中通快递-W-市场前景及投资研究报告-成本产能优势超额利润估值修复

证券研究报告

港股公司动态中通快递-W(2057.HK)极致成本和产能优势造就超额利润，三底叠加推动入通后估值修复发布日期：2024年3月3日行业动态信息及核心观点中通快递-W(2057.HK)

被纳入“港股通”名单

3月1日，中通快递被纳入“港股通”名单，并将于3月4日正式生效。成功进入港股通名单，将提升中通快递的市场流动性，也意味着内地投资者将可以直接买卖港股中通快递股票。

由于中通快递在美港两地上市，由此，也将进一步扩大中通快递在资本市场的知名度及影响力，提升估值溢价空间，其在中国香港资本市场的稀缺价值将进一步凸显出来。整体上看，作为市场份额最高的快递公司，不仅对短线资金有吸引力，更有望吸引长线资金。核心观点：中通顺利进入港股通，将会让目前国内机构持仓快递物流板块资金进入，一方面解决其港股流动性问题，一方面会切换估值风格（外资比较注重市占率，内资目前更关注盈利和分红）。1、快递行业产业政策托底期、资本开支低谷期、竞争利空出尽期“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善。2、中通快递一贯的共建共享机制、极致的成本领先策略、持续的产能投入优势“三驾马车”共同造就超额利润。3、监管政策底、市场竞争底、股价超跌底“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复。2内容摘要

行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善快递板块估值中枢2024年有望盈利触底后持续上扬且赔率低1、产业政策托底期：虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，但高质量发展要求仍指明行业中长期格局方向。2、资本开支低谷期：2024年行业供给端主线为产能高利用率和低投产率持续超预期降本，料年底开启新产能周期，板块将迎来格局分化和价格重要拐点。3、竞争利空出尽期：伴随新进入者起网期和尾部公司补产能期进入结束，纷乱的市场格局逐渐清晰且市场担心的惨烈价格战预期基本关闭。

公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润1、一贯的共建共享机制：（1）通过股权链接加盟商及核心员工利益；（2）构建具备稳定、丰富的行业经验和创业精神管理团队；（3）通过良好的管理和赋能机制造就稳定性较好的加盟商网络。2、极致的成本领先策略：公司是国内市场占有率第一且盈利规模第一的综合性快递物流运营商，在单票价格方面逐渐形成一定的溢价，形成的溢价源于成本端持续的成本下降，背后本质是加盟制带来的组织能动性和极致成本下带来的价格优势。推动单票成本持续改善的边际效应在减弱，但成本下降并非终局，干线直链化高频化，减少中转次数，降低中转和运输成本。3、持续的产能投入优势：前瞻性产能规划布局的中通快递，主导市场格局的演化，行业不同玩家均在不断弥补与中通的产能差距，但差距仍未明显拉进。3内容摘要

投资机遇：“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复1、监管政策底：保护中通可以免于短期业绩被烈性价格竞争拖累，更加聚焦能力构建。2、市场竞争底：行业出清取决于产能竞争，重要时间拐点会出现在24年下半年。3、股价超跌底：过往半年股价超跌后，入通有望推动百亿南向资金助推估值修复。

投资建议：中通顺利进入港股通，将会让目前国内机构持仓快递物流板块资金进入，一方面解决其港股流动性问题，一方面会切换估值风格（外资比较注重市占率，内资目前更关注盈利和分红）。中通股价自去年三季报业绩公布后，由于市场对看似无限制的产能增加和有限的需求之间带来持续价格战和出清预期受阻的反应。目前公司港股流通市值约1160亿元人民币，预计23-25年公司归属母公司净利润为90/100/110亿元；对应2023-25年PE分别为12.9/11.6/10.5倍。参考目前快递行业中通达系估值水平，公司以及韵达、圆通、申通过去五年平均数进行计算，P/E平均水平19.6x，但考虑现有悲观情绪约6成折价，假设修复到15x，不考虑龙头公司10-20%溢价，对应2024年市值预期仍有可观空间。4目录行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善11、产业政策托底期2、资本开支低谷期3、竞争利空出尽期公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润投资机遇：“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复风险分析234快递板块“三期共现”确立估值底部，新产能周期催生格局及价格触底改善1、整体估值中枢在上半年仍有下行继续探底风险

不论是从P/E还是EV/EBITDA视角，还是国内国际视角来看，快递板块估值已经处于历史地位水平：（1）P/E估值：2023年国内加盟制快递估值倍数中枢（不含申通和极兔）为15.4x，首次低至接近15x，其中圆通速递不到13x的低估值水平，仅高于德国邮政近两年的8.4x和10.9x。（2）EV/EBITDA估值：2023年估值倍数中枢8.0x，首次跌破10x，其中圆通、韵达的低估值水平，是近7年内全球快递行业的最低水平。图表：全球主要快递企业PE(TTM)历史变化情况图表：全球主要快递企业EV/EBITDA变化情况过往7年

与估值中过往7年

与估值中2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年2017年

2018年

2019年

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2021年

2022年

2023年平均枢关系平均枢关系韵达圆通20.519.916.316.211.98.815.911.415.211.414.810.323.217.815.111.818.238.29.89.16.05.213.444.7%韵达圆通24.332.528.215.921.717.319.812.827.717.727.919.326.621.731.750.150.942.928.617.615.912.917.440.0-44.78.325.513.316.020.410.917.228.056.7%23.226.455.6%65.7%10.916.215.647.5%73.0%54.8%中通35.424.6中通14.07.014.710.211.8申通-67.3-34.35.2

767.9%申通8.68.38.07.9极兔-44.7

100.0%极兔平均顺丰8.3

100.0%14.116.015.59.3平均25.228.428.822.753.417.830.217.934.815.48.523.228.120.118.330.920.223.532.556.831.828.145.819.836.515.595.928.914.018.515.034.59.140.713.413.114.28.418.844.321.717.236.215.226.944.1%57.5%61.4%92.7%56.2%72.0%63.9%18.222.313.19.910.415.212.47.213.513.715.012.46.716.525.236.214.28.620.817.310.17.311.010.59.156.7%49.3%82.4%82.7%99.8%79.9%75.5%顺丰UPSUPS12.87.7Fedex雅玛多德国邮政平均Fedex雅玛多德国邮政平均6.270.514.128.711.09.814.96.66.55.68.88.97.27.57.44.95.67.011.318.013.211.311.018.39.77.38.6数据：Wind，中信建投在经济周期顺行及市场情绪转好以前，行业基本面短期仍有压力

需求端：不排除行业增速由中高速往中低速切换，预计2024和2025年件量增速为低双位数或高个位数；

价格端：市场目前较为一致判断为仍有下行空间但空间有限。图表：2016-2026年快递行业业务件量及增速变化图表：2016-2026年快递行业单价变化趋势数据：Wind，国家邮政局，中信建投71、产业政策托底期虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，但高质量发展要求仍指明行业中长期格局方向

2023年经过市场与监管博弈，再次明确了“保障小哥收入”以及“不能亏损竞争”的监管底线。这一结果表明：主管部门态度是，快递板块的短期快速出清，虽然有利于市场格局优化向好，但前提则是龙头公司有能力消化格局出清后溢出的件量份额及十万量级快递小哥就业问题，并同时保障全国电商产业有稳定的履约费率短期不能快速提升，而不是恶性价格竞争后的出清。例如：目前各家产能利用率均在80%以上且存在重复产能，因此假设由于恶性价格战导致出清，一方面龙头公司即使能承接几十万小哥的就业及相关业务量，但消化和整合重复产能需要时间，存在优化淘汰部分产能和员工的可能。

产业政策托底并不意味着叫停竞争，而是不断在鼓励充分竞争与整合。价格托底政策保护优秀公司可以免于短期业绩被烈性价格竞争拖累，而是更加聚焦能力构建，观察2020年和今年Q3两次价格竞争，虽然降价并不是影响快递企业盈利的唯一原因，但基本只要出现价格负增长，则一定会对当期利润产生负面。同时，守住盈利底线的市场竞争，可以回归到降本增效的硬实力对抗，而不是短期策略博弈，基本哪家快递企业降本领先、哪家就能在市占率和盈利方面具备优势。图表：主要快递公司日均件量及预估产能利用率图表：主要快递公司全网员工人数及人均效能水平图表：四家快递企业季度平均价格与归母净利同比增速数据：Wind，国家统计局，公司公告，中信建投82、资本开支低谷期2024年行业供给端主线为产能高利用率和低投产率持续超预期降本，料年底开启新产能周期，板块将迎来格局分化和价格重要拐点

2024年行业步入第三轮产能周期结束阶段，与前两轮周期一样，伴随着自动化和数字化带来产能效能提升，核心运营成本仍可持续下降但空间逐渐收窄，各家快递企业更加注重模式创新与定价策略调整，以图呈现降本领先的α机遇。图表：2018年以来TOP5快递公司（顺丰、中通、圆通、韵达、申通）资产产能与市占率、单价、单票净利同比增速关系数据：Wind，公司公告，中信建投93、竞争利空出尽期伴随新进入者起网期和尾部公司补产能期进入结束，纷乱的市场格局逐渐清晰且市场担心的惨烈价格战预期基本关闭

伴随2023年极兔收购顺丰的丰网业务以及自身完成港股上市，从目前融资金额大幅缩水且已基本实现盈亏平衡的现状看，之前市场预期战略低价烧钱、抢量提份额的担心已经基本不现实。反而，极兔伴随业务量的增加，价格也在逐渐提升，并非“以价换量”的抢量策略。

2024年是申通三年（2022-2024年）百亿补产能规划的最后一年，近年来申通逆行业产能周期快速弥补产能短板。所以为保持快速增长产能的利用率，因此低价保证市场份额是申通的主要目标，目前进本基本达成。后续考虑管理层激励、再融资、阿里菜鸟行权等因素，判断2024年申通更会在权衡利润的情况下追求市占率。图表：极兔中国快递价格与业务件量变化图表：申通快递价格与业务量市占率的关系图表：通达系四家年度资本开支变化情况数据：Wind，公司公告，中信建投10小结：快递板块估值中枢2024年有望盈利触底后持续上扬且赔率低

依照本报告前文分析，第四轮产能周期大概率会在2024年底开启，所以决定了下半年有望伴随格局优化及价格提升出现上扬。（1）行业整体价格提升：参照前三轮产能周期走向，在产能投入高峰期过后半年左右，由于短期折旧摊销成本提升，快递企业总部层面必定通过短期提升定价水平来平衡成本抬升，但需要一剂像上轮类似于2021年9月价格监管政策一样的催化剂。（2）竞争格局加速分化：基于目前融资能力和再投资能力的差异，并非每家公司都能如前三轮周期一样顺利追加产能，因此产能投资策略的分化，会加速体现在定价策略、盈利能力以及终端稳定性方面。无法持续投产的公司，无法或亏本地承接业务需求实现正反馈机制生效，相反会导致网络动荡及最终出清。

快递行业已由成长期向稳定期转变的“供给为王的新周期”，2024年底、2025年初将是快递市场格局重塑的关键时期，明年需求减弱及超预期降本会造成短期价格消耗战。但迎来的第四轮产能周期扩张期是快递板块2024年最大的β——加速重构快递行业同质化服务出清，并出现为期半年左右的价格提升周期。

行业整体空翻多大逻辑下，投资头部公司具备β和α叠加效益且赔率低，而能摆脱产能再投资桎梏的尾部公司预期差和弹性空间较大。建议关注具备持续产能造血能力的公司。中通快递作为电商快递的绝对龙头，目前正处于度过产能峰值后的利润释放期，在产能投入具备较好的前瞻性，在第四轮产能周期来临时，拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，具备较为充足的造血和抗风险能力。目录行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润121、一贯的共建共享机制2、极致的成本领先策略3、持续的产能投入优势投资机遇：“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复风险分析34中通发展历程回顾敢为人先、稳字当头，持续产能投入造就规模经济护城河

中通快递是通达系中成立最晚的公司（2002年5月），但2016年10月成功登陆美国纽交所，创当年美国证券市场最大IPO。

历经

“敢为人先、稳字当头”

20余年的发展，通过“利益理顺”（行业率先有偿派费及转运中心直营化）、“数字化”（推广电子面单及自动化分拣设备）、“末端变革”（铺设兔喜驿站及加盟商网络建设），持续推进全链条产能优化，铸就了成本领先的产能护城河。图表：快递行业件量增速及中通快递发展重大里程碑高速发展期（10-16）龙头竞争期（17-至今）起步期（00-03）蓄力期（04-09）1,2001,000800600400200080%60%40%20%0%62%55%57%52%51%48%31%83430%28%40126%26%2327%50725%63523%15%23%1921%4.222%1116%8.715%7.513%1211%5.32%1,083

1,1064.86.6153757921402073132000

2001

2002

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2022中通快递上海成立••率先开通省际直通车；随后开始将车辆外包转为自己投资买车中通率先有效实

开始推进转运中心最早采用电子面单10月，登录美国纽交所阿里巴巴领投13.8亿美金率先推进末端驿站建设发行10亿美金••••施“有偿派费”和预付款结算直营化可转债为通达系最晚利益理顺加盟商层面大规模自动化末端变革••收购16个加盟商转运中心与中科院开发第一代自动化分拣；推出快递员数字终端“掌中通”顺丰成为国内••新《中华人民共和国邮极兔正式在国内起网第一家使用全货运专机的民营速递企业。政法》出台，首次明确快递行业：快递企业的法律地位淘宝首次推行双十一数字化数据：公司公告，国家邮政局，中信建投13“利益理顺”和“数字化”的超前布局成为中通2017年登上、保持并扩大行业市占率第一地位的重要因素图表：2012年以来快递行业市场格局及关键里程碑事件顺丰控股中通快递韵达股份圆通速递申通快递极兔中国百世快递邮政EMS京东快递2003年：顺丰开辟航运市场，与扬子江快运签下合同，扬子江快运的5架737全货机全部由顺丰租下，其中3架用于承运快件。顺丰成为国内第一家使用全货运专机的民营速递企业。申通第一圆通第一率先完成产能投入中通第一率先推动产能自有化和自动化韵达超越圆通，百世超越申通22.1%15.8%行业先驱（韵达背后拼多多、百世背后阿里）17.4%2005年：圆通速递率先、申通快递紧跟着接入阿里巴巴淘宝平台，合作“推荐快递”。12.1%13.9%12.1%11.7%10.9%2008年：中通和申通率先有效实施“有偿派费”和预付款结算，对均衡全网利益特别是促进边远地区网络发展起到决定性作用10.0%9.3%7.7%6.9%5.3%4.1%极兔并购百世2.5%2009年：11月，淘宝平台首次推行网销打折活动，双十一当天的销售额达到5200万，众多快递企业来不及反应，严重爆仓，耗费几周时间才降所有快件处理完毕。格局震荡2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年10月，圆通速递

1月，韵达上借壳大杨创世，

市，苏宁物流正式登陆A股。

全资收购天天12月，申通快递

快递；申通收购天天快递，同时省内、省际班车全面铺开中通收购8+16区域物流合作伙伴15年与中科院开发第一代自动化分拣唯品会终止自营快递品骏业务，与顺丰达成业务合作极兔与顺丰丰

5月，京东物••2010年：申通开设一批直属转运中心，同年省内班车启动。网同时正式在

流港股上市国内起网；10月，极兔收京东商城“封

购百世快递杀”申通在深交所上市2月，顺丰借壳上市资料：各家快递公司年报及招股书，国家邮政局，中信建投141、一贯的共建共享机制（1）通过股权链接加盟商及核心员工利益

快递的网络效应和规模效应决定了总部+加盟商作为一个整体的竞争力是核心，并且不能有短板，需要总部+加盟商共同投资共同发力，总部推出的制度和生产力的迭代的阻碍要达到最小，才可以取得比行业更高质量更优的发展。

中通股权结构：中通快递采用“同股不同权”方式，公司股本包括A类（1股1票）和B类（1股10票）普通股。截止2023年H1，公司创始人、董事长兼CEO赖梅松持有公司普通股比重为25.72%，总投票权比重为77.16%，为公司实际控制人。

总部与加盟商的利益共享，在调动加盟商积极性的基础上，增强网络稳定性：上市前通过股权收购加盟商，实现利益共享、增强网络稳定。2010

年，中通对全网进行股份制改革，董事长赖梅松出让自己20%的管理股，并且对自己和几个股东的股份进行压缩，一共用45%的股份收购华南、华北、华中等地的分公司，实现了转运中心直营化；推进多种形式的员工持股，上市前中通高管、员工的持股比例为26.5%。图表：中通快递股权架构（截止2023H1）图表：主要快递企业上市前（IPO、借壳）股权结构及中通上市前加盟商股比收购完成时间2010-2011年2010年底2007年区域公司中通上市前股比12.5%持股比例投票权比例股东名称股东背景（%）北京Zto

Lms

Holding

LimitedZto

Ljf

Holding

LimitedAlibaba

ZT

Investment

LimitedZto

Wjl

HoldingLimitedZTO

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Holding

LimitedCainiaoSmartLogistics

InvestmentLimitedNew

RetailStrategicOpportunitiesInvestments

2Limited淘宝中国控股有限公司菜鸟智能物流网络(香港)有限公司赖梅松赖建法阿里巴巴王吉雷员工持股平台25.7277.162.502.181.570.20广东14.5%15%8.107.085.150.60其他省区-总部（包含华东地区）55%控股股东77.75%100%高管&员工2.25%P/E阿里巴巴-菜鸟0.710.22圆通速递申通快递韵达股份中通快递顺丰控股20%-阿里巴巴0.570.17-2.19%26.5%阿里巴巴-淘宝阿里巴巴-菜鸟0.410.040.130.0179.96%32.6%17.85%16.1%21.59%合计-47.7883.9468.4%10.01%资料：中通财报，中信建投151、一贯的共建共享机制（2）构建具备稳定、丰富的行业经验和创业精神管理团队

公司率先建立完善的现代化公司管理体系，引入职业经理人建立高度专业化的管理团队。团队具备稳定、丰富的行业经验和创业精神。

公司团队稳定，均是伴随中通成长起来的核心人物。上市后迅速引进职业经理人，自2016年就开始从阿里、桐庐银行等企业中引进行业优秀人才，致力于打造一支年轻化、专业化和职业化的经营管理团队。

清晰的责任划分和公平的绩效考核，造就扎实的执行力：以结果为导向的业绩指标，注重内部提拔，根据业绩表现进行激励等。图表：中通快递管理层情况（截止2023Q3）姓名职位学历简历任职时间创始人、董事长兼CEO赖梅松高中

2002年5月创办中通；超过21年快递行业管理经验，中国快递协会副会长。2002董事兼资产管理中心副总裁2007年投资入股中通快递，前北京直营公司副总经理，后成为中通快递股东、副总裁；现任中通快递股份有限公司董事王吉雷专科硕士本科200920172018副总裁，中国国际商会副会长。2017年6月起担任中通快递集团首席运营官；宁波大学金融本科，浙大EMBA，拥有30年的金融服务行业经验，曾担任浙江桐庐农村商业银行董事长，以及桐庐农村合作银行行长、董事长。胡红群

董事兼首席运营官颜惠萍

首席财务官2018年5月起担任中通快递首席财务官；上海外国语大学及夏威夷太平洋大学毕业，加入中通之前，担任过中国多家TMT和酒店行业的首席财务官，包括菜鸟和如家，并在通用电气的美国和亚洲部门供职11年，加入通用前就职美国德勤。赖建昌先生是赖梅松先生的堂兄弟，是赖建法先生的堂弟。自中通成立起至2016年担任公司网络合作伙伴管理总监。。赖建昌先生，于2016年9月获委任公司海外运营副总裁。赖建昌

海外运营副总裁信息技术和数字化运高中本科20022003自2003年7月起担任公司的信息技术总监，并自2016年9月起担任信息技术副总裁。2003年盐城师范学院大专文凭，2014年获得中国南京陆军指挥学院管理学士学位。朱晶熙营副总裁资料：中通财报，中信建投161、一贯的共建共享机制（3）通过良好的管理和赋能机制造就稳定性较好的加盟商网络

截至2022年6月底，中通金融自成立以来累计放款金额85.4亿元，服务一级快递网点2721家，服务网点覆盖率接近50%。

中通比同行的真正优势：中通藏富于“加盟商”，长期反哺加盟商，加盟商的投资能力领先。相比其他通达系对加盟商支持偏少，中通对网点在资金方面的支持和帮扶的力度较大；派费收入是加盟商的重要收入的企业，而且在持续稳定地提升。，中通在快递公司中是向加盟商支付相对较多派费图表：中通快递对加盟商的金融支持情况图表：中通快递应收账款（源于加盟商）高于友商图表：四家快递公司加盟商预估平均派费收入对比其中：亿元

中通

应收账款长期应融资应收款收款-融

圆通

韵达

申通资2017

3.52018

11.22019

17.42020

32.12021

34.52022

30.723Q3

25.92.90.65.25.14.90.0

14.6

4.2

10.60.0

18.5

7.2

11.95.5

16.5

8.4

9.719.7

16.1

10.0

11.214.1

18.5

19.0

10.413

11.9

17.2

11.59.3

15.0

15.6

12.26.06.87.59.3

11.18.2

9.55.7

10.9资料：中通金融官方公众号，Wind，中信建投172、极致的成本领先策略公司是国内市场占有率第一且盈利规模第一的综合性快递物流运营商

公司业务以快递服务为核心，围绕客户需求提供货运代理、末端服务等物流延伸产品。形成了以快递服务（收入约占92%）为核心，以货代等为特色的综合物流服务。近几年营收增速的中枢在15%。图表：中通快递收入构成（2017-2022）图表：中通快递营业收入及增速变化（2017至今）营业收入-亿元

增速快递服务货运代理服务物料销售其他4003503002502001501005040%35%30%25%20%15%10%5%34.8%33.4%13.812.112.313.06.715.325.6%11.320.6%18.610.912.416.3%353.88.114.0%12.8325.8274.55.9257.32.79.0%219.0196.1154.0121.7130.62017176.02018221.12019252.12020304.12021278.000%201720182019202020212022

2023Q32022

2023Q3资料：中通财报，中信建投182、极致的成本领先策略中通在单票价格方面逐渐形成一定的溢价

公司快递业务稳健增长，2023年中通快递业务量达302亿件，同比增长23.8%，市场份额达22.9%，排名行业第一。公司客户以加盟商为主，近两年直客收入占比下降（回落到15%以下），更多客户和收益回归加盟商。

与通达系友商相比，中通快递单票收入逐渐形成一定溢价，但整体仍伴随单票成本持续优化，价格呈下降趋势。图表：中通快递业务量及市占率（2017-2022）业务量（亿件）

市场占有率图表：通达系不含派费的单票价格比较（2017-2022）中通快递圆通快递韵达股份申通快递2.5223.1%3002502001501005025%20%15%10%5%22.1%20.4%

20.6%1.9619.1%1.8116.8%15.5%1.621.511.341.291.231.2462.285.2121.2

170.02

222.9

243.8921500%0.5201720182019

2020

2021

2022

2023Q32023H12017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年资料：Wind，公司财报，中信建投；注：存在统计口径及公司调节的影响，会产生一定误差192、极致的成本领先策略中通形成的溢价源于成本端持续的成本下降

公司营业成本主要是快递服务成本，快递业务成本主要由干线运输成本和分拣中心成本构成（不含派费成本），以上两项占营业成本的比例稳定在75%-80%。

中通快递核心成本（干线运输+转运）优势领先：2020年之前，单票成本和行业第二的圆通有0.1元以上的优势，2020-2022年基本一致（中通对资产优化实现终端溢价和成本端更好均衡，并不一味追求成本下降），但2023前三季度优势创新拉开到接近4分的水平。图表：中通快递营业成本构成（2017-2022）图表：中通快递及行业友商单票核心成本构成（2017-2023Q3）干线运输成本分拣中心成本中通韵达圆通申通24.41.351.150.950.750.5532.041.167.752.278.560.096.31.161.0448.00.9657.674.7114.9202187.0124.80.830.820.820.7320172018201920202022

2023Q3201720182019202020212022

2023Q3资料：Wind，中通财报，中信建投202、极致的成本领先策略背后本质是加盟制带来的组织能动性和极致成本下带来的价格优势

加盟制带来的组织能动性：一方面体现在起网阶段的可扩展性，打天下阶段利用大型加盟商的底盘和权力，快速进行地域覆盖和扩张；一方面体现在扩张阶段的组织灵活性，通过因地制宜的决策机制（激励相容配合成本积压）。

极致成本下带来的价格优势：主要体现在资本效率方面，较低的揽件和派件终端网点搭建和运营成本，让加盟制产生成本优势。图表：快递加盟制模式的核心竞争力

确保产权归属及市场化的收购对价，经营管理策略1经营管理策略2

使区域经营产权升值的有效办法，不是对加盟商实施最为严格的考核标准，而是为区域经营者提供充足的基础设施；•能够让企业对社会资金及优秀人才的吸引力大幅提升以换股形式收购区域加盟商，使加盟商以公司高管形式持有总部股份，调动其积极性总部持续投资骨干基础设施，赋能加盟商逐步将分拣中心的产权收回总部真正决定加盟制快递成败的是

成本控制

使区域经营者更具相对竞争力，获取加盟商信任，引导加盟商提前扩张产能，进行再投资。产权清晰换股变现、资产溢价主要是四个方面：土地使用权、分拣中心、干线车辆、自动化设备资料：中通投资者关系材料，中信建投212、极致的成本领先策略推动单票成本持续改善的边际效应在减弱，但成本下降并非终局

不管是自建还是租赁产能，在起网阶段只要有持续产能的投入，均带来了较强的网络效应和规模效应。在这一阶段下哪家快递品牌的建设进度更快、哪家就能在短期内获得领先的成本优势，就能产生超出行业平均的利润。

但一方面这种成本领先优势，会被竞争对手跟进模仿，随着时间推移超额收益被抹平；一方面，随着线路拉直、满载率提升，网络规模效应逐渐减弱，尤其是迈过3000万/日后，在现有网络和组织模式下，已经难以继续推动单票成本的持续改善。

但成本优化并未形成终局，产能利用率提升、自动化提升效率、包裹周转层级缩减等举措，仍使得成本有下降空间。同时，尽管在头部企业之间不存在绝对成本壁垒，但落后者的学习能力和资金实力，会让追赶的难度加大。图表：通达系的快递单票成本变化曲线（2014-2022）中通韵达圆通申通百世32.521.510.5010002000300040005000600070008000资料：Wind，中信建投222、极致的成本领先策略干线直链化高频化，减少中转次数，降低中转和运输成本

运输成本方面，中通的自有车辆比例、高运力货车比例最高，在同等装载率情况下，自有车辆比例和大车比例较高可以产生相对比较明显的成本优势。目前由于中通小车换大车以及发车频次提升，运力利用率在爬坡中，但仍有空间。

未来持续优化运输成本的方式：干线直链化（线路拉直+提升运营频次）。直链化是难但长期且正确的事情，快递企业从零起网做到2次及以上转运的集散网络，可以循序渐进，但若从多次转运，通过末端站点直发而不过转运中心，这需要“件量达到较大规模”且“终端网点具备集包分拨能力（加盟商投入资本开支）”，壁垒体现在投资及技术、规划和管理的能力。

中通当前鼓励县级城市购置土地建小分拨中心，布局“三网叠加”（中心-中心、中心-站点、

站点-站点），前期规划未来几年将有100个左右直营分拨中心，200-300个站点可直达的小分拨中心。

驿站直送也是主要方向直链化方向，从目的地转运中心发往重点驿站，通过模式创新对全链条成本进行持续优化，减少站点运营成本。图表：通达系快递干线运力构成情况（2017-2023H1）图表：中通快递“干线直链化”示意图最后一公里派件环节加盟商干线运输车辆（台）201748003484201854003511510044782019202020212022

2023H1首公里揽件环节全国快递核心网络中通韵达圆通申通7350

10450

10900

11000

10000444555005200455050004217494076004444559070005080559064004989加盟制快递品牌总部3485加盟商自有车辆占比中通20172018201920202021100%2022

2023H175%46%83%51%24%66%88%57%28%70%93%100%100%韵达圆通申通二级转运一级转运62%83%71%90%76%95%83%100%派件网点揽件网点46%收件人大运力车辆占比201738%20182019202020212022

2023H1中通韵达圆通申通52%63%76%83%88%93%干集包仓转运中心驿站与快递柜45%48%54%65%75%80%23资料：快递公司年报，中信建投；注：有图红色实线箭头为现有快递公司主要链路，黄色虚线为中通“干线直链化”主要链路233、持续的产能投入优势前瞻性产能规划布局的中通快递，主导市场格局的演化

2021年前，各家公司资本开支节奏与当季行业件量增速基本吻合，反映了其对未来资本投入的意愿；

2021年后，各家公司开始思考进行前置性的产能投入，以应对不确定性时代的企业发展，但它们对快递行业市场件量增长预判发生分歧，其中中通快递投入节奏具备前瞻性。图表：中通、韵达、圆通及申通2017-2023Q3年资本开支与行业件量增速变化趋势中通-资本开支增速韵达-资本开支增速圆通-资本开支增速申通-资本开支增速行业件量同比增速（右轴）行业件量同比增速（右轴）行业件量同比增速（右轴）行业件量同比增速（右轴）资料：国家邮政局，Wind，中信建投243、持续的产能投入优势行业不同玩家均在不断弥补与中通的产能差距，但差距仍未明显拉进

过去5年，快递公司基本都实现了6倍左右的固定资产增加，补足了产能短板；但在件量层面与中通差距仍然未缩小。

中通单票盈利能力和稳定的现金流支撑持续的潜在融资能力：由于中通较强的现金流能力，帮助企业实现了“融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额”的正向循环，也获得了超过市场平均水平的超额收益，也决定了公司长期可持续的竞争优势。图表：圆通、韵达、申通三家公司与中通在固定资产与件量的相对比例（以中通2017年Q1数值为1）图表：2017-2023Q3单票现金流变化趋势中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.310.220.150.140.140.120.04资料：Wind，中信建投；注：中通快递的固定资产=历年财报资产负债表中物业及资产-附注中披露的在建工程；单位资产业务量=年度业务量25/（固定资产+使用权资产+无形资产总净值）3、持续的产能投入优势中通转运中心数量及布局方面均具备领先

转运中心的数量和分布上的优势，是中通网络效率和成本更有优势的充分条件，在此基础上，通过自动化设备和精细化的管理，是的中转成本和运输成本的下降成为现实

数量上看，截止23H1，中通96个（其中直营87个），圆通、韵达、申通都在75个以内（注：圆通和韵达没有披露非自营的量，预计自营比例也比较高）

分布上看，中通全国布局更加均衡，在件量较多的省份布局也相对更多。中通的9个非直营的转运中心，基本处在新疆、青海、甘肃、内蒙等件量密度较小的地区（另外上海有1个，海南和广东徐闻各有1个）图表：通达系转运中心数量对比2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1中通其中：自营7670645340867867556860918273596861948475676864998875768177988774767672968770757470圆通韵达申通其中：自营资料：快递公司年报，中信建投26毛利率基本维持在20%-30%区间，良好的负债率维持较好期间费用

中通快递毛利率基本维持在20%-30%区间：公司核心的快递服务毛利率近年止跌企稳保持30%-35%左右（2020-21年由于价格战，所以下降明显）；

中通的单票费用最低且中通的单票费用稳中略有下降：虽然看到规模效应比较少，但财务费用的优势让单票期间费用领先优势。图表：中通快递毛利率情况（2017-2023Q3）图表：中通快递与其他快递期间费用对比单票期间费用中通圆通韵达申通2017

2018

2019

2020

2021

20220.10

0.10

0.08

0.07

0.07

0.070.13

0.16

0.14

0.09

0.08

0.080.16

0.14

0.13

0.11

0.12

0.160.08

0.08

0.10

0.09

0.09

0.09整体快递服务45%40%35%30%25%20%41.8%30.5%41.0%40.6%33.3%36.4%36.3%30.7%其中：单票销售+管理+研发费用

2017

2018

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2021

20220.13

0.14

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0.0934.6%25.6%中通圆通韵达申通33.5%0.13

0.17

0.13

0.09

0.07

0.080.16

0.15

0.13

0.10

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0.130.10

0.10

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0.09

0.07

0.0829.9%2019其中：单票财务费用

2017

2018

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2020

2021

2022-0.02

-0.05

-0.05

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-0.0123.1%2020中通圆通韵达申通21.7%20210.00

0.00

0.01

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0.000.00

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0.03-0.02

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0.01201720182022

2023Q3资料：中通财报，Wind，中信建投27中通单票归母净利润和其它通达系相比优势持续扩大

中通2015年以来净利润保持较好增长，利润增速在2020-2021受疫情及价格战影响增速放缓，但归母净利率伴随20-21年行业价格战结束，目前基本回到20年之前25%左右水平。图表：中通快递归母净利润情况（2017-2023Q3）图表：中通快递与其他快递单票归母净利对比（元/件）归母净利润（亿元）归母净利率单票归母净利润顺丰控股2017

2018

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2022

20231.56

1.18

1.20

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0.40

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0.530.51

0.51

0.47

0.25

0.21

0.28

0.308070605040302010030%25%20%15%10%5%25.7%24.9%24.2%23.6%19.2%17.1%中通快递15.6%韵达股份0.340.280.380.390.290.400.260.180.190.100.140.080.130.080.220.030.060.130.01圆通速递31.643.856.743.147.568.165.6申通快递0.00

-0.080%201720182019202020212022

2023Q3资料：中通财报，Wind，中信建投28目录行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润投资机遇：“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复1231、监管政策底2、市场竞争底3、股价超跌底风险分析4投资机遇1：监管政策底政策底保护中通可以免于短期业绩被烈性价格竞争拖累，更加聚焦能力构建

2023年经过市场与监管博弈，虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，并不意味着叫停竞争，而是不断在鼓励充分竞争与整合。结合2024年初陆续发布的《快递市场管理办法》等，尤其是对市场关心的“价格战、加盟网络稳定性、刷单、最后一公里投递”等问题给予了明确的政策制度规定。“政策底”

更多是保护头部公司可以免于短期业绩被烈性价格竞争拖累，更加聚焦能力构建。

中通目前可以通过坚决执行监管部门社保新政等，将监管和成本压力转嫁于友商并间接借助头部溢价实现“合规化出清”。中通目前是唯一有能力消化格局出清后溢出的件量份额及十万量级快递小哥就业问题公司。图表：新旧两版《快递市场管理办法》变化对比（局部）图表：加盟制快递公司全链路人工成本增加额度在社保缴足假设下敏感性测算2013版2023版假设社保对非自有员工用工成本

2023年单票成……维护国家安全和公共安全……保护

【修改】……保障快递服务质量和安全……维护用户、快递从业人员和用户合法权益……员工人数构成自有员工成本第一条影响的幅度本经营快递业务的企业的合法权益……【修改】……从事快递业务经营、使用快递服务以及对快递市场实施监第二条

……从事快递业务经营活动……督管理……快递企业第三条

快递的定义【删除】财报中显……依法经营，诚实守信，公平竞争……全网员工数自有员

人工成

人工

人均成假设增第四条【修改】……遵守法律法规和公序良俗，依法节约资源、保护生态环境示签署劳动合同人数（万人）现有(元/件）工本（亿

成本

本（万元）

占比

元/月）1%

2%

3%

4%

5%加3%公民的通信自由和通信秘密受法律保护。除因国家安全或者追查刑事犯罪的需要，由公安机关、国家安全机关

【修改】用户使用快递服务应当遵守法律、行政法规以及国务院和国（万人）占比后影响第五条

或者检察机关依照法律规定的程序对

务院有关部门关于禁止寄递或者限制寄递物品的规定，真实、准确地通信进行检查外，任何组织或者个人

向经营快递业务的企业提供使用快递服务所必需的信息。不得以任何理由侵犯他人的通信自由中通圆通韵达申通极兔23211918281.69

7.3%1.72

8.2%1.26

6.6%1.83

10.2%19.6

4.8%0.97

0.9%

1.8%

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4.4%

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2.17

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0.3%

0.6%

0.9%

1.2%

1.5%

2.41

0.021和通信秘密。23.8

5.8%18.3

4.2%……促进发展的原则，规范快递服务，第七条【修改】……支持高质量发展，加强线上线下一体化监督管理满足经济社会发展的需要快递行业协会……为企业提供信息、培【修改】快递行业组织应当维护经营快递业务的企业、快递末端网点和快递从业人员的合法权益……倡导企业守法、诚信、安全、绿色经营。第八条

训等方面的服务，促进快递行业的健康发展。17.8

5.5%52.6【新增】经营快递业务的企业应当坚持绿色低碳发展，落实生态环境保护责任。经营快递业务的企业应当按照国家规定，推进快递包装标准化、循环化、减量化、无害化，避免过度包装。第九条-12.65

45.2%

266.7%资料：交通运输部，中信建投；注：全链条人工成本并非均有总部、加盟商或劳务中介一方承担30投资机遇2：市场竞争底行业出清取决于产能竞争，重要时间拐点会出现在24年下半年

如第二部分所述，虽然下降的斜率变缓，但中通当前仍在持续的成本下降过程中，规模经济并未发生逆转，中通有望一方面通过提高产能利用率，一方面通过结构化降本，持续降低总部及加盟商成本，并通过价格竞争压制竞争对手的产能利用率和资产投入的效率，实现份额的持续提升。

行业发展到现在，基本可以判断不会有新进入者，而行业的商业模式和属性决定了难有躺平，出清会是确定方向。2024年下半年迎来的第四轮产能周期扩张期是快递板块最大的β——加速重构快递行业同质化服务出清，并出现为期半年左右的价格提升周期。

中通快递作为电商快递的绝对龙头，目前正处于度过产能峰值后的利润释放期，在产能投入具备较好的前瞻性，在第四轮产能周期来临时，拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，具备较为充足的造血和抗风险能力。图表：加盟制快递价格形成的互利共生机制

站在加盟制快递总部的视角：其收入项于为

站在各级快递加盟商的视角：终端加盟商提供“干线运输、中转及代收代付派费”的服务，因此总部日常经营最重要的两件事：互利共生

在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，加盟哪家公司赚钱更多取决于件量增速和该地区市场占有率；

一是不断投入产能并持续提升利用率；

由于加盟商“购买面单”价格相对透明，因此通过完成更多总部KPI后获取返点奖励，是加盟商经营的最大动力。二是通过派费政策对整体全国网络服务价格及加盟商结构进行调节。派费+返点价格降派费、提高返点件量量升降价产能31投资机遇3：股价超跌底过往半年股价超跌后，入通有望推动百亿南向资金助推估值修复

中通顺利进入港股通，将会让目前国内机构持仓快递物流板块资金（2023年上半年有约770亿机构资金持仓，不含顺丰有220亿）进入，一方面解决其港股流动性问题，一方面会切换估值风格（外资比较注重市占率，内资目前更关注盈利和分红）。

中通快递股价自去年三季报业绩公布后，由于市场对看似无限制的产能增加和有限的需求之间带来持续价格战和出清预期受阻的反应。

当前虽然企业端仍有规模经济，但是部分企业的加盟商端（网络）端已经出现了不稳定的迹象，总部会在自身利润和补贴加盟商之间做抉择，如果加盟商撑不住，那么可能会出现网络带动的崩塌和出清；行业出清是巨大的β，留下的企业是α，对β和α的奖励将是丰厚的。图表：中通快递上市以来股价变化情况（2017至今）持股市值韵达圆通申通德邦2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30wind快递指数-百元中通-美元95.69219.1626.8548.22171.7624.8840.87141.7231.2429.34123.462.06383328231813821年财报显示，市占率未有提升23Q3业绩宣布未达成市占率目标15.415.627.596.9918H1单票归母净利下滑明显不含顺丰合计顺丰357.11724.61250.48589.22221.42544.69221.79418.6418年市占率再次提升2pct极兔收购百世快递，行业加速出清中通股息率分红比例投入资本回报率20200.86%32.48%9.72%20210.91%28.27%9.28%20221.37%31.02%11.51%低油价+高速费ROIC20大结束，减免

业务量提+中概退市风波得到缓解17年报出炉，市占率大幅提升1pct，并拉开后续差距升+货代预期其他通达系股息率分红比例20200.81%18.48%9.22%20210.58%17.42%8.36%20220.80%16.05%10.23%投入资本回报率ROIC资料：Wind，iFind，中信建投32股价走向影响因素：市占率、利润、价格

市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020年底开始，件量市占率（相对）不再成为唯一决定快递各家股价的关键因素，快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要。图表：中通快递上市以来股价变化影响因素中通单票归母净利润（元/件）中通-市占率(右轴)中通股价-百美元中通单价-十元(右轴)“市占率”——以价换量0.800.700.600.500.400.300.200.100.0038%33%28%23%18%13%8%“市占率+利润”资料：Wind，国家邮政局，中信建投33成长空间：保持份额和利润增长率同时布局“高溢价产品”

中通快递已经在电商快递领域通过极致的成本领先优势和网络产能门槛，实现并保障未来在市场份额和利润方面的稳定增长。

伴随网络内件量规模突破1亿件以上，网络中存在溢出的能力，可以在不明显提升成本的情况下复用大网能力，并提升时效。

面对拓展散件业务（逆向退货业务、商务时效业务、个人散件等）市场的两大壁垒，中通正在加速布局“末端驿站”以解决揽派上门诉求”，与湖南航空合作“航空货运公司”增强长距离干线运输时效：

逆向退货业务：目前退货件市场近2000万日均件量水平，其中抖音电商、拼多多及淘天菜鸟是最核心的发力点。

商务时效和其他散件业务：中通经过3年左右测试，近期升级“中通好快”和“中通飞快”产品，对标市场主流产品，做到1-2小时上门揽收，全网36小时左右履约，但在价格端可以有2元以上单票溢价。图表：快递需求金字塔图表：退货逆向场景快递需求端分布京东唯品会及其3%他5%快手电商9%文件、信函、金融时效件（含商务件&个人件）1%阿里菜鸟日约1850万件珠宝、高价生鲜、化妆品等10%35%电商件（中高端）抖音电商28%消费品、服饰、农产品、产业带等低价格需求85%拼多多电商件（中低端）24%34资料：国家邮政局，海豚智库，中信建投盈利预测及估值

由于中通快递2023年业绩基本完成指引（但市占率由于行业增速超预期，未完成），当前市场利润预期低于wind一致预期。

我们认为，鉴于公司仍在归母扩张期且整体经济处于复苏期，因此未来三年公司营业收入保持10%左右的增速预期，基本与快递行业增速一致。

同时，中通快递2023年预计净利率为24%左右，公司快递单票归母净利润为0.3元/件左右，后续稳定在这一水平。

因此，预计公司23/24/25年分别实现收入392/430/467亿（+10.8%/+9.7%/+8.6%），对应净利润为90.0/99.8/110.0亿元。目前公司港股流通市值约1160亿元人民币，对应2023-25年PE分别为12.9/11.6/10.5倍。

参考目前快递行业中通达系估值水平，公司以及韵达、圆通、申通过去五年平均数进行计算，P/E平均水平19.6x，但考虑现有悲观情绪约6成折价，假设修复到15x，不考虑龙头公司10-20%溢价，对应2024年市值预期为1425亿元。图表：中通快递归母净利润情况归母净利润（亿元）图表：加盟制快递公司历史P/E估值情况公司2018年

2019年

2020年

2021年

2022年平均31.1wind一致预期预期韵达股份中通快递圆通速递申通快递平均21.719.817.312.817.927.727.917.719.323.226.631.721.750.132.550.935.442.9-67.315.528.624.617.6-34.39.12022年A2023年E2024年E2025年E68.188.6-90.027.923.4-3.919.6105.6124.399.8110.0资料：Wind，中信建投35未来三年财务预测项目（亿元）营业总收入（亿元）2018