香飘飘(603711)冲泡稳健修复即饮重焕新生-东北证券李强,阚磊

请务必阅读正文后的声明及说明冲泡稳健修复，即饮重焕新生显对公司长期发展的信心。营收季节性波动以提高经营效率、实现对华南和东北等弱势市场的拓本较高使得价格相对竞品无优势，而Meco营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来结构性改善。此外，我们计算股息收益率(%)股票数据股票数据5历史收益率曲线 -8%相关报告相关报告板块延续高增》报点评：业绩拐点得到确认，适时激励锚定未来增长anlei@n1.冲泡业务为基本，即饮开辟新征程 4 4 5 7 10 2.2.短期消费场景修复，现制茶饮的冲击难以避免 2.3.渠道拓展仍有空间，产品结构升级推动均价提升 163.1.发展即饮是打开公司增长空间的关键 3.1.2.即饮业务可平抑公司营收 3.1.3.即饮业务帮助公司实现弱 3.2.从液体奶茶到果汁茶的即饮业务开拓 213.2.1.即饮业务的初步探索：液体奶茶 25 263.4.1.即饮业务毛利率较同业差距较大，规模效 295.盈利预测与投资建议 30 31 4 5 5 5 6 6 6 7 8 图14：2014-2023年冲泡奶茶和全部 表1：公司重要股东在公司的任职情况 9 表3：香飘飘冲泡业务主要产品 表4：2019年公司液体奶茶与果汁茶出厂价与成本比较 表6：公司杯装即饮产品毛利率测算 表8：即饮业务达到盈亏平衡时的产品营收测算 表9：即饮业务达到盈亏平衡时的不同产品组合的总营收测算 表10：按业务板块的营收和毛利率拆分 1.冲泡业务为基本，即饮开辟新征程年疫情影响使得果汁茶发展受阻，营收持续下滑，同时前期高点，公司归母净利润也同比增长31.04%至持续改善公司的盈利水平。505086420各区域经销商数量也基本与营收占比高低相关，2023年末华东区域经销商数量达..44.73%华东华中华北华南直营00浙江、天津、四川和广东四大生产基地辐射各区域装产品由于罐装技术有所差异，在体量尚小的情况下当前主要饮产品在这些冲泡产品的弱势区域有望延续此前的优秀表现。即饮由80%60%40%20% -20%20132014201520162017201820192020201.3.股权结构集中稳定，股权激励与转让树立合道为一致行动人。公司的生产销售类子公司主要分布在四川、天津覆盖不同的区域市场，冲泡系列和即饮系列产品的生产由不同的子公司分别生产。表1：公司重要股东在公司的任职情况姓名职务任职情况蒋建琪2005年8月创立香飘飘食品有限公司，至2013年1月任执行董事兼经理，2013年2月至2013年6月任香飘飘食品有限公司董事长兼总经理；2013年6月至2023年12月任香飘飘董事长兼总经理；2023年12月至今任董事陆家华董事2013年2月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。杨冬云总经理2023年12月21日，香飘飘发布公告，为了进一步优化公司治理结构，提高公司治理水平，综合考虑公司长远发展规划，董事会同意聘任杨冬云为公司蒋晓莹董事2016年5月担任香飘飘食品股份有限公司互联网创新中心总经理，2019年5月担任公司互联网事业部总经理，2022年3月担任公司品牌创新中心总经理。2020年5月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。蔡建峰无2005年8月至2013年1月任香飘飘副总经理，2013年2月至2013年6月任香飘飘董事、副总经理，2013年6月至2020年3月任香飘飘董事、副总杨静董事，副总经理2011年9月至2018年3月担任香飘飘食品总经理助理兼总经办主任，2018年3月至今担任人资行政中心总监，2020年5月至今任香飘飘食品人资行政中心总经理，2020年5月至今任香飘飘食品董事。邹勇坚非独立董事，董事会秘书2012年9月至2018年4月担任香飘飘食品财务中心副总监，2018年4月至2021年4月担任香飘飘食品财务总监，2019年4月至今担任香飘飘食品董事，2020年5月至今担任香飘飘食品董事会秘书。李超楠财务总监2013年10月至2018年3月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心成本管控部经理，2018年3月至2021年4月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心供应链财务部副总监，2021年4月至今担任香飘飘食品股份有限公司财务总年公司并未完成当年目标，主要系疫情的持续反复对公司0公司2023-2025年的股权激励仅考核营收增长，预计主要系即饮业务处于快速拓展考核期行权比例业绩考核目标202330%以2022年度营业收入为基准，营业收入增长率≥15%。（营收目标35.97亿）202440%以2022年度营业收入为基准，营业收入增长率≥35%。（营收目标42.23亿）202530%以2022年度营业收入为基准，营业收入增长率≥50%。（营收目标46.92亿）新任总裁通过协议转让的方式受让5%的公司股份，彰显公司运营管理转型的坚定转让的动作体现董事长通过长效激励机制进一步优化公司的运第一，且逐步拉开了与优乐美等品牌的差距。在价格相对更高的杯装奶茶品类中，上。从冲泡奶茶品牌占冲泡热饮赛道的占有率来看，代20142015201620172018201920202021202220图14：2014-2023年冲泡奶茶和全部86.5381.9385.8820142015201620172018201920202021202220232.2.短期消费场景修复，现制茶饮的冲击难以避免86420现制茶饮的快速增长对公司冲泡产品带来一定00虽然现制奶茶产品和公司的冲泡奶茶产品存在一定的相似性和消费群体的重叠性，饮需求，因此其更为追求性价比，价格带相对较低。现制奶茶对冲泡奶茶的冲击更多的是现制奶茶代、营销手段升级使得消费者对于奶茶品类有了新的认知，包括产品外观的更新、各类品牌联名和达人场景式营销将消费者的注意力从传统奶茶“销量领先”等广告转移到现制茶饮的时尚潮流上来。因此，冲泡奶茶也需要提升品沉至乡镇、村对于销量的增长具有积极作用；一二线城市可通过升级产品、咖啡、安徽作为公司冲泡业务占比最大的省份，当地走亲访的宣传推广和费用投入，建设优质样板店、加强礼品装堆箱陈列、营造热销氛围，提高礼盒装产品节日期间的销量，实现重点市场、高潜门店高覆盖和高产出。添加剂调配好料系红豆、蓝莓等珍珠双拼红豆、香芋等加，部分产品添加鲜牛奶铁料系列各自的销售均价通过直接提价、升级产品等方式持续提升。从出厂价来看，502012201320142015201620172018价格的波动和公司相应的提价措施才是影响冲泡业务毛利率的主导因素。仅依赖传统冲泡奶茶产品销量增长和均价提升来实现10%的增长难以持续。2023高点，在本身冲泡奶茶行业见顶的背景下再去这些热门赛道进行产品线的拓展以及向泛冲泡领域延伸是实现冲泡业务长期增长茶品类以外的新品来搭上热门赛道的快车并通过公司产品的便携性和价格优势切入室内消费场景、积极探索冲泡业务自身的第二增长曲线是实现长期增长的核心。饮料市场的增长中长期有望延续。瓶装水碳酸饮料果汁饮料运动饮料瓶装水碳酸饮料果汁饮料运动饮料植物蛋白饮料00）（0各个赛道的竞争来看，即饮茶相较于碳酸饮料、能量饮料、咖啡等赛道需合来看，即饮茶作为公司拓展业务的方向较为合适。迭代快，消费者尝鲜需求显著。在元气森林、蜜谷果汁茶等新兴“爆款”层出不穷的状态。而提升较大的包括农夫山泉、维他奶、香飘飘等，均有年轻化的爆品推出，康师傅统一可口可乐哇哈哈加多宝香飘飘王老吉三得利农夫山泉达利园今麦郎其他维他奶86420利率大幅下滑主要系疫情影响下即饮营收下降较和管理费用率也基本处于全年的最高水平。在毛利率低与费用率较高Q2归母净利润基本为负，预计后续即饮业务盈利能力随着规模效应而逐步改善的请务必阅读正文后的声明及说明 有效弥补冲泡业务带来的营收季度间差异过大的问题。从即饮业务毛利率来看，请务必阅读正文后的声明及说明18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4年，尤其是公司传统冲泡产品较为薄弱的华南和东北市场，增速提升至45%以上，市场毛利率远低于其他市场，表明即饮业务在这些区域发展较冲泡业务更有优势（即饮业务毛利率不足20%尤其是东北地区。即饮产品的热销帮助公司在原先将重新恢复快速增长。3.2.从液体奶茶到果汁茶的即饮业务开拓公司于2017年4月开始量产液体奶茶以拓展即饮业务，从请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券，公司公告*2020年开始不单液体奶茶成本与定价过高也是失败的原因之一，即饮产品合适的定价是一大关键。打奶、元气森林牛乳茶等高价产品均未有较大的体量。表4：2019年公司液体奶茶与果汁茶出厂价与成本比较图40：香飘飘液体奶茶和果汁茶的毛利率图41：香飘飘液体奶茶和果汁茶销0请务必阅读正文后的声明及说明飘飘从冲泡奶茶起家，自然在探索即饮产品时围绕“奶茶”这一品类是第一选择，加局中的重要性，此举意味着公司在即饮业务上的思维转变，即冲泡3.2.2.差异化爆品打造：Meco果汁茶的阶段性成功饮类型，这也是公司即饮奶茶产品并未实现较大突破的原因之一。添加的产品转变，近些年来果味茶饮的爆品多以真茶4.4%2.3%1.6%水果茶奶茶奶盖茶咖啡可可冰沙冷萃茶其他数据来源：东北证券，公司公告*2020年开始不单领消费者心智、打造产品自身强烙印才是决定产品爆火的关键。维他柠檬茶各类柠檬味饮品在口味上的涩感差异、农夫山泉东方树叶与无糖茶的长期使得消费者对其印象深刻。而公司Meco果汁茶请务必阅读正文后的声明及说明下的宣传营销活动难以有效开展，对于产品的定位和需求匹配。考虑到当前消费场景已放开、各项营销活动正逐步恢复开展，有较大提升空间。后续公司将持续地进行铺货和终端售机网点数量增长速度较快。冻柠茶当前主要销售和重点突破的区域集中在长三角、珠三角和京津冀地区，东北等地区也正在逐步瓶装产品放量后对公司即饮板块长期毛利率提升有积极作用。果汁茶升是公司即饮业务提升毛利率的必由之路。公司另外几款瓶装产品大红袍牛乳茶、请务必阅读正文后的声明及说明“打造第二成长曲线”的长期目标，公司招募600多名饮料销售专业人才，与公司原开始初步独立运作，经过近一年的调整与磨合，团队凝开运作更具针对性。即饮销售团队在核心渠道铺货、生饮渠道服务能力，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，实现冰冻化0（2）经销商队伍着重引进外部专职即饮经销商，充分借助其长期运作即饮的经验请务必阅读正文后的声明及说明找经销商，专职即饮经销商具备足够的策略及经验成紧密合作，增加地面人员投入和品牌势能打造，结合“铺货奖励”、“动销奖励”、地经销商和网点布局、消费者习惯等调整品牌传播与终端在长三角、珠三角和京津冀的重点区域以及全国高线城市建设样板3.4.1.即饮业务毛利率较同业差距较大，规模效应尚未体现2023年合计产能利用率为27.69%，产50%以上。在产能利用率不高的前提下公司仍然布局全国产能，预计系产能分散布表5：香飘飘液体饮料的产能和实际产量（万吨）请务必阅读正文后的声明及说明端定价又受限于消费者接受度而难以拔高，最终数据来源：东北证券，公司公告*计算选取东鹏饮料和欢不考虑产量增加的情况下的人员增配、薪酬增加以及能虑原材料价格的波动等因素测算在不同产能利用率的情况下公司杯装即饮产品茶等杯装产品的销售，毛利率仍然低于35%，与同业产能利用率请务必阅读正文后的声明及说明研发费用率柠茶单独销售时的盈亏平衡体量，再进行组合分析。首先在单独考虑表8：即饮业务达到盈亏平衡时的产品营收测算人工成本产能利用率请务必阅读正文后的声明及说明为果汁茶和冻柠茶不同的贡献比例（