如何布局季报期的转债机会

正文目录行情：正股震荡回暖，转债随之反弹 3值得关注的变化 5转债上市公司利润修复并非一帆风顺 5风格切换？机构行为主导，后续观察持续性 6策略：高仓位压力放缓，继续关注出口链及偏债品种 84.附录 13转债价格结构供需 13正股风格&估值 16产业观察 17风险提示 18图表目录图1：4月22日-26日，正股转债短暂回调后开始上涨 3图2：4月22-26日，TMT等弹性品种领涨，高股息转债回调 4图3：各价位转债估值延续震荡回暖趋势 4图4：偏股型转债估值回落，但偏债型转债拉伸明显 4图5：4月22-26日，TMT等弹性品种领涨，高股息转债回调 5图6：24Q1，转债上市公司整体业绩同样表现一般，且业绩较强行业与存量规模居前的板块错位 6图7：一季度公募持仓公布，部分此前超配比例环比增加的行业包括有色、石油石化、银行、家电、公用等 7图8：本周，北向资金流入明显，或与外资对中国地产改善预期以及人民币汇率较为稳定相关 8图9：24Q1，转债基金转债持仓规模仓位双降 8图10：24Q1，一、二级债基仓位均有所下降 8图11：转债市场价格中位数约为113.47元（元） 13图12：110-120元是转债市场分布最多的价位 13图13：截至4月26日，2024年共有10只新券正式发行 13图14：4月22日-26日，利率水平小幅上升 14图15：转债市场成交热度有所下降 15图16：本周固收+基金发行热度边际放缓，共2只二级债基发行 15图17：当前ERP为3.65%，超过1倍标准差上沿3.63%（万得全A口径） 16图18：价值表现强于成长，大盘表现强于小盘 16图19：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位 17图20：光伏、半导体大消费估值下降 17图21：地产成交面积继续下降 17图22：近期水泥价格持续回升 18图23：石油沥青开工率继续下降 18图24：PTA产业链负荷率持续回升 18图25：螺纹钢开工率出现回升迹象 18表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 5表2：出口链存量标的（2024/4/26） 9表3：大盘替代品种及回撤风险小的个券（2024/4/26） 9表4：部分YTM超过3且信用风险相对可控的转债（2024/4/26） 10表5：低空经济板块相关标的（2024/4/26） 10表6：小米汽车产业链相关标的（2024/4/26） 11表7：AI板块相关标的（2024/4/26） 12表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年4月26日） 14行情：正股震荡回暖，转债随之反弹4月22日-26日，正股短暂回调后明显上涨，驱动转债反弹。截至2024年4月26392.994190.47%A1.96%，转债涨幅大体符合产品定位。从周内表现来看，权益市场在周三开启上涨区间，并于周五实现1.70%的本周最大涨幅。转债市场延续近期较强表现，在正股行情的支撑下也开始反弹，并同样于周五实现0.53%的本周最大涨幅。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨0.43%，万得全A同期下跌2.32%，转债表现相对较强。图1：4月22日-26日，正股&转债短暂回调后开始上涨转债市场转股溢价率（%转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%）2%1%0%万得全A中证转债上周末周一周二周三周四周五1050-5

100908070605030100资料来源：WIND，研究所分行业来看，TMT等弹性品种领涨，高股息转债回调。422-26业转债取得了正向收益，其中TT转债涨幅领先，包括通信3.5、计算机2.89）和电子1.89；同时，汽车与军工也实现较为明显的反弹。而部分高（-1.94，建材及银行也是跌幅相对较深的行业，分别为-0.56%和-0.51%。图2：4月22-26日，TMT等弹性品种领涨，高股息转债回调8%6%4%2%0%

转债行业涨幅 正股行业指数涨幅通计汽信算车机 服务

军装工饰

基机食非础械品银化设饮金工备料融

医美有药容色生护金物理属

农轻商林工贸牧制零渔造售

电家纺力用织设电服备器饰

传环交公媒保通用运事输业

石钢银建油铁行筑石 材化 料资料来源：WIND，研究所422日-264日，8042.97%4191.05100元平价对应的估值中枢为24.51%，环比上升0.15个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.68个百分点，至7.48%。本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 平价平价平价平价平价平价55453525155-5

600

2.001.501.000.500.00资料来源：WIND，研究所注：平价单位（元）、纵轴单位（）

70 80 90 100 110 120 130 140 资料来源：WIND，研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，2017年以来的历史分位数来看，80元-13070%202080元-13050%附近。表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间平价（元）=8090100110120130估算估值历史分位数（2024/4/26，2017年起）反比例估算72.20%72.50%72.10%70.80%70.50%70.30%多项式估算82.30%80.80%78.00%73.30%--Log(x)估算80.70%75.50%72.60%70.10%68.00%64.80%估算估值历史分位数（估算估值历史分位数（2024/4/26，2020年起）反比例估算52.80%53.30%52.60%50.50%49.90%49.50%多项式估算70.00%67.40%62.70%54.60%--Log(x)估算67.30%58.40%53.50%49.10%45.70%40.20%资料来源：WIND，研究所注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》值得关注的变化3月工业企业利润增速转负，经济修复仍需巩固。4月274.3%。但值得注意的是，3月单月盈利增速仅为-3.5%73月营收增速也明显转负，这意味着利润表现较弱不能完全归咎于成本端的压力增大。3月利润表现较弱或更多出自于价格低迷、产能利用率低迷、产销率降至近年低点。图5：4月22-26日，TMT等弹性品种领涨，高股息转债回调工业企业利润总额当月同比（%工业企业利润总额当月同比（%）工业企业产成品存货同比（%，右轴）30202010 0 1050资料来源：WIND，研究所24Q1，转债上市公司整体业绩同样表现一般，且业绩较强行业与存量规模居前的板块错位。42723年报/2424Q1同比增速为-1.8%。222等标的表现较弱。图6：24Q1，转债上市公司整体业绩同样表现一般，且业绩较强行业与存量规模居前的板块错位归母净利润同比（%） 23年归母净利润同比0

存汽通美量车信容转 护债 理

环食纺保品织饮服料饰

电银家机子行用械电设器备

非基公银础用金化事融工业

国医轻交防药工通军生制运工物造输

钢建商铁筑贸装零饰售

有电石煤计建农色力油炭算筑林金设石机材牧属备化 料渔资料来源：WIND，研究所本周风格分化较为明显，此前表现强势的红利品种本周回调明显，而此前表现较弱的TMT及军工板块显著反弹。这可能主要系年报季末端&公募持仓披露导致的机构行为变化。一方面，煤炭本身一季度业绩下滑明显，拖累其他红利品种表现。但这并不意味着红利主题本身的逻辑遭遇到明显破坏，毕竟经济修复仍在巩固阶段。另一方面，一季度公募持仓公布，部分此前超配比例环比增加的行业如有色、石油石化、银行、家电、公用，遭遇部分兑现，本周表现较弱。此外，外资大幅流入也使得风格进一步偏移。图7：一季度公募持仓公布，部分此前超配比例环比增加的行业包括有色、石油石化、银行、家电、公用等8.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%公募股票行业超配比例超配比例环比变动（pct3210-1-2-3有煤石钢建基建电通计传电国机家汽轻美社食医农纺商综环交公房银非色炭油铁筑础筑子信算媒力防械用车工容会品药林织贸合保通用地行银金 石 材化装属 化 料工饰机设军设电 制护服饮生牧服备工备器 造理务料物渔饰运事产输业金融上游材料中游周期TMT中游制造可选消费必选消费交运公用大金融资料来源：WIND，研究所北向资金流入明显，或与外资对中国基本面改善预期以及人民币汇率较为稳定相关。426224.49A股”的策略趋向拥挤，可能也是使得外资转向流入的原因。图8：本周，北向资金流入明显，或与外资对中国地产改善预期以及人民币汇率较为稳定相关北向流入（亿元，MA20北向流入（亿元，MA20）人民币汇率（MA20，逆序右轴）02023-05-04 资料来源：WIND，研究所

6.26.46.66.87.07.27.4策略：基金高仓位压力放缓，继续关注出口及偏债品种机构转债仓位历史高位回落且净赎回压力明显释放，正股运行回归常态，近期估值也迎来如期修复。当权益市场右侧信号确定之后，投资者对于转债品种高性价比的质疑或将明显消散，且缺资产格局下，固收投资者加仓转债的需求仍存，转债或将再度显现出作为大类资产配置的性价比。转债基金仓位转债基金转债持仓（亿元，右轴）图9：24Q1，转债基金转债持仓规&仓位双降 图10：24Q1，一、二级债基仓位均有所下降转债基金仓位转债基金转债持仓（亿元，右轴）二级债基 一级债基100%

600

20%

偏债混合基金 灵活配置型基金

2005%10040% 0 0%资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所综上，国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况TM品种。个券配置层面，其一，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。表2：出口链存量标的（2024/4/26）相关产品或服务相关产品或服务海外营收占比（转股溢价率收盘价（元）主体信用 债券余评级 （亿元）名称松霖转债 AA 6.10 130.02 13.30%

公司主营业务为厨卫品类、美容健康品类等。其中能浴室柜等。耐普转债A+2.86163.791.61%55.35% 运机转债AA-7.30146.3012.49%60%（弘亚转债AA-6.00115.7346.09%30.26% 开能转债A+2.50122.3531.22%公司致力于全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮60.36% 水机、岱美转债AA9.08119.8637.06%公司在汽零领域中的头枕及顶棚中央控制器产品领81.85% 爱迪转债AA15.70124.1923.12%54.29% 适应汽车轻量化需求的铝合金精密压铸件。赛特转债A+4.42118.7832.52%54.96% 售。鲁泰转债AA+14.00109.0554.51%50.13% 牌衬衫制造商。中宠转2AA-7.69117.3034.40%公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，71.03% 旗下有、、等自主家联转债AA-7.50130.0023.34%57.40% 餐饮具、耐用性家居用品等多种产品。麒麟转债AA21.99135.666.34%86.87% 个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位。莱克转债AA12.00113.9651.69%66.32% 园艺工具产品。资料来源：WIND，各公司公告，研究所其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等。表3：大盘替代品种及回撤风险小的个券（2024/4/26）转债名称主体评级债券余额（亿元）SW一级行业绝对价格（元）转股溢价率纯债YTM纯债溢价率闻泰转债AA+85.98电子101.87217.06%2.89%-1.44%隆22转债AAA69.95电力设备101.41218.33%2.41%-0.21%长汽转债AAA34.95汽车108.3164.32%0.47%5.76%冠宇转债AA30.89电力设备106.87103.81%2.03%2.82%国投转债AAA79.99非银金融110.2563.85%-0.39%5.99%齐鲁转债AAA66.05银行110.2933.37%0.81%7.38%韦尔转债AA+24.33电子112.5289.41%0.26%5.67%华友转债AA+75.99有色金属104.9567.18%1.71%2.81%韵达转债AA+24.50交通运输107.4570.40%0.91%8.21%烽火转债AAA30.88通信118.6054.16%-5.84%13.85%资料来源：WIND，研究所其三，我们在《高YTM转债收益与风险再认识》中曾提及“高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配”，相关标的包括山鹰转债、精工转债、蓝帆转债等。表4：部分YTM超过3且信用风险相对可控的转债（2024/4/26）转债名称主体评级债券余额（亿元）换手率绝对价格（元）转股溢价率纯债溢价率纯债YTM泉峰转债AA-6.193.43%88.99110.31%-14.62%9.46%鹰19转债AA+18.441.27%100.1931.92%-8.06%7.74%山鹰转债AA+22.460.72%108.5742.95%-2.77%7.23%海优转债AA-6.940.99%92.25446.22%-7.71%6.66%蓝帆转债AA15.210.76%98.71219.59%-6.82%6.06%龙大转债AA-9.461.17%104.2039.63%-4.08%6.02%精工转债AA20.002.92%93.1160.74%-11.24%5.84%绿茵转债AA-7.122.10%100.9790.25%-3.42%5.45%侨银转债AA-4.201.53%118.03204.22%-2.91%5.34%汇通转债AA-3.604.36%94.8876.23%-2.76%5.30%蒙娜转债AA-11.692.47%98.59161.70%-2.81%5.24%裕兴转债AA-6.002.58%98.4590.20%-2.11%5.11%嘉元转债AA-9.780.99%104.49267.33%-1.66%4.78%道氏转02AA-26.001.80%96.6041.23%0.60%4.56%雪榕转债AA-5.842.06%108.4932.07%-0.95%4.47%江山转债AA-5.831.18%108.25160.29%-0.09%4.27%长集转债AA-7.990.95%103.8659.59%0.13%3.88%立高转债AA-9.501.05%100.07193.66%3.79%3.87%盛泰转债AA7.011.44%97.1679.24%-4.80%3.82%回盛转债AA-7.002.45%105.13107.20%2.22%3.77%资料来源：WIND，研究所其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。相关产品或服务转股溢价率相关产品或服务转股溢价率收盘价（元）主体信用 债券余评级 （亿元）名称商络转债 A+ 0.03 149.70 -13.94% 公司是国内先的动元器授权销商，要面网络通、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商。广联转债 A+ 7.00 22.83% 公司专业从航空业相关品研、制造并积开拓航航天零部件业务，产品覆盖军用和民用航空工业领域。公司是一家集空港地面设备、消防装备、消防报警设备、军工产业、广泰转债 AA- 7.00 133.23

特种车辆、无人飞行器等产业于一体的多元化上市集团，是消防装公司。华设转债 AA 4.00 132.05 12.61% 公司在交通城市设领域供全领先的字化体解决案，业务主要包括公路、桥梁、水运、航空、市政、水利、建筑等领域。公司是一家以智慧城市新场景和文化照明为主要业务的系统方案提供华体转债 A+ 2.08

设研转债 AA 3.75 公司聚焦于通、建、能、建、环境水利六大领，为建设工程提供专业技术服务以及其他延伸服务的工程咨询。公司是遥感和北斗导航卫星应用服务商，为政府、军队、企业提供基宏图转债 A 10.09 92.83

麒麟转债 AA 21.99 135.66 6.34% 公司主营业为子线轮胎半钢午线轮、全子午线胎）及航空轮胎的研发、生产、销售。公司专业从事专用集成电路、特种芯片及MEMS传感器设计与制造睿创转债 AA 15.65 47.26%国力转债 A+ 4.80 105.06 湘泵转债 AA- 5.77 - -资料来源：WIND，各公司公告，研究所

技术开发，产品可应用于夜视观察、人工智能、机器视觉、自动驾驶、机器人等领域。空有源器件等。机泵类、变速箱油泵、电子泵类产品等，同时从事智能控制系统研发、生产及销售。此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。相关产品或服务转股溢价率相关产品或服务转股溢价率收盘价（元）主体信用 债券余评级 （亿元）名称博俊转债 A+ 5.00 141.20 13.27% 公司是汽车密零件和精模具专业制企业掌握模设计与新23转债 AA- 36.98% 公司专业从事汽车内、外饰件系统零部件及模具的设计、制造及销售。公司是国内汽车热管理行业的龙头企业，专注于油、水、气、冷媒间银轮转债 AA 5.07 184.20

拓普转债 AA+ 25.00 120.41 42.83% 公司运动执器包旋转执器和线执行，是形机器的核心部件之一。海泰转债 A 3.70 25.21% 公司在注塑具领具备较完善产品研、生经验，品以汽车仪表板模具、保险杠模具等汽车内外饰模具为主。雅创转债 A+ 3.63 56.39% 公司产品包光电件、存芯片被动元和分半导体，产品主要应用于汽车电子领域。公司系国内领先的汽车内外饰模具供应商，产品包括汽车软饰件模具超达转债 A 4.53 120.39 19.18%纽泰转债 A 3.50 124.80 25.22%资料来源：WIND，各公司公告，研究所

汽车轻量化零部件产品，在汽车悬架系统零部件领域有较高的知名其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。表7：AI板块相关标的（2024/4/26）相关产品或服务相关产品或服务转股溢价率收盘价（元）主体信用 债券余评级 （亿元）名称润达转债 AA 2.97 165.14 奥飞转债 A+ 5.21 133.68

公司与华为云计算技术有限公司在上海正式签署全面战略合作协议，基于华为云平台打造面向医疗领域的AI大模型，实现智慧医疗服务。业务提供稳用于人工智能领域，满足算力需求。国微转债 AA+ 14.92 90.95% 公司是领的集电路片产和解方案供商产品可以用于人工智能领域，满足算力需求。公司封装基板均为芯片封装的原材料，兴森转债 AA 2.68 131.48 风语转债 AA- 5.00 烽火转债 AAA 30.88

、、、自动辅助驾驶芯片、内容场景博杰转债 AA- 5.26 107.40 121.78% 公司参股子司尔机器人为客提供优的机人开发自动化改造以及系统集成等服务，为相关机器人企业提供技术咨询。中贝转债 A+ 5.17 125.39 32.74% 公司聚焦新基和智城市为政和行客户供智城市、算力、存储和云服务解决方案。公司主要产品有刚挠结合PCB、高密度刚挠结合PCB、金属基散热景23转债 AA 40.62%芯海转债 A+ 4.10 108.59 永鼎转债 AA- 2.60 35.96%

芯海科技是全信号链集成电路设计企业，同时拥有模拟信号链和双平台，采用经营模式，产品广泛应用于测量与工全应用领域拓展。思特转债 AA- 1.67 145.20 思特转债 AA- 1.67 145.20 科蓝转债 AA- 4.94 107.70 68.06% 公司自主研发的国内独家专利产品——智能高柜数币机器人“小蓝”，可代替网点高柜的人工柜员。公司积极探索大模型与保险行业应用的结合。公司2022年新推出的新致转债 A 2.50 167.75 8.45%丝路转债 A+ 2.40 123.83 65.36%博23转债 AA 17.00 135.70 15.27%资料来源：WIND，各公司公告，研究所

6的搭建。公司作为全国性的专业数字视觉综合服务供应商，立足于视觉科技与方面有所探索和布局。料。附录转债价格结构供需113.47元是转债市场分布最多的价位。截至2024年4月26日，全市场转债价格中位数为112.96118.49、和1.07%。110-12032.34%，在转债市场中分布最多。图11：转债市场价格中位数约为113.47元（元） 图12：110-120元是转债市场分布最多的价位各绝对价格区间转债数目分布 收盘价普通平均值收盘价中位数 收盘价普通平均值收盘价中位数 收盘价加权平均值

外圈：2024年4月19日46 512486902020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-0

内圈：2024年4月26日155173元以下100-110元110-120元120-130元130-140元元以上资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率供给方面，从新券发行节奏来看，2024422日426202481.10图13：截至4月26日，2024年共有10只新券正式发行新券发行规模（亿元） 201820192020202120222023202401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：WIND，研究所待发新券方面，本周暂无新获批文转债。表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年4月26日）公司代码公司名称SW二级行业发行规模（亿元)预案公告日股东大会公告日发审委/上市委通过公告日证监会核准公告日603809.SH豪能股份汽车5.502024-04-272024-05-202023-12-022024-03-14300870.SZ欧陆通电力设备6.452024-04-242024-05-152023-12-302024-02-07301004.SZ嘉益股份轻工制造3.982024-03-302024-04-192023-10-212023-12-18301131.SZ聚赛龙基础化工2.502024-03-022024-03-182023-12-302024-02-07688135.SH利扬芯片电子5.202023-12-152023-12-262023-12-152024-03-01301081.SZ严牌股份环保4.682024-02-062024-02-212023-12-012024-01-16301235.SZ华康医疗医药生物7.502023-04-252023-05-162023-12-092024-02-07300553.SZ集智股份机械设备2.552024-01-172024-02-012023-08-252023-10-28301053.SZ远信工业机械设备2.862024-01-032024-01-182023-11-182023-12-22300893.SZ松原股份汽车4.102023-04-292023-05-092023-08-212023-12-01000628.SZ高新发展建筑装饰6.912023-08-302023-09-152023-05-272023-07-26002701.SZ奥瑞金轻工制造9.402022-06-032022-06-212023-06-082023-07-12资料来源：WIND，研究所大股东减持转债方面，422日大叶转债10.42%之后，持有33.00%转债。海泰转债22.73%之后，持有16.20%转债。广联转债8.58%19.99%转债。密卫转债12.62%之后，不再持有公司转债。需求方面，从流动性来看，资金面维持宽松。4月22日日，DR001由1.87%7bp。DR0071.88%1.93%4bpR0072bp4bp。图14：4月22日-26日，利率水平小幅上升3.02.41.81.20.60.0资料来源：WIND，研究所422日526.82426.92从换手率（成交量/债券余额）来看，3.97%1.06非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.45%，环比下降0.85个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均下降。图15：转债市场成交热度有所下降14% 2,500全市场成交额（亿元，右轴）全市场换手率全市场成交额（亿元，右轴）全市场换手率非炒作券换手率8%6%2%

2,0001,5001,0005000% 02021-06-03 资料来源：WIND，研究所注：连续15天换手率超过300的天数达到3日及以上，将认定为炒作券，但不往前追溯。固收+基金发行方面，本周发行热度边际放缓，共2只固收+基金发行，均为二级债基（7.98亿元。图16：本周固收+基金发行热度边际放缓，共2只二级债基发行月度发行规模（亿元）一级债基月度发行规模（亿元）一级债基二级债基转债基金偏债混合基金02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01资料来源：WIND，研究所正股风格估值ERP（股权风险溢价，1/PE-10Y国债利率）来看，A计算的，由4月19日的3.78%小幅下降至3.65%，超过1倍标准差上沿正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高。图17：当前ERP为3.65%，超过1倍标准差上沿3.63%（万得全A口径） 均值股债性价比（ERP） 均值倍标准差万得全A（右轴） 均值-1倍标准差5% 70004% 60003% 50002% 40001% 0% -1%

1000资料来源：WIND，研究所422日日，权益市场成长表现强于价值，大盘表现强于中小盘。其中大盘成长型品种显著占优。价值型品种，、、1.33%。成长型品种，、1.13%。图18：价值表现强于成长，大盘表现强于小盘巨潮风格指