2024年卓胜微研究报告：Fab~Lite高筑护城河-平台龙头再启航

2024年卓胜微研究报告：Fab~Lite高筑护城河_平台龙头再启航1射频前端芯片龙头，产品线全面覆盖1.1分立器件夯实基本盘，深入推进模组布局回顾公司发展历程，大致可分为四个阶段：2006-2010年：数字电视芯片起家。公司前身于2006年成立，起初以数字电视芯片起家，但因地面电视和手机电视行业陆续遭遇行业调整和行政管制等问题，市场逐步萎缩。2010-2019年：转型射频前端分立器件领域。公司开始布局射频开关和LNA芯片，转型进入射频芯片赛道，三年后借助三星芯片紧缺的机遇，与台积电合作研发出基于RFCMOS工艺的GPSLNA，顺利进入三星手机供应链，从此公司步入高速发展期，陆续打入大部分主流安卓手机厂商供应链，奠定了公司在射频开关和LNA领域的龙头地位。2019-2021年：完善分立器件产品线，切入接收端模组领域。公司于2019年在创业板上市，并宣布进军此前一直被国外厂商垄断且价值量最高的射频滤波器和PA赛道，推出了多款接收端模组产品，例如LNABank、DiFEM以及Wi-Fi连接模组等产品，并在众多知名厂商实现量产。2021年至今：射频前端产品全面布局。2021年,公司推出适用于5G通信制式的L-DiFEM和5GNR频段的主集收发模组L-PAMiF，逐步在品牌客户端实现大批量出货；2022年，公司SAW滤波器进入规模量产阶段，射频前端领域产品布局日趋丰富。分立器件及模组全覆盖，应用领域广泛。公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，主要向市场提供射频前端分立器件及各类模组产品解决方案，以及低功耗蓝牙微控制器等物联网芯片，下游应用领域主要为智能手机等移动智能终端产品，客户包括三星、华为、小米、vivo等全球主要安卓手机厂商，同时积极拓展智能穿戴、通信基站、汽车电子、VR/AR等领域。1.2股权结构较为分散，业绩考核彰显信心股权结构较为分散，实际控制人为冯晨晖、许志翰和唐壮。截止2023Q3，无锡汇智联合投资为公司第一大股东，持股比例为11.48%；冯晨晖为公司第二大股东，持股7.59%，与许志翰（直接持股6.63%，通过无锡汇智间接持股8.77%）和唐壮（直接持股1.53%）共为实际控制人兼一致行动人，合计持股24.52%。机构股东方面，南京金信灏嘉投资中心、天津浔渡创投、诺安成长混合型基金以及华夏国证半导体芯片投资基金位列前十大股东，持股分别为3.58%/2.65%/2.47%/1.73%。综合来看，前十大股东共同持股53.37%，持股比例较为分散。股权激励提升员工积极性，彰显长期发展信心。2023年4月，公司对高级管理人员、中层管理人员及技术（业务）骨干人员等不超过205人实施限制性股权激励计划，涉及股份数为194万股，对应总股本占比为0.36%。通过本次股权激励，公司绑定了核心人员，加强了未来内部经营的稳定性，同时根据其业绩考核目标，乐观情况下公司2023/2024/2025营收可达42/51/61亿元，同比增长约14%/21%/20%。1.3需求复苏业绩回暖，模组占比稳步提升业绩拐点已现，拉货周期渐启。我们看到，受益于优质产品力及客户端拉货，公司营收从2018年的5.6亿元快速增长至2021年的46.3亿元，CAGR高达102%，扣非后归母净利相应从1.5亿元提升至19.4亿元，CAGR为133%。2022年受手机需求疲软等因素影响，公司业绩有所承压。2024年2月27日，公司发布业绩快报，2023年实现营收43.8亿元，同比增长19%，实现扣非归母净利11.4亿元，同比增长7%。可以看到，下游客户的库存调整已接近尾声，我们看好公司在新一轮拉货周期下的业绩表现。营收结构持续改善，模组占比稳步提升。卓胜微以射频开关及低噪声放大器起家，2020年两项业务营收占比约97%。2019年，公司开始布局拥有更高技术壁垒和价值量的射频模组产品，不到3年的时间，以分集接收端为主的模组业务增长迅速，营收占比超30%。主集发射端方面，L-PAMiF产品也已经实现量产，进一步推动模组业务发展。原有分立器件方面，卓胜微产品线进一步扩展到价值量更高的滤波器和PA环节，并在2022年实现小批量生产，后续公司将基于自有PA和滤波器打造更具性价比优势的模组产品。盈利能力较强，毛利净利呈现高水准。毛利率方面，2018-2022年均维持在50%以上，其中2022年受到竞争格局及产品销售结构变化影响，低毛利产品销售占比提升，导致综合毛利率同比下降4.8pcts，达到52.9%。净利率方面，2021年之前净利率呈现快速增长态势，逐步从2018年的28.6%提升至2021年的46.1%，2022年由于芯卓产线建设影响，研发及管理费用大幅提升，净利率有所承压。管理费用有所提升，销售费用逐年降低。管理费用方面，芯卓半导体项目推进带来生产和管理人员规模快速扩容，管理成本也随之上升，2022年管理费用率增至3.0%，2023Q3进一步提至3.8%；销售费用方面，得益于公司经营稳定，相关费用支出逐年减少，销售费用率逐年走低，23Q3销售费用率已经降至0.82%。研发支出逐年攀升，团队规模不断扩大。我们看到，公司积极拓宽射频前端、物联网芯片领域的产品布局，同时芯卓半导体产业化项目稳步推进，研发投入和研发团队人才储备均在逐年攀升。具体来看，研发投入自2018年的0.7亿元提升至2022年的4.5亿元，CAGR约为60%，2023年前三季度研发费用率达到13.4%；研发人员23H1已扩容至884人，占总员工比重约为62%。2行业分析：5G时代射频前端市场持续扩容2.1射频前端马太效应显著，亟待推进移动通信主要由无线接入网、传输网和核心网组成。无线接入网负责终端与基站之间的无线电磁波信号通信，传输网和核心网通过有线介质进行信息传输和处理，完成通信。基带和射频是无线通信中不可或缺的部分。模拟信号通过基带中的AD数模转换电路，完成采样、量化、编码，变成数字信号。射频（RadioFrequency，RF）是指频率范围在300KHz-300GHz的高频电磁波，射频电路、射频芯片、射频模组、射频元器件等统称为射频，由基带送来的信号需要经过调制、功率放大，之后送到天线，经过滤波，由天线振子发射出去。射频前端是指天线后，收发机之前的部分，主要由PA（功率放大器）、Switch（开关）、LNA（低噪声放大器）及Filter（滤波器）构成。射频前端有模组化方案（IntegratedSolution）和分立方案（DiscreteSolution）。发射通路中的模组化是指将PA与Switch及滤波器（或双工器）做集成，构成PAMiD等方案；接收通路的模组化是指将接收LNA和开关，与接收滤波器集成，构成L-FEM等方案。滤波器和功率放大器是射频前端中价值量占比最高的两个器件。根据前瞻产业研究院数据，滤波器约占射频器件价值量的53%，功率放大器占33%，射频开关、双工器和低噪声放大等占比14%。2022年移动终端射频前端市场规模为192亿美元,2028年将达到269亿美元，CAGR为5.8%。根据Yole数据，2022年发射端模组市场规模为87亿美元，接收端模组31亿美元，分立滤波器25亿美元，分立传导开关5亿美元，天线开关14亿美元，分立低噪声放大器7亿美元，合计192亿美元。到2028年，将分别成长至122/45/30/9/19/12亿美元，总体市场规模达到269亿美元。射频前端马太效应显著，美日企业占据竞争优势。Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo、Qualcomm等美日企业起步较早，凭借先发优势构筑起强大的竞争壁垒，在诸多细分领域均占据了主要市场份额。此外，射频前端作为电子设备信号收发的核心器件，其性能直接决定了通信质量，下游客户也往往更倾向于选择大厂，2019-2021年，CR4占比从55%提升至85%，行业集中度明显提升。国内射频前端市场规模保持快速增长，有序推进。中国射频前端行业在过去数十载经历了从0到1的过程，在多个领域取得了技术突破，未来将保持进一步增长。2022-2025年，中国射频前端市场规模将从30亿美元增长至52亿美元，年均复合增速为20%。在射频前端市场中，国产公司有卓胜微、唯捷创芯、慧智微、锐石创芯、飞骧科技、昂瑞微等。2.2模组化趋势确立，L-PAMiD或将成为标配苹果引领模组化方案，重塑射频前端竞争格局。苹果在2012年发布的首款支持4G的iPhone5手机中，采用了Triquint、Avago及Skyworks的模组化产品。此后射频前端供应商为实现模组化中模块的优势整合，大举进行合并重组，并开始将模组化产品推向公开市场。5G时代到来，终端轻薄化加速射频前端模组化趋势。5G时代下移动设备能够使用的频段增多，所需的射频元件也随之增加，手机内有限的使用空间带来了工艺难度的提升。为保障智能手机能够在满足5G性能要求的情况下向轻薄化方向发展，集成式射频前端方案应运而生。Phase系列方案占据4G市场约80%市场份额，5G时代仍为主流方案。进入4G时代后，为应对射频前端的复杂性和多样性，MTK联合终端厂商、器件厂商共同发起定义了规范化、兼容化的4G射频前端方案，即“PhaseX”系列射频前端方案。Phase系列射频前端从2014年开始定义，目前已经有Phase2、Phase3、Phase5、Phase6、Phase6L、Phase7、Phase7L、Phase7LE等多个版本，每个版本都根据不同的通信协议、载波聚合（CA）能力、集成度等因素进行了优化和创新。目前5G方案主要分为Phase7及Phase5N两种。两种方案在Sub-6GHzUHB新频段部分方案相同，即L-PAMiF集成模组方案。Sub-6GHzUHB频段为5G新增频段，频率高、功率大，且增加SRS切换等复杂功能，集成LNA、PA、滤波器、收发开关及SRS开关的L-PAMiF成为主流选择。两种方案在Sub-3GHz频段分别为PAMiD模组方案和Phase5N分立方案。Sub-3GHz模组频段较多，需要集成的滤波器及双工器更多，并且是SAW、BAW及FBAR等声学滤波器，对滤波器资源的获取、多频段的系统设计能力提出了更高要求。PAMiD方案设计难度较大，Phase5N具有较高性价比，2023年2000元以下的5G手机方案中，Sub-3GHz频段90%以上的手机采用Phase5N方案。Phase系列方案演进至Phase8，未来L-PAMiD或将成为标配。5G适用优化的射频前端Phase8系列方案在2023年被正式提出，其中Phase8/8M面向高端及旗舰手机，强调射频能力，采用Lowband及Mid/HighBand两颗L-PAMiD构成完整方案，并且采用如DS-BGA等先进封装来实现更小的器件尺寸；Phase8L面向2000-4000元的手机，采用LMH+2G全集成的L-PAMiD方案，只需一颗就能完成Sub3GHz全频段覆盖，面积是Phase7LE的53%，性价比较高。2.35G迭代+需求回暖推动射频前端增长延续5G推动射频前端单机价值量提升。相比原有的4G通信，5G通信在频率范围、频段数量、频道带宽等方面都有较大提升，并且技术应用也变得更为复杂，因此5G通信的普及必然伴随着射频前端芯片数量的大幅增加，此外由于5G通信对器件性能提出了更高要求，因而单机价值量相比4G时代也有大幅提升。5G渗透率快速提升推动射频前端市场不断扩容。根据GSMA的统计，2023年全球5G连接数将达到15亿，2026年将翻一番达30亿,未来5G将在全球迎来快速增长，部署速度也在加快，从发布到增长至10亿用户，3G用了11年，4G用了8年，而5G仅用了4年时间。2023年全球智能手机出货11.3亿部或为拐点，此后数年有望实现温和复苏。我们认为，虽然智能手机市场已经进入存量时代，但近两年的持续下滑还是给未来的出货量增长留下了一定空间。Canalys在2023年12月的最新预测显示，2023年全球出货量或同比下降5%至11.3亿部，但2024年有望实现4%的同比增长达到11.7亿部，并在此后几年温和复苏，2027年出货量有望达到12.5亿部。苹果作为移动智能手机时代的引领者，其手机出货量已经从2007年的仅370万部跃升至2015年的2.32亿部，2021年达到峰值2.38亿部，其全球份额也从2019年低点的13%稳步爬升至2022年的18%。苹果首摘年度桂冠，强大产品力奠定领先基础。根据IDC数据，2023Q4全球智能手机出货量达到3.26亿部，同比增长8.5%，其中苹果出货量8050万部，同比增长11.6%，份额达到24.7%，实现了断层式领先，主要得益于iPhone15系列的热销。全年来看，苹果以2.35亿部的出货量成功登顶，同比增长3.7%，打破了2013年以来持续十年之久的三星第一、苹果第二的竞争格局。从其他品牌来看，除传音凭借在中东、东南亚等市场的成功，出货量录得30.8%的同比增长至9490万部之外，三星、小米、OPPO的出货量均有所下滑。我们认为，苹果目前对Pro高端系列产品以及软硬件一体化整合的投入，正在逐步巩固自身的领先优势。3Fab-Lite转型顺利，加速走向平台化3.1供应链角度：芯卓强化供应链优势，构筑强大护城河射频厂商的核心竞争力之一为较低的成本，这与上游晶圆厂以及自身的量级/工艺有较大关系。2022年卓胜微射频分立器件/模组的原材料成本占比分别为67%/74%，因此，与上游晶圆厂的合作关系、公司产品量级将影响到射频产品的单位成本。以射频开关为例，该产品为运营型产品，大部分单价在1.5-4美分之间，需要非常大的量才能撑起销售额，若量较小，则其在晶圆厂与封测厂中均没有较强的议价权。卓胜微产品量级大，与晶圆厂/封测厂合作密切，构筑低成本竞争壁垒。卓胜微在2012-2013年借助三星芯片紧缺的机遇，与台积电合作研发出基于RFCMOS工艺的GPSLNA,顺利进入三星手机供应链，从此公司步入高速发展通道，陆续打入大部分主流安卓手机厂商供应链，奠定了公司在射频开关和LNA领域龙头地位，这也提升了公司在晶圆厂与封测厂中的议价权。公司与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂商形成紧密合作，晶圆制造商有TowerJazz、台积电、联电等，芯片封测厂商包括苏州日月新、嘉盛、通富微电等。其中，公司与TowerJazz的合作始于2012年，2018年占公司采购额的比例为33%，占晶圆采购额的比例为61%，为公司的第一大供应商，合作密切。第一大供应商TowerJazz为国际SOI代工大厂，技术优势明显，深度合作下卓胜微产品具有高性能与低成本优势。SOI晶圆凭借高效能、低功耗等特性，在高频与高功率环境中相较传统硅晶圆更具优势，RF-SOI晶圆已成为射频的主流衬底材料，占据开关、低噪放和调谐器等射频前端芯片90%以上的市场份额。目前SOI晶圆供应商主要有三家，分别是GF、UMC、TowerJazz。TowerJazzRF-SOI工艺系列具备3-7层金属层CMOS工艺与1.2V、1.8V、2.5V和5V晶体管选项，能生产最高性能的4G/LTEand5GFEM产品。卓胜微建立了完善技术平台，覆盖RFCMOS、SOI、锗硅、砷化镓各种材料工艺，可根据市场及客户需求提供定制化解决方案。5G时代新频段+高频化带动滤波器用量提升。从4G到5G，新增约50个频段，需要增加射频前端器件与之匹配，单载波带宽从4G的20MHz提升到100MHz，5G传输带宽从4G的300MHz提升到900MHz。由于4*4MIMO技术的应用，天线调谐开关由3颗增长到8-10颗，带动滤波器由35-40颗增长至70-100颗。滤波器需要将设计与制造紧密耦合，国际大厂多为IDM。国际射频滤波器大厂拥有大量的专利、技术、人才，还有雄厚资金和制造产能的支持。滤波器设计难度很高，即便能够设计出来，制造也是一个难点，滤波器具有强应用的特性，为做出具有竞争性的差异化产品，需要将设计与各项制造工艺技术紧密耦合，国外射频滤波器大厂多为IDM模式。芯卓进展顺利，持续夯实Fab-Lite竞争壁垒。卓胜微持续稳步推进芯卓半导体产业化项目建设，通过对射频滤波器及相应高端模组产品的布局和投资，打造工艺制造能力，可以稳定、规模量产自有品牌的MAX-SAW的能力。回顾芯卓产线项目的建设过程：1）2020年11月28日，公司与江苏省无锡蠡园经济开发区管理委员会签署《战略合作协议书》，在无锡市滨湖区胡埭东区投资建设芯卓半导体产业化生产基地，预计总投资金额8亿元，用于建设滤波器生产和射频模组封装测试生产线。2）2021年3月29日，公司对芯卓半导体产业化建设项目追加投资27亿元，以进一步扩充SAW滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能。3）2021年6月底，各栋主体结构顺利封顶，同时逐步引进具有国内外领先企业技术管理经验、技术工艺研发经验和多年丰富生产制造管理经验的人员。4）2022Q1，6英寸滤波器产线进入工艺通线阶段，Q2进入小批量生产阶段。截至2022年年底，自产SAW滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段，双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段，集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已处于客户端量产导入阶段。5）公司在6英寸滤波器产线的基础上，逐步推进打造12英寸IPD滤波器产线。2022年内，IPD滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。6）截至23H1，芯卓产线已累计投入57.38亿元，公司交付的DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中集成自产的滤波器超1.6亿颗，在客户端逐步放量提升；双工器和四工器已在个别客户实现量产导入；公司在分立滤波器基础上持续创新迭代，推出单芯片多频段滤波器产品，包括双接收通道、三接收通道的滤波器分立产品，并已于报告期内进入量产阶段。7)截至23Q3，高端MAX-SAW出货量已经占到公司滤波器出货量的50%左右，集成自有滤波器的模组产品占比已经在所有模组产品中排名第一。卓胜微供应链优势强大。根据射频学堂公众号，手机PA中除PAMiD外的PA产品技术发展已经较为成熟，竞争逐渐转移到成本项，壁垒主要在于客户门槛和供应商价格上；分立开关的壁垒则在于公司的销售量能否达标；DiFEM、LFEM赛道竞争对手较多，价格战不可避免，壁垒首先在于SAW滤波器资源和大客户门槛，其次在成本；WiFiFEM主要壁垒在于技术层面；基站PA用户更倾向于选择IDM供应商，壁垒主要是客户资源；滤波器则需要IDM、开发EDA和封装等，其中最大壁垒在于专利。我们看到，卓胜微的几类优势产品均构筑了较高的供应链壁垒。3.2产品角度：产品矩阵日趋丰富，应用领域逐步拓宽卓胜微产品矩阵逐步完善，应用领域不断丰富