154未降价2019年10月1日起环保车票张家界张家界市国资委宝峰湖景区¥90价由¥25降为¥20；门票+船票-6%价格由¥96降为¥902018年9月20日起东栅门票中青旅中华人民共和国中央人民政府乌镇¥150（西栅））由¥120下调至¥110；东西栅联票由¥200下调至¥190；西栅门票价格不变-8%古北水镇¥1402018年10月30日起古北水镇门票价格由¥150下调至¥140-7%“西安曲江大雁曲江文旅西安曲江新区管理委员会塔·大唐芙蓉园”西安城墙景区大明宫国家遗址¥120¥54¥60未降价公园天目湖溧阳市人民政府南山竹海景区山水园景区¥90¥90未降价西藏旅游王玉锁雅鲁藏布大峡谷巴松措景区¥150¥120冬季门票免费未降价

免费开放数据来源：携程，各景区官网，投资建议九华旅游：交通改善+新项目拓展，助力业绩稳健增长九华旅游是成立于2000年的国有企业，实控人池州市国资委。公司所处的九华山是首批国家级风景名胜区和5A级旅游景区，此外酒店和索道亦是公司重要收入来源，景区内部及周边建有七家酒店并在景区内经营天台索道、百岁宫缆车和花台索道提供观光服务。九华旅游2019年索道/客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为43%/17%/31%/8%，毛利占比分别为74%/17%/7%/2%。202410机20205202475121.432030190202310月初完成竣工验收，将于23年底前投入使用。2（2）（0245000-6000366920241（）200元+24474750%2023-20251.74/2.01/2.22表16：九华旅游主营业务索道缆车（3条）天台索道、百岁宫缆车、花台索道客运拥有景区内的客运专营权酒店（7家）景区内酒店东崖宾馆四星级聚龙大酒店四星级九华山中心大酒店2011年收购池州市酒店大九华宾馆四星级平天半岛大酒店青阳县酒店西峰山庄四星级五溪山色大酒店五星级旅行社运营六家旅行社以及OTA“九华旅游603199”微信公众平台等，目前主要以地接服务为主，收入相对平稳数据来源：公司公告，表17：九华旅游2019年收入结构及毛利结构收入 毛利业务 毛利率结构结构索道缆车43%74%83%客运17%17%49%酒店31%7%11%旅行社8%2%10%其他1%1%38%数据来源：公司公告，表18：九华旅游盈利预测单位：百万元201820192020202120222023E2024E2025E营业收入485.31537.22341.04425.67332.04722.66785.14844.02yoy9%11%-37%25%-22%118%9%7%vs2019年-37%-21%-38%135%146%157%归母净利润92.09117.0254.5560.5213.70174.15200.84221.66yoy11%27%-53%11%-123%-1371%15%10%vs2019年-53%-48%-112%24%26%26%归母净利润率19%22%16%14%-4%149%172%189%数据来源：黄山旅游：积极探索多元业态（2021Q3开业2019///34%/41%/13%/28%54%/23%/20%/3%。202320242046.9%54.3%、44.1%，2024年黄山有望延续景气度再攀客流高峰。预计2023-2025年黄山旅游归母净利润为4.23/5.00/5.61亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。表19：黄山旅游主营业务景区业务公司经营黄山景区、花山谜窟景区及太平湖景区索道业务公司拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道及西海观光缆车成功对江西灵山索道、上海世博会、浙江龙游六春湖索道和北京冬奥会滑雪索道等实施了品牌、技术及管理输出酒店业务公司拥有各类酒店十余家北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云型旅酒黄山景区内店、白云宾馆、玉屏楼宾馆和雲亼·曙光里汤泉大酒店、轩辕国际大酒店、黄山昱城皇冠假黄山景区外日酒店和黄山国际大酒店徽菜餐饮业务徽商故里旅行社业务国内游/出入境游/定制游、会展服务和疗休养等数据来源：公司公告，公司官网，表20：黄山旅游2019年收入结构及毛利结构业务收入结构毛利结构毛利率索道34%54%87%酒店41%23%31%景区13%20%84%旅行社28%3%5%徽菜0%0%内部抵销-17%1%-4%数据来源：公司公告，表21：黄山旅游盈利预测单位：百万元20192020202120222023E2024E2025E营业收入1606.74740.84895.21799.901850.352103.732327.14yoy-1%-54%21%-11%131%14%11%vs2019年-54%-44%-50%15%31%45%归母净利润340.19-46.3743.47-131.97422.58500.06561.26yoy-42%-114%-194%-404%-420%18%12%vs2019年-114%-87%-139%24%47%65%归母净利润率21%-6%5%-16%23%24%24%数据来源：东北证券A：金顶索道扩建提升接待能力2019门票/59%/24%/7%3.5120242.11.34.3721740202344%54%2024-2026年峨眉山A归母净3.22/3.82/4.24表22：峨眉山A主营业务门票峨眉山风景区门票索道万年索道：道位于峨眉山风景区中山区金顶索道（2条：道位于峨眉山高山区，从接引殿到金顶红珠山宾馆拥有44万平方米森林资源和5000米森林散步通道，森林覆盖率达95%以上，是中国厅及红珠温泉会馆，是享誉业界的“休闲度假会议型”目的地酒店。酒店峨眉山大酒店处在核心景区报国寺，拥有成熟完善的国际会议中心、独具川西特色的美食村以及瑜伽温泉；中国健身气功培训基地、峨眉山市非物质文化遗产峨眉内功导引按蹻术传承基地相继落户于酒店，满足游客的养生需求；同时，峨眉山大酒店还打造了乐山市中小学生研学营地，开发了系列研学产品，可提供全年龄段学生研学服务。山上1家山下2家成都1家金顶大酒店处于峨眉山金顶，区位优势明显，可满足游客观峨眉山日出、云海、佛光胜景等需求眉山雪芽大酒店地处成都市西二环，毗邻金沙遗址博物馆及西南交通大学、西南财经大学，是峨眉茶文化主题酒店，可满足客人品茶之雅兴。旅行社2家茶叶峨眉雪芽茶叶分公司演艺峨眉山云上旅游投资有限公司数据来源：公司公告，表23：峨眉山A2019年收入结构及毛利结构业务结构收入结构毛利结构毛利率成长看点客运索道33%59%78%金顶索道改扩建，2024年底投运游山门票40%24%26%旅馆业16%7%20%茶叶0.00%0.00%演艺收入0.00%0.00%旅行社收入0.34%0.00%1%其他类等10%11%48%数据来源：公司公告，表24：峨眉山A盈利预测201920202021202220232024E2025E2026E营业收入1107.71467.27628.71431.091,044.661,175.281,314.121,407.84yoy3%-58%35%-31%142%13%12%7%vs2019年-58%-43%-61%94%106%119%127%归母净利润226.18-38.5218.08-145.83227.62321.72381.74423.83Yoy8%-117%-147%-906%-256%41%19%11%vs2019年-117%-92%-164%101%142%169%187%归母净利润率20%-8%3%-34%22%27%29%30%数据来源：丽江股份：坐拥玉龙雪山优质资源2019年数据索道//46%/25%/16%/4%55%/24%/13%/2%公司2024迎来开门红，春节景区&演艺业务数据增长亮眼。春节期间《印象丽江》每天表演2-3场，观演人数日均4500人，总计超过6万人次，同比增长67%。公司/20万游48%2024-20262.56/2.84/3.12表25：丽江股份主营业务索道运输玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道印象演出《印象·丽江》，公司持股51%，是由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划/创作/执导的大型实景演20067·文化精品演出。酒店经营和府洲际度假酒店丽江古城英迪格酒店委托洲际酒店集团管理迪庆月光城英迪格酒店巴塘假日酒店茶马道丽世酒店系列，包括丽江丽世、丽江丽世龢院、奔委托丽世度假村及酒店管理集团管理 子栏丽世、桃花谷丽世、石头城丽世、三谷水丽世、小米地丽世、香格里拉丽世8个精品酒店其他业务玉龙雪山游客综合服务中心主要为游客提供餐饮服务；龙德公司为游客提供旅游配套服务；龙途旅行社开展旅行社业务，公司还参股白鹿旅行社、旅游观光车公司，分别持有白鹿旅行社36%、旅游观光车公司20%股权。数据来源：公司公告，表26：丽江股份2019年收入结构及毛利结构业务构成收入结构毛利结构毛利率索道运输46%55%81%印象演出25%24%65%酒店经营16%13%54%餐饮服务4%2