申洲国际(02313)行业趋势改善龙头笃行致远

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|公司深度全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横续扩张，未来贡献占比预计继续提升，夯实成本优势、匹配海外核心客户中长期净利息收入同比基本持平，我们综合预计2024-2026年公司净利润分别为资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年5月16日收盘价；汇率为1港元=0.91人民币股票信息 股价走势34%23%11%0%-11%-23%-34%2023-052023-092024-012024-05作者研究助理王佳伟相关研究核心竞争力持续增强》2023-12-22P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率会计年度应收账款及票据衍生金融工具及短投存货权益性投资应付账款及票据0会计年度折旧摊销00投资损失00投资活动现金流0000000000000000会计年度2022A偿债能力应付账款周转率每股指标（元）每股经营现金流(最新摊3.08每股净资产(最新摊薄)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年5月16日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.公司概况：亚洲最大一体化成衣制造龙头 2.短期：基本面改善，订单快速增长，恢复工厂招工 2.1订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024年快速增长趋势清晰 2.2产能：招工顺利推进，产能利用率改善，全年产量预计增长10%~20% 103.中长期：夯实竞争优势，行业格局优化下受益 3.1国际化产能布局清晰，海外基地贡献持续提升，匹配客户中长期需求 3.2一体化产业链基础扎实，凭借快反、研发能力加强客户合作关系 3.3行业竞争格局优化，中长期所占核心客户份额有望继续上行 4.盈利预测与估值：业绩修复，估值具备上升空间 165.风险提示 图表1：2002-2023年集团主营收入及归母净利润表现（亿元） 图表2：2010年至今公司总市值变化（利润规模及市值规模数十年来逐步扩大） 图表3：申洲国际主要合作客户 图表4：2015-2023年公司成衣产能及YOY（亿件） 图表5：2020H1-2023H2公司营业收入及YOY（亿元） 图表6：2020H1-2023H2公司净利润及YOY（亿元） 图表7：2018年至今美国服装类批发商/零售商库存销售比 图表8：2023年至今中国/越南/孟加拉国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速 图表9：2022年至今美国服饰类零售商销售额及YOY（百万美元） 图表10：2019年至今欧元区20国零售销售指数环比表现（季调，%） 图表11：2023年申洲国际分客户销售占比 图表12：2017年-2023年公司前四大客户收入占比（%） 图表13：2019-2023年公司前四大客户订单销售金额、YOY及占比（亿元） 图表15：2017年-2023年集团营收按地区占比（%） 10图表16：2017年-2023年集团营收按品类占比（%） 10图表17：2013-2023年申洲国际员工人数及YOY（人） 10图表18：2012-2023申洲国际员工月平均流动率 10图表19：2020年~2023Q4申洲国际分季度毛利率 图表20：2020-2023年申洲国际VS同业公司毛利率（%） 图表21：2013-2023年申洲国际员工人数及YOY（人） 图表22：2013-2023年申洲国际人均创收及YOY（万元/人） 图表23：公司分地区成衣产出占比 图表24：2023年集团营收按地区占比（%） 图表25：2013-2023年公司分地区员工人数（人） 13图表26：FY2023Nike及Adidas服装类产品生产所在地分布 13 13 13图表29：申洲国际未来核心战略规划 图表30：2017-2023年公司员工人效（件/人） P.4请仔细阅读本报告末页声明图表31：传统成衣制造与纵向一体化制造商生产周期对比 图表32：纺织服装制造公司产业链覆盖范围 图表33：公司所研发部分新面料及新产品 图表34：Nike品牌TechFleece面料相关产品 图表35：中国纺织服装、服饰业大中型工业企业单 图表36：2018-2022年中国及其他国家服装出口金额（亿美元） 图表37：FY2014-2023Nike集团服装供应商集中度（个） 16图表38：2017-2023Adidas独立供应工厂数量（个） 16图表39：2022-2026E公司营业收入拆分及预测（百万元） 图表40：2022-2026E公司营业成本拆分及预测（亿元） 图表41：2022-2026E公司核心盈利指标拆分及预测（百万元） 图表42：近10年公司收盘价与PE-bands（港元/股，估值规则为盈利预测） 18图表43：申洲国际及可比公司相对估值对比 18P.5请仔细阅读本报告末页声明申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023年图表1：2002-2023年集团主营收入及归母净利润表现（亿元）0主营收入(亿元)归母净利润(亿元)主营收入YOY归母净利润YOY资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：2010年至今公司总市值变化（利润规模及市值规模数十年来逐步扩大）0 预测净利润（亿元，NTM，右轴）Jun-10Mar-11Dec-11Oct-12Jul-13Apr-14Feb-15N资料来源：Wind，国盛证券研究所注：预测净利润=总市值/PE（NTM）P.6请仔细阅读本报告末页声明图表3：申洲国际主要合作客户资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所模，打造覆盖面料织造、染色、成衣制造等多个环节的一体化产业链，生产基地广泛分年补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。图表4：2015-2023年公司成衣产能及YOY（亿件）6543210资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所得益于下游库存压力的减轻，2023Q4起上游纺织制造行业订单逐步环比改善、公司作为服饰制造龙头，近期情况与行业趋势基本保持一致：根据行业趋势我们判断P.7请仔细阅读本报告末页声明图表5：2020H1-2023H2公司营业收入及YOY（亿元）0营业收入（亿元）营业收入YOY资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：2020H1-2023H2公司净利润及YOY（亿元）5050资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：2018年至今美国服装类批发商/零售商库存销售比76543210美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服 Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22Apr-23Jan-24资料来源：美国商务部普查局，Wind，国盛证券研究所图表8：2023年至今中国/越南/孟加拉国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速 越南:出口金额:纺织品:当月同比 越南:出口金额:鞋类:当月同比 孟加拉国:出口总额:服装(包括针织和织袜):当月同比资料来源：越南统计局，孟加拉国央行，Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明为代表的纺织制造公司的收入稳健增长、产能利用率同比提升、业绩快速增长趋势估计图表9：2022年至今美国服饰类零售商销售额及YOY（百万美元） 0Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Fe资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：2019年至今欧元区20国零售销售指数环比表现（季调，%）50资料来源：Wind，国盛证券研究所长期业务增长的持续性，公司近年来不断拓展新客户，包括以安踏、李宁为代表的国内销售收入同比有所下滑。2023年公司向核心客户前四大客户订单销售金额分别为77.0/60.0/36.9/24.9亿元，同比分别-11%/+3%/-24%/-28%，占比分别为图表11：2023年申洲国际分客户销售占比Adidas资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表12：2017年-2023年公司前四大客户收入占比（%）前四大客户合计收入（亿元）00资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表13：2019-2023年公司前四大客户订单销售金额、YOY及占比（亿元）20192020202120222023第一大客户第一大客户67.861.770.886.377.0YOY8%-9%15%22%-11%收入占比30%27%30%31%31%第二大客户45.057.247.058.360.0YOY16%27%-18%24%3%收入占比20%25%20%21%24%第三大客户50.450.349.348.636.9YOY26%0%-2%-1%-24%收入占比22%22%21%第四大客户24.625.733.434.724.9YOY16%5%30%4%-28%收入占比前四大客户收入合计187.7194.9200.5227.9198.8前四大客户收入占比前四大客户收入占比83%85%84%82%80%2024年：大部分客户订单在低基数下同比均有望图表14：下游品牌商近期库存周转天数（天）02022Q12022Q22022Q320NikeAdidasLululemonPUMA资料来源：Wind，国盛证券研究所29%/20%/16%/15%/21%。我们判断国内消费稳健恢复、美国下游去库存推进顺利、P.10请仔细阅读本报告末页声明图表15：2017年-2023年集团营收按地区占比（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表16：2017年-2023年集团营收按品类占比（%）其他针织品内衣类休闲类运动类资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所本、关税等具有优势的海外供应链，我们综合估计202本正常/国内工厂产能利用率估计在80%~90%范围内波图表17：2013-2023年申洲国际员工人数及YOY（人）总工人数量（面料+成衣，人）YOY0图表18：2012-2023申洲国际员工月平均流动率P.11请仔细阅读本报告末页声明于一体化、规模化产业链带来的成本优势，202图表19：2020年~2023Q4申洲国际分季度毛利率图表20：2020-2023年申洲国际VS同业公司毛利率（%）毛利率502020年2021Q22021Q42022Q2资料来源：公司公告，国盛证券研究所（假设2023Q3、Q4毛利率相同）资料来源：Wind，国盛证券研究所益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争3.1国际化产能布局清晰，海外基地贡献持续提升，匹配客户中长P.12请仔细阅读本报告末页声明图表21：2013-2023年申洲国际员工人数及YOY（人）总工人数量（面料+成衣，人）YOY0图表22：2013-2023年申洲国际人均创收及YOY（万元/人）50人均创收（万元/人）YOY作为较早布局海外产能的服饰制造商之一，公司在获得资源扩大业务规模的同时、在成国际化产能布局匹配客户需求，在成本、关税等中国等地。和国内相比，东南亚国家地区在人力成本、资源成本方面均具备优势，后续图表23：公司分地区成衣产出占比资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表24：2023年集团营收按地区占比（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明图表25：2013-2023年公司分地区员工人数（人）0资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表26：FY2023Nike及Adidas服装类产品生产所在地分布Adidas服装类资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所们判断国内工厂员工人数预计在低基数下有增长，中长期估计员工规模将基本平稳、通略性眼光，在公司发展早期开始大力投入生产机器设备，从德国、日本、美国等地区进口先进设备，为领先行业的生产技术形成积淀。后续公司仍坚定去技能化、自动化、数图表27：公司部分主要生产设备（上）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表28：公司部分主要生产设备（下）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所绘制P.14请仔细阅读本报告末页声明图表29：申洲国际未来核心战略规划资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表30：2017-2023年公司员工人效（件/人）0纵向来看，公司产业链覆盖上下游，包括纺织、织布、染整及成衣制造等多个环节。公司加强供应链的独立化建设，逐步将服装制造所有生产工序，从织布、染整、印绣花、图表31：传统成衣制造与纵向一体化制造商生产周期对比资料来源：国盛证券研究所绘制，仅供参考图表32：纺织服装制造公司产业链覆盖范围资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制，仅供参考P.15请仔细阅读本报告末页声明图表33：公司所研发部分新面料及新产品图表34：Nike品牌TechFleece面料相关产品资料来源：天猫，国盛证券研究所绘制3.3行业竞争格局优化，中长期所占核心客户份额有望继续上行方面，部分小体量的供应商过去受外部环境影响较大被迫出清；另一方面，全球消费环图表35：中国纺织服装、服饰业大中型工业企业单位数（个）大中型工业企业:企业单位数:纺织服装、服饰业0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表36：2018-2022年中国及其他国家服装出口金额（亿美元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明我们判断正常情况下公司占Nike/Uniqlo/Adidas/PUMA品牌成衣采购份额分别约节奏与供应链调整进度，我们估计公司未来占Adidas采购份额仍有较大的提升空图表37：FY2014-2023Nike集团服装供应商集中度（个）0服装类供应商数量服装类前五大供应商占比资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表38：2017-2023Adidas独立供应工厂数量（个）独立供应工厂0资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所2024年以来公司订单改善趋势清晰，我们综合估计2024-2026年公分客户来看：我们估计2024年公司向Adidas、Puma销售订单金额有望增长P.17请仔细阅读本报告末页声明图表39：2022-2026E公司营业收入拆分及预测（百万元）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）27,78124,97028,92232,84236,676YOY16.4%-10.1%15.8%13.6%11.7%面料工厂产能（吨/每天）800.0860.0900.0950.01,000.0成衣工厂产能（万件）55,94850,44754,06858,95865,190产能利用率91.0%90.7%97.0%99.0%99.0%产销率103.0%97.0%98.0%99.0%99.0%销量（万件）51,69044,37451,39757,78563,893YOY7.2%-14.2%15.8%12.4%10.6%单价（元/件）53.756.356.356.857.4YOY8.5%4.7%0.0%1.0%1.0%公司毛利率分别22.4%/25.8%，环比已有改善。考虑当前订单及收入假设，我们估计图表40：2022-2026E公司营业成本拆分及预测（亿元）202220232024E2025E2026E已出售存货成本77.9%75.7%72.8%72.5%72.5%雇员福利开支（剔除行政开支）20.7%20.4%20.0%20.0%20.0%折旧和租金等5.2%5.9%5.0%5.5%5.5%原材料及其他52.1%49.4%47.8%47.0%47.0%图表41：2022-2026E公司核心盈利指标拆分及预测（百万元）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）27,78124,97028,92232,84236,676YOY16.4%-10.1%15.8%13.6%11.7%毛利率22.1%24.3%27.2%27.5%27.5%销售费用率0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%管理费用率7.0%7.5%6.8%6.8%6.7%净利率16.4%18.3%19.4%19.6%19.8%净利润（百万元）4,562.84,557.35,604.36,429.87,253.2YOY35.3%-0.1%23.0%14.7%12.8%P.18请仔细阅读本报告末页声明来，公司基本面前后分别因疫情、行业库存等因素受到扰动，业绩预测下调的同时估值图表42：近10年公司收盘价与PE-bands（港元/股，估值规则为盈利预测）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表43：申洲国际及可比公司相对估值对比证券简称最新市值（亿元）净利润（亿元）市盈率PE2023A2024E2025E2024E2025E2023A2024E2025E2313.HK申洲国际1,24745.5756.0464.3024.920.317.7603558.SH健盛集团442.703.353.75300979.SZ华利集团82532.0038.9244.8325.821.2605138.SH盛泰集团1.041.742.4833.019.8平均25.018.6资料来源：Wind，国盛证券研究所注：申洲国际最新市值单位为港元；2024/5/16收盘价；汇率为1港元=0.91人民币；盛泰集团盈利预测数据系wind一致预期，其他公司盈利预测系国盛证券研究所预测P.19请仔细阅读本报告末页声明P.20请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应