债券周报：长端受限还有哪些资产可以配

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【债券周报】【债券周报】一、短端是否仍有下行空间1、6月供给压力不大，缴款对资金扰动或较有限。（1）月初资金面宽松幅度略超市场预期。DR007向下突破1.8%至1.77%，DR001从1.8%附近下行至最低1.66%左右，资金分层几近消失。（2）地方债供给偏慢，或出于让位国债发行的目的。目前地方债项目端堵点有所缓解，多数地区地方债发行尚未受到额度上的约束，地方债供给偏慢或更多在于特别国债发行期间财政部通常会平滑各周政府债券的发行量。（3）全月供给压力有限：6月政府债券净融资或从5月的1.3万亿下大幅降至7300亿附近，缴款对资金扰动较有限。2021-2023年6月理财规模环比减少0.71-1.04万亿，季末理财资金面临一定的增强，或对银行体系资金面形成一定支持。3、资金整体或较为平稳。（1）杠杆水平：非银杠杆水平处于季节性位置，资金供求环境或仍维持相对稳定。（2）后续判断：政府债券发行相对偏慢，财政下达或加速的阶段，资金供求环境相对稳定，但年初至今隔夜与7D的相对低位分别在1.7%、1.8%附近，短期资金价格或延续偏低震荡状态，继续向下的赔率不高。二、债市策略：利率长端受限，关注“钱多”格局下的利差压缩机会1、5月以来机构“钱多”延续，债市再次迎来利差压缩行情。（1）观察5月市场变化，利率债长端受限，期限利差多为走扩，信用长久期低等级品种表现较好。5y政金债、长久期低等级的二永债和信用债品种收益率均创历史新低，7-20y政金债较历史最低点仍有2-8bp的空间。（2）就品种利差而言，机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。5月以来理财增幅效应已逐步淡化，存单和多数短端信用品种利差压缩空间不大；“资产荒”主线下，绝对票息优势品种（长久期、低等级的高票息信用品种）利差压缩幅度偏大；由于同期限国债表现受限，相对票息优势品种（1yAA-中短票和20y政金债）票息优势更为突出，表现也较好。2、债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差（1）长端：央行对长端利率风险较为关注的情况下10y和30y国债表现或继续受限，但短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续挖掘利差机会。从曲线利差角度，负债稳定的账户可以关注7y考虑骑乘收益后的凸性配置价值，负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，可关注3y的凸性配置价值；参考机构利差挖掘规律，关注长久期、低等级的高票息信用品种，以及对于国债具备相对票息优势的1yAA-中短票和20y政金债等品种。（2）短端：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。本周政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计1y国债或在1.6%附近震荡。存单方面，理财增量资金支持弱化，参考4月资金面平稳宽松、理财驱动的短端超买行情中，1y国股存单定价向下突破2%有较大难度。（3）银行二永债：票息挖掘可继续推进。机构欠配需求仍在、利率债做多赔率受限背景下，预计对信用债久期、高票息资产诉求或维持偏强，目前4年期凸性相对突出，3-4年优质城农商行二永债的票息挖掘可继续推进。风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南证券分析师：靳晓航证券分析师：许洪波证券分析师：宋琦相关研究报告度提及长端收益率，沪广深响应“517”新政》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5（一）供给压力不大，缴款压力或较有限 5（二）非银“增量”资金或较为有限 7（三）资金整体或较为平稳 8 9 9（二）债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差 2、短端：或处于低位震荡状态，存单收益率向下突破具备难度 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡宽松 （二）一级发行：政金债、地方债净融资减少，国债、同业存单净融资增加 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号补降存款利率，收益率转为下行，尾盘市场消息称“央行将于6月6日进行债券买卖”后被辟谣，收益率上行至2.3125%后回落至2.3090%。周三至周五，权益债市窄幅震荡，消息层面较平静，出口表现好于预期但市场反应钝化，资金宽松推动短端表现好于长端。资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号%资料来源：Wind，华创证券011402070219030200114020702190302031403260407041905020514052606070619070107130725080608180830091109231024资料来源：Wind，华创证券月前两周国债分别发行2912亿和4990亿，国债发行规模偏大要原因。资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，各地区财政部门官网，华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号发行或缩量至7900亿，全月净融资推算在3400亿附近2）国债：发行只数按财政部万亿下大幅降至7300亿附近，缴款对资金扰动或有限。资料来源：Wind，各地区财政部门官网，华创证券3.02.52.01.50.5-0.3.02.52.01.50.5-0.5-1.5-2.0总发行量(万亿) n净融资额(万亿)l1.2l1总发行量(万亿) n净融资额(万亿)l1.2l1净融资:考虑特殊再融资债券(万亿)资料来源：Wind，华创证券测算注：绿色折线考虑假设1万亿特殊再融资债券在三季度均匀落地末以来的近两周大行存单净融资规模略有下降，且大行日度净融出规模震荡向上修复至200000200000一般存款环比变化（亿元）一般存款环比变化（亿元）40000E一口2024一20232022202120202019资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：6月数据截至6月9日。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券资料来源：普益标准，华创证券；注：6月数据截至6月9日；银行理财规模季节性变化均值为2021年至2023年。出加码，有望对银行体系资金状况修复形成一定支持。资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：6月统计截至6月9日。力不大，资金供求环境有望继续维持稳定。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券加重要。以往进入二季度伴随着项目开工进度加快及财政支出的助益，隔夜资金价格多 荡状态，继续向下的赔率不高。资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注:红色框表示收益率快速下行阶段，红色圆点表示起点，最低点取2010年以来已逐步淡化，1y二永债、中短票的信用利差（与证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注:红色框表示收益率快速下行阶段，红色圆点表示起点。荡市场中收益率曲线相对稳定，骑乘策略的性价比有所提高。当前市场期限率较为接近，但久期更短可抵御风险，负债稳定的账户可以积极关注；对于负债端稳定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：持有期年化收益率=票息（YTM）+骑乘收益率（3个月静态年化收益率骑乘收益率=（统个月期限的YTM）*久期，下同款搬家”至非银的影响逐渐消化；同时，叠加季末理财资金回表压力，存单需求端的增证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1y品种收益率(%)永续AAA-存单AAA中短票AAA商业金融债AAA二级资本债AAA-2024-06-072.042.042.082.102024-05-312.072.072.062.122.12收益率变动(BP)-4-4-3-3-8-4-3历史均值2.212.352.632.752.662.902.62最高2.973.103.313.603.393.773.002.232.402.662.742.682.862.66最低2.082024/6/7历史分位数3%3%8%3%4%3%2024/5/31历史分位数4%5%9%6%8%6%2%1y品种信用利差(BP)国债-R007:15DMA国开-国债存单-国债中短票AAA-国债商业金融债AAA-国债二级-国债永续-国债2024-06-07(25.74)43.3543.6537.6147.6549.422024-05-31(22.39)42.3143.0541.1746.8747.11收益率变动(BP)-3011-412历史均值(11.30)41.8453.8844.8368.7763.89最高53.1152.0080.50102.0285.08124.7283.26(8.49)41.7052.9644.2265.2064.11最低(176.70)0.0323.4524.0140.842024/6/7历史分位数24%72%58%22%7%2024/5/31历史分位数28%69%53%36%3%资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年种全面下行，4-5年期利差压缩幅度相对大债市波动，但趋势上债市或延续偏强震荡，叠加机构欠配需求仍在，利率债做多赔率受限的背景下，机构对信用债拉久期、高票息品种的诉求或维持偏强，当前4相对突出，3-4年优质城农商行二永债的票息挖掘可继续推进。资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号新利率决议，关注购债计划是否变动。市场走强带动现券收益率震荡上行至2.312证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号国债续发基本符合市场预期，现券收益率围绕2.3050%窄幅波动；午后，资金面边际转——T主力收盘价——中债国开到期收益率:10年右逆序——T主力收盘价——中债国开到期收益率:10年右逆序106.00105.00104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.002.202.402.602.803.003.203.403.20220220-230210（右）220215-220220（右）240205.IB230210.IB15.003.103.0012.002.909.002.806.002.703.002.600.002.502.40-3.002.30-6.002.20-9.00资料来源：Wind，华创证券资料来源：资料来源：Wind，华创证券从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差均走扩。具收益率下行4.04BP，国开债短端品种收益率下行3.62BP，国债长端品种收益率下行02020-10-072020-12-072021-02-072021-04-072021-06-072021-08-072021-10-072021-12-072022-02-072022-04-072022-06-072022-08-072022-10-072022-12-072023-02-072023-04-072023-06-072023-08-072023-10-072023-12-072024-02-072024-04-072024-06-072020-10-072020-12-072021-02-072021-04-072021-06-072021-08-072021-10-072021-12-072022-02-072022-04-072022-06-072022-08-072022-10-072022-12-072023-02-072023-04-072023-06-072023-08-072023-10-072023-12-072024-02-072024-04-072024-06-07资料来源：Wind，华创证券资料来源：上海国际货币经纪，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1,789.807000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.001,789.80-1000.00-2000.00-3000.00资料来源：Wind，华创证券5000.004000.003000.002000.001000.000.000.00-322.19资料来源：Wind，华创证券4000.003000.00459.002000.00459.001000.000.00-1000.00-2000.00-3000.00-4000.00资料来源：Wind，华创证券14000.0012000.0010000.008000.006000.002,415.304000.002,415.302000.000.00资料来源：Wind，华创证券累计涨跌(BP)右2024-06-072024-05-313.002.502.001.501.000.500.001个月2个月3个月6个月9个月1年3年5年7年10年20年30年50年1个月2个月3个月6个月9个月1年3年5年7年10年20年30年50年0-1-2-3-4-5-6-7-8资料来源：Wind，华创证券3.503.002.502.001.501.000.500.001个月2个月3个月6个月9个月3年5年7年10年20年30年50年累计涨跌(BP)右2024-06-072024-05-311个月2个月3个月6个月9个月3年5年7年10年20年30年50年0-1-2-3-4-5-6-7资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2.32.110Y-5Y（右,BP）中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5Y-1Y（右,BP）——中债国债到期收益率:5年2023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-072023-11-072023-12-072024-01-072024-02-072024-03-072024-04-072024-05-072024-06-072023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-072023-11-072023-12-072024-01-072024-02-072024-03-072024-04-072024-05-072024-06-07200806040200资料来源：Wind，华创证券4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22019-10-072019-12-072020-02-072020-04-072020-06-072020-08-072020-10-072020-12-072021-02-072021-04-072021-06-072021-08-072021-10-072021-12-072022-02-072022-04-072022-06-072022-08-072022-10-072022-12-072023-02-072023-04-072023-06-072023-08-072023-10-072023-12-072024-02-072024-04-072024-06-072019-10-072019-12-072020-02-072020-04-072020-06-072020-08-072020-10-072020-12-072021-02-072021-04-072021-06-072021-08-072021-10-072021-12-072022-02-072022-04-072022-06-072022-08-072022-10-072022-12-072023-02-072023-04-072023-06-072023-08-072023-10-072023-12-072024-02-072024-04-072024-06-0710年期隐含税率(右)中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年18161412108642资料来源：Wind，华创证券1.71.510Y-5Y（右,BP）5Y-1Y（右,BP）中债国开债到期收益率:1年——中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年2023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-072023-11-072023-12-072024-01-072024-02-072024-03-072024-04-072024-05-072024-06-072023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-072023-11-072023-12-072024-01-072024-02-072024-03-072024-04-072024-05-072024-06-07200180160140120100806040200资料来源：Wind，华创证券4.03.53.02019-10-072019-12-072019-