公用事业行业科创投资手册系列：科创板环保标的解读~奥福环保

图表32：2013-2018年我国乘用车年产量（单位：万辆）........................16

图表33：我国蜂窝陶瓷载体市场空间动态趋势图..................................16

图表34：2016-2018年公司营业收入............................................17

图表35：2016-2018年公司归母净利泗..........................................17

图表36：2016-2018年公司业务收入结构（百万元）.............................17

图表37:2016-2018年公司业务毛利润结构（百万元）...........................17

图表38：2016-2018年蜂窝陶瓷载体产销情况（万升）...........................18

图表39：2016-2018年节能蓄热体产销情况（万升）.............................18

图表40:16-18年蜂窝陶瓷载体单价变动情况.....................................18

图表41：16-18年节能蓄热体单价变动情况.......................................18

图表42：2016-2018年主营业务收入来源地区情况...............................18

图表43：2016-2018年公司毛利情况...........................................19

图表44：2016-2018奥福环保与可比公司毛利率.................................19

图表45：2016-2018公司现金流量状况..........................................19

图表46：2016-2018年公司研发投入占收入比例保持在6.0%以上................20

图表47：2016-2018年研发技术营收贡献率......................................20

图表48：奥福环保核心技术人员.................................................21

图表49：公司拟募资5.77亿元用于公司研发中心建设项目、载体基地及生产项目、以及

补充流动资金.....................................................................21

图表50：技术研发中心拟研发课题...............................................22

图表51:奥福环保与同行业可比公司的比较情况..................................23

图表52:可比公司估值表........................................................23

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大气污染治理产品研发与产业化自主品牌，掌握高壁垒核心技术

4月29日，山东奥福环保科技股份有限公司（奥福环保）的科创板上市申请获得受理。

公司专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心

部件的工业废气处理设备。2009年7月，山东奥福环保科技股份有限公司成立。公司主

营业务是以自主研发的蜂窝陶瓷技术为基础，为客户提供应用于重型柴油车尾气处理的直

通式载体、DPF产品，以及处理挥发性有机物的VOCs废气处理设备等。公司重点围绕机

动车排放标准研发蜂窝陶瓷载体技术并实现产业化，主要采用“以销定产、以产定购”的

经营模式进行直销销售。2016-2018年间公司国内蜂窝陶瓷载体市场占有率逐年上升，

2018年开始向北美汽车后市场批量出口超大体积规格高性能DPF产品。

股权结构较为集中，公司实控人为潘吉庆、于发明、王速忠。发行人的实际控制人为潘吉

庆、于发明、王建忠，三人作为一致行动人持续多年共同控制、管理公司的经营活动。红桥

创投持有公司5.8%股份，其中红桥创投为公司另一股东科融创投的第一大股东。

图表1:公司股权绥构及参股控股情况（2019年5月29日）

资料来说：奥福环保招股说明书、

深耕于柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，填补国内技术空白。奥福环保自成立以来即

专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用。经过多年自主研发，突破并系统掌握了以“堇青石材

料结构及结晶控制技术”和“高性能蜂窝陶瓷载体制备工艺技术”为基础的蜂窝陶瓷载体

领域一系列关键核心技术，形成了蜂窝陶瓷载体领域完备的技术体系。国五阶段取得的型式

核准证书数量仅次于全球垄断厂商NGK和康宁，位于国内载体厂商首位。公司蜂窝陶瓷

技术产品包括SCR载体、DOC载体、DPF和节能蓄热体等。

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图表2：公司及其子公司关键核心技术与主要专利情况

序号核心技术名称技术来源技术在产品中运用主要专利技术

1堇青石材料结构及结晶自主研发蜂窝陶瓷载体非专利技术

控制技术

2高性能蜂窝陶瓷载体制自主研发蜂窝陶瓷载体和节能蓄热体①2014102862101一种零烧成收缩的黄青石蜂窝陶瓷载体及其制备方法

备工艺技术②2006100892451一种挤出成型陶瓷泥料的制备工艺③2014106657657-

种超大尺寸堇青石质蜂窝陶兖载体及其生产工艺④2008100893082含二氧

化钛的蜂窝陶瓷的制备方法

3蜂窝陶壳模具精密加工自主研发蜂窝陶焦载体非专利技术

技术

4烧成窑炉温场精密控制自主研发蜂窝陶兖载体和节能蓄热体2015207792641一种催化剂焙烧设备

技术

5回转式RTO转阀制备技自主研发VOCs废气处理设备①2016206506469一种基于蜂窝陶索滤芯矿用除尘过滤装置②

术2016206590539一种基于蜂窝陶瓷滤芯除尘过滤装更③2014208555136—

种积木组合式变风量蓄热反应装置④2014208565265一种新型蓄热反应装

置⑤2014104108763一体式节能催化反应装置⑥2016104808609-

种带余热回收的高温废气除尘过滤装置

资料来源：奥福环保招股说明书、

图表3:蜂窝陶瓷载体技术体系图表4：董青石晶体热膨胀系数各向异性

高tl徒蜂窝山置我体必备I2技术

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资料来源：奥福环保招股说明书、资料来源：奥福环保招股说明书、

打破堇青石蜂窝陶瓷技术壁垒。堇青石蜂窝陶瓷技术壁垒较高主要有以下两个方面：1)

技术研发存在后发劣势，涉及多学科交叉、人才稀缺、难以通过逆向工程模仿；2)要承

受内燃机尾气瞬间的严重热冲击，需要蜂窝陶瓷更低的热膨胀系数和壁厚，核心在于控制

堇青石的定向生长，整体工序繁杂且易相互影响，实现量产难度高。公司跨越堇青石蜂窝陶

瓷制造技术壁垒将有效帮助打破康宁和NGK公司的寡头垄断，为公司参与国际竞争提供

基础条件。同时，公司目前拥有的SCR、DPF、DOC等蜂窝陶瓷载体配方技术体系可匹

配国四、国五和国六各阶段标准并达到量产要求。

公司节能蓄热体全球第一，延伸VOCs处理设备市场具明显竞争力。国内VOCs排放技

术主要分为回收技术和销毁技术两类，目前主流的VOCs治理技术是销毁技术中的蓄热

催化氧化技术、蓄热氧化技术和直燃焚烧技术，这三项技术核心在于蜂窝陶瓷蓄热体的应

用。子公司奥深专门负责VOCs处理设备业务，产品包括RTO和RCOo核心部件节能蓄

热体方面，公司拥有“回转式RTO设备转阀制备技术”等核心技术，可满足客户定制化

需求。目前国内VOCs治理技术整体仍处于起步阶段，公司有希望利用其核心技术优势开

拓领地。

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图表5:蜂窝陶瓷系列产品工艺流程图表6:VOCs废气处理设备工艺流程

触雷求•项”析一在2确认项设区

»机械制造

原材.采购———>1发往号目awI

I终试运行I安全■试I性能,试卜一｛^备加‘合安戈

申一验收•培调切：•推护服务

资料来源：奥福环保招股说明书、资料来源：奥福环保招股说明书、

处国内技术领先地位，全球垄断格局有望改写。公司与国内竞争对手宜兴化机、凯龙篮烽

和王子制陶在主要产品规格型号、应用细分市场上存在较大差异，在重型柴油车用大尺寸

蜂窝陶瓷载体方面有明显竞争优势。全球市场来看，美国康宁公司是蜂窝陶瓷载体的发明

者和领导者，日本NGK获得康宁授权后成为另一寡头。目前康宁在国内设厂主要从事汽

油车用小尺寸载体的生产，柴油车用大尺寸载体尚未准备产能，因此公司仍有机会抢占国

内柴油车用市场。同时，长远来看，随着我国环保意识加强和技术研发的深入，产品的认可

度增强，国际竞争力也有望进一步提升。

图表7:康宁和NGK2007-2018年蜂窝陶福营业收入

（百万美元）

1,400汽油车用蜂窝陶瓷（康宁）柴油车用蜂窝陶瓷（康宁）

-----蜂窝陶瓷（NGK）

1,200

1,000

800

600

400

200

0

2007200n820092010i2011i20122i01320i14201m5201620172018i

资料来源：Bloomberg,

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图表8:公司国内外客户分布

优美科（苏州）、庄信万丰（上海）、威孚环保

涂覆厂商（直接客户）

中自环保、合肥神州、贵研催化、艾可蓝

国

内

客

户主机厂商（间接客户）潍柴动力（000338）、玉柒动力（872300）、康明斯

分全柴动力（600218）、一汽锡柴、云内动力

布

中国宣汽、福田汽车、一汽集团

整■车厂商（间接客户）—江淮汽车、东风汽车

AP：世界级提供排期和排放产品的领导者

美国Skyline：美国领先的发动机排放治理公司

国

外艮9列颠煎匚工”：加拿大著名尾气治理公司

GESI：加看逐界领先排放控制技术的公司

客加拿大

户

分DINEX；全球领先的柴油和燃气发动机排放控制产品制

布芬兰造商

稣国HCC:韩国领先的汽车尾气净化傕化剂公司

IBMaterials：韩国从事陶变和催化剂的公司

资料来源：奥福环保招股说明书、

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蜂窝陶瓷载体：国六标准大限将至，材料需求提升

蜂窝陶瓷是一种具有新型结构的陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名，其主要构

成材质有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化错、氮化硅等。蜂窝陶瓷通常具有比表面积大、

热惰性小等物理特性，用于内燃机尾气后处理系统中涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷称

为蜂窝陶瓷载体。根据尾气处理原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中

直通式载体主要用于SCR、DOC、ASC、TWC等化学催化过程，壁流式载体包括DPF

和GPF,主要用作物理吸附。

图表9：直通式载体结构图图表10：壁流式载体结构及原理图

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资料来源：奥福环保招股说明书、资料来源：奥福环保招股说明书、

图表11:尾气催化技术及相关材料

车型处理技术主要功能主要催化剂材料备注

汽油车三元催化转换降低HC、CO、NOx蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、锦倍固溶体、锦错固溶体为助催化

(TWO排放贵金属剂

汽油颗粒捕集降低PM排放蜂窝陶瓷、氧化铝涂层

(GPF)

柴油车选择性催化还原降低NOx排放蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、锐基催化剂/国六标准需用铜和沸

(SCR)铜和沸石石

催化氧化转化降低HC、CO排放蜂窝陶瓷,、氧化铝涂层、贵金属

(DOC)

柴油颗粒捕集降低PM排放蜂窝陶瓷、氧化铝涂层

(DPF)

废气再循环(EGR)引回废气进行处理-

氨逃逸催化器降低SCR后端泄露蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、铜和沸石

(ACS)氮

资料来源：新材料在线、

目前蜂窝陶瓷载体主要用于道路车辆尾气处理系统，据OICA及中汽协数据，全球/国内汽

车产量CAGR(2011-2018)分别为2.6%/5.2%,均保持增长趋势，但2018年汽车产量

出现阶段性下滑，其中全球产量同比降1.7%至9543万辆，国内产量为2797万辆，同比

降6.6%O

图表12：全球汽车产量整体维持增长图表13:国内汽车产量整体维持增长

万辆万辆

全球汽车产量------同比一右轴国内汽车产量------同比-右轴

1200016%35001r20%

10000-15%

8000-10%

60005%

40000%

2000-5%

00-10%

2I0102刷0112012201320142015201620172018i2i010201d1201220132u01420152016m20172018

资料来源：中汽协、

资料来源：OICA、华泰证券研究所

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从中汽协公布的国内各类汽车产量来看，乘用车2018年产量达2349万辆，占比汽车总

产量的近85%,其中汽油车为2215万辆，占乘用车的94%,柴油车为5.7万辆，占比仅

0.25%o商用车2018年总产量为427.9万辆，其中以货车为主，柴油车在商用车中占比

较高，2018年产量295万辆，占商用车产量的约69%。

资料来源：中汽协、资料来源：中汽协、

机动车、船舶和非道路移动机械的发展，为国民经济提供了运力，但伴生的尾气排放也为

环境带来了较大压力，根据《中国机动车环境管理年报（2018）》，上述交通工具2017年

产生的CO、HC、NOx、PM排放分别为3327、485、1148、99万吨，其中机动车为最

主要排放源。

图表16:2017年国内机动车、船舶和非道路移动机械的污染物排放情况

主要污染物coHCNOxPM

机动车3327.30407.10574.3050.90

船舶7.90134.6013.10

非道路移动机械70.0438.9035.40

合计3327.30485.001147.8099.40

单位：万吨

奔科来源：《中国机动车环境管理年报》,

针对环境问题，国内也持续提高相关排放标准，其中国内第六阶段机动车污染物排放标准

（以下简称“国六”）将于2020年7月1日起在全国范围内全面实施，据各省市公告，

深圳、北京、广州、杭州、天津、上海等城市及上东、河南、海南、广东、河北等省份将

于2019年7月1日提前实施国六标准，其中部分省市先行针对轻型汽车实施。

图表17:国内部分省市拟提前实施“国六”标准

省份实施时间备注

海南省2019年7月1日轻型汽车

深圳市2019年7月1日全面实施

北京市2019年7月1日公交、环卫等重型柴油车

2020年1月1日全面实施

天津市2019年7月1日轻型汽车

河北省2019年7月1日轻型汽车

山东省2019年7月1日轻型汽车，7月1日起全面

实施

河南省2019年7月1日轻型汽车

广^叶市2019年7月1日轻型汽车

广东省（不含深圳、广州）2019年7月1日轻型汽车

杭州市2019年7月1日全面实施

上海市2019年7月1日轻型汽车

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资料来源：环保部、各省环保局、

为了更好地贴合国内国情，“国六”标准采用分布实施成两个阶段，即“国六a”和“国六b”：

“国六a”相当于“国六”和“国五”的过渡阶段，此阶段排放标准选取了“国五”排放要

求中的最严值，自2020年7月1日起在全国范围内全面实施；“国六b”是真正意义上的

“国六”排放标准，限制要求相比“国五”大幅加严。此外，相对于“国五”标准，“国六”

标准中还新增了对于尾气中排放颗粒数的要求。

图表18：中国汽车尾气排放标准

PN

等级实施时间车型TK2HC

OO

轻型汽车・

国三2008

轻型柴油车100

・

轻型汽车-

国四20115

轻型柴油车00-

125

轻型汽车00

国五20175

轻型柴油车00

14.s

504.51

轻型汽车1506*

国六a20204.51

轻型柴油车6*O1

4.30

轻型汽车

国六b2023018

轻型柴油车3.6*

注：单位mg/krn.PN单位为个

资料来源：生态环境部、

相较于“国五”标准，“国六”标准对于尾气后处理系统的改变主要来自于：1）所有原有处

理系统体积增大；2）汽油车需加装GPF；3）柴油车加装DPF、DOC和ASC系统；4）

柴油车SCR的锐基催化剂改为铜和沸石催化剂体系（欧五标准柴油车安装SCR,但由于

成本较高，国内国五标准下一般加装EGR）o尾气后处理系统的升级将对蜂窝陶竟、氧化

铝涂层、锦倍固溶体、贵金属及沸石分子筛产生需求拉动。

图表19：国六标准尾气处理技术的升级（国内情况）

-国五国六

汽油车TWCTWC+GPF

柴油车SCRDOC+DPF+SCR+ASC

资料来源：中汽协、

由于汽车内燃机排量越大，尾气排放越多，因此也需要更大的蜂窝陶瓷载体体积以提供足

够的反应接触面积。据公司招股说明书，在行业实践中，国六重型柴油货车的平均排量为

10L,轻型柴油货车的平均排量为3L,汽油车的平均排量为1.8L。

图表20：“国六”标准下蜂窝陶瓷载体在各类车辆中的单车使用体积情况

车型平均排量SCRDOCDPFTWCGPF

重型商用柴油货车1020715

轻型商用柴油货车362.14.5

汽油乘用车1.82.162.16

单位：L

资料来源：招股说明书、

据公司招股说明书测算，2017年全球新车蜂窝陶瓷载体市场规模为3.81万升，假设2025

年全球乘用车、轻型商用货车、重型商用货车产量分别为6700、16