全球制造业景气周期辨析

其次，本轮全球制造业景气扩张是延续去年下半年以来的缓慢改善态势。2023年8月，全球制造业PMI环比止跌，并在随后几个月里筑底企稳。拆解本轮制造业景气改善国家的工业数据，我们发现这些国家工业生产、制造业投资、进出口等多位数据，均显示年初制造业景气改善与去年底以来的制造业景气扩张一脉相承。二、全球制造业PMI重返扩张区间，背后到底哪些国家和哪些产业表现景气？（一）从主要经济体来看，各国制造业的景气状况截然不同。PMI11PMI350.3202210欧元区整体制造业继续收缩，德国、法国制造业PMI则在荣枯线以下始终表现低迷，但意大利和西班牙制造业PMI已经重返荣枯线以上。以印度、墨西哥等为代表的部分新兴国家表现持续亮眼，2022年下半年以来一直处于扩张区间。3PMIPMI23PMI87%31.916.234PMI（二）除汽车和电子行业外，目前尚未看到制造业各细分行业更为广泛的回升。美国制造业景气度的边际改善，在于电子行业建造支出延续增长势头，同时运输设备业建造支出明显提速。除PMI业中，表现最好的都是汽车和电子。其他行业则表现略差，如巴西和印度的家具制造业表现就明显偏弱。若与汽车相关的生产和出口表现不佳，其他行业也难言起色，会拖累制造业表现。泰国汽车出口负增、德国的汽车和机械等能源密集型工业生产指数一路下滑，都与其制造业PMI低迷走势趋同。三、本轮制造业景气的底层驱动力源自何处？去年美国爆发银行业危机，美联储修改了未来加息的前瞻指引，选择了“短鸽长鹰”的方式应对。4.2%3.5%5%2023在去年初货币偏宽松、全年宽财政的局面下，美国经济维持韧性，进口需求有所增加或带动去年下半年以来全球制造业PMI筑底企稳，并在今年初重返扩张区间。本轮全球制造业景气度扩张并未涉及所有行业，也仅有部分国家制造业景气扩张。去年底至今制造业景气扩张的国家，穿透到底层行业，我们可以清晰看到本轮制造业景气扩张主要与三大产业有关，电子、汽车和工程机械。其他大部分制造业以及非制造业，我们并未看到景气改善，这些行业景气甚至下滑。这样的数据表现，我们并不认为当前全球已经开启了一轮为期三十年全球制造业超级周期。新兴经济体承接中国制造，从而“海外再造一个中国”的宏大叙事也并未兑现在现实中。中国制造优势，海外经济体无法替代。四、如何看待未来全球制造业景气走向？既然本轮制造业景气的底层驱动力来自去年银行业危机之后的美国货币宽松以及财政放量。当前美国货币政策紧于市场预期，或预示未来全球制造业景气下修。预计近期新兴国家或迎来生产制造业弱于预期，短期汇率贬值压力增大。一是，当前美国经济存在较强的通胀粘性，今年二季度宽松概率低。强劲的增长和持续偏紧的就业市场证明了美国经济的韧性，美国再通胀出现端倪进一步降低年内美联储大幅宽松的可能。二是，债务上限法案和大选年的博弈导致今年美国在全年维持“宽财政”的力度或有限，而政府部门信用收缩，将会抑制全年美国总需求扩张的力度。三是，marikt4PMI423mariktPMI49.93251ISMPMI4PMI4四是，美元走强，新兴市场经济体本币兑美元汇率明显贬值，或抑制海外投资力度，新兴市场经济体制造业景气度或将面临短期小幅下修。风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。目录引言 1一、本轮全球制造业景气度拆解 1（一）全球制造业PMI在去年下半年筑底企稳，今年以来表现更强 1（二）各国制造业PMI的景气状况截然不同 2二、美、意、西、英等发达经济体制造业PMI抬升 4（一）美国制造业景气度边际改善，或因运输设备业建造支出提速 4（二）意、西、英三国制造业景气复苏或因经济支持政策落地 6三、新兴市场经济体电子、汽车和机械行业景气度延续 9（一）印度：2022年以来，工业生产指数一直维持正增态势 9（二）墨西哥：去年下半年以来电子、汽车和机械行业景气有所改善 9（三）印尼：疫情后电子、机械设备和汽车行业表现一直偏强 11（四）巴西：去年下半年以来汽车、机械和电机设备工业生产指数明显上行 12四、年初制造业PMI反弹并非新一轮全球范围的景气大扩张 14（一）并非新一轮景气开始，也并非是所有国家均在景气扩张 14（二）本轮景气改善主要局限于汽车和电子行业，其他制造业景气偏弱 16五、关于全球制造业30年大周期的期待目前尚未兑现 17（一）今年初以来全球制造业PMI跃升或有统计因素 17（二）本轮全球制造业景气或起因去年美国财政货币宽松 17（三）美国今年货币边际收紧，全球制造业景气周期或边际降温 18风险分析 20图表图表1：全球制造业PMI在去年下半年筑底企稳，今年以来表现更强 2图表2：全球制造业PMI中各国权重 3图表3：本轮全球制造业PMI扩张中不同国别如何表现 4图表4：去年下半年以来美国制造业PMI筑底企稳，今年3月重回扩张区间。 5图表5：美国制造业建造支出细分项的同比增速变动情况 6图表6：《通胀削减法案》实质性推进，电动汽车领域投资加快 6图表7：意大利《国家复苏和韧性计划》资金拨付加快 8图表8：2023年下半年以来英国制造业工业生产指数同比增速转正 8图表9：2022年以来印度汽车、机械、电气设备行业工业指数同比上行 9图表10：去年下半年以来墨西哥汽车、机械、电子行业PPI同比上行 10图表11：墨西哥运输设备和电子设备出口表现韧性较强 11图表12：印尼大中型制造业中电子、机械设备和汽车行业工业生产指数同比走势 12图表13：去年下半年以来的巴西汽车、机械、电子行业工业指数同比明显上行 13图表14：去年下半年巴西制造业PMI筑底企稳，今年1月重回扩张区间 14图表16：德国能源密集型工业生产指数下滑，与其制造业PMI走势低迷趋同 15图表17：2023年8月泰国汽车制造生产指数和出口同比增速转负，同期制造业PMI跌至荣枯线下方 15图表15：去年下半年以来全球制造业PMI筑底企稳 16图表18：去年下半年以来美国进口同比增速有所改善 18图表19：今年二季度美联储降息概率低 20引言1PMI1650%的荣枯线，23PMI继续环比改善。全球制造业PMI走高，叠加近期地缘政治博弈，催生了铜商品牛市，铜价迭创新高。铜价新高暗含着市场对未来全球制造业大景气周期的想象。当前市场聚焦一个问题，为期三十年的全球制造业周期是否已经到来？我们拆解本轮全球制造业景气度，尝试回答：年初以来全球制造业PMI因何跃升，全球制造业PMI重返扩张区间背后到底哪些产业表现景气，这些产业景气的底层驱动力来自哪里？据此判断本轮全球制造业景气度复苏的持续性。一、本轮全球制造业景气度拆解（一）全球制造业PMI在去年下半年筑底企稳，今年以来表现更强受疫情冲击，全球主要经济体加息，能源价格上涨等诸多影响，20229PMI50荣PMI环比延续了下降走势。2023年8月，全球制造业PMI环比止跌，并在随后几个月里筑底企稳。今年1月，全球制造业PMI时隔16个月后回升至50%荣枯线，较12月增长1个百分点。2月和3月PMI继续环比改善，连续三个月处于扩张区间，今年3月以来制造业PMI达到2022年7月以来最高点。图表1：全球制造业PMI在去年下半年筑底企稳，今年以来表现更强全球制造业PMI 全球（不含中国）制造业PMI发达市场制造业PMI 新兴市场制造业PMI数据来源：CEIC，（二）各国制造业PMI的景气状况截然不同PMI指数是根据各国制造业增加值加权计算而得，其权重为各国制造业增加值占全球制PMIPMI走强由谁推动。前23个国家权重和为87%。中国占比最大，权重为31.9%；美国次之，权重为16.2%，越南和马来西亚占比最小，为0.6%。开年以来，主要经济体中的各国制造业PMI的景气状况截然不同。美国制造业PMI上涨势头明显。2023PMI1PMI12月明23202210月以来的首次扩张。欧元区整体制造业继续收缩，但内部差异日益明显。意大利和西班牙制造业PMI已经重返荣枯线以上，德国、法国制造业PMI则在荣枯线以下始终表现低迷，环比未有止跌企稳的迹象。以印度、墨西哥等为代表的部分新兴国家表现持续亮眼。PMI33个月处于扩张区间，3PMI59.12008220228月以来制造业步入了扩张区间，增长动能持续。中国贡献年初以来全球制造业PMI反弹。10PMI再度回落至荣枯线下方，111212月环比企稳，34PMI重回扩张区间。31.%131.%16.%6.8%5.3%3.0%3.0%2.2%1.7%1.8%1.8%1.5%1.5%1.1%1.1%1.2%1.1%1.2%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.6%35%30%25%20%15%10%中国德国中国德国印度意印度尼西亚俄罗斯瑞士泰国波兰荷兰数据来源：wind，宏观深度报告图表3：本轮全球制造业PMI扩张中不同国别如何表现时间2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03全球49.6049.6049.6048.7048.6049.0049.2048.8049.3049.0050.0050.3050.60中国51.9049.2048.8049.0049.3049.7050.2049.5049.4049.0049.2049.1050.80美国46.3047.1046.9046.0046.4047.6049.0046.7046.7047.1049.1047.8050.30日本49.2049.5050.6049.8049.6049.6048.5048.7048.3047.9048.0047.2048.20德国44.7044.5043.2040.6038.8039.1039.6040.8042.6043.3045.5042.5041.90韩国47.6048.1048.4047.8049.4048.9049.9049.8050.0049.9051.2050.7049.80印度56.4057.2058.7057.8057.7058.6057.5055.5056.0054.9056.5056.9059.10意大利51.1046.8045.9043.8044.5045.4046.8044.9044.4045.3048.5048.7050.40法国47.3045.6045.7046.0045.1046.0044.2042.8042.9042.1043.1047.1046.20英国47.9047.8047.1046.5045.3043.0044.3044.8047.2046.2047.3047.5050.30墨西哥俄罗斯51.0051.9053.2051.1052.7052.6050.5050.3053.5050.9052.5052.6053.2053.3052.1051.2053.9052.7049.8052.3054.5052.1051.5053.8052.5051.7053.8052.0052.2054.6050.2052.9052.4052.3052.7054.7052.2054.2055.70巴西47.0044.3047.1046.6047.8050.1049.0048.6049.4048.4052.8054.1053.60加拿大48.6050.2049.0048.8049.6048.0047.5048.6047.7045.4048.3049.7049.80爱尔兰49.7048.6047.5047.3047.0050.8049.6048.2050.0048.9049.5052.2050.00西班牙51.3049.0048.4048.0047.8046.5047.7045.1046.3046.2049.2051.5051.40土耳其50.9051.5051.5051.5049.9049.0049.6048.4047.2047.4049.2050.2050.00瑞士47.0045.3043.2044.9038.5039.9044.9040.6042.1043.0043.1044.0045.20泰国53.1060.4058.2053.2050.7048.9047.8047.5047.6045.1046.7045.3049.10波兰48.3046.6047.0045.1043.5043.1043.9044.5048.7047.4047.1047.9048.00荷兰46.4044.9044.2043.8045.3045.9043.6043.8044.9044.8048.9049.3049.70越南47.7046.7045.3046.2048.7050.5049.7049.6047.3048.9050.3050.4049.90马来西亚48.8048.8047.8047.7047.8047.8046.8046.8047.9047.9049.0049.5048.40数据来源：wind，注：底纹标为橘色则代表该国在2023年底制造业PMI明显改善。二、美、意、西、英等发达经济体制造业PMI抬升（一）美国制造业景气度边际改善，或因运输设备业建造支出提速从制造业PMI走势来看，去年下半年以来美国制造业景气度便开始改善。(I)，还是标普全球（arit，数据显示美国制造业景气度走势趋同。2023年下半PMI1PMI环比改善幅度明显扩大。mariktPMI1月跃升至荣枯线上方，ISMPMI3月重返扩张区间。PMIMarkitISM调查侧重于大型跨国企业，并无这一限制。去年下半年至今美国电子行业建造支出延续增长势头，但增速有所回落；运输设备业建造支出明显提速。20228月签署的芯片与科学法案（CHIPS）和通胀削减法案（IRA）正式生效，美国在半导体、新能源等制造业领域的投资迈入实质性推进阶段。因此我们看到本轮加息中，美国制造业建设支出逆风增长。宏观深度报告2021100%，当211300%。后期受到高基数影响，2023年下半年以来同比增幅12120050%左右。20238明显增长，20241235%附近，创通胀削减法案落地以来新高。美国运输设备业建造支出明显提速，或受产业政策加快影响。2023年8月31日，美国能源部（DOE）宣布将提供155亿美元的一揽子资金和贷款，主要用于改造现有工厂，以便向电动汽车过渡。美国能源部同时也宣布一项意向通知，提供35亿美元的资金，用于扩大电动汽车和国家电网电池的国内生产，有助于促进先进电池和电池材料的生产。今年1月以来，美国能源部频繁出资，支持本土电动汽车产业链发展。图表4：去年下半年以来美国制造业PMI筑底企稳，今年3月重回扩张区间。（%）

美国制造业PMI环比变动幅度（右轴） 美国制造业PMI

（%）数据来源：wind，注：美国制造业PMI的来源为供应管理协会（ISM）。

3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)宏观深度报告图表5：美国制造业建造支出细分项的同比增速变动情况数据来源：wind，图表日期投资规模(亿美元)详情2022.8.163690未来十年《通胀削减案》对新能源和气候变化相关措施的总投资额将达到3690亿美元.2023.8.31155作为拜登总统“投资美国”议程的一部分，美国能源部宣布将提供155一揽子资金和贷款，用于改造传统生产设施，主要用于改造现有工厂，以便向电动汽车过渡——支持良好的就业和向电动汽车的公正过渡。2024.1.181.311月18日，美国能源部（DOE）宣布投入1.31亿美元推进电动汽车（EV）充电系统技术研发。并为先进电池联盟提供资金，实现电动汽车大规模商业化应用。2024.1.310.3美国能源部（DOE）于当地时间1月31日宣布将提供高达3000于开发创新解决方案，支持建立循环型电动汽车（EV）电池供应链。数据来源：美国能源部，（二）意、西、英三国制造业景气复苏或因经济支持政策落地2023年下半年，意大利《国家复苏和韧性计划》资金拨付进程有所加快。宏观深度报告2021年5月，意大利从欧盟获得820亿欧元的无偿赠款和1270亿欧元的低息贷款，共2090亿欧元，其中743亿用于绿色革命和生态转型、487亿用于实现数字化、创新、增强竞争力和文化领域、277亿用于改善交通基础设施。这笔巨额资金款项正逐步拨付，2023年下半年，欧盟连续向意大利支付了第三批和第四批累计350亿欧元的复苏资金，12月29日，意大利政府已向欧委会发送第五笔资金106亿欧元的支付请求。意大利工业联合会研究中心的最新报告，基于欧洲央行降息预期和国家复兴计划的具体实施，上调了未来2024GDP0.40.9%2025GDP1.1%。2023年月26的这一政策将引发私人资本的跟进。4520放转型提供资助；9.75亿英镑用于航空航天；9.6亿英镑用于资助清洁能源行业；5.2亿英镑用于生命科学领域。从2023年下半年以来，英国制造业生产指数同比增速在转正后增幅继续改善。今年3月制造业PMI升至50.3%，自2022年7月以来首次高于50荣枯线。2023年11月，桑切斯连任西班牙首相。自2018年六月当选，桑切斯已执政6年，国内政坛稳定，经济支持政策有望延续，对西班牙制造业发展是一种利好。2022月，桑切斯重申了政府对电动车的支持，表示政府将倾尽所能支持西班牙发展电动车。2023年71日起，西班牙开始担任欧盟轮值主席国。西班牙首相桑切斯指出该国任期内的优先事项是将重振欧洲工419式。2024年3月西班牙制造业PMI为51.4，连续第二个月扩张，不受欧元区整体下滑的影响。图表7：意大利《国家复苏和韧性计划》资金拨付加快批次日期发放规模(亿欧元)详情总计划2021.5.131915意大利参众两院表决通过了国家复苏计划，计划草案递交至欧盟委员会，总预算2221亿欧元，其中1915亿欧元将来自于欧盟恢复基金。预付款2021.8.13249意大利获得“下一代欧盟”计划的首笔预付款249亿欧元。第一批2022.4.13210欧盟向意大利拨付210亿欧元复苏基金。第二批2022.9.27210欧盟委员会宣布同意向意大利发放第二批210亿欧元复苏资金。第三批2023.7.28185欧盟委员会宣布同意向意大利拨付第三批185亿欧元复苏资金。第四批2023.11.28165欧委会当天批准向意大利支付第四批165亿欧元的复苏资金。数据来源：中华人民共和国商务部，图表8：2023年下半年以来英国制造业工业生产指数同比增速转正数据来源：wind，三、新兴市场经济体电子、汽车和机械行业景气度延续（一）印度：2022年以来，工业生产指数一直维持正增态势200年，印度推出生产挂钩激励计划（P，现金激励企业在国内生产销售，已累计补贴2万亿印度卢比，重点涉及电子制造、汽车、光伏、制药等行业。2021年印度政府出资100亿美元，激励半导体企业来印投资。得益于激励政策和印度国内庞大市场，2022其中汽车及其他运输设备的工业生产指数同比快速扩张，机械和电气设备次之。印度制造业PMI自2020年8月回升至荣枯线上方后，一直处于扩张区间。今年3月制造业PMI更是上升至59.2，是自2008年2月以来的最高水平。图表9：2022年以来印度汽车、机械、电气设备行业工业指数同比上行80%60%40%20%-20%-40%-60%

制造业 计算机和电子 电气设备机械和设备等 汽车（右轴） 运输设备（右轴）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：wind，（二）墨西哥：去年下半年以来电子、汽车和机械行业景气有所改善随着全球供应链重构加速，墨西哥正在成为新的制造业聚集地。2022年下半年以来，墨西哥制造业PMI就一直处于扩张区间。高利率导致墨西哥各行业PPI同比增速持续下行。20216月开始加息，应对持续上涨的20233154.0%11.25%725个基点。2023年8月至今，墨西哥电子、汽车和机械行业PPI同比跌幅收敛，行业景气度有所改善。2023年7月，墨西哥电子、汽车和机械行业PPI同比创下自2022年以来新低，此后降幅收敛。3PPI同比为-1.16%75.46个百分点；机械设备行业PPI同比分别为-2.49%、-0.99%73.66、2.52个百分点。从墨西哥出口数据来看，运输设备和电子设备出口同比增速韧性较强，是其电子和汽车行业景气改善的因素之一。即使受高基数影响，2023年墨西哥运输设备出口同比增速维持高增态势，月度均值为17.8%，电子设备出口则略逊一筹，同比增速的月度均值为6.8%。今年3月，墨西哥央行开启降息，基准利率下调25个基点至11%。图表10：去年下半年以来墨西哥汽车、机械、电子行业PPI同比上行机械设备 计算机、通信及其他测量设备（%）50(5)(10)2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

电气设备、电器及配件 运输设家具及相关产品数据来源：wind，宏观深度报告图表11：墨西哥运输设备和电子设备出口表现韧性较强80%

墨西哥出口同比 电子设备出口同比运输设备出口同比 机械设备及零部件出口同比60%40%20%-20%-40%数据来源：wind，（三）印尼：疫情后电子、机械设备和汽车行业表现一直偏强2021年9月，在克服第二波疫情影响后，印尼制造业PMI再度回升至50的荣枯线上方，扩张势头延续至今，长达31个月。这一期间，印尼大中型制造业中电子、机械设备和汽车行业的工业生产指数表现一直偏强。202192023928.0%，其中机械设备增长36%27.8%17.5%7%，而家43.6%。印尼政府给予大力度优惠政策，推动“国产化”进程。据印尼国际日报2024年3月22日报道，印尼财政部长条例颁布，只要电动汽车国产化率超40％，则企业增值税可以从11％降至1％。2019年，印尼公布《工业4.0路线图》，确立汽车、电子、化工、制药等为优先发展产业。以汽车为例，2023年印尼共生产139.5万辆汽车，较2021年的121万辆，增长24.4%。宏观深度报告作为东南亚汽车保有量第一大国，印尼市场潜力巨大，吸引奇瑞、比亚迪、韩国现代、日本丰田、美国福特等车企入驻，也带动电机、电控等产业链的核心供应商落地。20236月，印尼启动《2025－2045行业。图表12：印尼大中型制造业中电子、机械设备和汽车行业工业生产指数同比走势100%80%60%40%20%-20%-40%-60%

大中型制造业 电脑,电子及光学产品电子产品 机械设备家具 机动车辆（右轴）

250%200%150%100%50%0%-50%2020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11数据来源：wind，（四）巴西：去年下半年以来汽车、机械和电机设备工业生产指数明显上行巴西央行于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%。次月，制造业工业生产指数同比转正。20228PMI也跌至荣枯线下方。巴西央行首次降息后，制造业PMI筑底企稳，工业生产指数同比增速转正，运输设备、机械设备、电机设备工业生产指数同比增速明显改善。宏观深度报告同时，巴西电动车恢复关税征收，促使车企加大在巴西投资。2023年11月20日，巴西宣布终止自2015年实施的针对电动车辆海关进口关税减免的法规政策，自202412026735%口关税税率。布投资超过720亿雷亚尔（约合145亿美元，其中通用汽车、大众、现代、丰田、比亚迪分别投资约14亿、18亿、11亿、22和11亿美元此外，巴西正式颁布税改制度改革法案，帮助制造业和贸易企业减轻税负，显著降低企业经营成本。2023年12月20日，巴西国会颁布关于税收改革的2023年第132号宪法修正案，将工业产品税、收入税、社会一体化税、商品和服务流通税、服务税等五个税种整合为增值税，大幅简化巴西税收制度，提高了税收透明度。图表13：去年下半年以来的巴西汽车、机械、电子行业工业指数同比明显上行15%10%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%

制造业 冶金 家具机械设备 电机设备与材料 运输设备（右轴）

30%25%20%15%10%-5%-10%2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02数据来源：wind，宏观深度报告图表14：去年下半年巴西制造业PMI筑底企稳，今年1月重回扩张区间（%）2022-042022-052022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

巴西制造业PMI环比变动幅度（右轴） 巴西制造业PMI

（%）6420(2)(4)(6)(8)数据来源：wind，四、年初制造业PMI反弹并非新一轮全球范围的景气大扩张（一）并非新一轮景气开始，也并非是所有国家均在景气扩张首先，去年下半年以来，全球制造业PMI开始筑底企稳。今年一季度制造业PMI只是这一趋势的延续。年初以来的全球制造业PMI反弹，并不是一轮新的制造业景气周期开始。其次，并且本轮全球制造业PMI回升也并非源于主要经济体制造业的普遍改善，各国制造业面临的景气状况截然不同。主要发达经济体中，美、意、西、英四国制造业景气度明显改善，而德、法两国制造业表现依旧低迷。德、法两国制造业表现低迷，或起因能源价格波动造成支柱产业如汽车和机械制造业产值明显下滑。以德20.4%12.5%，都对能源需求较大。德国能源密集型工业生PMI20221100.4，降至阶段性低点，2023976.8PMI39.1%。主要新兴市场经济体中，印度、墨西哥、巴西和印尼制造业偏强，而泰国和马来西亚表现则相对偏弱。泰国作为东南亚汽车制造中心和东盟最大的汽车市场，汽车制造是泰国制造业的支柱产业。20238泰国汽车出口出现负增长，汽车制造生产指数同比增速也转负，且此后跌幅持续扩大，同一时期，泰国制造业PMI降至荣枯线下方。图表15：德国能源密集型工业生产指数下滑，与其制造业PMI走势低迷趋同（%）70

德国制造业PMI德国能源密集型工业生产指数（右轴）

（2021=100）1106510055905080402021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03数据来源：CEIC，图表16：2023年8月泰国汽车制造生产指数和出口同比增速转负，同期制造业PMI跌至荣枯线下方数据来源：wind，（二）本轮景气改善主要局限于汽车和电子行业，其他制造业景气偏弱首先，本轮全球制造业PMI中表现最好的新兴市场国家，如印度、墨西哥、印尼和巴西。这四国制造业的细分行业中，表现最好的都是汽车和电子，其他行业则表现略差，如巴西和印度的家具制造业表现就明显偏弱。其次，美国制造业景气度的边际改善，在于电子行业建造支出延续增长势头，同时运输设备业建造支出明显提速，而其他行业，如食品、饮料等消费业、非金融矿物业和金属制品业建造支出同比增速依旧下滑，甚至降幅还在扩大。最后，纵观年初以来制造业PMI改善国家，除了汽车、电子、机械之外，其他行业景气依旧低迷。例如新兴市场国家中泰国，发达经济体中的德国和法国，行业景气分化尤为明显。图表17：去年下半年以来全球制造业PMI筑底企稳（%）2022-082022-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

全球制造业PMI环比变化（右轴） 全球制造业PMI

（%）1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)数据来源：wind，五、关于全球制造业30年大周期的期待目前尚未兑现（一）今年初以来全球制造业PMI跃升或有统计因素PMI指数是由新订单、生产、就业、供应商配送时间和库存五个分项指数按照一定权重加权得到的，不可避免受到季节性的影响。中国物流与采购联合会（后称中采）就回应了3月制造业PMI指数的大幅抬升存在季调方法的影响。中采在进行时间序列调整时用到过去5年数据，而2019-2023年正好覆盖了整个疫情期间，导致季调因子520241-3的季调因子与疫情前的正常年份有所不同。其他国家也存在类似情况，年初以来全球制造业或存在读数上的高估。X13-ARIMA模型（全名为差分自回归移动平均模型）进行季节调整，季调后的PMI/52020PMI5PMI。（二）本轮全球制造业景气或起因去年美国财政货币宽松去年美国爆发银行业危机，美联储修改了未来加息的前瞻指引，选择了“短鸽长鹰”的方式应对。3FOMC20235.1%，未进一步上调；并修改了未来加息的前瞻指引，将声明中“持续的加息合适的”改成了“一些额外的政策紧缩是合适的。这一措辞修改似乎53000亿。美债利率自4.2%的高点快速下行至3.5%水平附近，远低于当时5%的基准利率。除开2023年年初货币偏宽松，美国财政全年则是超预期宽松。10月，美国公布的财政数据显示：2023财年（20221020239月财政超预期扩张。预算1.723.2%20220.37月公布的基准预测（1.67万亿美元）还多260亿美元。2023财年赤字率达到6.3%，较2022财年增长0.9个百分点，而这一数字在2015-2019年的平均值仅为3.5%，一定程度上对冲了加息带来的经济下行压力。在去年初货币偏宽松、全年宽财政的局面下，美国经济维持韧性，进口需求有所增加或带动去年下半年以来全球制造业PMI筑底企稳，并在今年初重返扩张区间。202210月美国国税局宣布的通胀调整，提高所得税纳税门槛、提高标准扣除额等，居民税后收入增加放大了居民消费能力。财政的超预期扩张是2023年美国经济维持韧性的重要因素。去年下半年以来，美国进口同比增速由负转正，明显改善，在剔除基数效应后，美国进口两年复合同比增速在2023年12月触底，为0.9%，到2024年2月为1.6%，增长了0.7个百分点。图表18：去年下半年以来美国进口同比增速有所改善美国进口金额同比 美国进口金额两年复合同比1.2%0.9%1.2%0.9%1.6%10%-5%2022-112022-122022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02数据来源：wind，（三）美国今年货币边际收紧，全球制造业景气周期或边际降温一是，当前美国经济存在较强的通胀粘性，今年二季度宽松概率低，全年降息时点的预期一再降温。美国3月通胀再超预期，核心CPI