宏观深度报告：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训

请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分承担者。内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。证券分析师邵翔相关研究请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 6 8 10 11 13 14 15 17 22请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 5 5 6 7 7 7 8 8 9 10 10 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14 15 15 16 16 17 17 17 18 19 19 19 20 21 22 22请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图1：海外经济体地产救市是否“对症下药”西班牙住房抵押贷款部分州实行无追索权贷款有追索权贷款有追索权贷款救助方式美联储购买“两房”债券、财政部出资补贴财政部注资处理住宅金融公司及商业银行的不良资产成立“Sareb”坏账银行收购住房主要救助对象二级市场金融机构（房地美、房利美）一级市场金融机构（商业银一级市场金融机构（商业银房价下跌风险"兜底"者二级市场金融机构（房地美、房利美）主要为居民主要为居民最后购买人中央政府（美联储、财政部）中央政府（日央行、财政部）中央政府（西班牙银行重组基金、大部分从社会融资）商业银行坏账规模不良率4.96%，规模3820亿美元（2009年）不良率8.4%（2001年）不良率7.12%（2013年）救市规模中央/地方政府杠杆率变化10000亿美元左右（美联储、财政部各出资1000亿美元、TARP规模7000亿美元）约为GDP的6.9%60万亿日元左右（“金融再生法案”）约为GDP的11.2%约530亿欧元，约为GDP的5.2%中央+14.5pct、地方-0.3pct数据来源：各国政府官网，东吴证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分前期房价高点美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数=100=100806040 西班牙:房价指数200T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32注：横轴单位为年，T为各国房价前期高位所在年份（美国2007年，日本1991年，西班牙2007年）数据来源：Wind、东吴证券研究所图3：对居民消费的影响：美国修复快，西班牙修复稍慢，日本持续低迷%美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比日本:日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:实际同比8西班牙:不变价:私人最终消费支出：同比86420-10200120032005200720092011201320152017201920212023数据来源：Wind、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图4：美国地产自高点后3-4年止跌企稳美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调千套美国:新建住房销量美国:新建住房销量:季调:折年数(右轴)35030025020008006004002000200020032006200920122015201820212024数据来源：Wind、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 美国:抵押贷款组合:贷款占比:在处理房屋止赎知晓有人违约的居民占比（* 美国:抵押贷款组合:贷款占比:在处理房屋止赎知晓有人违约的居民占比（*）图5：房价下跌时美国家庭断供案例迅速升高千件美国:住房没收案例:止赎200500美国20美国20个大中城市:SP-CS房价指数:季调(右轴逆序)2002202007-012008-072010-012011-072013-012014-07数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：金融危机时期美国按揭贷款违约率升高%美国:抵押贷款组合:贷款占比:严重违约87865432102008-032010-092013-032015-092018-032020-092023-03数据来源：Wind，东吴证券研究所图7：房贷在实行无追索权贷款的州更容易受居民违约平均住房止赎率数据来源：IRS、TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图8：房价大幅下跌时，美国居民更有意愿战略性违约有意愿“战略性违约”的居民比例（房价下跌5万/10万美元）注：该数据为调查数据数据来源：TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)，东吴证券研究所图9：战略性违约一度占到总违约案例的1/3以上“战略性违约”占所有按揭违约案例的比例数据来源：TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)，东吴证券研究所1.2.抵押贷款证券化：隔离不良资产，两房“兜底”业银行在危机前夕实际上已向二级市场金融机构“卖出”抵押请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分贷款机构陷入困境，以及持有大量次级贷款证券化产品的雷曼兄弟破产原因之图10：由于贷款证券化，美国居民违约后，两房机构是最终的风险承担者居民居民数据来源：东吴证券研究所整理政部利润超800亿美元，而美联储依然持有大请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图11：美国按揭贷款证券化体量较大亿美元住房抵押贷款支持证券发行量12,00010,0008,0006,0004,0002,00001087377477美国(2023)日本(2023)中国(2021)图12：美联储持有大量抵押贷款支持证券十亿美元美联储：持有美国国债美联储：持有住房抵押贷款支持证券美联储：持有住房抵押贷款支持证券6000500040003000200002009-012011-072014-012016-072019-012021-072024-01数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分日本:GDP:不变价:私人住宅投资日本:GDP:不变价:私人住宅投资:同比(右轴)40200-10-20-30图13：日本地产出清过程缓慢%50-10日本日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅:同比1985198719891991199319951997199920012003200520072009数据来源：Wind，东吴证券研究所2.1.主力银行制度的弊端传统的“主力银行”制度深度绑定了银行与房企，事前掩盖风险，事后调整剧烈。产企业投放银团贷款；拓殖银行同时负责企业的经营与发展，会向房企派遣管理职员，在房企财务恶化时，拓殖银行能够提供额外融资，甚至派遣领导人员、调整经营策略，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分护送船队商业地产持股、派遣地方银行B北海道拓殖银行地方银行A银行坏账财务衰退KabutoDecom(房地产企业)Esco(不动产企业)金融及保险业房地产业32.8%制造业护送船队商业地产持股、派遣地方银行B北海道拓殖银行地方银行A银行坏账财务衰退KabutoDecom(房地产企业)Esco(不动产企业)金融及保险业房地产业32.8%制造业9.60%零售业股票市场SophiaGroup(酒店经营企业)度假区餐厅图14：拓殖银行案例：日本主力银行制度下金融机构与房企的深度绑定持股、派遣持股、派遣股份、房地股份、房地产资产派遣董事地产泡沫破裂地产泡沫破裂数据来源：Adeac，BIS，东吴证券研究所图15：日本银行持有大量上市企业股份日本:国内银行资产:股票/东京证券交易所:市值8%6%4%2%0%19941998200220062010201420182022数据来源：Wind，东吴证券研究所图16：日本银行不良债权中地产占比最高日本银行业不良债权的行业构成其他行业服务业数据来源：樱川昌哉《金融危机的经济分析》，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图17：房企破产后风险蔓延至银行日本:日本:破产企业负债额:不动产业%9%9876543210日本:银行不良贷款率(右轴)25002000500019941997200020032006200920122015数据来源：Wind，东吴证券研究所图18：日本地方经济受到冲击%日本:失业率:北海道日本:失业率765432199219962000200420082012201620202024数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2.居民的违约门槛较高请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图19：日本居民按揭早偿率不低，但违约率大幅低于金融危机时期的美国%，对数纵轴日本:RMBS:%，对数纵轴日本:RMBS:违约率82009年美国抵押贷款2009年美国抵押贷款组合违约率7.1%250.06250.03125200320072011201520192023数据来源：SPGlobal，东吴证券研究所图20：日本居民资产负债表出清周期慢于美国2004=100美国:居民:总资产2004=1002702207020日本:居民:总资产(右轴）199419982002200620102014201820229590数据来源：Wind，东吴证券研究所图21：西班牙地产进入十年的繁荣期房价指数房屋开工数量（右轴）套25002300210090070050090000800007000060000500004000030000200001000002000200420082012201620202024数据来源：Wind、东吴证券研究所图22：2007年地产占GDP比重上升至20%2520501996199920022005200820112014201720202023%2050-5-10-15-25数据来源：Wind、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分信贷机构贷款中不良贷款占比（右7000005000004000003000002000001000000信贷机构贷款中不良贷款占比（右7000005000004000003000002000001000000图23：地产泡沫破灭后失业率快速上升失业人数%700060004000300003025205019962000200420082012201620202024数据来源：Wind、东吴证券研究所图24：银行业抵押贷款规模快速上升%8642%864201999/32002/102006/52009/122013/72017/22020/9数据来源：Wind、东吴证券研究所3.1.救助1.0：刺激地产+渐进式银行并购重组改革请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图25：储蓄银行抵押贷款增速更快百万欧元西班牙：商业银行未偿还抵押贷款400000储蓄银行未偿还抵押贷款40000035000030000025000020000015000010000050000020032005200720092011数据来源：Wind、东吴证券研究所图26：储蓄银行抵押贷款占资产比重高%西班牙：储蓄银行抵押贷款占资产比重60商业银行抵押贷款占资产比重5040302001962197019781986199420022010数据来源：Wind、东吴证券研究所成为了西班牙政府的首要考虑，通过将无法经营的储蓄银行进行合并，建立规模更大、亿欧元援助，其中90亿欧元为资本金，其请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图27：西班牙储蓄银行重组过程2010年1月5日，西班牙储蓄银行2010年5月24日，西班牙第四大储蓄银行Caja2010年6月15日，马德里储蓄银行与府专门成立了有序银行（Bancaja）与杜埃罗储蓄银行的deAhorrosdelMediterraneo牵头，Grupo西班牙储蓄银行（Bancaja）合并。重组基金（FROB），合并协议，合并后新成立的“西Cajastur、CajadeAhorrosdeSantandery加上前面的五家银行，这七家银行合负责监督金融部门改革班牙萨拉曼卡及索里亚投资、储Cantabria、CajadeAhorrosyMontedePiedad并后将组成一家资产约为3400亿欧元以及向银行提供资金援蓄和典押银行”将以468亿欧元的deExtremadura三家银行合并部分业务并组建的大型银行，为支持本次合并，新集助，以加速推进储蓄银总资产成为西班牙国内第七大储成西班牙第五大金融集团，以期增加银行资团还向政府申请了44.7亿欧元（54.7行整合进程。蓄银行。产，加强参与合并的各银行的偿付能力。亿美元）的拯救基金。2009年11月，地区性储蓄银行2010年5月22日，一家由罗马天主5月28日，西班牙第二大储CajaCastillaLaMancha(教会创立的小型储蓄银行CajaSur蓄银行——马德里储蓄银行CCM）因资产质量不佳和流,因2009年净亏损5.96亿欧元，（CajaMadrid）宣布将与动性紧缩成为欧洲主权债务危2010年第一季度再亏损1.14亿欧元CajaInsulardeCanarias、机后第一家被西班牙央行接管导致坏账快速增长、偿付能力严重CaixaLaietana、Caja的储蓄银行.恶化成为第二家被西班牙央行接管的储蓄银行。Segovia、CajaRioja和CajaAvila5家小型银行商谈合并,成立统一的金融集团。数据来源：西班牙交通、移动与城市规划部、西班牙经济和财政部、东吴证券研究所整理图28：不良贷款率并未得到解决%86420信贷机构贷款中不良贷款占比2008201320182023数据来源：Wind、东吴证券研究所图29：2008年后西班牙财政快速恶化40000200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000财政结余200220062010201420182022420-2-4-6-8-10-12-14数据来源：Wind、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分组的西班牙银行被要求迅速将风险最大、最糟糕的房地产资产转移给SAREB，其要在图30：西班牙第二阶段银行救助核心内容项目全面摸清银行体系资本金缺口2012年6月，西班牙政府委托两家独立咨询公司进行了两轮压力测试。测试对象是该国前17大银行，这些银行共持有超过90%的银行业资产。弥补资本金缺口将10家存在资本金缺口的银行分为3类，确定注资重点；并通过多种方式，将原先近560亿欧元的公共部门注资需求降低至388亿欧元收购银行业不良贷款2012年8月，西班牙政府成立“银行体系重组资产管理公司”（SAREB并于12月份开始运作，专门收购房地产不良全面改革金融监管体系增加西班牙央行监管权和独立性；完善西班牙央行监管程序和方法；将银行监管与充足只能分离；深化审慎监管与治理数据来源：SAREB，东吴证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图31：政府用20亿资金撬动500多亿杠杆政府资本（FROB）私人部门资本政府次级债务数据来源：SAREB、东吴证