新奥股份(600803)天然气全产业链领军企业一体化布局构建长期优势

目录天然气全产业链领军企业，销气量增加带动业绩增长 4国内最大民营城燃企业，持续聚焦天然气全产业链构建 4资产减值影响短期业绩，盈利能力整体稳健 7公司业务介绍：直销业务业绩增长亮眼，增值服务未来大有可为 9天然气分销业务分为零售和批发，整体保持稳健增长 9天然气直销气规模稳步增长，核心利润占比大幅提升 基础设施运营主要为LNG接收站，未来业绩规划清晰 13综合能源销售量快速增长，增值业务渗透率低大有可为 15工程建造在手订单充沛，工程安装用户整体下滑 18顺价背景下毛差有望修复，高分红提供投资安全边际 19城市燃气顺价有望进一步推进，有望带动公司购销毛差修复 19现金流整体稳健，未来分红稳步提升 26盈利预测 29风险提示 30图表目录图1：公司发展程 4图2：公司产业布局 5图3：公司股权构 6图4：2017-2023年公司业收入（亿元）及速（%） 8图5：2017-2023年公司母净利润（亿元）增（%） 8图6：2017-2023年公司业务营业收入（亿） 8图7：2017-2023年公司利率和归母净利率（%） 9图8：2017-2023年公司用率水平（%） 9图9：2017-2023年公司权ROE和ROA（%） 9图10：2017-2023年公司资产负债率（%） 9图11：2020-2023年公司城市燃气项目数量个） 10图12：2020-2023年公司居民、工商业、汽加用户零售气量（亿） 10图13：2020-2023年公司天然气零售毛利率（%） 10图14：2020-2023年公司天然气批发气量（立米） 图15：2020-2023年公司天然气批发毛利率（%） 图16：2020-2023年公司平台交易气销售量亿方米） 图17：2020-2023年公司平台交易气毛利率（%） 图18：2020-2023年公司平台交易气营业收（元）及增速（%） 12图19：2022-2023年公司平台交易气核心利（元）及占比（%） 12图20：2023年公司国客户类型结构（%） 12图21：2023年公司国客户分布结构（%） 12图22：2023年公司海客户类型结构（%） 13图23：2023年公司海客户分布结构（%） 13图24：2023年公司多化资源结构（%） 13图25：2016-2023年公司已有国际长协和新国长协情况（万吨年） 13图26：公司舟山LNG接收站 14图27：公司并购舟山接站业绩承诺期及金（元） 15图28：公司泛能业务示图 15图29：2020-2023年公司综合能源销售量（千时） 16图30：2020-2022年公司综合能源销售结构（%） 16图31：公司增值业务示图 16图32：2021-2023年公司增值业务在现有客和开发客户中的渗透（%） 17图33：公司综合能源业毛利（亿元、增速（%）和毛利占比（%） 17图34：公司综合能源业毛利率（%） 17图35：公司增值业务毛（亿元、增速（%）和利占比（%） 18图36：公司增值业务毛率（%） 18图37：2022年公司新订单结构 19图38：2023年公司全签署在手订单结构 19图39：2020-2023年安装业务新增工商业用数（个） 19图40：2020-2023年安装业务新增居民用户量万户） 19图41：2013-2023年我国天然气供给结构（亿方米）及对外依存（%） 21图42：2017-2024年布伦特原油期货结算价美元桶） 21图43：2021-2024年全球主要市场天然气价（元百万英热） 21图44：2000年以来我天然气市场化改革要段和重点政策 23图45：2019-2023H公司零售气购销毛差情（元方） 24图46：2020-2023年公司零售气量结构（亿方） 26图47：2023年公司零气量结构（%） 26图48：2015-2023Q1-3主要城燃企业销售商、供劳务收到的现金亿）及收现比（%） 26图49：2015-2023H1（）（%）及净现比（%）26图50：2015-2023Q1-3主要城燃企业投资活产的现金流量净额（元及增速（%） 27图51：2017-2023年公司现金流情况（亿元） 29图52：2017-2023年公司收现比和净现比（%） 29图53：2017-2023年公司每股股利（元）及息（%） 29图54：2017-2023年公司股息率（%） 29表1：公司主要高管介绍 7表2：2024-2025年中油供气合同方案 20表3：2023-2024年中油供气合同方案 20表4：2023-2024年我国LNG接收站新建和建目一览 22表5：2023年以来多省上调居民用天然气格况 24表6：公司在手LNG长协情况 25表7：主要城燃公司分承诺、分红率和股率（%） 28天然气全产业链领军企业，销气量增加带动业绩增长国内最大民营城燃企业，持续聚焦天然气全产业链构建农兽药业务起家，逐步聚焦天然气全产业链构建。公司于1994年上市，前身为主营200444.09%2010-2017年公司开始持续注入化工类相关（（蚌埠）2013100%2014Santos10.07%20182019Santos32.81%的2022LNG2023100%图1：公司发展历程数据来源：公司官网，公司公告，2018上游方面，2023180/年，NextDecade2001000万吨/年，公司舟山LNG750万吨259202023386.719.8%202350.50图2：公司产业链布局数据来源：公司官网，公司公告，商业圻谈，93.6944.24%202890%8.16%。图3：公司股权结构数据来源：Choice，2003表1：公司主要高管介绍姓名 职务 介绍,王玉锁 董事长张宇迎 总裁黄保光 副总裁张晓阳 副总裁郑文平 副总裁

30,2003,()20167月201812月,曾任山西漳山发电有限公司总经理助理、党委委员、新奥能源化工集团市场与战略绩效部副主任、主任、新能矿业有限公司总经理、株洲新奥燃气有限公司总经理、新能凤凰(滕州)能源有限公司总经理、新能能源有限公司总经理、CEO。PMC资料来源：Choice，资产减值影响短期业绩，盈利能力整体稳健2019LNG年202376.01%/天48.31%/20.29%/7.41%1437.54-6.68%/70.91/24.59/固定资产及在建工程-13.28/5.214.76亿63.78+5.12%，图年公司营业收（亿元及增（% 图5：2017-2023年公司归母净利（亿及增速（%）2000

600% 80

150%15001000

400% 60200% 40

100%50%5000

0%-200%

2002017201820192020202120222023

0%-50%2017201820192020202120222023营业收入（亿元） yoy（%）

归母净利润（亿元） yoy（%）数据来源：Choice， 数据来源：Choice，图6：2017-2023年公司分业务营业收入（亿元）20001500100050002017 2018

2023天然气零售 天然气批发 天然气直销/平台交气LNG 基础设施运营 工程建造与安综合能源销售及服务 智家业务/增值业务/延伸务 能源生产数据来源：公司公告，202018.52%2.39%4.93%20230.99%/3.59%/0.67%20221.90%，20231.15%。图7：2017-2023年公司利率和归母净利率（%） 图8：2017-2023年公司用率水平（%）30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

6%4%2%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售费用率（%） 管理费用率（%）毛利率（%） 归母净利率（%） 研发费用率（%） 财务费用率（%）数据来源：Choice， 数据来源：Chocie，ROEROEROA2020-2021年公司OE023年公司RE水平344，2020年以来202356.50%5.64pct。图9：2017-2023年公司权ROE和ROA（%） 图10：2017-2023年公司资产负债率（%）40%30%

80%60%20%

40%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ROE（%） ROA（%）

20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资产负债率（%）数据来源：Choice， 数据来源：Choice，可为天然气分销业务分为零售和批发，整体保持稳健增长+-3.1%202117252.7+15.1%2021251.44-3.1%/53.48/194.86+3.82%/-4.36%，占21.3%/77.5%毛利率持续下滑，主要系国际气价高企叠加顺价机制不畅挤压零售气购销毛差，2023图11：2020-2023年公司城市燃气项目数量个） 图年公司居民工商业汽车加气用户零售气量（亿方）270

400

20%中国城市燃气数量260中国城市燃气数量250

200 0%240230

02020

2021

2022

2023

-20%220

2020

2021

2022

2023

居民用户零售气量（亿方） 工商业用户零售气量（亿方）汽车加气零售气量（亿方） 居民工商业yoy（%）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图13：2020-2023年公司天然气零售毛利率（%）天然气零售毛利率（%）20%天然气零售毛利率（%）15%10%5%0%2020 2021 2022 2023数据来源：Choice，年批发气量同比+25.47%20222022+6.34pct2023202384.77图14：2020-2023年公司天然气批发气量（米）批发气量（亿方）100批发气量（亿方）

图15：2020-2023年公司天然气批发毛利率（%）10%80 8%60 6%40 4%20 2%02020

批发气毛利率（%）2021批发气毛利率（%）

2022

2023

0%2020 2021 2022 2023数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，天然气直销气规模稳步增长，核心利润占比大幅提升LNGLNG202350.50+44.0%18.07%-0.97pct平台交易气实现核心利润34.14亿元，同比+56.2%，占当期归母核心利润比例从35.97%53.53%图（米）

图17：2020-2023年公司平台交易气毛利率（%）60504030201002020 2021 2022

800%600%400%200%0%-200%

25%平台交易气毛利率（%）20%平台交易气毛利率（%）15%10%5%平台交易气气量（亿方） yoy（%） 0%2020 2021 2022 2023数据来源：公司公告，公司官网， 数据来源：Chocie，图18：2020-2023年公司平台交易气营业收入（亿元）及增速（%）

图19：2022-2023年公司平台交易气核心利润（亿元）及占比（%）2000

2020 2021 2022 2023

300% 40200% 30100% 200% 10-100 0

2022 2023

60%50%40%30%20%10%0%平台交易气营业收入（元） yoy（%） 平台交易气核心利润（亿元） 核心利润占比（%）数据来源：公司公告， 数据来源：公司官网，202331.13266/45%/41%/14%，华东///其LNG55%202319.37亿-4.5%14//58%/26%/16%，欧洲//60%/35%/5%。图20：2023年公司国客户类型结构（%） 图21：2023年公司国客户分布结构（%）城市燃气 能源集团及大工业 分销商 华东 华南 西南 其他数据来源：公司官网， 数据来源：公司官网，图22：2023年公司海客户类型结构（%） 图23：2023年公司海客户分布结构（%）公用事业公司 油气公司 能源贸易商 欧洲 亚洲 北美洲数据来源：公司官网， 数据来源：公司官网，10LNG2023//67%/23%/10%LNG2023/ADNOC100万吨长协超1000万吨。图24：2023年公司多化资源结构（%） 图25：2016-2023年公司已有国际长协和新增国际长协情况（万吨/年）0国内气态 国内液态 国际资源

2016 2021 2022 2023已签长协 新签长协数据来源：公司官网， 数据来源：公司官网，LNG接收站，未来业绩规划清晰LNGLNGLNGLNG8160418204万方/4120/设施能力达5.6亿方，是调节天然气的生产、运输、销售及应用等各环节之间平衡的重要设施。1000万吨舟山接20181020216500/750万吨80/350/20221020239LNG2024322202591000万吨/2023155.68图26：公司舟山LNG接收站数据来源：公司官网，202220232022845%25%5%的90%2022/2023/2024/20253.50/6.39/9.33/11.96亿2022年/20234.02/6.71115%/105%图27：公司并购舟山接收站业绩承诺期及金额（亿元）141210864202022 2023 2024 2025承诺利润（亿元） yoy（%）数据来源：公司公告，

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合能源销售量快速增长，增值业务渗透率低大有可为图28：公司泛能业务示意图数据来源：公司公告，综合能源销售量快速增长，在建项目逐步落地为综合能源收入持续增长提供坚实基222.4+16.62%冷、热/2023296347亿+56.03%60逐步落地将为公司全年综合能源业务收入的持续增长奠定坚实基础。图29：2020-2023年公司综合能源销售量（亿千瓦时）

图30：2020-2022年公司综合能源销售结构（%）400

80%

100%300

60%

80%0

2020 2021 2022

40%20%0%

60%40%20%0%

2020

2021

2022综合能源销售量（亿千时） yoy（%）

蒸汽 冷&热 电数据来源：公司官网，公司公告， 数据来源：公司官网，公司公告，增值业务为客户提供多种产品方案。公司坚持以客户为中心，面向家庭品质生活需“e360˚图31：公司增值业务示意图数据来源：公司官网，目前增值业务在现有客户群体中渗透率22.6%，未来仍有较大提升空间。202322.6%9.9图32：2021-2023年公司增值业务在现有客户和新开发客户中的渗透率（%）100%80%60%40%20%0%2021

2022

2023现有客户渗透率（%） 新开发客户渗透率（%）数据来源：公司公告，2020-202313.2726.14CAGR25.37%8.13%-3.83pct19.9620.39%9.96%202313.14%，同比-0.62pct。图（亿元（%和毛利占比（%）

图34：公司综合能源业务毛利率（%）25201510502020 2021 2022

50%40%30%20%10%0%

25%20%15%10%5%0%毛利（亿元） yoy（%） 毛利占比（%）

2020 2021 2022 2023毛利率（%）数据来源：Choice， 数据来源：Choice，图（亿元利占比（%）

图36：公司增值业务毛利率（%）3025201510502020 2021 2022

40%30%20%10%0%

100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023毛利（亿元） yoy（%） 毛利占比（%）

毛利率（%）数据来源：Choice， 数据来源：Choice，2.5. 工程建造在手订单充沛，工程安装用户整体下滑EPC251/471420231791.46亿元，其中氢能项目订单达24.02亿元。图37：2022年公司新订单结构 图38：2023年公司全签署在手订单结构新签氢能订单 其他新签订单 全年签署在手氢能订单 全年签署在手其他订单数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，185.38-11.13%29771.37187061756万方/242983图39：2020-2023年安装业务新增工商业用户数量（个）

图（户）0

2020 2021 2022

0%-5%-10%-15%-20%

0

2020 2021 2022

20%10%0%-10%-20%-30%新增工商业用户（个） yoy（%）

新增居民用户（万户） yoy（%）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，顺价背景下毛差有望修复，高分红提供投资安全边际城市燃气顺价有望进一步推进，有望带动公司购销毛差修复2024-2025受益．20243152024-2025一上浮8.520204520，本次70%80%版本没有变化，仅在价格上浮比例方面和本次非采暖季同幅调整，意味着2024-20252023-2024年供暖季。表2：2024-2025年中石油供气合同方案管制气

非管制气固定量 浮动量 调峰量20244月-202410

基准门站价上18.50% 70% 3%浮100%资源置比 65% 32% 3%202411月-20253

浮动定价，与进口现货19% 70%价格联动

基准门站价上浮100%资源置比 55% 42% 3%资料来源：隆众资讯，表3：2023-2024年中石油供气合同方案 管制气 非管制气居民用气 均衡

均衡2（固定价格）

均衡2（浮动价格）

调峰量20234月-202310月较门站上浮比例

15% 20% 80% JKM现货资源置比 70% 27% 3%202310月-20243月较门站上浮比例

15% 20% 80% 挂靠JKM现货 120%以上资源置比 55% 42% 3%资料来源：财经十一人，2009国产气面临增速瓶颈，天然气表观消费量的快速增长主要通过进口管道气和进口LNG2013-202333.25%41.78%27.70Bcm67.14Bcm，CAGR9.26%；LNG24.85Bcm98.42Bcm，CAGR14.75%图41：2013-2023年我国天然气供给结构（十亿立方米）及对外依存度（%）0

20132014201520162017201820192020202120222023

50%40%30%20%10%0%天然气产量 进口LNG 进口LPG 对外依存度（%）数据来源：Choice2024Brent82.17/WTI原77.56/17%2024OPEC+OPEC+/EIA/2024Brent70-90美元/83/83美元/75/20242024LNG部分签署LNGLNG图42：2017-2024年布伦特原油期货结算价（美元/桶）0

图43：2021-2024年全球主要市场天然气价格（美元/百万英热）1008060402002021-01 2022-01 2023-01 2024-01HenryHub价格（美元/百万英热JKM价格（美元/百万英热）价格（美元/百万英热）数据来源：Choice， 数据来源：Bloomberg，Choice，LNGLNG截止LNG3112677/2023LNG72750万吨/LNGLNG万吨/950万吨年，整体上看，目前我国LNGLNGLNGLNGLNG接收站，参股广东大鹏LNGLNGLNGLNG表4：2023-2024年我国LNG接收站新建和扩建项目一览新建项目吨/吨/年）1香港FSRU-中华电力、香港电灯2023年7月2河北建投唐山500河北建投2023年6月3浙能温州300浙能天然气、中石化2023年4广燃应急调峰100广州燃气（广州发展集团）2023年5北燃天津500北京燃气2023年10月6福建漳州300国家管网2023年10月具备

接收能力（万

所有者 预计投产时间7潮州华瀛600华瀛集团、中石化条件2023年底8中交烟台590中交能源2024年9龙口南山500国家管网2024年10烟台龙口650中石化2024年11广东惠州400（最大广东能源2024年序号 接收站简称

接收能力（万吨/年）

扩建项目

所有者 预计投产时间610）610）12深圳迭福北300国家管网2024年13广东阳江210广东能源、金鹰集团2024年14温州华港100华峰集团2024年15玉环君安200申能集团2024年底机械竣工天津港期 480 中石化 2023年100广汇能源2023年300100广汇能源2023年300中海油2023年江苏滨海一期扩4建4建山东青岛三期400中石化2023年5天津南疆港二期125中石化2023年6珠海金湾二期350中海油、广东能源、广州燃气、佛燃能源2024年7广西北海三期600国家管网2024年资料来源：南方能源观察，网络信息，201510017232019LNG60%+图44：2000年以来我国天然气市场化改革主要阶段和重点政策数据来源：南方能源观察，湖州市人民政府，中央人民政府，国家发改委，天然气工业，经济日报，2023620232023166%-13%表5：2023年以来多省市上调居民用天然气价格情况

生效时期省市自治区生效时期省市自治区市区县上调价差第一档上调幅度2024年1月1日江苏南通0.3元11.19%2023年12月1日江苏泰兴0.3元11.19%2023年12月1日江苏张家港0.27元9.82%2023111日-20243月31日贵州遵义0.16元6.08%2023年11月1日江苏昆山0.27元9.93%2023年9月4日陕西汉中0.13元5.80%天津/0.29元11.60%江苏无锡0.29元9.60%2023年9月1日山东济南0.2元6.10%陕西宝鸡0.13元6.40%河南许昌0.19元7.30%2023年7月25日陕西西安0.13元6.30%2023年7月1日江苏南京0.3元11%2023年6月14日河北石家庄0.37元13.30%重庆2023年4月1日梁平区0.155元7.60%内蒙古/0.192元7.4%-10.2%资料来源：界面新闻，直播遵义，澎湃新闻，南通日报，南京日报，智慧泰兴，偶俚张家港，2021-202220230.51元/0.48元/-0.09元方、-0.03元/方。2023年上半年公司零售气购销毛差为0.52元/方，同比+0.02元/方。图45：2019-2023H公司零售气购销毛差情况（元/方）价差（元/方）0.8价差（元/方）0.60.40.202019

2020

2021

2022

2022H1 2023H1数据来源：公司官网，公司在手海外长协资源超1000万吨/年，舟山LNG接收站能有效帮助公司灵活购置资源。公司持续推进海外LNG长协资源获取，2023年公司与美国切尔尼公司新180万吨51000/FOB交HenryHubLNG表6：公司在手LNG长协情况吨/吨/年）新奥源 Chevron 2016.0810年66DES全球资源2018JCC新奥源 Total 2016.0710年50DES全球资源2018JCC/HH新奥新加Cheniere 2021.1113年90FOB美国2022HH新奥新加Novatek 2022.0111年60DES全球资源2025BrentEnergyTran新奥源 2022.03sfer20年90FOB美国2026HH新奥加 EnergyTran 2022.0320年180FOB美国2026HH新奥新加NextDecade 2022.1220年200FOB美国2026HH新奥新加Cheniere 2023.0620年180FOB美国2026HH新奥新加ADNOC 2023.1215年100阿联酋2028Brent

合同量（万

交付方式 气源 供应时间 挂钩指数坡坡坡 sfer坡坡坡资料来源：公司官网，2023259个城2023251.44-3.1%194.8677.5%53.482024-2025图46：2020-2023年公零售气量结（亿立方米 图47：2023年公司零气量结构（%）30020010002020

2021

2022

2023

居民用气 工商业用气 汽车加气汽车加气零售气量（亿） 工商业用户零售气量（方居民用户零售气量（亿）数据来源：公司公告，公司官网， 数据来源：公司公告，公司官网，现金流整体稳健，未来分红稳步提升17A股和H1.24-1.572022/2023H1别同比减少8.81%/3.13%图劳务收到的现金（及收现比（%）

图49：2015-2023H1主要城燃企业经营活动产生的现金流量净额（亿元）及增速（%）及净现比（%0

销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）收现比（%）

116%114%112%110%108%106%104%102%

0

经营活动产生的现金流量净额（亿元）YOY（%）经营活动产生的现金流量净额（亿元）净现比（%）

200%150%100%50%0%-50%数据来源：Choice， 数据来源：Choice，图50：2015-2023Q1-3主要城燃企业投资活动产生的现金流量净额（亿元）及增速（%）0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投资活动产生的现金流净额亿元） YOY（%）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Choice，2019-202230%-50%的分50%2023-202570%202441H///6.21%/4.99%/4.59%表7：主要城燃公司分红承诺、分红率和股息率（%）20192020201920202021202200135.HK昆仑能源≥25%40.02%343.81%7.48%41.53%4.39%00384.HK中国燃气-28.40%28.92%39.18%63.36%7.80%01193.HK华润燃气-37.57%40.95%45.04%51.29%4.21%02688.HK新奥能源≥15%29.11%37.10%31.12%49.30%4.83%

分红率

股息率46.68%43.71%29.88%26.59%2.16%46.68%43.71%29.88%26.59%2.16%0.00%69.52%54.94%82.81%6.21%48.49%58.86%75.68%52.71%4.59%31.91%30.12%32.89%38.50%2.34%63.70%101.26%92.11%91.63%4.99%601139.SH深圳燃气605368.SH蓝天燃气002267.SZ陕天然气603689.SH皖天然气603706.SH东方环宇年）≥70%（2023-2025年）≥80%（无重大资金支出时）≥10%（2020-2022年）≥10%（2023-2025603053.SH成都燃气年）≥20%43.65%50.66%53.01%51.14%3.09%600917.SH重庆燃气≥30%31.51%38.74%49.99%50.16%2.07%54.53%58.27%66.00%66.65%4.39%22.95%31.15%16.23%54.53%58.27%66.00%66.65%4.39%22.95%31.15%16.23%15.96%1.92%30.31%28.43%27.69%0.00%0.67%年）603393.SH 新天气 ≥20%（2020-2022年）600681.SH百川能源年）-80.65%86.03%61.24%49.51%600681.SH百川能源年）-80.65%86.03%61.24%49.51%3.99%600333.SH长春燃气-0.00%159.45%0.00%0.00%1.18%资料来源：Choice，20232020-2023137.59年1.231.10202323.31图51：2017-2023年公司现金流情况（亿元） 图52：2017-2023年公司收现比和净现比（%）200

2.00100

1.500

2017 2018 2019 2020 2021 2022 经营性现金流（亿元）筹资性现金流（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022

投资性现金流（亿元）

1.000.500.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 收现比 净现比数据来源：Choice， 数据来源：Choice，20238（2023-2025年0.15元/0.66/0.81/0.962023200250.25.220.8年公司每股分红将不低于0.91/1.03/1.14元。公司历史分红比例大致在20%+202332%，20204.95%。图53：2017-2023年公司每股股利（元）及派息率（%）

图54：2017-2023年公司股息率（%）10

40%30%20%10%0%

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017201820192020202120222023每股股利（元） 每股特别派息（元） 股息率（%）派息率（%）数据来源：公司官网， 数据来源：Choice，盈利预测+10%/+9%/+9%；直销2024-2026年营收分别同比+10%/+8%/+7%。2023296602024-2026+25%/+18%/+10%为22.6%，基于公司庞大的燃气用户群体规模，未来增长潜力巨大，预计2024-2026年营收分别同比+10%/+8%/+6%。0239146亿元，2024-2026+5%/+4%/+4%。能源生产行业：2023年四季度公司完成煤矿资产出售，甲醇业务整体稳定，预计2024-2026年化工行业营业收入分别同比-25%/+2%/+2%。维持公司“增持”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1552.44/1685.26/1811.51亿元，分别实现归母净利润65.02/72.51/81.99亿元，对应PE分别为8.76x/7.85x/6.95x。表8：分业务盈利预测（百万元）收入(百万元)202220232024E2025E2026E延伸业务/智家业务3,533.563,959.884,355.874,704.344,986.60yoy55%12%10%8%6%综合能源12,051.6515,192.0618,990.0822,408.2924,649.12yoy38%26%25%18%10%工程建造与安装8,440.568,517.258,943.119,300.849,672.87yoy-19%1%5%4%4%天然气零售70,051.1969,452.2975,008.4780,259.0785,877.20yoy23%-1%8%7%7%基础设施运营226.56206.48212.67219.05225.63yoy-9%3%3%3%天然气批发33,834.0529,173.1332,090.4434,978.5838,126.66yoy38%-14%10%9%9%天然气直销/平台交易气16,313.7610,648.7811,713.6612,650.7513,536.30yoy182%-35%10%8%7%化工行业8,550.815,095.433,821.573,898.003,975.96yoy206%-40%-25%2%2%资料来源：公司公告，风险提示1）国内外宏观经济变动超出预期：我国经济长期向好，而短期正处于结构调整转型的关键阶段，同时目前外部形势依然复杂严峻，可能对公司业绩产生冲击；2）天然气价格上行：2022年受到俄乌冲突等因素影响，国际市场天然气价格出现大幅上涨，城燃公司顺价具有一定滞后性，若天然气价格再次出现大幅上涨，公司购销价差将受到压缩；20242023。资产负债表（百万元）2023A2024E2025E资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E货币资金16,67326,49234,16742,516交易性金融资产200200200200应收款项7,0757,2587,1497,811存货2,1672,7512,3572,439其他流动资产6,0156,0156,0156,015流动资产合计43,54456,07663,79173,544可供出售金融资产长期投资净额7,3987,6987,9988,298固定资产61,32664,31665,87266,604无形资产7,6258,6509,19913,464商誉558556550542非流动资产合计91,03094,47396,784101,870资产总计134,574150,549160,575175,415短期借款9,5549,53710,05910,892应付款项11,48414,03913,82315,325预收款项0000一年内到期的非流动负债2,4282,4282,4282,428流动负债合计46,03253,80454,64158,806长期借款8,7468,7468,7468,746其他长期负债21,25921,25921,25921,259长期负债合计30,00530,00530,00530,005负债合计76,03783,80984,64688,810归属于母公司股东权益合计23,65526,95430,67235,162少数股东权益34,88239,78745,25751,442负债和股东权益总计134,574150,549160,575175,415现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E净利润12,53011,40712,72114,384资产减值准备2,465888480390折旧及摊销4,3413,4023,1673,823公允价值变动损失1,479200100100财务费用1,7931,2071,2151,235投资损失-7,922-1,241-1,684-1,992运营资本变动-5794,175-2241,527其他-348