化妆品医美行业2023年报及24Q1季报业绩回顾：国货崛起助力板块业绩估值双修复

行业整体：需求端复苏偏弱，国货概念+直播电商发力助推板块业绩高增202341425.1%，美妆需求端呈现稳健7.2%24Q1233.41.3pct2320-21年消费高峰。预计24年后续季度，随着居民库存消化、美妆产品保质期临期、新品迭代与23年同期低基数，24化妆品社零增速将逐步回暖。图1：24Q1化妆品社零增速3.4%，预计后续季度增速逐步回暖资料来源：国家统计局，研究图2：化妆品需求端暂别高速增长，进入稳健发展的新常态资料来源：国家统计局，研究享受国货崛起与线上直播电商双重红利，重点国货品牌迎来竞争格局优化。国货概念202328182%公司口径市411.82239.3%，有着202361811.2公司口径国货414.9%，22414.5%，市占率继续提升。花西子、卡姿兰标志性国货彩妆品牌打入品牌前十。表1：中国护肤品市场公司及品牌口径销量占比（%）零售规模货币单位2014201520162017201820192020202120222023中国亿元1,5101,6101,6981,8812,1312,4492,7012,9362,7632,818YoY8.4%6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%2.0%市场份额公司口径20142015201620172018201920202021202220231欧莱雅13.7%12.7%11.4%11.1%11.7%13.2%15.0%15.9%17.4%18.1%2雅诗兰黛3.0%3.1%3.1%3.7%4.4%5.6%7.1%7.8%7.6%7.4%3宝洁5.4%4.6%4.0%4.0%4.7%5.2%5.5%5.4%5.6%4.9%4资生堂3.8%3.5%3.5%3.5%3.8%4.0%4.2%4.4%4.2%3.6%5珀莱雅1.6%1.4%1.3%1.2%1.3%1.4%1.5%1.8%2.5%3.2%6百雀羚2.6%3.4%4.0%4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3.5%3.1%7伽蓝2.9%3.2%3.6%4.1%4.1%4.0%3.7%3.6%3.3%3.1%8路威酩轩1.4%1.5%1.6%1.8%2.0%2.3%2.7%2.9%2.8%2.7%9贝泰妮0.1%0.2%0.4%0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%2.2%2.4%10拜尔斯道夫1.3%1.3%1.3%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.5%1.6%CR1035.8%34.9%34.2%35.6%38.5%42.5%46.4%48.6%50.6%50.1%市场份额品牌口径20142015201620172018201920202021202220231巴黎欧莱雅7.1%6.5%5.9%5.3%5.3%5.5%5.8%5.7%6.0%6.2%2兰蔻2.3%2.3%2.3%2.7%3.2%4.0%5.0%5.4%5.9%5.8%3雅诗兰黛2.0%2.1%2.0%2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%4.6%4.2%4珀莱雅1.4%1.3%1.2%1.1%1.2%1.3%1.4%1.7%2.5%3.2%5百雀羚2.6%3.4%4.0%4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3.5%3.1%6玉兰油4.7%4.0%3.2%2.9%3.1%3.3%3.2%3.0%3.3%2.9%7自然堂2.3%2.5%2.8%3.3%3.4%3.4%3.1%3.0%2.7%2.8%8海蓝之谜0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%1.2%1.7%2.1%2.2%2.5%9薇诺娜0.1%0.2%0.4%0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%2.2%2.4%10SK-II0.7%0.7%0.8%1.1%1.6%1.9%2.3%2.4%2.3%2.0%CR1023.5%23.4%23.1%24.4%26.8%29.8%32.4%33.6%35.2%35.1%资料来源：欧睿，研究表2：中国彩妆市场公司及品牌口径销量占比（%）零售规模货币单位2014201520162017201820192020202120222023中国亿元227253285346451593596657555618YoY10.6%11.4%12.4%21.5%30.6%31.3%0.6%10.1%-15.4%11.2%市场份额公司口径20142015201620172018201920202021202220231欧莱雅21.2%21.1%21.1%20.5%20.3%21.3%21.3%22.1%23.8%23.7%2路威酩轩8.5%8.1%8.1%9.4%10.7%11.2%11.0%11.2%10.3%10.0%3雅诗兰黛3.6%3.7%4.2%5.6%7.6%8.9%9.3%9.4%9.7%9.5%4资生堂3.5%3.3%3.2%3.4%3.5%3.7%3.8%4.2%5.0%5.2%5上海橘宜0.6%0.7%1.5%2.8%4.1%5.1%6浙江宜格0.3%2.0%2.9%5.1%6.5%5.4%4.3%7香奈儿2.4%2.2%2.1%2.5%2.7%2.6%2.5%2.8%2.8%3.1%8卡姿兰4.6%5.0%4.9%4.5%3.8%3.2%2.5%2.6%2.8%2.9%9逸仙电商0.3%1.6%5.5%8.3%7.4%4.1%2.6%10爱茉莉太平洋7.9%9.2%10.1%8.9%7.5%6.1%5.2%4.2%3.2%2.2%CR1051.7%52.6%53.7%55.4%60.3%66.1%70.5%73.2%71.2%68.6%市场份额品牌口径20142015201620172018201920202021202220231圣罗兰0.2%0.4%0.9%1.8%3.3%3.7%3.8%4.3%5.7%6.4%2迪奥3.1%3.1%3.4%4.7%6.0%6.1%6.0%6.1%5.6%5.4%3兰蔻2.9%3.5%4.0%4.3%4.3%4.9%5.0%5.1%5.4%5.1%4花西子0.3%2.0%2.9%5.1%6.5%5.4%4.3%5香奈儿2.4%2.2%2.1%2.5%2.7%2.6%2.5%2.8%2.8%3.1%6阿玛尼0.5%0.7%1.0%1.5%2.2%3.0%3.1%3.4%3.3%3.0%73CE0.9%1.8%2.2%2.9%3.0%8卡姿兰4.6%5.0%4.9%4.5%3.8%3.2%2.5%2.6%2.8%2.9%9魅可1.1%1.2%1.6%2.2%3.2%3.8%3.4%2.9%2.7%2.8%10NARS0.5%0.7%1.2%1.5%1.9%2.6%2.7%CR1014.8%16.1%17.9%22.3%28.2%32.3%34.7%37.8%39.2%38.7%资料来源：欧睿，研究线上销售为主流渠道，国货品牌充分享受线上红利。2438音平台分别迎来国货销售品牌榜首。2311吸”影响，24388双品牌保持23年以来不断前进势头。得益于敏锐的渠道流量洞察能力与快速决策能力，国货在新兴流量抖音渠道布局更加全面及时。抖音国货排名“数量”与“含金量”齐升。24年383231120年61820年双1121年61821年双1120年61820年双1121年61821年双1122年61822年双1123年61823年双1124年381欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅欧莱雅欧莱雅珀莱雅珀莱雅2兰蔻欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛兰蔻欧莱雅欧莱雅3雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻雅诗兰黛兰蔻兰蔻4玉兰油whoo后玉兰油whoo后玉兰油玉兰油珀莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛5SK-II玉兰油资生堂资生堂珀莱雅珀莱雅玉兰油薇诺娜玉兰油6资生堂SK-II海蓝之谜薇诺娜海蓝之谜薇诺娜海蓝之谜海蓝之谜修丽可7赫莲娜雪花秀SK-II玉兰油薇诺娜海蓝之谜赫莲娜玉兰油娇韵诗8whoo后资生堂whoo后SK-II资生堂SK-IISK-II修丽可薇诺娜9HFP薇诺娜赫莲娜海蓝之谜修丽可赫莲娜修丽可赫莲娜CPB10海蓝之谜海蓝之谜科颜氏赫莲娜科颜氏资生堂薇诺娜娇兰海蓝之谜资料来源：天猫大美妆公众号，魔镜数据，研究表4：近年抖音大促美妆品牌排行排序21年61821年双1122年61822年双1123年61823年双1124年381whoo后whoo后whoo后whoo后赫莲娜珀莱雅韩束2兰蔻雅萌雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛韩束后WHOO3雅诗兰黛雪花秀雅萌欧莱雅海蓝之谜欧莱雅珀莱雅4雪花秀花西子珀莱雅SK-II兰蔻雅诗兰黛雅诗兰黛5欧诗漫自然堂花西子欧诗漫珀莱雅兰蔻欧莱雅6珀莱雅薇诺娜欧莱雅玉兰油whoo后赫莲娜兰蔻7AOEO珀莱雅SK-II海蓝之谜韩束极萌DCEXPORT8欧莱雅欧诗漫飞科珀莱雅SK-II海蓝之谜可复美9韩束韩束润百颜赫莲娜欧莱雅觅光自然堂10SK-II兰芝祖玛珑自然堂玉兰油后赫莲娜资料来源：飞瓜数据，蝉妈妈数据，研究23绩稳健、24Q124化妆品：1)品牌矩阵完善，充分享受直播电商流量红利，GMV有望率先突破百亿的珀莱雅、上美股份；2）乘润本股份、福瑞达；建议关注：上海家化、贝泰妮、华熙生物。医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐：爱美客，华东医药；建议关注：朗姿股份。表5：化妆品及医美行业2023年及24Q1盈利同比情况2023年24Q1净利润 毛利率 净利率净利润 毛利率 净利率增速 变动百 变动百分分比 比收入增速毛利率 净利率变动百 变动百分分比 比增速增速净利润收入证券代码 公司简称板块细分化妆品603605.SH珀莱雅39.5%46.1%0.2%0.8%34.6%45.6%0.1%0.7%603983.SH丸美股份28.5%48.9%2.3%2.8%38.7%40.6%5.9%0.2%600223.SH福瑞达-64.6%567.4%21.8%7.5%-30.0%-54.4%11.4%-3.9%603193.SH润本股份20.7%41.2%2.2%3.2%10.0%67.9%2.9%7.3%300957.SZ贝泰妮10.1%-28.0%-1.3%-7.2%27.1%11.7%-4.0%-2.2%688363.SH华熙生物-4.5%-39.0%-3.7%-5.5%4.2%21.4%1.9%2.5%600315.SH上海家化-7.2%5.9%1.9%0.9%-3.8%11.2%2.1%1.8%300740.SZ水羊股份-4.9%135.4%5.3%4.0%-1.4%-23.3%7.6%-1.1%2367.HK巨子生物49.0%44.9%-0.8%-1.1%2145.HK上美股份56.6%213.5%8.5%5.9%300896.SZ爱美客48.0%47.1%0.2%-0.7%28.2%27.4%-0.7%-0.2%000963.SZ华东医药7.7%13.6%0.5%0.3%2.9%14.2%-0.8%0.7%医美688366.SH昊海生科24.6%130.6%1.5%6.6%5.7%20.2%-2.3%0.4%0460.HK四环医药-14.7%97.2%1.4%90.8%002612.SZ朗姿股份24.4%953.4%-0.1%4.0%11.4%15.8%3.2%1.4%资料来源：，研究化妆品：24Q1242.1业绩边际改善为板块三大主题从23年至24Q1业绩增长主题来看，化妆品板块公司可分为三类，第一类珀莱雅、有望率先突破百亿2324Q11）珀莱雅：2389.039.5%11.946.1%。24Q121.8增长34.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长45.6%。分品牌看，23年珀莱雅品牌营收71.836.480.71075.1%，占比2.15361.83.4%。42.156.64.6213.530.9(+143.8%73.7%；一叶子营收3.57亿元(-32.7%)，占营收比8.5%；红色小象3.76亿元(-42.6%)，占营收比9%;Newpage1.53(+498%3.6%。第二类，核心原料崛起正当时，充分享受重组胶原蛋白东风。1）巨子生物：23年营收35.349.014.544.9%。分品牌看，可2327.972.9%，79.1%，高基数高增长，胶原棒236.217.5%。3）其他护肤品牌23年营收约1亿元。4）保健食品营收1600万元。22.328.52.6长48.924年Q1营收6.638.71.140.6%。分品牌看，主品牌高基数下稳健，恋火持续翻倍。丸美主品牌营收15.6亿元，同比上升11.6370.146.43125%，28.92%。第三类，高性价比消费逻辑，产品创新力强的润本股份、福瑞达。1）润本股份：2310.332.2641.23%；24Q11.670.3567.93%。45.864.63.0567.4%。24Q18.930.00.654.48.620.4%；瑷尔13.527.3%。以及业绩边际改善主题的公司。前期业绩快速发展，2324Q1贝泰妮：2355.27.628%24Q111.027.1%；1.811.72348.7亿元，同比增长6.9%，营收占比88.52%；医疗器械营收4.63亿元，同比增长19.5%，8.421.69217%3.06%。2）上海家化：23实现营收66.0亿元，同比下降7.2%；归母净利润5.0亿元，同比增长5.9%。24年Q1营收19.1亿元，同比下降3.8%；归母净利润2.6亿元，同比增长11.2%19.9430.28%；25.418.6亿元，同比下滑13.35%，营收占比28.2%。3）华熙生物：23营收60.8亿元，同比下降4.5%；归母净利润5.9亿元，同比下滑39.0%24Q113.62.421.4%。23年拆品类看，1）功能性护肤品营收37.57亿元，同比下降18.45%，主因61.84%；2）11.2910.958.95%，17.95%。图3：排除异常因素影响，24Q1营收增速相比于23全年出现明显向上势头201920202019202020212022202324Q1华熙生物贝泰妮上海家化福瑞达珀莱雅巨子生物丸美股份上美股份水羊股份润本股份80%40%0%-40%-80%资料来源：公司公告，研究；注：港股未披露一季报图4：排除异常因素影响，24Q1板块重点公司归母净利润端增速中枢高于营收端20192020201920202021华熙生物 上海家化 珀莱雅贝泰妮 福瑞达 巨子生物2022丸美股份上美股份2023水羊股份润本股份24Q1400%200%0%-200%资料来源：公司公告，研究；注：港股未披露一季报2.2品类升级助力毛利增高，高成本的抖音渠道占比提升带高销售费用率毛利率方面，由于板块重点公司23年及24Q1持续推进品类升级，聚焦高单价、高24Q12.9pct1.9pct2.1pct0.1pct5.9pct、7.6pct和11.4pct至55.7%、75.7%、63.3%、70.1%、74.6%、61.3%和50.8%，仅贝泰妮同比下降4.0pct至72.1%。巨子生物和上美股份23年全年毛利率83.6%和72.1%。净利率方面，得益于毛利率提升以及降本增效策略，净利率整体趋势向好。由24Q17.3pct2.5pct、1.8pct0.7pct0.2pct21.3%17.9%13.414.4%16.7%1.1pct2.2pct3.9pct4.1%15.78.22341.1%11.0%。图5：近来妆板毛利总稳有升 图6：24Q1利趋整体好

2019 2020 2021 2022 2023 24Q1华熙生物 上海家化 珀莱雅丸美股份 水羊股份 贝泰妮福瑞达 巨子生物 上美股润本股份

2019 2020 2021 2022 2023 24Q1华熙生物 上海家化 珀莱雅丸美股份 水羊股份 贝泰妮福瑞达 巨子生物 上美股润本股份资料来源：，研究；注：港股未披露一季报

资料来源：，研究；注：港股未披露一季报销售费用率方面，目前各大国货化妆品产品矩阵布局逐渐完善，加大以抖音、快手等为代表的兴趣平台的线上投放力度，抓住流量红利，24Q1销售费用率呈现上涨趋势。24Q13.6pct、1.2pct、7.8pct、5.1pct和11.1pct至46.8%、30.1%、50.3%、46.3%和36.3%，华熙生10.4pct3.5pct0.9pct36.0%37.2%和46.7%。巨2333.0%53.2%。管理费用率方面，24Q1化妆品板块企业整体略有下降。上海家化、珀莱雅、丸美股份、贝泰妮控费得力，分别同比下降2.4pct、2.5pct、1.5pct、0.8pct至8.3%、6.6%、5.6%、6.9%。华熙生物、水羊股份和福瑞达管理费用率分别同比上升2.6pct、0.9pct和0.8pct至13.0%7.4%和7.8%232.7%和5.0%。润本股份同比基本持平。7:24Q18:24Q160%

20%

2019 2020 2021 2022 2023 24Q1华熙生物 上海家化珀莱雅 丸美股份水羊股份 贝泰妮福瑞达 巨子生物上美股份 润本股份

2019 2020 2021 2022 2023 24Q1华熙生物 上海家化 珀莱雅丸美股份 水羊股份 贝泰妮福瑞达 巨子生物 上美股资料来源：，研究；注：港股未披露一季报

资料来源：，研究；注：港股未披露一季报存货情况方面，板块运营效率平稳。珀莱雅、丸美股份和水羊股份分别同比下降0.1次、0.10.10.71.00.50.20.050.71.00.40.70.323年存货周转次数为3.0次和2.3次。总体而言，22年因疫情带来的物流问题让企业存货周转次数下降，但随着后续常态化的推进，存货周转次数得到改善。图9：化品块业24Q1货转数整稳健 次6次420华熙生物上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份贝泰妮 福瑞达巨子生物上美股份润本股份2019 2020 2021 2022 2023 24Q1资料来源：公司公告，研究；注：港股未披露一季报开扩张步伐重组胶原蛋白新品/受益于疫后恢复，整体医美板块业绩保持稳健高速24Q128.748.0%；18.647.1%。24Q18.15.327.424Q1预计嗨体系列产品整体增速在20-30%，在相对高基数下再取得高增长。目前嗨体已覆盖700051.524.4%2.3953.4%。24Q114.011.4%；0.815.8%2321.33.7pct至53.2%。截止23384/1/30/2/110.1/1.5/4.0/3.4/2.2亿元，占医美业务营收的47.6%/7.1%/19.0%/16.0%/10.3%，增速分别为29.2%/27.6%/30.8%/24.8%/20.6%。2424Q12.9%24Q1H231.4%，归21.6%。四环医药营收同比下降14.797.2%。图10：23年至24Q1医美板块主要企业营业收入保持高速增长201920202019202020212022202324Q180%40%0%-40%

朗姿股份 爱美客 华东医药 四环医药 昊海生科 复锐医疗资料来源：公司公告，研究；注：港股未披露一季报图11：受益于疫后恢复，23年至24Q1医美板块主要企业归母净利润增速有所恢复201920202019202020212022202324Q1600%200%-200%-600%

朗姿股份 爱美客 华东医药 四环医药 昊海生科 复锐医疗资料来源：公司公告，研究；注：港股未披露一季报财务数据整体平稳，费用管控见效由24Q1趋势来看，朗姿股份毛利率同比上升3.2pct至59.5%，爱美客毛利率同比下降0.7pct至94.5%。从板块内其他公司表现看，华东医药、昊海生科毛利率分别同比下降0.8pct和2.3pct至32.0%和69.2%；四环医药和复锐医疗23年全年毛利率为69.6%和61.1%。净利率方面，由24Q1趋势来看，朗姿股份整体净利率上升1.4pct至6.4%，主要系0.2pct65.4%0.7pct8.3%，0.4pct14.3%。23-13.59.1%。图12：23至24Q1美板企毛率持高 图13：23年至24Q1美板企净率体健位 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1100% 80%2019 2020 2021 2022 2023 24Q175% 40%50% 0%25%

-40%0%2019 2020 2021 2022 2023 朗姿股份 爱美客 华东医四环医药 昊海生科 复锐医

-80%-120%

朗姿股份 爱美客 华东医四环医药 昊海生科 复锐医资料来源：，研究；注：港股未披露一季报 资料来源：，研究；注：港股未披露一季报销售费用率方面，24Q1朗姿股份同比上涨1.6pct至40.0%，2.1pct、1.1pct1.9pct8.3%、15.1%30.9%。四环医药和复锐2330.734.8%。24Q10.2pct、3.7pct、1.3pct至8.1%、11.2%和22.8%，华5.92324.6%9.5%。图14：近年来医美板块企业销售费用率总体稳中略升图15：23年至24Q1医美板块主要企业管理效 率提，用下行 50%

30%

2019 2020 2021 2022 2023 24Q1朗姿股份 爱美客 华东医四环医药 昊海生科 复锐医

2019 2020 2021 2022 2023 24Q1朗姿股份 爱美客 华东医四环医药 昊海生科 复锐医资料来源：，研究；注：港股未披露一季报 资料来源：，研究；注：港股未披露一季报24Q10.10.20.20.030.50.91.70.4板块内其他公司，四环医药和复锐医疗23年存货周转率1.5次和1.8次。图16：24Q1美块要企存周率中升 次8次6420朗姿股份

爱美客

华东医药

四环医药

昊海生科

复锐医疗2019 2020 2021 2022 2023 24Q1资料来源：公司公告，研究；注：港股未披露一季报23绩稳健、24Q124化妆品：1)品牌矩阵完善，充分享受直播电商