读高华证券银行行业研究应用报告

读高华证券年9月14日银行行业研究汇报（真是一篇高水平汇报，难得一见，转它没商议）

金融论坛关键点：中期结构性挑战论坛关键议题我们于9月9日举行了财新中国金融发展论坛，邀请了人民银行、银监会、国家发改委、财政部和行业教授到会，并在9月10日举行了高盛/高华中国金融企业活动日，全球共有约250家机构投资者参与其中。关键议题包含：利率/汇率改革和资本账户监管放松/开放步伐和协调；怎样处理地方融资平台债务问题；农村金融市场和农村宅基地改革可行性和挑战；保险市场增加潜力和监管；现在为止房地产行业调控及其效果；银行和保险企业对消费者保护是一项新议题；监管部门关重视点在于对复杂产品披露要求潜在提升，和对用户收取手续费是否合理（本文不对此进行讨论）。

利率改革：中期挑战，并非短期风险讨论小组组员见解小组组员表示，实际利率和人民币汇率较低是中国经济面临关键结构性问题，如不加以处理则可能造成：资产泡沫形成、投资过分和扩张过分风险（尤其是对国有企业而言），原因在于贷款比较轻易取得；

（我认为应该是资金价格过低，因为价格管制造成市场机制无效性，然后政府又经过行政管制来对冲这么风险，比如房地产信贷控制，产业项目审批，而政府权力集中和政府受监管程度较弱又造成了商业贿赂和腐败，收入差距扩大，高级消费品需求旺盛，一环扣一环）资本配置遭到扭曲。比如，因为贷存息差较高，很多中小企业无法从金融机构取得贷款，而大型国有企业能够较轻易地取得贷款。

（中小企业无法取得贷款应该和贷款利率风险定价浮动机制缺失相关，当然过高息差会造成银行浮动利率冲动不强，因为日子已经足够好过了，我为何要去冒风险）

部分小组组员呼吁加紧利率改革，因为：利率改革是实现中国经济均衡和资本有效配置所必需。最近中国CPI上升，引发了对实际存款利率为负可能造成通胀和资产通胀担忧。她们认为银行业“净息差较高”、盈利能力较强。国有企业盈利能力一直在改善，现在处于合理较高水平；所以，国有企业不需要低贷款利率“补助”。

（价格认为管制起于重工业优先发展战略，即为了扶植没有盈利能力或盈利能力很差重工业人为压低各类资源价格，包含资本价格，国有企业占据了很多优势资源，比如产业进入管制，而且现在推进资源价格改革对上游国有企业有利，资本成本上升确实有空间。）

来自人民银行一位小组组员分享了对利率改革先决条件和时间安排见解：（这才是干吏啊）利率改革先决条件包含：o市场参与者（包含银行）应含有对贷款和存款议价能力。然而，中国部分银行尚缺乏风险定价能力，尤其是就部分中小型城市银行和农村信用社而言。o发达金融市场，包含债券市场和货币市场。o稳定宏观经济环境。拉美部分国家和韩国放松利率监管教训表明，在宏观经济不稳定情况下放松管制可能造成不利后果。

利率改革次序：o应逐步推进。o“先外币，后本币”：如小额外币存款利率应最先放松（对大额外币存贷利率监管已经放松）。o“先大额，后小额”：大额人民币存款利率自由化应先于小额存款。

小组组员认为，人民币将会而且应会继续升值，从而缓解连续贸易顺差和资本账户盈余和由此造成中国M2增加。

高盛/高华见解：我们认为，即使放松对人民币利率监管对于中国经济中期前景而言是至关关键一步，但这将是一个渐进过程，而且短期内不存在大规模放松利率（包含存款利率）监管风险。我们还认为利率自由化不大可能像最近市场传言那样立即实施，原因以下：在我们看来，因为名义GDP增加在10%以上而十二个月期贷款利率为5.3%；CPI相对较高（3.5%）而十二个月期存款利率仅为2.25%（图表1），中国实际贷款利率和存款利率均比较低，可能远低于均衡水平。所以，我们认为存、贷款利率均需提升至靠近均衡水平。现在，实际存款利率不像年和年那样低（图表1），而实际贷款利率已经开始上升。在我们看来，存款利率自由化本身并不能处理企业和个人过分投资和过分借贷问题。因为存款利率上限可能会继续存在，许可银行实施浮动存款利率仅能小幅提升存款利率，所以可能不足以消除负实际利率问题。现在，中国银行系统包含很多较弱中小型银行和金融机构，尤其是部分城市银行和农村信用社。这些机构贷存比普遍较高，并倾向于以较高成原来争取存款，因为这些机构关键关注短期利润而不是长久利润，而且风险管理能力相对较弱。（最终一点很关键）

我们认为，年上六个月中国银行业平均净息差（2.45%）仍不及其它新兴市场（如巴西、印度及土耳其），尽管中国贷存比相对较低可能是其中部分原因。因为中国法律基础较弱、经营风险相对较高，我们认为中国各银行需要含有强劲盈利能力来消化信贷风险。所以我们认为，在经营风险相对较高情况下，中国银行业有必需保持稳健净息差水平以避免过分竞争，因为很多实力微弱金融机构（如部分城市商业银行和农村信用社）风险定价系统和风险管理系统还未建立起来。

稳定宏观经济情况是放宽利率管制必需条件：我们认为放宽利率管制可能将造成贷款利率下降，从而加剧潜在经济过热情况。和部分讨论小组组员认为放宽利率管制可能造成企业和大型国企贷款利率上升见解相反，在我们看来，因为中国贷存比较低（约68%），且银行愿意降低风险较低大型企业贷款和按揭贷款利率，贷款利率（尤其是大型企业和按揭贷款利率）在管制放开后可能大幅下滑。所以，放宽利率管制可能将推进大型企业和消费者贷款需求上升，这可能将使经济过热情况恶化，并造成房地产行业出现泡沫。（这一点有点不太同意，资本充足率这些要求是监管层为了防范风险所设，和利率市场化没有肯定联络，当然长久来说有联络，因为长久来说利率市场化将降低风险信贷风险，高资本充足率必需性下降，但现在资本充足率是针对之前信贷质量，所以中国贷存比较低是有理由，所以资本层面不会过分宽松，同时伴随银行中小企业贷款渠道顺畅，极难说资金面会过分宽松从而造成银行为争夺优质资产去降低贷款利率）

所以，我们认为利率改革时间将取决于以下两个条件：通胀和经济过热压力消除；目前实力较弱金融机构如城市银行和农村信用社风险管理能力显著提升。

最终，我们指出了目前实施存款利率改革面临两个短期阻碍原因：鉴于目前中国经济增加放缓，放宽利率管制可能将促进存款利率上升，这不利于消费。（是否消费关键还是和保障体系相关，无后顾之忧才会大胆消费，利率压制性应该不强，当初利率税就没什么作用，利率上升造成资产性收入增加，增加消费潜力）另外，因为美国/欧盟可能将继续维持极低利率，中国放宽存款利率管制和由此造成加息可能将造成汇率深入上升。

不过，我们认为假如CPI得到控制且实际存款利率转为正值，投资者对潜在利率改革担忧将消退。我们经济学家认为，因为洪灾后食品价格继续小幅上涨，8月份CPI同比反弹至3.5%。不过CPI可能将下滑，这是因为农业部编制高频数据表明自8月底以来食品价格已经开始快速下降，而且我们估计从9月份起，CPI将显著放缓，而且以后将保持下降趋势（参见9月11日发表“中国经济数据简评：实体增加和货币数据超预期，CPI通胀率准期反弹”）。在放宽利率管制次序明确前，利率改革面临中期挑战可能将造成对中国银行业长久利润率/净资产回报率担忧上升，所以可能将抑制中国银行业（在融资、地方融资平台贷款重组/计提拨备和紧缩政策三个不确定原因消除后）估值重估空间。（我一直认为我们息差是比较高，看到前面说低于印度和巴西松了一口气，现在印度贷款利率为6%，巴西为10.75%，高于人民币5.4%，我还是认为中国银行风险是在信贷质量上而不是息差水平上）不过，我们认为中国银行业H股1.7倍年预期平均市净率（年预期市盈率为8倍）和20.6%年预期平均净资产回报率相比（A股年预期市净率和净资产回报率分别为1.6倍和20.6%），已经在一定程度上计入了中期净资产回报率下滑原因。另外，在下调长久净息差假设并上调长久信贷成本假设后，我们估值模型使用长久平均净资产回报率为较低15.8%（参见我们年8月26日发表“中国：银行：短期噪音之外价值显现；将招行A股加入强力买入名单，替换建行H股”）

地方政府融资平台贷款：并非系统性风险，但取决于财政改革讨论小组组员见解针对地方政府融资平台贷款质量小组讨论在目前贷款重组进展和结果方面未提供更多新信息，而且因为问题复杂性，也未能得出任何结论。有小组组员认为，地方政府融资平台贷款可能不会引发系统性风险（尽管她们没有否认一些地方政府负债率较高），理由以下：1.地方政府拥有充足国企资产、土地和有效收益权。2.地方融资平台既拥有商业性项目，也拥有公益性（不生成现金）项目。商业性项目标现金流能够抵消公益性项目标损失。地方政府融资平台定义十分宽泛，包含地方国有企业、基建融资企业，甚至是很多上市企业。和商业性项目相比，公益性项目标数量相对较少。有小组组员担心，在贷款重组过程中只专注于单个项目标现金流可能会加大地方融资平台贷款风险，因为从企业层面，很多地方融资平台许可现金从有盈利基建项目流入效益较差项目。3.中国可能更需要经过经济增加、财政改革和财政收入提升共同作用来“经过增加处理问题”，而不是仅仅要求银行对风险贷款提取拨备。

尽管如此，小组组员对风险层面表示了以下担忧：1.鉴于财政会计体制尚需完善，地方政府编制损益表/现金流量表/资产负债表存在一定困难；2.有些地方政府可能负债率较高，而有些地方融资平台和基建项目可能难以偿还贷款。

在许可地方政府发放市政债问题上，小组组员一致认为，现在由中央代表地方政府发债做法并不是全方面改革。她们提议：1.应许可地方政府取得更多收入起源，比如物业税和资源税。2.应许可财力雄厚地方政府直接发行市政债券。3.地方政府还能够考虑其它筹资方法，比如公私合作。尽管如此，小组组员认为，鉴于中国集中化政府系统，发放市政债可能还有待时日。

高盛/高华见解：尽管小组讨论未就地方融资平台贷款质量达成任何结论性意见，但我们认为她们见解和我们见解基础一致（参见我们年8月26日发表汇报“中国：银行：短期噪音之外价值显现；将招行A股加入强力买入名单，替换建行H股”）。我们仍然认为，在6月份出台了要求地方政府负责偿还公益性/不生成现金项目贷款更全方面政策后，地方融资平台贷款不良贷款生成率和拨备水平可能处于适度、而非过分水平。但我们将亲密关注四季度地方融资平台贷款重组、分类及拨备进展。关键下行风险是可能严厉拨备新规将损害银行贷款意愿。

农村金融和农村土地改革可行性和挑战讨论小组组员见解小组组员认为，假如风险管理得力，那么农村银行和贷款业务可能存在盈利空间，原因以下：需求强劲，因为农民通常缺乏官方融资渠道；另外，政府可能为发展农村地域投入大笔资金。银行和金融机构竞争微弱，从而有利于支撑议价能力。对农村银行业务财政补助，比如在8个省份中对贷款利息收入减免营业税。中国农村较为集中，这可能会保持较低交易成本。农民通常不含有风险管理能力，金融机构能够帮助其开发产品来降低风险。小组组员认为挑战包含：农民现在没有充足资产抵押品，部分原因是农村土地全部权还未归还给农民（仍为集体全部）。专业、革新农村金融机构缺乏。信用社和信贷信息缺乏共享；但这一情况正在改善。存款从农村地域连续流向城市地域。农村地域竞争微弱，一些地域存在金融服务垄断。鉴于农村地域社会稳定问题，土地改革过程需要极为谨慎。不一样用途土地应被区分对待—农业用地、宅基地和其它土地（比如森林等）。o对于农业用地，土地使用权不应分配给农民以保护农民生计。o改革可能从农村宅基地入手，从发达地域开始试点。

高盛/高华见解：我们认为潜在土地改革，包含对农村宅基地改革，将使农民拥有大量金融资产和财富，并可能对中国消费、城市化和经济增加产生巨大推进作用，正如年结束房改促进了商品房市场发展并扩大了城市家庭财产一样。尽管具体时间尚不确定，但我们在重庆和一些较发达地域看到了农村住宅土地改革一些早期迹象。我们认为，农业银行（601288.SS；买入，人民币2.7元；1288.HK，中性，3.92港元）从潜在农村土地改革和农村经济发展中受益可能大于其它银行，因为它在县域地域市场份额较大（09年贷款、存款和分支机构份额分别为14%、20%和12%），能够更大地参与村镇城市化进程。

保险：结构性增加前景仍强劲；预定利率放开可能是有控制讨论小组组员见解鉴于渗透率低、人口老龄化和消费者投保意识上升，讨论小组组员对保费增加长久前景总体持主动见解。负面原因是对以下方面存在担忧：代理人流动频繁；因为代理人薪酬来自佣金收入，保险企业通常不会为代理人缴纳社会保险；近期拟放开传统产品预定利率影响。相关保监会近期拟放开传统寿险产品预定利率，讨论小组组员认为：1.鉴于上个世纪90年代末利差损前车之鉴，监管机构对放开预定利率将较谨慎。2.因为传统寿险产品首年保费收入仅占行业首年保费收入3%，所以影响将有限。3.鉴于精算能力改善和保监会对偿付能力充足率严格要求，天津试点项目表明保险企业对放开预定利率表现得较为理性。

高盛/高华见解：以上见解和我们认为中期增加前景强劲见解一致（尽管传统寿险产品预定利率将小规模放开，但我们认为对新业务价值增加影响有限）。和银行业比较，我们认为保险企业面临监管风险和不良贷款和放开利率政策方面争议较少。我们首选股包含评级