2024年二季度债市策略展望：债市定价的锚在哪里

内容目录一、“旧框架”新演绎，债市为何脱锚？ 61、债市分析框架：“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡 62、基本面：“以价换量”的高增，化债影响下经济修复偏慢 63、政策面：政府债供给放量临近，宽货币仍是债市交易焦点 64、资金面：Q1长债持续交易宽松预期，资金价格低位波动 75、供需面：超长期国债供给推迟，利率债供给同比大幅压缩 76、情绪面：“大行放贷、小行买债”30行 9二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从 101、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高 102、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情 113、二永债：化债热潮带动利差收，资本新规引发“季末波动” 124、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强 125、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂 13三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？ 131、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势 132、利率曲线：美联储降息推迟，扁平/倒挂或将持续 163、机构行为：大行增配中短利率债，基金止盈、券商卖出 17四、低利率下，哪些策略可以增厚收? 201、海外观察：低利率环境下日债投资启—央行买长&超长国债 202、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会 213、城投债：久期、等级、品种三维度仍可布局 234、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会 255、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略 29五、风险提示 32图表目录图表1：债市分析框架——“五碗面”—>新演绎 6图表2：“以价换量”的高增，平减指数处于历史低位 6图表3：城镇外来人口就业压力增加 6图表4：2024年一季度货币&财政政策基调及工具投放使用情况 7图表5：一季度资金价格整体围绕7天OMO利率水平波动 7图表6：超长期特别国债或于4月末月发行 8图表7：2019-2024年地方新增债券发行进度 8图表8：居民定期存款规模占比持续攀升 8图表9：2024年3月债基份额规模占比提升至32.47 8图表10：2024年各类券种月度收益率变化幅度 9图表11：2022-2024年月不同类型债券净供给规模 9图表12：大行、中小行债券投资与贷款增速差表现分化 9图表13：1-2月交易型机构是超长债行情“助推” 10图表14：2024年以来国债收益率走势一览 10图表15：国债收益率各期限变化一览 11图表16：国开债收益率各期限变化一览 11图表17：今年以来长久期和低评级城投债表现较好 11图表18：今年重点省份城投债利差下行幅度较大 11图表19：3以上城投债存量变化（分省份） 12图表20：3以上城投债存量变化（分行权剩余期限） 12图表21：2024年3月下旬银行二永债信用利差显著走阔 12图表22：2024年各类券种月度收益率变化幅度 13图表23：4月以来城投、产业永续债期限利差收窄 13图表24：4月以来1年期级城投、产业私募债利差下行超20BP 13图表25：2024年地方债发行计划 14图表26：历史上国债与地方债错峰发行特征明显 14图表27：息差压力下存款利率仍具备调降可能 14图表28：供给放量时期资金面及债市表现特征 15图表29：供给放量时期流动性投放两类方——宽货币与宽信用同步/提前1个月发力 15图表30：2023年供给放量时期投放及资金价格表现 16图表31：2023年供给放量时期投放及资金价格表现 16图表32：美国通胀及10Y美债收益率表现一览 16图表33：中美汇率及美元指数仍处于阶段性高位 16图表34：利率曲线扁平化，贷款利差向债券期限利差靠拢 17图表35：大行/政策行今年持续加仓中短端利率债 17图表36：农村金融机构3月以来加仓长端超长端利率哑铃型”风格明显 17图表37：3月农村金融机构对国债的净买入规模为亿元 18图表38：今年以来农村金融机构对30Y国债的净买入规模在全部现券中的占为6.5 18图表39：农村金融机构对国债的净买入加权期限（5DMA） 18图表40：两会期间基金阶段性止盈，3月券商卖出国债 19图表41：23年月以来基金对国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈 19图表42：保险对超长端利率债的增配力度较大 19图表43：大行/政策行、保险的支撑下2.4或为国债利率回调的阻力位 19图表44：保险的支撑下2.6或为国债利率回调的阻力位 19图表45：理财规模“季末走低，季初回流” 20图表46：今年以来其他机构（含境外机构）对1-3年利率债的增持力度较大 20图表47：理财对短端信用债的配置力量较强 20图表48：日债走势的三个阶段 21图表49：日本央行持有政府债券金额 21图表50：2001-2012年间年期及以上日债占比超30 21图表51：各期限国债利差持续收窄，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会 22图表52：债市多次调整时长与利率调整幅度对比 22图表53：急跌中不同机构对10Y国债的日均净买入情况 22图表54：急跌中不同机构对30Y国债的日均净买入情况 22图表55：国开债活跃券（240205.IB）与次活跃券（230210.IB）收益率差值 23图表56：中债国开债收益率曲线(到期) 23图表57：3以上公募非永续城投债分布情况（亿元） 23图表58：3以上永续/私募城投债分布情况（亿元） 23图表59：城投债四种到期类型占比 24图表60：2024年城投债到期回售金额及增速预测 24图表61：适合投资者挖掘并且具有供给价值的地市 24图表62：适合投资者挖掘并且具有供给价值的区县 24图表63：适合投资者挖掘并且具有供给价值的主体 25图表64：2024年月为二永债到期小高峰 25图表65：当前股份行二永债剩余发行额度不能覆盖年内到期规模，关注后续批文 25图表66：TLAC规则约束下五大行资本缺口静态测算 26图表67：TLAC非资本债务工具与二级资本债特征比较 26图表68：资本新规中资管产品的风险加权资产计量规则 26图表69：3月基金减持银行二级资本债引发信用利差走阔，期间保险为主力买盘之27图表70：银行二永债信用利差及历史分位 27图表71：银行二级资本债与各类信用债的品种利差及历史分位 27图表72：存量二永债规模达100亿元城农商行的估值收益率及信用利差表现 28图表73：2023年共只银行二级资本债不赎回 28图表74：年内二永债到期赎回规模较大 28图表75：多地政府强调中小银行风险处置工作 29图表76：吸收合并其他银行的主体银行数量统计 29图表77：市场在2024年1月触底后反弹 29图表78：经营权类资产位列涨幅前三 29图表79：REITs其他方持有份额列报负债/权益两方面考虑因素 30图表80：新规出台当日中证REITs指数涨2.2 30图表81：2024年产权类平均为0.96 30图表82：2023年年末经营权类平均为11.41 30图表83：2024年一季度机构配置力度明显提升 31图表84：2023年下半年险资配置规模合计亿元 31图表85：2024年一季度市场成交活跃度提升 31图表86：2024年解禁份额将达亿元 31图表87：2023年年末经营权类平均派息率达8.26 32图表88：24年只平均预测分派率达6.8 32图表89：交通、仓储等板块EBIDTA率相对稳健 32图表90：交通、仓储和产业园板块相对净值折溢价率仍偏低 32一、“旧框架”新演绎，债市为何脱锚？1、债市分析框架：“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡1（定价在价（定价度低3、资金面（定价度低）：存款-政策利率-贷款、供需面（定价度高5、情绪面（定价度高）：核心资产30年国债拥挤助力本轮行情演绎。图表1：债市分析框架——“五碗面”—>新演绎来源：2、基本面：“以价换量”的高增，化债影响下经济修复偏慢“以价换量”的高增长：一季度GDP同比录得5.3，高于市场预测值4.9（口径），也高于2023年全年5.2的增速表现。一季度GDP与3月经济结构数据表现出现明显偏离，或源于经济的“价跌量增”。一季度名义GDP同比4.2，平减指数-1.1，经济整体通过以价换量的方式实现GDP高增。化债影响下基本面修复偏慢，结构性矛盾凸显：春节效应退潮后宏观数据“脱虚向实”，经济结构性矛盾主要体现在三个方面：1）需求端：核心CPI回落、居民信贷同比回落均反映出社会需求不足现状；2）生产端：化债影响下基建累计同比增速回落，工业产能利图表2：“以价换量”的高增，平减指数处于历史低位 图表3：城镇外来人口就业压力增加来源：， 来源：，3、政策面：政府债供给放量临近，宽货币仍是债市交易焦点货币政策：202412023121PSL50007财政政策：1215000PSL，2023Q17000图表4：2024年一季度货币&财政政策基调及工具投放使用情况来源：中国人民银行，财政部，4、资金面：Q1长债持续交易宽松预期，资金价格低位波动10.5pctOMODR0071.86下长债持续交易宽松预期。供给放量下Q2Q2图表5：一季度资金价格整体围绕7天OMO利率水平波动来源：，5、供需面：超长期国债供给推迟，利率债供给同比大幅压缩Q1提前批地方债发行节奏偏慢：2024Q1956620211.5地方债发行偏慢导致资产荒进一步加剧。超长期国债或于4月末-5月发行：20241202334-5Q2图表6：超长期特别国债或于4月末-5月发行 图表7：2019-2024年地方新增债券发行进度来源：国务院，财政部， 来源：，8.563145.512高，2024年3月占比已升至72.2。债基及理财规模大幅提升：债基方面，根据数据显示，2024年3月债券基金份额在所有基金占比为32.47，资产净值占比为33.43，均创历史新高。2023年3月以来债基规模整体呈现波动上行走势。理财方面，根据普益标准数据显示，截至4月12日，4月1.79求攀升。图表8：居民定期存款规模占比持续攀升 图表9：2024年3月债基份额规模占比提升至32.47来源：， 来源：，1-2301.262.582.551-376837545.71.631-3510亿，去年同期及前年同期分别为4519亿及4531亿。图表10：2024年各类券种月度收益率变化幅度 图表11：2022-2024年1-3月不同类型债券净供给规模(BP）1050-5-10-15-20-25

1月收益率变动幅度 2月收益率变动幅度 3月收益率变动幅度来源：， 来源：，630年国债，助推利率下行2023信贷平滑下及当前宽信用仍需逐步恢复下，大行或进入债券强配置新阶段，关注大行小行配置新共振。图表12：大行、中小行债券投资与贷款增速差表现分化来源：，1-2月交易型机构（基金、券商等）持续加仓推动超长债利率快速下行。12220227-820233-5（主要包括基金、券商）由净卖出转为净买入，也表现为超长债利率下行的“助推器”。图表13：1-2月交易型机构是超长债行情的“助推器”150%

主要交易盘对20-30年国债的净买入规模 主要配置盘对20-30年国债的净买入规模 30年国债周度平均值（右）（%）3.6100% 3.450% 3.20% 3.0-50% 2.8-100% 2.62024/1/82024/1/292024/2/19来源：，二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从1、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高Q1202435盈；35图表14：2024年以来国债收益率走势一览来源：，1-2月长端超长端大幅下行：121-210Y&30Y27、35BP。3月短债开启下行行情：31Y13.011以内，短端票息配置价格较高。410Y-7Y5Y&7Y10Y-7Y10-124.79回正后，机构对长久期超长久期策略偏爱不减。图表15：国债收益率各期限变化一览 图表16：国开债收益率各期限变化一览来源：，注：数据截止至4月17日

来源：，注：数据截止至4月17日2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情3除外）20bp33Y图表17：今年以来长久期和低评级城投债表现较好 图表18：今年重点省份城投债利差下行幅度较大AAA_AA-5Y，右 AA-5-1，右 AAA3Y（bp）

（bp）

（bp） 贵州 黑龙江 云南 甘肃2502001501000

AA3Y AA(2)3Y

450400350300250200150100500

7006005004003002001000 来源：，企业预警通， 来源：，企业预警通，377.51.811和山东的估值3以上城投债大幅下降，各个期限3以上城投债存量已不足万亿。图表19：3以上城投债存量变化（分省份） 图表20：3以上城投债存量变化（分行权剩余期限）（亿元） 2024/4/16存量 较2023/7/24变化，右3500300025002000150010005000

（亿元）0-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000

（亿元） 2023/7/24存量 2024/4/16存量 较2023/7/24变化，40000350004000030000250002000015000100005000

（亿元）0-5000-10000-15000-20000-25000-3000000

-35000江 古 (1,2] (0,1] (2,3] (3,5] 5年以上来源：，企业预警通， 来源：，企业预警通，3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”二永“季末效应”波动。11373AAA-28.25BP。3837.85BP36.1BP315-194.23BP至31.87BP。320278.32BP40.19BP。3283AAA-21.8BP。图表21：2024年3月下旬银行二永债信用利差显著走阔（%）3.0

3YAAA-二级资本债信用利差（右） 3Y国开债 3YAAA-二级资本

（BP）504540353025201510来源：，4、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强1-232024年至今10年期及以上信用债发行数量为295只，同比增长154.31，发行规模为6349.18亿元，同比增长62.71。图表22：2024年各类券种月度收益率变化幅度1050-10-15-20-25-30-35

月收益率变动幅度 月收益率变动幅度 月收益率变动幅度来源：，5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂永续债和私募债利差震荡下行，年内期限利差出现倒挂：202341AAA23BP5Y-1Y43BP14417图表23：4月以来城投、产业永续债期限利差收窄 图表24：4月以来1年期AAA级城投、产业私募债利差下行超20BP来源：DM， 来源：DM，三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？1、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势超长期国债：Q22.22Q3Q23-3.28000-10000地方债：2024Q21.91Q1Q2政金债：2024Q287604-69、910，1.780001.1万亿元，2024Q29.0左右。图表25：2024年Q2地方债发行计划 图表26：历史上国债与地方债错峰发行特征明显来源：， 来源：，OMO367，后续仍有降准空间”；另一方面，20231.69，21LPR季度存款利率仍具备调降可能，打开债市下行空间。10Y2.12.1，继续领先曲线领先政策降息。图表27：息差压力下存款利率仍具备调降可能来源：，20155（62.5。Q32023Q4OMO作缓解流动性压力（未降准），2022Q22023Q1&Q3+OMO的配合方式。通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1）供给大月DR0076BP-20BPOMOQ3、2023Q4；3）供给放量并不一定会带来国债利率上行，利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。图表28：供给放量时期资金面及债市表现特征宽信用 宽货币 资金面 国债走势日期季度（亿元）单月净融资（亿元)降准降息OMO净投放量（亿元；含降准）DR007月均波动幅度（BP）10Y国债月均波动幅度（BP）10Y国债波总发行量净融资T月T+1月T+2月T月T+1月T+2月T月T+1月T+2月T月T+1月T+2月动区间2023年Q4677843987017018131859667否53506280104801.7(0.9)(13.7)4.9(2.6)(5.1)2.55-2.722023年Q3710192758748811224110464是（8月降息；9月降准）(7480)1162016090(8.6)6.210.2(2.9)(3.8)4.72.54-2.702023年Q161337261755375922611574是(35780(910)95015.419.5(6.2)1.61.9(3.4)2.81-2.932022年Q267220344698851286920715是（4月降准；5月下调LPR)(1800)(100)4000(27.6)(19.0)9.3(0.9)(1.3)(0.2)2.70-2.852020年Q3604423654899771588210689否(6177)6500420012.28.8(1.9)12.23.712.72.85-3.15来源：，（利率债=地方债+国债+政金债）供给放量时期流动性投放主要呈现两类方式：宽货币与宽信用同步进行（2023）1（2022Q2）。8图表29：供给放量时期流动性投放两类方式——宽货币与宽信用同步/提前1个月发力来源：，2023Q1&Q3OMOOMOOMODR0071-2由于DR007OMODR007价格走势规律或可反映出两点：1）央行通常在资金价格上行初期（供给放量初期）增加OMO1-2图表30：2023年Q1供给放量时期OMO投放及资金价格表现

图表31：2023年Q3供给放量时期OMO投放及资金价格表现来源：， 来源：，2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续根据美国劳工部数据显示，3CPI3.5，0.3pctCPI3.80.4，CPI3短端长端交易预期分离下，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。图表32：美国通胀及10Y美债收益率表现一览 图表33：中美汇率及美元指数仍处于阶段性高位来源：， 来源：，1LPR5LPR25BP5Y-1Y50BP，为历史最低（201960BP），417，5Y-1Y39BP。分期限来看，10Y-7Y、10-5Y、10Y-1Y2.42BP15.55BP8-948BP、100BP，贷款利差向债券期限利差靠拢。图表34：利率曲线扁平化，贷款利差向债券期限利差靠拢来源：，3、机构行为：大行增配中短利率债，基金止盈、券商卖出行的买入情况。显。今年以来农村金融机构持续增配短端利率债，1-23月大幅加仓长端超长端利率债，对7-10年利率债的周度净买入规模一度超过2200亿元，整体表现为“哑铃型”策略。图表35：大行/政策行今年持续加仓中短端利率债 图表36：农村金融机构3月以来加仓长端超长端利率债，“哑铃型”风格明显））2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 1000

）2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/26）2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 2024/4/8800 2000600 1500400 1000200 5000 0-200 -500-400

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y

-1000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y来源：， 来源：，5Y、7Y98130Y314303205Y、7Y。图表37：3月农村金融机构对30Y国债的净买入规模为1002亿元（400

农金机构 30Y国债（

（）3.0300 2.9200 2.8100 2.70 2.6-100 2.512/0112/0612/0112/0612/1112/1412/1912/2212/2701/0201/0501/1001/1501/1801/2301/2601/3102/0402/0702/1802/2102/2602/2903/0503/0803/1303/1803/2103/2603/2904/0304/1004/15来源：，图表38：今年以来农村金融机构对30Y国债的净买入规模在全部现券中的占比为6.5

图表39：农村金融机构对国债的净买入加权期限（5DMA）（亿元）300025002000

今年以来对不同期限国债的净买入规模在今年以来对全部现券的净买入规模中的占比（右） 2520151500 101000 55000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y >3

0-52023/11/1 2023/12/1 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4来源：， 来源：，两会期间基金阶段性止盈，330Y国债。1222.3510Y3关注券商止盈后再配置时点。2312-242基盘或迅速兑现前期大量浮盈，抛售现券力度可能较大。图表40：两会期间基金阶段性止盈，3月券商卖出30Y国债

图表41：231210Y及这部分资产的持仓浮盈（亿元012/0112/0612/0112/0612/1112/1412/1912/2212/2701/0201/0501/1001/1501/1801/2301/2601/3102/0402/0702/1802/2102/2602/2903/0503/0803/1303/1803/2103/2603/2904/0304/10

农金机构 券商 基金 30Y国债（）

（）3.02.92.82.72.62.52.4

（亿元）0

基金对10Y国债的周度净买入规模 持仓浮盈（右

2来源：， 来源：，2.42.610Y30Y图表42：保险对超长端利率债的增配力度较大（亿0-50

元元2024/1/8 2024/1/15 2024/1/22 2024/1/29 2024/2/5 2024/2/26 2024/3/4 2024/3/11 2024/3/18 2024/3/25 2024/4/1 2024/4/8≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y来源：，图表43：大行/2.410Y债利率回调的阻力位

图表44：保险的支撑下2.630Y力位（亿元）8030-20-7012/0112/0512/0112/0512/0712/1112/1312/1512/1912/2112/2512/2712/2901/0301/0501/0901/1101/1501/1701/1901/2301/2501/2901/3102/0202/0502/0702/0902/1902/2102/2302/2702/2903/0403/0603/0803/1203/1403/1803/2003/22

大行/政策行 保险 10Y国债（右）

（）2.702.652.602.552.502.452.402.352.302.252.20

（亿元）0-20-40-60-80

保险 30Y国债（右）

（02.92.82.72.62.52.4来源：， 来源：，关注季初理财规模持续回升带来的中短端城投债及二永债投资机会。为应对季末银行MPA1-3图表45：理财规模“季末走低，季初回流”（万亿元）

2021 2022 2023 202401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12来源：，2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 2024/4/8（亿元500

图表47：理财对短端信用债的配置力量较强(亿元）2024/1/1 2024/1/8 2024/1/152024/1/222024/1/292024/2/5 2024/2/192024/2/262024/3/4 2024/3/112024/3/182024/3/252024/4/1 2024/4/80

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y

0-50

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y >30Y来源：， 来源：，四、低利率下，哪些策略可以增厚收益?1、海外观察：低利率环境下日债投资启示—央行买长&超长国债1991821989819909882。年：低利率时期，在1-2徘徊。1999101-2徘徊，期限利差3）2012/2016QEYCC0，波动率也相对较小，2013第二阶段日债波动趋于平缓。2003100BP20036100BP2003日债利率波动幅度较小，每年波动约50个基点，尤其在2008年后波动越来越小，每年波动约10-20个基点。图表48：日债走势的三个阶段来源：，公开资料，2016531002009637851，但之后持续回升，占比也同走高。10年期及以上日债发行规模占比较高。2001年至2012年，10年期及以上日本国债发行规模从27.8亿元增长至49.4亿元，占比始终维持在30以上。而近五年我国新发行国债10101.513，长债占比明显低于日本。图表49：日本央行持有政府债券金额 图表50：2001-2012年间10年期及以上日债占比超30来源：， 来源：，2、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会交易预期为债市定价的锚：10MLF推荐长期&超长期策略，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会。5Y&7Y图表51：各期限国债利差持续收窄，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会来源：，抱波动、做大波动。30Y10Y图表52：债市多次调整时长与利率调整幅度对比调整时间调整时长10Y国债利率调整幅度(BP)30Y国债利率调整幅度(BP)调整前债市快速走牛时间债市快速走牛时长10Y国债利率下行幅度（BP）30Y国债利率下行幅度（BP）10Y国债调整幅度/下行幅度30Y国债调整幅度/下行幅度2023年第一次2023年6月15日-6月19日3个交易日3.96.62023年6月13日-6月14日2个交易日5.34.375%153%2023年第二次2023年7月25日1个交易日7.05.72023年7月17日-7月24日6个交易日5.15.6136%102%2023年第三次2023年9月1日-9月8日6个交易日8.08.22023年8月15日-8月21日5个交易日8.18.299%101%2024年第一次2024年2月6日1个交易日5.26.12024年1月29日-2月5日7个交易日9.913.053%47%2024年第二次2024年3月1日1个交易日3.03.02024年2月19日-2月29日9个交易日10.218.129%16%2024年第三次年3月7日月12日4个交易日8.311.42024年3月4日-3月6日3个交易日10.36.481%178%来源：，图表53：急跌中不同机构对10Y国债的日均净买入情况 图表54：急跌中不同机构对30Y国债的日均净买入情况）2023/6/15-6/19）2023/6/15-6/192024/2/6-2/72023/7/25-7/262024/3/1-3/42023/8/22-9/82024/3/8-3/12500-50

）2023/6/15-6/19）2023/6/15-6/192024/2/6-2/72023/7/25-7/262024/3/1-3/42023/8/22-9/82024/3/8-3/120-50 来源：， 来源：，4181510240205.I）3bp活跃券（230210.IB）4124172.59bp，利差扩大至5.5bp2940图表55：国开债活跃券（240205.IB）与次活跃券（230210.IB）收益率差值

图表56：中债国开债收益率曲线(到期)来源：， 来源：，3、城投债：久期、等级、品种三维度仍可布局3-52-3Y图表57：3以上公募非永续城投债分布情况（亿元） 图表58：3以上永续/私募城投债分布情况（亿元）来源：， 来源：，2024年城投债供给同比20231.23.3万亿，合计4.5万亿；回售方面，根据60回售比例测算来看对应回售金额为9000亿，2024年到期和回售加总合计5.7万亿，同比2023年增长13，但增速明显放缓。到期 回售 赎回 本金提前兑付100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%到期 回售 赎回 本金提前兑付100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1来源：， 来源：，图表61：适合投资者挖掘并且具有供给价值的地市来源：，山东区县供给压缩态势明显，但多次发生非标负面事件，适合负债端稳定的高收益账户。图表62：适合投资者挖掘并且具有供给价值的区县来源：，我们建议选择区域重要性较高以及债券余额较大的主体，此类平台市场关注度较高，供给的边际压缩更易吸引投资者参与，例如贵安发展、巴中国资、柳州投控、柳州东城和曲文投等。图表63：适合投资者挖掘并且具有供给价值的主体来源：，4、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会2024年为银行永续债首个行权日，全年二永债到期赎回规模合计达到1.12万亿元。二永债将于2024年8-9月集中到期，考虑到前置发行，Q2可能是银行二永债的发行小高峰。与2023年相比，供给端集中放量对二永债利差的扰动可能会加大。2年过渡图表64：2024年8-9月为二永债到期小高峰 图表65：当前股份行二永债剩余发行额度不能覆盖年内到期规模，关注后续批文（亿元0

二级资本债 银行永续债3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

（亿元0

当前二永债可用额度 2024年二永债到期规可用额度/到期规模（右）国有行 股份行 城商行 农商行

2.52.01.51.00.50.0来源：，2024317

来源：，注：数据统计截至2024年3月17日TLAC工具发行计划落地，关注存保基金豁免制度大幅收窄TLAC缺口的可能。2023Q3TLAC2.093100TLAC2025TLACTLACTLAC162.5。若按抵扣2025TLACTLACTLAC非资本债券劣后于二级资本补充工具，优先于除外负债（期限TLAC缺口静态测算（数据截至20230930）中国银行工商银行建设银行农业银行交通银行核心一级资本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%9.98%资本充足率一级资本充足率TLAC缺口静态测算（数据截至20230930）中国银行工商银行建设银行农业银行交通银行核心一级资本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%9.98%资本充足率一级资本充足率13.64%14.83%13.82%12.60%11.98%资本充足率17.30%18.79%17.57%16.62%14.65%缓冲资本比率储备资本2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%逆周期资本0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%G-SIBs附加资本1.50%1.50%1.50%1.50%1.00%TLAC风险加权比率（资本充足率-缓冲资本比率）13.30%14.79%13.57%12.62%11.15%分子项计算风险加权资产（亿元）184196.59245259.32222269.42222649.3388039.58分子项24498.1536273.8530161.9628098.359816.41TLAC杠杆率计算调整后的表内外资产余额（亿元）340371.24459315.90401147.35397389.10151506.43TLAC杠杆率7.20%7.90%7.52%7.07%6.48%2025年TLAC风险加权比率要求16%16%16%16%16%TLAC风险加权比率缺口2.70%1.21%2.43%3.38%4.85%TLAC缺口测算TLAC缺口（亿元）（TLAC风险加权比率缺口×风险加权资产）4973.312967.645401.157525.554269.92距离2025年目标的潜在缺口(亿元)20,867.64五大行潜在缺口合计（亿元）25,137.56目前已公布的TLAC债券发行计划（亿元）15006005005001300TLAC债券发行计划占2025年目标潜在缺口的比例30.16%20.22%9.26%6.64%——距离2025年目标的剩余潜在缺口（亿元）3473.312367.644901.157025.55——项目二级资本债合格TLAC非资本债务工具发行缴款发行且实缴的实缴资本补充可补充二级资本及TLAC仅能补充TLAC期限/利率原始期限不低于5年，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。剩余期限一年以上（或无到期日）受偿顺序受偿顺序排在存款人和一般债权人之后。必须满足一定条件以确保受偿顺序排在除外负债之后次级属性约定方式主要通过合同约定方式实现既可以通过合同约定、法律法规进行规定，也可以通过符合条件控股公司发行外部TLAC工具方式实现抵押/保证不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其相对于发行银行的存款人和一般债权人在法律或经济上享有优先受偿权。无担保赎回自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。发行银行及受其控制或有重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为其他主体购买该工具提供融资。损失吸收必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股。触发事件是指以下两者中的较早者：1、银监会认定若不进行减记该银行将无法生存；2.、银监会认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该银行将无法生存。发行合同中必须含有减记或者转为普通股的条款，当全球系统重要性银行进入处置阶段时，人民银行、银保监会可以强制要求对外部总损失吸收能力非资本债务工具进行减记或者转为普通股。当二级资本工具全部减记或者转为普通股后，再启动对外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或者转为普通股。来源：，

来源：，注：上述测算中逆周期资本缓冲不计入TLAC；不考虑存款保险基金的抵扣作用，假设存款保险基金抵扣为0

假设存款保险基金抵扣为0资本新规对银行二永债配置端有以下两条影响路径：一方面，资本新规后银行对二级债的直接配置意愿下降（主要包括二永债以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。图表68：资本新规中资管产品的风险加权资产计量规则来源：国家金融监督管理局，3320-271360图表69：3月基金减持银行二级资本债引发信用利差走阔，期间保险为主力买盘之一(亿元）4002001000

大行/政策行 股份行 城商行农村金融机构 券商 保险基金 理财 其他机3YAAA-二级资本债信用利差周度均值（右）

(BP)

1009080706050403020来源：，CFETS，/注：“其他机构”包含外资银行、货币基金、“其他产品类”、“其他”。1AAA-AA+二永债支撑，同时建议关注货币宽松兑现后短端中高评级二永债的补涨机会。从品种利差来看，低等级品种中券商次级债和保险公司资本补充债相较二级资本债更具票息优势，而弱资质银行面临较大的不赎回风险，不建议过度下沉。0.1%0.1%0.1%0.8%0.1%0.1%0.1%0.8%1.1%0.0%历史分位数110.282.269.097.567.164.3当前利差(BP)AA-1.4%0.1%0.1%0.0%0.0%0.7%历史分位数63.242.240.048.538.138.3当前利差(BP)AA0.1%0.1%%3.10.1%0.1%4.6%历史分位数35.227.235.033.526.033.3当前利差(BP)AA+0.1%0.1%4.0%0.1%0.0%4.6%历史分位数33.225.233.028.921.830.5当前利差(BP)AAA-5Y3Y1Y5Y3Y1Y银行永续债二级资本债来源：，CFETS，来源：，CFETS，图表72：存量二永债规模达100亿元城农商行的估值收益率及信用利差表现来源：，/注：信用利差中位数为银行发行的全部二级债或永续债个券利差的中位数，数据截至时间为2024年4月12日。20231416757415.3202371中小银行二永债到期不赎回风险较高，不宜过度下沉。为了评价银行二永债不赎回的风险，我们认为有以下三大风险指标体系值得关注：关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及批文情况，包括银行二永债的待赎回规模、批文可用额度等指标；图表73：2023年共14只银行二级资本债不赎回 图表74：年内二永债到期赎回规模较大（亿元）120100

未赎回金额 未赎回数量（右轴）

（亿元）1400012000

二级资本债银行永续债80 1000060 800040 600020 400002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

20000

2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年及以后来源：， 来源：，防控的主要任务之一，中小金融机构风险处置过程中的投资机会值得关注。图表75：多地政府强调中小银行风险处置工作地区机构措施陕西省宝鸡市防范化解重大风险。分级分类管控地方政府债务风险，“一债一策”化解存量债务，坚决遏制新增隐性债务。有序推进中小银行、保险机构改革化险，依法将各类金融活动全部纳入监管，牢牢守住不发生系统性金融风险底线。紧盯房地产市场供求关系新变化，精准使用政策性工具，扎实做好保交楼、保民生、保稳定工作。山西省财政部山西监管局着力支持防范化解金融风险。一是开展区域金融运行分析，对山西省内金融机构的经营状况，不良资产处置，内控管理等进行分析，及时发现苗头性、倾向性问题向财政部报告，对区域性金融风险早发现，早提示，防止金融风险转化为财政风险。二是监测金融企业财务风险，督促建立健全财务风险控制体系，并对金融企业国有金融资本运营情况进行风险监测，关注风险隐患。三是监督支持化解地方中小银行风险财政政策执行情况。加强日常监督，适时开展核查抽查，督促有关部门落实落细专项债券补充中小银行资本金实施方案，严格落实偿债资金安排，发挥专项债券资金效益，妥善化解金融风险，并防范因化解地方金融风险而产生新的地方政府隐性债务风险。安徽省蚌埠市蚌埠市地方金融监管局蚌埠市地方金融监管局稳步推进地方金融风险处置攻坚。严厉打击逃废债行为，显著提升案件执行效率，全面清理中小银行问题股东，显著压降融资担保存量风险，有效化解非法集资陈案。不断强化行业领域监管力度。聚焦融资担保、小贷公司等地方金融领域，强化地方金融监管，加强监管力量，提升监管效能。扎实构建金融风险处置工作机制。发挥处非办、互联网金融整治办、交易场所整治办等协调机制作用，打击各类金融违法行为，优化金融生态环境。江西省江西省财政厅江西省财政厅将“防范化解地方中小银行风险”纳入2023年财政工作重点。河南省河南省地方金融监管局持续深化中小银行改革。巩固城商行吸收合并的改革成果，进一步重塑内部管理、重塑公司治理、重塑银行形象。以组建省农商联地方政府组织对中小银行不良资产清收专项行动。继续用好地方政府专项债补充资本，帮助中小银行改革化险。来源：，CFETS，图表76：吸收合并其他银行的主体银行数量统计（家）9876543210

股份行 城商行 农商行2004 2006 2007 2008 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：，CFETS，5、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略年初利好频出，市场迎来触底反弹：2024110REITs（收盘）5829.1518.7，随后进入小幅震荡期。5.22.7（能源基础设施包括产权类资产和经营权类资产REITsREITs图表77：市场在2024年1月触底后反弹 图表78：经营权类资产位列涨幅前三来源：， 来源：，新规明确REITs权益属性，长线配置逻辑进一步确认：2024284REITsFVOCIREITsREITsREITs2.2，面利好对市场情绪催化效果较为明显。图表79：REITs其他方持有份额列报负债/权益两方面考虑因素

图表80：新规出台当日中证REITs指数大涨2.2来源：证监会 来源：证监会整体估值仍偏低，投资性价比凸显：2024Q1，22REITsP/NAV1P/NAV23221.22P/NAV202311REITsP/FFO202229REITs38，后续估值修复空间依然较大，仍具较高的投资性价比。图表81：2024年Q1产权类REITs平均P/NAV为0.96 图表82：2023年年末经营权类REITs平均P/FFO为2023 2024Q120222021项目属性基础设施类型简称2023 2024Q120222021项目属性基础设施类型简称代码P/NAV代码简称项目属性基础设施类型P/FFO180201.SZ平安广交投广河高速REIT特许经营类交通基础设施12.41180202.SZ华夏越秀高速公路REIT特许经营类交通基础设施12.51508001.SH浙商沪杭甬REIT特许经营类交通基础设施9.15508007.SH中金山东高速REIT特许经营类交通基础设施7.89508008.SH国金中国铁建高速REIT特许经营类交通基础设施9.73508009.SH中金安徽交控REIT特许经营类交通基础设施10.52508018