华源证券：铜行业深度报告-行业拐点或将来临-铜价有望创新高

读正文之后的免责声明研究报告金属与材料|有色金属人铜行业深度报告投资要点：长期来看，供给高峰或在2028年(近期资本开支高峰为2023年)，且增产强度远低于上一波供给(2013年资本开支高峰)。中期来看：2024-2026年矿端供给增量有限。从矿企角度，全球Top15矿企(产量球Top8产矿国(约占全球60%)2024年预计产铜1605万吨，同增2.8%，增量44万吨。从全球角度，、1.2%和1.6%，行业供给拐点或c8%，而产能开工率降至83.5%，甚至2022年开工率一度降至80.8%，是近20年。有增长，但随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。预计2024-26年铜需求量分别为2661、2778和2858万吨，增速分别为3.0%、4.4%和2.9%，整体需求并不悲衡分别注：洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、金诚信。1.矿端供给拐点或提前至2024年中甚至更早...............................................1.1长期：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加.............................1.2中期：2024-2026年矿端供给增量有限.................................................1.3短期：罢工导致供给扰动加大，24年供给或低于预期.......................2.冶炼产能逐步过剩，矿端短缺逐步向金属端传导...................................2.1冶炼无需扩张，产能逐步过剩...................................................................2.2冶炼厂倡议减产，矿端短缺逐步向金属端传导.....................................3.新旧动能发力，需求不悲观...........................................................................3.1旧动能为基本盘，仍存亮点.......................................................................3.2新动能高速扩张，贡献增量.......................................................................3.3整体需求并不悲观........................................................................................4.供需拐点来临，铜价有望创新高...................................................................5.铜相关公司弹性测算........................................................................................6.风险提示............................................................................................................. 4 图表1：铜价历史走势 4图表2：铜矿边界品位持续下滑 5图表3：全球铜矿成本持续上升 5图表4：铜价刺激资本开支，资本开支影响供给 5Top指引增速为1.6% 7图表6：全球Top8产矿国2024年预计产量增长2.8%(万吨) 7图表7：刚果金铜钴产量 8图表8：2019-2023年智利各矿山产量(单位：万吨) 8图表9：2019-2023年秘鲁各矿山产量(单位：万吨) 9图表10：2024-2026年预计铜精矿增速分别为3.2%、1.2%和1.6% 9图表11：2014-2024年全球铜矿罢工梳理(万吨) 10图表12：全球冶炼产能持续上升，开工率低位 11图表13：冶炼加工费降至历史新低 11图表14：2024年以来冶炼厂持续亏损 11图表15：国家电网计划投资额和实际投资额 13图表16：中国特高压产业投资规模(亿元) 13图表17：基建投资完成额(不含电网)累计同比 13图表18：地产对铜的需求或将下降 13图表19：空调产量及增速 14图表20：冰箱产量及增速 14图表21：美国房地产需求持续增长 14图表22：欧盟房地产需求复苏 14图表23：空调出口持续增长 14图表24：冰箱出口持续增长 14图表25：中国光伏新增装机及增速 15图表26：全球光伏新增装机及增速 15图表27：中国风电新增装机及增速 15图表28：全球风电新增装机及增速 15图表29：中国新能源汽车销量及增速 16图表30：全球新能源汽车销量及增速 16图表31：全球铜消费需求(万吨) 16图表32：全球铜供需平衡表(万吨) 17图表33：全球铜供需缺口(万吨) 17图表34：铜相关公司业绩弹性 181.矿端供给拐点或提前至2024年中甚至更早铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。从资本开支角度，2024-2026年铜矿增产主且增产强度远低于上一波供给(2013年资本开支高峰)。Top，000LME铜(美元/吨)沪铜(元/吨)结论：我们预测铜价在未来两年大概率有望不断创历史新高。续上升，预计到资料来源：标普，华源证券研究资料来源：标普，华源证券研究相对有限，且从长期来看，供给高峰或在2028年(近期资本开支高峰为2023年)，且增产强度远低于上一波供给(2013年资本开支高峰)。资料来源：标普，华源证券研究维度一：Top15矿企2024年产量指引增速仅为1.6%。我们梳理了全球Top15矿企(产量占全球50%+)2023年初产量指引及2023年产Codelco位于智利的ElTeniente部门的岩石爆炸，其设施受到影响；Anglo2)矿山自身及运营问题：neralSentinel3)政治不确定性因素：m期，预计24年上半年解决。产量指引为23-27.5万吨(2023年实际产量为6.43万4年全年产量预计有效释放。铜矿为主要增量(2023年产铜17万吨)。紫金矿业：2024年产量指引较2023年产量增长10万吨，卡莫阿铜矿三期采选工程预计2024年第二季度建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上(23年产铜39.42万吨)。obrePanam2023年初产量指引(万吨)2023年实际产量(万吨)完成度(%)2024年初产量指引(万吨)同比增速(%)Freeport191.1%-2.7%P7.77%2.1%Codelco94.6%2.1%紫金矿业95.0100.7106.0%11110.2%Glencore97.1%98-3.0%SouthernCopper93.991.197.0%93.592.7%AngloAmerican88.582.693.4%-8.0%Antofagasta69.066.195.7%4.5%Rio-Tinto68.062.091.2%6911.3%洛阳钼业41.639.494.8%54.538.3%TeckResources41.829.670.9%50.2569.8%Nornickel42.542.542-1.2%FirstQuantumMinerals80.570.888.0%39.5-44.2%vale5.32.792.7%33.753.3%五矿资源(仅LasBambas)28.50.2-0.7%1292.01250.096.8%1269.41.6%资料来源：公司公告，华源证券研究维度二：全球Top8产矿国2024年预计产量增长2.8%国维或随着品位下滑略有下降。其中：2020202120222023增速(%)2024E增速(%)2025E增速(%)2026E增速(%)智利573.3562.4533.0525.1-1.5%530.00.9%535.00.9%530.0-0.9%秘鲁229.0248.1260.5275.55.8%280.0.6%280.00.0%275.0-1.8%167.3174.1166.6164.1-1.5%165.00.5%165.00.0%165.00.0%国120.0122.8123.4111.2-9.8%115.03.4%115.00.0%115.00.0%刚果金160.1180.3239.5284.418.8%310.09.0%320.03.2%320.00.0%墨西哥73.373.475.472.7-3.6%74.22.2%73.5-1.0%73.50.0%加拿大58.555.052.050.0-3.8%50.5.0%50.50.0%50.50.0%澳大利亚86.880.182.677.5-6.2%80.03.2%80.00.0%80.00.0%八国供给1468.31496.21532.91560.6.8%1604.72.8%1619.00.9%1609.0-0.6%资料来源：各国矿业部&统计局，华源证券研究位下手采矿增量。资料来源：刚果金央行，华源证券研究lo2019202020212022增速(%)2023增速(%)智利国家铜业158.8161.8161.8144.6-11%132.46-8%Chuquicamata38.540.131.926.8-16%24.85-7%RadomiroTomic26.626.132.630.1-8%31.485%MinistroHales217.122-16%2.60-17%Salvador5.15.65.33.2-39%0-59%Andina0517.717.70%6.45-7%ElTeniente46.044.346.040.5-12%35.19-13%Gaby.4.2.1.98%0.58-3%Escondida18.818.701.105.44%110.144%Collahuasi56.562.963.057.1-9%57.320%LosPelambres37.637.233.628.4-16%31.069%AngloAmericanSur38.937.137.031.1-16%25.50-18%ElAbra8.27.27.39.226%9.84%Candelaria.19.5.9.6%3.094%MantosCopper8.67.99.59.8%8.55-13%Zaldívar.69.78.78.92%8.09-9%CerroColorado7.26.95.75.1-11%3.54-31%Centinela(Oxidos)8.19.38.99.87.93-19%QuebradaBlanca2.11.31.21.0-17%6.43570%LomasBayas7.97.46.47.26.58-9%Michilla32.02.1-25%1Spence19.314.720.324.521%24.90Centinela(Súlfuros)6459-19%6.279%Caserones660413.71SierraGorda46817.3-13%5.02-13%Antucoya7.27.97.97.97.78-2%Andacollo5.45.74.53.9-12%3.960%Otros24.622.622.220.2-9%21.054%合计578.7573.3562.4533.0-5%525.14-1.5%除智利国家铜业外合计419.9411.5400.5388.5-3%392.681.1%资料来源：智利铜业协会，华源证券研究英美资源的Quellaveco项目，年产铜30万吨，已满产；CumbresAndinas的2019202020212022增速(%)2023增速(%)COMPAÑÍAMINERAANTAMINAS.A.46.039.646.146.81.6%43.5-7.0%SOCIEDADMINERACERROVERDES.A.A.47.438.841.945.99.7%46.61.6%SOUTHERNPERÚCOPPERCORPORATIONSUCURSALDELPERÚ41.442.439.834.2-14.2%37.49.4%ANGLOAMERICANQUELLAVECOS.A.0.00.00.010.131.9216.9%MINERALASBAMBASS.A.38.331.329.025.5-12.2%30.218.5%MINERACHINALCOPERÚS.A.19.020.323.624.53.8%20.0-18.1%COMPAÑÍAMINERAANTAPACCAYS.A.19.819.017.115.1-11.6%17.314.6%MARCOBRES.A.C.0.00.08.512.648.1%14.716.8%HUDBAYPERÚS.A.C.11.47.37.88.914.9%10.012.4%SOCIEDADMINERAELBROCALS.A.A.4.43.24.25.019.5%5.816.8%其他16.213.615.116.05.8%17.911.9%TOTAL243.8215.4233.0244.54.9%275.512.7%资料来源：秘鲁矿业部，华源证券研究维度三：全球2024-2026年预计铜精矿增速分别为3.2%、1.2和1.6%据显示，2024-2026年预计铜精矿增量为71、28铜精矿产量(万吨)铜精矿增速(%)铜精矿增量(%)2021202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026EEurope2042062162202255.2%2.3%.7.65.0Africa2833250869097%0.9%36.1.50Asia4374634634724754792.1%0.6%0.8%9.5.04.0Oceania9939195994.2%4.2%2.7%.84.02.7NorthAmerica2522522422462472530.6%2.1%.85.3LatinAmerica8738588888959089210.8%0World2127220222412311233923773.2%70.927.937.7资料来源：标普，华源证券研究我们梳理2014-2024年近10年全球罢工情况，发现罢工具有明显的地域性和周且供给扰动大。目前南美等多个矿企与工人的薪资协议于2023年底或2024年初到mic至资料来源：我的钢铁网，生意社、长江有色金属网，华源证券研究2.冶炼产能逐步过剩，矿端短缺逐步向金属端传导而产能开工率降至83.5%，甚至2022年开工率一度降至80.8%，是近20年仅次于截止4月10日TC&RC短单已跌至6美元/干吨，冶炼盈利已跌至-1487元/吨，是而产能开工率降至83.5%，甚至2022年开工率一度降至80.8%，是近20年仅次于资料来源：ICSG，华源证券研究3日中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会，国内19家铜冶炼资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究3.新旧动能发力，需求不悲观传统需求(电力、基建、家电等)增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增3.1旧动能为基本盘，仍存亮点国家电网2024年工作会议近期落幕，预计2024年将继续加大电网投资力度，超过5000亿元。国家电网的工作将集中于以下两个1)：智能电网2)：特高压工程开工、投运，平均建设周期一般为1.5-2年，由此“十四五”期间规划线路最迟将于2024年上半年获得核准，由此预计2023-2024年特高压直流项目将处于密集核准开年特高压投资规模有望达到历史最高点。但特高压工程建设过程中对铜需求量本身较长，其他电力建设方面的投资份额受到挤压，对铜消费增长形成压力。整体来看，虽资料来源：国家电网，SMM，华源证券研究图表16：中国特高压产业投资规模(亿元)资料来源：国家电网，SMM，华源证券研究基建稳增长，但地产用铜或将下降4图表17：基建投资完成额(不含电网)累计同比资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究家电(空调、冰箱等)属于房地产后周期行业，与房地产销售有紧密联系。房地产资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究电用铜需求整体维持持续正增长。资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究3.2新动能高速扩张，贡献增量器、电缆和逆变器等。光伏装机有望持续增长，并拉动铜需求。及增速资料来源：wind，