第三章企业融资基础

第三章企业融资理论基础李延喜深交所创业板正式启动

2009年10月30日，首批28家创业板公司集中在深交所挂牌上市。28家创业板公司造82位亿万富翁。首批上市的28家创业板企业，新股发行合计募集的155亿元资金。承销业务的券商，23家券商分享了首批创业板企业的7亿元承销业务收入。创业板企业成长性明显高出现有的主板与中小板上市公司，55.7倍的平均发行市盈率体现了资本市场对创业板企业“创新性”与“成长性”的青睐。28家创业板公司近三年营业收入复合增长率34.03%，净利润复合增长率45.94%，远高于目前的297家中小板公司。简称代码发行价(元)市盈率(倍)发行股数(万股)特锐德30000123.8052.763360神州泰岳30000258.0068.803160乐普医疗30000329.0059.564100南风股份30000422.8946.242400探路者30000519.8053.101700莱美药业30000616.5047.832300汉威电子30000727.0060.541500上海佳豪30000827.8040.121260安科生物30000917.0046.832100立思辰30001018.0051.492650鼎汉技术30001137.0082.221300华测检测30001225.7859.952100新宁物流30001315.6045.481500亿纬锂能30001418.0054.562200爱尔眼科30001528.0060.873350北陆药业30001617.8647.891700网宿科技30001724.0063.162300中元华电30001832.1852.621635硅宝科技30001923.0047.961300银江股份30002020.052.632000大禹节水30002114.0053.851800吉峰农机30002217.7557.262240宝德股份30002319.681.671500机器人30002439.8062.901550华星创业30002519.6645.181000红日药业30002660.0049.181259华谊兄弟30002728.5869.714200金亚科技30002811.345.23700华谊兄弟是关注度最高的公司，在询价过程中，券商开出了80倍市盈率的“天价”。华谊兄弟的发行价格定在了28.58元／股。华谊兄弟9位原始股东迈入了亿万富翁的行列。王中军和王中磊兄弟身价分别达到10.98亿元和3.97亿元。马云、江南春、鲁伟鼎、虞锋、王育莲、高民、孙晓璐7人的收益也超过亿元。冯小刚持有288万股，8231万元。导演张纪中股权价值达到6173万元。黄晓明持有180万股，价值5144.4万元。李冰冰账面价值达到1028万元。创业板大事记●1999年1月：深交所向证监会正式呈送成长板市场方案研究的立项报告。3月，中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”。●2008年3月22日：证监会发布创业板IPO管理办法意见稿。●2009年3月31日：中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，办法自5月1日起实施。●2009年5月8日：深交所发布创业板上市规则(征求意见稿)。●2009年6月5日：深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，自7月1日起施●2009年7月26日：证监会正式受理创业板发行申请。7月15日开始，投资者开始办理创业板开户。●2009年8月14日：证监会第一届创业板发行审核委员会成立。●2009年9月17日：创业板首次发审会召开，7企业上会。●2009年9月21日：深交所首次公开发行股票发行与上市指南。●2009年9月23日：深交所发布创业板股票上市首日交易监控和风险控制的通知。●2009年9月25日：首批10家创业板公司开始申购。企业资金来源与构成企业的资金来源——债务资本与权益资本资本构成：债务的账面(市场)价值与权益的账面(市场)价值比负债的优点和缺陷负债的正面影响和负面影响优点缺陷利息费用可以减税，减少实际的资本费用；盈利归股东所有——“肥水不流他人田”；债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产（a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，相对于无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。100%权益资本50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI）利息（5%）净利润资本权益债券股份EPS1000-10001000010000010001.0100025075010000500050005001.5100%权益资本50%权益资本+50%负债经营面临不确定性50%50%50%50%净营运利润（NOI）利息（5%）净利润资本权益债券股份EPS1000-10001000010000010001.0250-2501000010000010000.25100025075010000500050005001.5250250010000500050005000平均EPSEPS的标准差0.6250.1400.7500.563（b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。100%权益资本净营运利润NOI1500125010007505002500-500利息--------净利润1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000每股利润EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%权益资本+50%负债NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500-250-750股份500500500500500500500500EPS2.502.001.501.000.500-0.50-1.50（c）由此可见：NOI=500万元，企业选择两种方式的EPS相等，是0.50元!表明二种资本结构选择没有差异。NOI>500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！NOI<500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS的负面影响和所产生的风险（EPS的波动幅度）大于企业无负债。案例分析

美国航空和皇冠公司——同是负债经营，结果为什么不同？

美国皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(USAir)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的启示：负债是一把“双刃剑”，有利有弊；负债后，资产必须发挥预期的效益；适度负债，有利于股东的利益；过度负债，可能导致企业陷入财务困境；同样的负债比例，因行业不同，效果不同；在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。现代企业融资理论你最好把比萨饼切成6块，因为今天我不太饿，可能吃不下8块！

——约格.贝拉曾财务杠杆提高了，破产概率也就增大了，这不足为奇。......今天，美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏，其中唯一的赢家是律师们！——希金斯M&M的资本结构理论理论假设企业风险同一性假设(HomogeneousBusinessRisk)；预期盈利同一性假设(HomogeneousExpectationinEarning)；债务无风险性假设（Kd=Rf）；资本市场完备性假设（PerfectMarket）；历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。无税条件下的M&M定理Ksu=无负债企业的权益资本费用定理Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(D/S)=无负债风险的权益资本收益+风险补偿IRR>=Ka=Ksu含义同一风险等级的企业，无论是否负债其加权资本平均费用等于无负债企业的权益资本费用；企业加权平均资本费用与资本结构无关。当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升;Ksl>Ksu,二者之差=增加负债引起“风险补偿”；风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，才能使得股东利益最大化小结（a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（b）在无税时，企业价值与负债比例无关；（c）在无税时，企业价值与资本结构无关。有税条件下的M&M定理定理Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)=无负债风险的权益资本收益+风险补偿IRR>=Ksu[1-T(D/V)]含义无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；*KsL>KsU,二者之差等于增加负债引起“风险补偿”;*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率T有关。投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，才能使得股东利益最大化小结Kd与D/V无关；Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升；Ka与D/V成反比；企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；负债企业的价值=无负债企业价值+T×D。M&M定理的政策含义在无税时，无需制定资本结构政策；在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。M&M定理的应用（T>0)设：ABC公司,EBIT=500万元；T=40％。在无负债时，权益资本为2000万；ＫsU=12％。无论负债与否，债务费用Ｋd=8％。求当公司负债分别增至1000万、2000万、3000万元和100%负债时，该公司的总价值（Ｖ）、股票价值（Ｓ）、权益资本费用（Ｋs）和加权平均资本费用（Ｋa）。注:当企业负债100%时，所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率为零；且Ｋs＝Ｋd，因为所有债权人变成股东。利息=12%(D)=EBIT=500，所以，D=(500/12%)=4166.7万元。米勒模型——税差理论税差：个人所得税（Ts;Td）与公司所得税（Tc）存在的“税差”，其中：Ts=资本利得税和股利税的平均税率;Td=利息税;I=每年的利息收入。含义：*负债企业价值=无负债企业价值+负债的效益；*设Tc=Td=Ts=T，米勒模型=M&M有税模型；*设Tc=Td=Ts=0，米勒模型=M&M无税模型；*设Td=Ts，米勒模型=M&M有公司税模型，二者负债效益相同；*设Td=Ts=0；米勒模型=M&M有公司税模型，二者负债效益相同；*设Td>Ts,即对债权人的征税大于对股东的征税,则[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]<Tc所以米勒模型的负债效益<TD=M&M有税模型的负债效益；*设(1-Tc)(1-Ts)=(1-Td),米勒模型=M&M无税模型，说明企业负债效益=0。权衡理论(thetradeofftheory)亦称：静态权衡理论(thestatictradeofftheory)该理论在MM理论的基础上放松了关于无破产成本的假设，认为制约企业无限追求免税优惠的关键因素是由债务上升而形成的企业风险。由于债务的上升提高了企业陷入财务危机甚至破产的可能性，这种风险的增加使企业的额外成本（破产成本和代理成本）加大，从而降低了企业的市场价值。最佳企业资本结构应是在免税优惠带来的收益和债务上升带来的成本之间选择最佳点。权衡理论阐明了负债融资的两重性（收益和风险权衡理论的发展单纯负债税收收益非负债税收利益破产成本代理成本财务困境成本负债成本非税收利益损失税收利益权衡理论图形表达企业的价值企业“纯粹”的MM价值财务困境和代理成本利息税盾的现值最优负债水平债务无负债时企业的价值新优序融资理论亦称融资层级理论(thefinancinghierarchytheory)创始人美国麻省理工学院斯隆管理学院斯图尔特·梅耶斯——美国财务学会第45任学会主席提出时间1984年财务学会主席致辞里首度提出，费时6-7年贡献一整套完整的理论体系，“优序融资”名词提出——不对称信息的资本结构理论理论渊源原来关于资本结构的研究权衡理论“无法让人接受”米勒模型没能得到“及时的领会”投资者对企业资本结构感兴趣的原因当企业公布其所选定的资本结构时，股票的市场价格会起相应的变化，即“信息效应”

(informationeffect)与如何达到这个资本结构本身没有关系前人研究若干证据(1)加利福尼亚州立大学洛杉矶分校的助理教授马苏里斯(RonaldW.Masulis)1980.6《财务经济学刊》上的《资本结构变化对证券价格变化的影响》以及1983.3《财务学刊》上的《资本结构变化对企业价值的影响：某些证据》：债权和股权要约转换和资本化调整两者情况下，股票价格与资本结构存在着联系。这种联系是由于企业负债水平的变动向市场传递了一个有关企业价值变化的信号而引起的——梅耶斯归结为信号效应起作用前人研究若干证据(2)唐纳森说：“除非是偶发性的、不可避免的对资金需求的‘暴增’，否则管理者对于将内部产生的资金当成一种新的资金来源的强烈偏爱甚至会排除掉外部资金……尽管很少有公司会走向极端，在任何情况下都排除发售股票，但在过去20年来，绝大多数公司都不曾有过此种发售，且在可预计的将来也看不到有哪一家公司会这么做。考虑近些年来那么高的市盈率，这一现象就特别引人注目。某些财务主管表示他们完全意识到此为发售普通股的良机，但内心的勉强仍根深蒂固。”——唐纳森1961《企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究》唐纳森1969《财务灵活性战略》理论深化企业并不存在一个经过深思熟虑后所设计的最优资本结构。企业权益融资的两大形式——留存收益和普通股分别处于”优序融资”的最上端和最下端，无法与债务进行权衡。权衡理论假设市场所有的参与者均拥有相同的信息，实际情况并非如此。资本结构模型中放入信息不对称理论！！！观点——结论或有待检验的假设发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。新优序融资理论的要点N代表企业为进行有利可图的投资机会所需筹集的资金额即使y=0发行股票假设：通过发行普通股筹集资金ΔN>0y该投资机会下投资项目的净现值N1管理者根据私下掌握内幕信息所判断企业股票应有的价值ΔN=N1-N

企业股票被高估或低估的幅度否是假设：管理者从原有股东利益最大化出发至少y≥ΔN即使y>0;可能不发行股票每次企业发行股票对市场投资者而言意味着坏消息管理者减少ΔN——发行安全性高的债券无违约风险的债券ΔN=0债券|ΔN|<股票|ΔN|偏好内部融资若外部融资，偏好债务融资甚于股票融资新优序融资理论的内容企业偏好于内部融资甚于外部融资。(信息不对称至于外部融资有关)股利政策为“既定”，所以只因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资，且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解。换句话说，净现金的变动体现为外部融资的变动。倘若资本投资需要外部融资，企业首先发行最安全的证券，即债券优于股票。如果内部产生的现金流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票或退股。随着对外部融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序往下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会到可转换证券或优先股股票，最后一招才轮到股票。每家企业负债比率反映其对外部融资的累积需求。新优序融资理论可以解释说明为什么企业盈利能力与企业债务杠杆之间存在很强的负相关关系；说明为什么企业的权益资本几乎全部来自内部留存收益而不是来自发行股票；解释为什么企业在公告发行股票时，其市场价格就应声下跌；说明为什么债转股和股转债会引起市场价格的不同变化。对资本结构政策的含义发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资(用留存收益)—>债务融资—>外部融资(增发新股)发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(ReserveBorrowingCapacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资。新优序融资理论的改进(1)新优序融资理论纳拉亚南定理3：债务融资比股票融资能产生更高的市场价值。信息不对称现象不仅存在于需要融资的投资项目里，而且存在于企业现有的资产里——更关系不对称信息对现有资产估价的影响只考虑新的投资机会中的信息不对称情况——对没有现有资产、新成立的企业或从企业剥离的某一部分都能适用内部管理者完全知道企业未来现金流量的情况，投资决策时不用考虑不确定因素——对内部管理者，债务融资无风险所有的投资者都必须面临投资风险的抉择问题——债务融资有风险新投资项目的净现值与企业现有资产价值相比非常之大，否则，企业宁愿放弃也不愿意被低估现有资产价值企业应更多的考虑如何让市场高估企业的价值，甚至应该投资净现值为负的项目，以避免造成整个社会的某些福利损失。不同思路——同一战线新优序融资理论的改进(2)新优序融资理论海因克尔和泽克纳信息不对称现象存在于管理者和投资者之间企业原有股东与未来股东之间的信息不对称现象被高估的证券收益足以补偿投资项目净现值为负的损失时，原有股东存在过度投资问题，借债可以克服此问题，但往往又产生投资不足的问题——优先股最好用“优先股能够提高企业的借债能力”，“债务有社会价值，因为它形成了一级最优投资决策”不同思路——同一战线新优序融资理论的改进(3)MarkJ.Flannery：不对称信息与企业债务期限结构之间的相互影响关系——企业对债务到期期限的选择等于向市场提供了一个包含有内部信息的信号。企业举借短期债务意味着在将来某个不确定的时候必须再次借款，举借长期债务可免除企业今后再次借款的不确定性。经营情况较好的企业会偏好短期债务，以免