报表分析新思维(之二)哈佛分析框架

报表分析新思维(之二)

哈佛分析框架5/9/20241研讨要点与目的有效的报表分析要求分析者不仅要学会运用会计数据,而且要善于运用非会计数据。会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现〞，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏〞本讲系统地介绍哈佛大学三位学者提出的报表分析框架，并将其用于分析Dell和Microsoft的财务报表，旨在：了解财务报表的分析框架；掌握战略分析的主要方法熟悉会计分析的主要步骤和方法学习财务分析的主要方法企业价值评估与分析:运用财务报表Palepude.Al中信出版社5/9/20242涵盖5000家上市公司5/9/20243MarketValuetoBookValue--DJI差额意味着什么?5/9/20244MarketValuetoBookValue—S&P500超过6倍的MB率意味着什么?5/9/20245市场价值与账面价值的背离差额的实质是什么?5/9/202465/9/20247PEv.sMB5/9/20248无形资产论〔BaruchLev)公司核心价值变化〔创新性、外包与联盟、信息化〕与创新相关的无形资产与人力资源相关的无形资产与组织相关的无形资产5/9/20249智力资本论(SkandiaReport)市场价值股东权益智力资本客户资本人力资本股本资本公积盈余公积未分配利润MtoBratioTobin’sQ组织资本客户根底客户关系客户潜力流程资本企业文化创新资本根底价值关系价值潜在价值5/9/202410价值链记分卡(ValueChainScoreboard)发现与学习付诸实施商业化运用1.内部更新▪研究开发▪IT开发▪雇员培训▪团队建设▪客户获取本钱3.网络效应▪R&D联盟/合营企业▪供给商/客户一体化6.客户▪营销联盟▪品牌支持▪稳定性和忠诚度8.顶线▪创新收入▪市场份额/成长▪在线收入▪来自联盟的收入▪业务分部的收入成长9.底线▪生产效率利得▪在线供给渠道▪盈利/现金流量、▪EVA▪烧钱率10.增长选择权▪新产品储藏▪预期重组影响▪市场潜力/增长▪预期资本消耗▪预期保本点5/9/202411推算的无形价值(CIV)IntelMicrosoftMerck1.2003-2005平均税前利润102133812.2003-2005平均有形资产4417874093.2003-2005平均ROA23%17%20%4.社会(行业)平均ROA10%10%10%5.税前超额盈利57.954.340.96.税后超额盈利41.138.0128.67.折现率8%8%8%7.CIV5144753587.账面股东权益3624811797.股票市值(2005年末)147725676965/9/202412

哈佛分析框架

1、从企业活动到财务报表会计系统计量和报告企业活动的经济结果财务报表管理人员对企业业务活动的信息优势会计估计错误会计选择导致的歪曲企业外部环境劳动力市场资本市场商品市场供给商消费者竞争对手商业规程会计环境资本市场结构契约和治理会计规定和惯例税法和财务会计的关系外部审计会计问题的法律规定经营战略企业经营范围:多样化经营的程度多样化经营的类型竞争地位:本钱优势产品的区别度成功的关键因素和主要风险5/9/202413哈佛分析框架2、财务报表分析框架战略分析会计分析财务分析前景分析5/9/202414

商业上的运用信贷分析证券分析企业合并分析债务/股利分析公司信息战略分析通用报表分析分析工具战略分析通过行业和竞争战略分析来分析企业未来预期业绩

财务分析利用比率分析和现金流量分析来评估经营业绩前景分析对企业未来价值进行预测哈佛分析框架5/9/202415二、战略分析

行业特征分析行业性质及其在国民经济中的地位和作用市场总量及增长前景行业所处开展阶段行业市场边界买方卖方数量及相对规模产品差异和一体化程度5/9/202416二、战略分析

行业生命周期分析投入期增长期成熟期衰退期5/9/202417

不同生命周期的特征

投入期增长期成熟期衰退期市场广告宣传，知名度，销售渠道建立品牌信誉，开拓销售渠道保护既有市场，渗入其他市场选择市场区域，维持企业形象生产经营提高生产效率，制定产品标准改进产品质量，增加花色品种巩固客户关系，降低成本裁减生产能力，保持价格优势财力利用财务杠杆开发生产和技术能力控制成本提高管理控制系统的效率人事培训员工适应新的生产和市场培育生产和技术能力提高生产效率转向新的增长领域研究开发掌握技术秘诀提升产品质量和功能降低成本、开发新品种面向新的增长领域成功关键因素营销、市场份额、消费者信任对市场需求反应灵敏，质量生产效率、产品功能，新产品开发面向新的增长领域利润亏损或微利迅速增长开始下降下降甚至亏损现金流没有或极少少量至增长增长大量至衰竭5/9/202418竞争战略之父—MichaelE.Porter竞争优势CompetitiveAdvantage(1985)竞争战略CompetitiveStrategy(1980)5/9/202419现存和潜在的竞争力现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度转换本钱规模与学习曲线固定和变动本钱超额(生产)能力退出壁垒新进入对手的威胁

规模经济先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍替代产品的威胁对手的价格和业绩消费者意愿的转换

行业获利能力在购置和销售市场上谈判的能力消费者的谈判能力转换本钱产品区别度产品本钱和质量的重要性购置者的数量和每个购置者购置的数量供给商的谈判能力转换本钱产品区别度产品本钱和质量的重要性供给商的数量和每个供给商供给的数量行业获利能力分析5/9/202420竞争战略分析本钱优势以更低的本钱提供相同产品或效劳的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入本钱较少的研究开发费用或者广告费严格的本钱控制机制竞争优势执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性5/9/202421Dell过去10年的市场占有率5/9/202422Dell上市后的销售业绩5/9/202423Dell的股价表现MKTCAP.$553(2006.5.19)5/9/202424Dell-过去5年总资本报酬率

ROTC=(PTE+IE)/LT+SE5/9/202425DellComputer

—净利润&经营性现金流量5/9/202426DellComputer—流动比率5/9/202427DellComputer—存货周转天数5/9/202428DellComputer—应收账款周转天数5/9/202429DellComputer—应付账款周转天数5/9/202430Dell—现金转化周期

OtherPeople’sMoney

--营资资本管理的最高境界项目名称9900010203040506应收账款周转天数3634322928313229存货周转天数66543344减:应付账款周转天数5458586968707377现金转化周期-12-18-21-36-37-36-37-445/9/202431Wal-Mart的盈利模式—OPM项目名称20022003200420052006销售收入2,0402,2962,5632,8523,124税后利润668091103112CFFOA106130160150176应收账款2016131727存货227244266298322应付账款164179227258291AR周转天数3.62.51.82.23.1INV周转天数40.638.837.938.137.6AP周转天数29.328.532.333.034.0现金转换周期14.912.87.47.36.75/9/202432大卖场的盈利模式--OPM项目名称国美电器苏宁电器2004200520042005销售收入97.2179.691.1159.4税后利润5.87.81.83.5CFFOA5.95.21.21.5应收账款0.7---0.62.1存货11.127.37.720.2应付账款31.968.19.127.7AR周转天数2.6---2.48.0INV周转天数41.755.530.946.3AP周转天数120.1138.336.563.5现金转化周期-75.8-82.8-3.2-9.25/9/202433DellComputer—雇佣人数5/9/202434研发比例:Dell,IBM,HP2005:0.94%2006:0.80%5/9/202435销售及管理费用比率:Dell,IBM,HP2005:8.7%2006:9.2%5/9/202436Dell:R&D,SG&A变动趋势5/9/202437Dell的秘密:低本钱战略5/9/202438个人电脑行业的价值链Traditionalvaluechain(IBM,HP,Compaq)Build-to-order/directsalesvaluechain(Dell,Gateway)供给商制造电脑部件制造商组装电脑(库存或经销商)经销商市场促销终端用户购置电脑经销商或制造业向最终用户提供效劳供给商制造电脑部件制造商根据订单组装电脑终端用户购置电脑制造业或维修商提供效劳5/9/202439Microsoft收入增长趋势

1985—1.4;2005---397.885/9/202440Microsoft净利润增长趋势

1985—0.4;2004—122.55/9/202441Microsoft:差异化战略的完美模式

QualityofEarnings,QualityofAssets,CashFlow200020012002200320042005销售收入22,95625,29628,36532,18736,835397.88经营费用:销售成本

研究开发费用

销售及营销费用

一般及管理费用3,002

3,772

4,1261,0503,4554,379

4,8858575,191

4,307

5,4071,5506,059

6,595

7,5622,4266,716

7,779

8,3094,9976,200

6,184

8,6774,166经营收益11,00611,52511,51322,64227,80125,227净收益9,4217,7217,7219,5459,03412,254每股收益1.811.381.450.700.761.135/9/202442Microsoft:营业收入与净利润5/9/202443Microsoft:R&D5/9/202444Microsoft:广告促销支出5/9/202445Microsoft:递延收入5/9/2024465/9/202447Microsoft:应收账款及存货5/9/2024485/9/202449Microsoft:经营活动现金流量5/9/202450Microsoft的秘密:差异化战略5/9/2024512004年世界十大最有价值品牌

名次品牌品牌价值(亿美元)1可口可乐(Coca-Cola)673.92微软(Microsoft)613.73国际商用机器公司(IBM)537.94通用电气(GE)441.15英特尔(Intel)335.06迪斯尼(Disney)271.17麦当劳(McDonald)250.08诺基亚(Nokia)240.49丰田(Toyota)226.710万宝路(Marlboro)221.35/9/202452微软震惊世界的大动作〔2004.7.20)5/9/202453微软中国的表现

---?中国证券报?欲破十余年亏损局，微软在华改弦更张MicrosoftOffice&Word售价＄1v.s$200经营业绩销售收入２－３亿美元v.s350亿美元连续10多年亏损问题症结90%是盗版对盗版的态度90年代初不屑一顾，到现在威胁起诉盗版的大公司Linux的挑战5/9/202454Step3:评价会计策略Step2:评估会计弹性Step4:评价披露质量Step5:区分危险信号Step6:消除会计信息失真财务分析会计分析步骤及方法5/9/202455识别危险信号5/9/202456

消除会计信息失真虚拟资产剔除法异常利润剔除法关联交易剔除法审计报告分析法现金流量分析法5/9/202457财务分析1、财务分析架构盈利能力与成长性产品战略财务战略经营管理收入与费用管理营运资本与固定资产管理负债和权益结构管理股利支付及利润分配5/9/202458财务分析2、财务指标体系可持续的成长率股利支付率净资产收益率销售回报率资产周转率财务杠杆率COGS/SalesGrossProfit/SalesSG&A/SalesOI/SalesNI/SalesCATurnoverWCTurnoverARTurnoverInv.TurnoverFATurnoverTATurnoverCurrentRatioQuickRatioOperatingCFRatioLtoERatioDtoERatioIntr.Coverage5/9/202459财务分析3、DuPont财务指标分析法净资产收益率总资产收益率权益乘数销售利润率资产周转率净利润销售收入销售收入全部本钱销售本钱期间费用利息费用其他支出所得税销售收入资产总额资产总额所有者权益长期资产流动资产现金&证券应收账款存货其他流动××÷÷÷-+5/9/202460传统资产负债表的作用

---AssessingLiquidityandOperationalEfficiency标准资产负债表(StandardBalanceSheet)资产负债及股东权益流动资产：

现金应收账款、存货、待摊费用等流动负债：

短期借款应付账款、预提费用等长期投资长期负债固定资产少数股东权益无形及其他资产股东权益资产总计负债及股东权益总计5/9/202461管理资产负债表的作用

---AssessingLiquidityandOperationalEfficiency管理资产负债表〔ManagerialBalanceSheet)投入资本（InvestedCapital)运用资本（CapitalEmployed)现金（Cash)短期借款(Short-termDebt)

营运资本要求(WCR)经营资产（OA）-经营负债（OL）长期融资(Long-termFinancing)

长期债务（Long-termDebt)+股东权益（Shareholders’Equity)净固定资产（NetFixedAssets)5/9/202462评价流动性和财务风险的现代方法

--匹配战略〔MatchingStrategy)5/9/202463中国上市公司资本结构状况

(肖作平，2004〕年份总负债/总资产流动负债/总资产长期负债/总资产流动负债/总负债19920.56300.46710.09590.853119930.42400.34400.07990.824219940.42200.34780.07420.838419950.48470.39010.09460.804819960.47460.38990.08470.821519970.46470.37700.08770.811319980.46000.37670.08330.818919990.48500.39730.08770.829120000.47970.39230.08740.817820010.51940.42590.09350.812020020.53510.44070.09440.82365/9/202464ROE的分解

---识别盈利能力的驱动因素EATROE=---------SE

EBITSalesEBTICEAT=---------×----------×--------×------×-------SalesICEBITSEEBT

经营利润率投入资本周转率财务本钱率财务结构率税收影响率财务杠杆比率税收影响5/9/202465TheStructureofROE

for5FirmsinDifferentSectors(1999)MerckAnheuser-BushWalt-MartStoreDowChemicalBancOne经营利润率(1)24.0%19.7%6.1%13.2%29.5%资本周转率(2)1.101.133.350.940.24投入资本回报率(3)=(1)×(2)26.4%22.3%20.4%12.3%7.1%财务杠杆率(4)2.472.331.642.113.49税前ROE(5)=(3)×(4)65.2%51.9%33.5%26.0%24.8%税收影响率(6)69.9%68.3%59.2%64.6%69.9%税后ROE(7)=(5)×(6)45.6%35.4%19.8%16.8%17.3%5/9/202466中国5家上市公司ROE指标分解(2002)五粮液太极集团华联超市上海汽车浦发银行经营利润率(1)14.76%5.72%2.64%24.02%72.36%投入资本周转率(2)1.071.016.050.560.04投入资本回报率(3)=(1)×(2)15.76%5.75%16.00%13.53%2.71%财务杠杆率(4)1.041.461.621.038.65税前ROE(5)=(3)×(4)16.38%8.39%25.88%13.87%23.45%税收影响率(6)71%77%83%93%69%税后ROE(7)=(5)×(6)11.56%6.45%21.49%12.94%16.15%5/9/202467TopTenValueCreators(1999)

MV=MarketCapitalization–InvestedCapitalTop10ValueCreatorsMVofCapitalCap.EmployedMVA1.Micorsoft6,495200+6,2952.GeneralElectric5,433758+4,6753.CiscoSystems3,721237+3,4844.Wal-MartStores3,367540+2,8275.Intel2,837298+2,5396.LucentTechnologies2,661656+2,0057.AmericanOnline1,92044+1,8768.Oracle1,59754+1,5439.IBM2,210668+1,54210.HomeDepot1,645161+1,4845/9/202468TopTenValueDestroyersTop10ValueDestroyersMVofCapitalCap.EmployedMVA1.LoewsCorporation63199-1362.FirstUnion326430-1043.BankOneCorp.367456-894.WashingtonMutual148214-665.Raytheon218266-486.Kmart150197-477.J.C.Penny179217-388.SearsRoebuck313343-309.Goodyear111134-2310.Northrop7893-155/9/202469价值创造的驱动因素经营毛利资本周转率税收影响率税前ROIC税后ROIC税后债务本钱估计权益本钱WACC回报差额(ROIC-WACC)政经和社会环境市场结构竞争优势/核心能力可持续成长性MVA如果未来回报差额的现值为正数，MVA也为正数，成长性越高，创造的价值也越多；反之，成长性越低，毁损的价值越多5/9/202470会计利润v.s经济利润会计利润(AccountingProfit)会计利润增加≠创造价值AccountingestimateandjudgementDiscretionaryExpenditureCostofcapitalpartiallyaccountedfor经济利润(EconomicProfit)TraditionalviewofeconomicprofitModernviewofeconomicprofit—EVA经济增加值(EVA)EVA=EBIT(1-T)-(IC×WACC)={(EBIT(1-T)/IC-WACC}IC=(ROIC-WACC)×IC5/9/202471加权资本本钱(WACC)WACC=(D÷TF)×(CostofD)×(1-T)+(E÷TF)×(CostofE)IllustrationDebt=$60m;Equity=$30mCostofdebt=6%;costofequity=9%Taxrate=33%WACC=(60÷90)×6%×(1-33%)+(30÷90)×9%=2.68%+3.00%=5.68%5/9/202472MVAv.sEVA20001999CompanyMVAEVAFGVFGV/MV12GE5,023.0734.994,761.1782.4%21Microsoft3,889.2257.963,482.1685.2%33Cisco3,778.831.823,807.9994.8%45Intel2,818.3246.952,475.8279.4%521Pfizer2,609.8419.532,431.0087.5%612Merck1,933.4834.491,628.3673.1%723EMC1,919.046.681,884.2594.7%88Oracle1,808.856.051,764.6094.7%919AIG1,779.82-1.191,819.3280.2%104Wal-Mart1,774.5015.281,715.2574.1%5/9/202473基于MVA和EVA的财务战略矩阵CashSurplusCashDeficitMVA>0EVA>0MVA<0EVA<0

减少股利

筹措资金

－发行新股－增加借款降低销售增长至可接受水平－淘汰边际利润低和资产周转率低的产品尝试彻底重组

全面出售经营业务5/9/202474现金流量分析5/9/202475Ｘerox—Salesv.s.CashFlow5/9/202476报表分析与业绩管理

Kaplan&Norton’sBalancedScorecardFinancialPerspectiveTosucceedfinancially,howshouldweAppeartoourshareholders?

ActualTargetInitiativeMeasures

CustomerPerspectiveToachieveourvision,howshouldweAppeartoourcustomer?

ActualTargetInitiativeMeasures

InternalBusinessProcess

Tosatisfyourshareholdersandcustomers,,Whatbusinessprocessmustweexcellat?

ActualTargetInitiativeMeasuresLearningandGrowthToachieveourvision,howwillwesustainOurabilitytochangeandimprove?

ActualTargetInitiativeMeasures

VisionAndStrategy5/9/202477平衡记分卡5/9/202478战略图与平衡记分卡

战略图

平衡记分卡

行动计划财务视角衡量指标

目标值*收入组合新客户收入+10%*收入增长+25%举措预算客户视角细分市场份额25%客户满意度95%*市场细分行动$.....*满意度调查$.....内部流程视角交叉销售比例2.5与高潜质客户打交道的时间1小时/季度财务规划$......整合产品线$......学习与成长视角人力资本准备度100%战略性应用准备度100%与BSC关联的目标100%关系管理$....注册财务规划师$.....整合客户档案$.....组织规划应用$....目标管理更新$....薪酬激励$....

总预算$..........增加收入和利润增加市场份额交叉销售产品线组织准备度5/9/202479经营战略与业绩评价CostLeadersDifferentiatorsHighLow

LowHighLowHighLowHighLowHighLowHighStrategicSpectrumRelianc