航空行业深度报告：透过“五一”看出行淡旺分明波动加剧

%%%%更多研报请访问长江研究小程序相关研究《寻变之年——2024年度投资策略》2024-01-12《拨开迷雾见阳光——从“停飞风波”给》2023-10-09《拨云见日，豁然开朗》2023-07-16资料来源：Wind2024-42023-123%-7%-17%-27%2023-4 2023-8上证综合指数 航空 市场表现对比图(近12个月)丨证券研究报告丨2024-04-27行业研究丨深度报告投资评级看好丨维持航空透过“五一”看出行：淡旺分明，波动加剧“五一”前瞻：量价重回常态，再迎强景气复盘223年“五一，民航市场迎来“畸形”强景气：023年“五一”假期，民航市场迎来20响，整体呈现“价强量弱”的“畸形”2024年“五一”假期，2024年23仍相较19年实现高增，预计行业量价回归常态，再迎强景气，航司盈利有望显著改善。特征复盘：每逢旺季量价齐升，消费力突出23201928%行业的隐忧：需求起伏剧烈，盈利波动加大2023202024Q1201914%3月份行业含油价20196%，导致航司旺季盈利大幅增加，但淡季亏损同样加剧，盈利波动加大落地投资：静待周期反转，迎合需求新趋势供给刚性收紧基础上，静待周期反转：GDP2024轮周期反转行情有望持续至2027年，拓展周期宽度。迎合需求新趋势，低成本航司更具确定性：2023阔，公司成长属性明显，底部逆势扩张，市场率拾级而上。风险提示1、宏观经济波动；2、油价大幅上涨，人民币汇率波动；3、资本开支风险。请阅读最后评级说明和重要声明目录“五一”前瞻：量价重回常态，再迎强景气 6特征复盘：每逢旺季量价齐升，消费力突出 8行业的隐忧：需求起伏剧烈，盈利波动加大 12落地投资：静待周期反转，迎合需求新趋势 15供给速下阶静周期转 15迎合求趋，成航司具定性 16风险提示 19图表目录图1：2023年不同运输方式中，民航恢复比例相对较低 6图2：2023年五一客运量与同比变动情况 6图3：2023年五一国内平均票价水平同比19年实现高增 6图4：2023年出境机票同比2019年增加56% 6图5：预计2024年国内机票价格相较2023年出现小幅下降 7图6：2023-2024年国内客运量相较2019年恢复比例 7图7：2023-2024年国际客运量相较2019年恢复比例 7图8：2024年五一期间预计国际航线相较2023年恢复比例实现翻倍 8图9：预计2024年五一期间国际、港澳台航线价格同比出现下滑 8图10：2023年以来，旺季出行客运量同比2019年实现高增 8图年以来，旺季出行国内价格同比2019年实现高增 8图12：相较旅游客单价数据，民航平均票价从2023年开始在节假日同比2019年实现大幅正增长 9图13：2020-2024年旅游数据（人次、收入以及消费）恢复情况 9图14：2020-2024年旅游国内旅游收入以及恢复情况 9图15：国际航线从23年开始逐步攀升 10图16：2023年以来，东南亚航班持续复苏 10图17：2023年以来，日韩航班持续复苏 10图18：三大航的资本开支计划及飞机引进数量（单位：架次） 图19：航司真实引进-计划引进数量 图20：从历史情况来看，真实的飞机引进速度低于预期速度（单位：架次） 图21：2023年以来，航空行业淡旺季表现明显 13图22：2023年以来，季度盈利波动加剧 13图23：2023Q4以来，淡季商务市场表现相对疲弱 13图24：2023年，核心商务航线客座率仍有明显缺口 13图25：20年之后由于资产周转效率大幅下降，固定成本难以摊薄 14图26：航空固定成本绝对值大、占比高，经营杠杆高 14图27：航空板块2007-2019年ROE波动性市场第一（%） 14图28：航空板块毛利率水平位居全市场后段 14图29：截至2022年月，京沪线提价幅度已达73.4% 15图30：国内上市航空公司历史峰值与20年前座公里收益情况 15图31：高收入旅客商务出行占比更高 16图32：金钱花费在影响因私出行旅客选择中占据更高比重 16图33：以铁路为代表的刚性出行需求受经济周期波动影响更小 17图34：低成本航空在价格上与铁路相比具备竞争力 17图35：我国航空渗透度与人均可支配收入具有显著的金字塔特征 17图36：低线市场航空客运需求增速更快 17图37：春秋航空的价格水平显著低于其他全服务航司 18图38：春秋航空的单位非油成本显著低于其他航司 18图39：春秋航空2023年开始率先迈过盈亏平衡线 18表1：2023年以来，多个国家免签放开 10表2：国内航司截至2025年飞机引进计划梳理 12表3：长周期中，航空周转量需求增速与GDP增速高度相关，是GDP增速的1.5-2倍弹性系数 15表4：以2019年利润为基准，中国国航与春秋航空扣汇后归属净利润敏感性测算 16“五一”前瞻：量价重回常态，再迎强景气复盘2023年“五一，民航市场迎来“畸形”强景气：02320线缓慢恢复的影响，整体呈现“价强量弱”的“畸形”特征。20194%CADAS201935%201938%，56%图1：2023年不运输式中民航恢比例对较低 图2：2023年五客运与同变动情况

2023年五一旅客发送量同比19年恢复情况122%121%122%121%104%

0

五一客运量（万人）与同比变动1%11%-65%1%11%-65%20192023YOY

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%资料来源：交通运输部， 资料来源：CADAS，图3：2023年五国内均票水平比19年现高增 图4：2023年出机票比2019年增加56%2023年五一国内票价（元）与同比变动0

T-1 T+0 T+1 T+2 T+3 2019年 2023年 YOY

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：CADAS， 资料来源：FlightAI，展望2024预计行业量价回归常态，再迎强景气。23201920232019年仍能保20%左右的涨幅。图5：预计2024年国内机票价格相较2023年出现小幅下降节前2天节前1节前2天节前1天节后1天节后2天

五一国内票价趋势（元）假期第1天假期第2天假期第3天假期第4假期第1天假期第2天假期第3天假期第4天假期第5天资料来源：FlightAI，图6：2023-2024年内客量较2019年复比例 图7：2023-2024年际客量较2019年复比例10月7日11月7日1月7日2月710月7日11月7日1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日

2023-2024年国内客流量七天移动平均恢复比例

70%30%12月12月7日

2023-2024年国际客流量七天移动平均恢复比例1月7日2月7日3月7日4月7日1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日

客流量2023 客流量2024资料来源：CADAS， 资料来源：CADAS，另一方面，国际市场运量稳步爬坡，截止2024年4月20日，CADAS数据显示国际客20192335%2319有望保持较高增长。图8：2024年五期间计国航线较2023年复比实现倍 图9：预计2024年五期间、港澳航线格同出现滑地区北美欧洲地区北美欧洲日韩2023.5.1 东南亚其他

五一期间国际航班恢复比例

德国法国英国日本泰国俄罗斯阿联酋

2024年五一国际航线价格水平同比变动东南亚日韩港澳台欧洲 美加大洋洲中东其他亚洲非洲拉丁美洲-8%-8%-14%-17%-20%-24%-27%-25%-28%-31%-31%资料来源：CADAS， 资料来源：FlightAI，2024幅改善，预计行业量价回归常态，再迎强景气，航司盈利有望显著改善。特征复盘：每逢旺季量价齐升，消费力突出232024201928%，旺季呈现量价齐升、消费力突出的特征。图10：2023年以来旺季行运量比2019年现高增 图以来旺季行内价格比2019实现增

2023年-2024年旺季客运量同比2019年变动五一端午2023年五一端午2023年国庆春节清明2024年

民航国内平均票价相较2019年涨幅资料来源：文旅部， 资料来源：CADAS，图12：相较旅游客单价数据，民航平均票价从2023年开始在节假日同比2019年实现大幅正增长旅游与民航数据相较2019年可比口径恢复情况138%124%138%124%125%98%128%85%84%112%97%108%91%五一2023国庆中秋元旦春节2024清明120%客单价消费 民航平均票价资料来源：文旅部，CADAS，图13：2020-2024年游数人次、入以消费恢复况 图14：2020-2024年游国游收入及恢情况20202021202220232024国内旅游接待人次 恢复至年同期（右20202021202220232024140%

9

140%

876

95%

103%

99%87%74%68%

87%

73%

119%89%

104%109%

112%120%100%80%

54 3239%1国庆中秋国庆中秋国庆中秋国庆中秋国庆中秋

51%

75%

70%

67%

61%43%

21%

60%40%20%0%国内旅游收入

国内旅游接待人次

人均消费

2020

2021

2022

2023

2024资料来源：文旅部， 资料来源：文旅部，23图15：国际航线从23年开始逐步攀升2023-2024年国际航班量与座位数七天移动平均恢复比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%1月7日2月7日3月7日41月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日航班量2023 座位数2023 航班量2024 座位数2024资料来源：CADAS，图16：2023年以来东南航持续复苏 图17：2023年以来日韩班续复苏0%

东南亚航线航班量七天移动平均恢复比例东南亚航线航班量七天移动平均恢复比例12月12月7日

日韩航线航班量七天移动平均恢复比例1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日71月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日1月7日 2023泰国 2023柬埔寨 2024马来西亚 2024越南 2024新加坡 2024泰国 2024柬埔寨 2024印度尼西亚

2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源：CADAS， 资料来源：CADAS，协议国马来西亚中外持普通护照互免签证生效时间2023.11.10协议国马来西亚中外持普通护照互免签证生效时间2023.11.102023.12.1免签停留天数30天30天泰国）2024.2.930天新加坡格鲁吉亚安提瓜和巴布达2023.9.112023.03.1830天30天902024.5.11中国开放单方面免签国家生效时间2023.7.2630协议国文莱法国2023.12.1免签停留天数15天15天意大利2023.12.115天德国2023.12.115天荷兰2023.12.115天西班牙2023.12.115天资料来源：中国领事服务网，20际航线的持续复苏，国内供给逐步走向受限，推升整体价格水平。航空受到的冲击不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升，202-32-3幅下移。图18：大航资本支计飞机引数量单位架次） 图19：司真引进-划引量三大航的资本开支计划及飞机引进数量4000三大航的资本开支计划及飞机引进数量

320 803000

60240402000

160 201000

0201220132014201520162017201820192020202120228020122013201420152016201720182019202020212022-202006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0 0 -402006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A大资开支承诺亿元，左) 大飞引进数量

-60

真实净引进-计划净引进（单位：架次）中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空真实净引进-计划净引进（单位：架次）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图20：从历史情况来看，真实的飞机引进速度低于预期速度（单位：架次）资料来源：公司公告，业未来供给增速预期，且本轮供给收紧的周期或持续至27年：预计24年行业相较为25年行业相较19年累积供给增速为13.3%，CAGR2.1%，相较20年前出现大幅下降。表2：国内航司截至2025年飞机引进计划梳理航司20192020202120222023E2024E2025E24/19年累计增长（与CAGR）25/19年累计增长（与CAGR）国航69970774676276678580812.2%15.6%东航7347347587787858068169.8%11.1%南航86286787889490495699710.8%15.6%海航361346344342335335335-7.2%-7.2%春秋9310211311612213013539.8%45.2%吉祥969811011011512513330.2%38.5%六大航机队284528542949300230273136322310.2%13.3%合计净增加（架次）995532510987.15291378.15年度与年化增速0.3%3.3%1.8%0.8%3.6%2.8%2.0%2.1%资料来源：公司公告，（注：由于部分航司2023年年报尚未披露，数据统一使用2022年年报数据）行业的隐忧：需求起伏剧烈，盈利波动加大202320利波动加大。随着旺季的结束，行业价格数据迅速由盛转衰。2024Q1为例，1-2201914%，但随着春运的结束，320196%的波动性。图21：2023年以来航空业旺季表明显 图22：2023年以来季度利动加剧50%40%10%

2023-2024年国内票价七天移动平均变动比例1月1日2月1日3月1日4月1日5月11月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日

0-2012月12月1日-60

大航2023年单季度盈利情况（亿元）2023Q22023Q32023Q4中国国航 南方航空 2023Q22023Q32023Q4资料来源：CADAS， 资料来源：，图23：2023Q4以来淡季市场表相对弱 图24：2023年，核商务线座率仍明显口月7日月7日18日29日月9日20日月2日13日24日月4日15日26日7日18日29日月9日20日1日12日23日月3日14日25日月5日16日27日月8日日日日日月2日日-40%

商务航线票价同比2019年变动7日18日297日18日29日9日20日2日13日日4日15日26日7日日29日9日20日1日12日23日3日14日日5日16日27日8日月19日月30日月10日21日2日月13日月24日

商务航线客座率同比2019年变动 北京-上海2023 北京-上海2024商务航线客座率同比2019年变动资料来源：CADAS， 资料来源：CADAS，2007-2019ROE波动也因此，2023年开始需求淡旺季的大幅波动特征，导致行业在需求爆发的旺季价格弹“盆满钵满图25：20年之由于产周率大幅降，定成难以薄 图26：空固成本对值占比高经营杆高0

中国国航单位非油成本（元/ASK）

中国国航2019年成本构成32.8%67.2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3固定成本 变动成本32.8%67.2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，（注：假设薪酬成本一半为固定成本）图27：空块2007-2019年ROE动性场第（%） 图28：空板毛利水平全市场段2007-2019年ROE2007-2019年ROE标准差

22%20 20%15 15%1010%50 5%

21%21%20%20%航空运输其他采掘航空运输其他采掘半导体房水泥制造食专用设备平均毛利率

19%申万A股 航空运输 航空板块分位数（右）资料来源：,（注：剔除银行与非银板块；ROE波动率采用2007-2019年ROE标准差；采用申万二级行业指数）

资料来源：，（注：采用2007-2018年数据）落地投资：静待周期反转，迎合需求新趋势供给增速再下台阶，静待周期反转1.30.3时间经济特征增速弹性表3：长周期中，航空周转量需求增速与GDP增速高度相关，是GDP增速的时间经济特征增速弹性1990-1996经济转轨期GDP平均增速10.74%旅客周转量复合增速21.67%2.021997-2003亚洲金融危机8.68%8.52%0.982004-2007高增长期12.12%16.14%1.332008-2012次贷危机9.42%14.91%1.582013-2019消费升级6.97%12.88%1.85资料来源：，长周GDPGDP1.5-2GDP3%4%-6%的增长。中性假设之下，假设出行需求相较2019年年化增速为3%，约为20年前的2419年增长1919%2024年开始，且考虑飞机引进持续受困，预计本轮周期反转行情有望持续至2027年，拓展周期宽度。图29：至2022年，京线提价度达73.4% 图30：内上航空司历值与20前座里收情况京沪航线经济舱全价票（元）

截至2022年11月提价幅度：73.4%截至2022年11月提价幅度：73.4%

座公里收益（元/ASK）1600

0.21400

0.1

提价前一次提价二次提价三次提价四次提价五次提价六次提价

0.0

中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空2008 2011 2015 2019资料来源：飞常准， 资料来源：公司公告，测算表4：以2019年利润为基准，中国国航与春秋航空扣汇后归属净利润敏感性测算中国国航（亿元）票价（（）相比19年+0%12%22%31%40%50%客座率相比19年72.610.530.600.650.700.750.800%81.0%732263434605766932%83.0%1032613805006197394%85.0%1342954185406627856%87.0%165330455580706831春秋航空（亿元）票价（（）相比19年+0%16%26%35%55%66%客座率相比19年18.60.360.420.460.490.560.600%90.8%19425669981132%92.8%224560741031184%94.8%254964781081246%96.8%28536882113129资料来源：公司公告，测算迎合需求新趋势，低成本航司更具确定性同时，我们也看到2023年开始行业需求整体呈现因私旺盛、商务低迷的趋势，因私出行客群出行目的以因此因私出行客群更具价格敏图31：收入客商出行更高 图32：钱花在影因私旅客选中占更高重0-5000元

高收入旅客商务出行占比更高

22.60%29.50%22.60%29.50%34.20%65.80%70.50%77.40%

基于出行目的的北京旅客需求结构37%24%28%8%37%24%28%8%10000

0%

40% 60% 80%

0%公务商务 探亲访友 度假旅游 其他商务出行 旅游探亲 金钱花费 时间成本 舒适程度 自由程度资料来源：航班管家，（注：纵轴为月收入） 资料来源：《北京航空旅客出行特征及新机场旅客分担》陈维忠等，长江证券研究所价格更具性价比的低成本航空，更能迎合因私需求旺盛的产业需求，有望显著获益。低成本航空立足大众市场，以春秋为代表的低成本航空通过低价相较全服务航司具备性价图33：铁路代表刚性需求受济周波动响更小 图34：成本空在格上路相比备竞力中国市场出行需求与GDP相关性50403020

11001590070010500

80060040020010

300 0上海-厦门上海-广州上海-沈阳上海上海-厦门上海-广州上海-沈阳上海-大连上海-哈尔滨上海-深圳