低利率时代日本经验洞察系列专题之一：低利率下的债牛与资产荒

固定收益专题报告固定收益专题报告低利率时代日本经验洞察系列专题之一核心结论【核心结论】日本采取财政赤字高杠杆+量化宽松的货币政策实行大放水，被视为MMT传导至市场端表现为低利率下的债牛和资产【报告亮点】机发生概率；由此对日本杠杆高企但仍能保持债务平稳运行的原因做出分2、通过对利率走势和债市品种变化进行研究，基于客观条件阐述机构与居【主要逻辑】主要逻辑一、日本大放水并没有带来实际需求回升，经济陷入恶主要逻辑二、日本由国债融资支持财政支出，结构调整下债务平稳运行证券研究报iangpeishanuanjitao@央行季度例会释放什么信号？—每周债市复适度下沉城农商行二永债—资本补充工具3供给放量前的震荡期—3月固定收益月报三秦大地，持续发力—化债新动向系列之一一、“失去”的日本经济 4二、政府端：强刺激下的债务货币化 62.1日本政府资产负债表的扩张 62.2债务结构调整呵护债务平稳运行 7三、市场端：低利率下的债牛与资产荒 四、风险提示 5图2：日本政府消费与公共投资支出 5图3：日本名义GDP与CPI同比变化（%） 5图4：日本政府成为加杠杆的主力（%） 6图5：日本政府部门杠杆率较高（%） 6图6：日本国家债务清偿支出及占比变化 6图7：日本政府债务的构成与规模变化（万亿日元） 7图8：日本外债占GDP比重（%） 7图9：按持有人划分的日本政府债务 8图10：日本政府净利息支出及占比变化 8图11：日本借换债发行规模与占比变化 9图12：按期限划分国债发行规模变化（万亿日元） 图13：不同期限的日本市场公募地方债发行规模变化（万亿日元） 图15：地方债务计划筹资来源变化及占比 图16：不同筹资来源的日本地方债务余额 图17：日本私人部门杠杆率变化（%） 图18：全产业（不含金融业、保险业）外部资金筹措（万亿日元） 图19：日本国债利率（%） 图20：国债存量规模及占比变化 图21：日本存贷款利率（%） 图22：日本家庭资产配置构成情况 表1：日本宽松政策演变过程 4表2：依据发行目的划分的国债类型 9表3：按照期限划分的日本现存市中消化国债分类 9表4：依据资金来源划分的地方债类型 一、“失去”的日本经济表1：日本宽松政策演变过程2001/3-2006/3QE控制央2010/10-2013/3CME（2010/10-2013/3CME（2013/4-2016/9QQE2016/9-2024/3QQE+收益率曲线控制控制短期与长期利率2016年9月推出收益率曲线控制——央行将短期政策利率目标设——央行承诺维持货币基础的增长直至达到2%的价格稳定目标2016/9-2024/3QQE+收益率曲线控制控制短期与长期利率0资料来源：BIS，西部证券研发中心资料来源：资料来源：BIS，西部证券研发中心个季度大于2%，98个季度处于1%以下、54个季度处于0%以下。外交学院原副所长江资料来源：iFinD，《日本经济转型期财政政策经验教训及启示》，《日本应对“新冠萧条”的财政政策及其面临的困境》，西部证券研发中心，数据截止至2024年3月二、政府端：强刺激下的债务货币化上升至2022年的38%，其中国际金融危机后的2009年和疫情暴发后的2020年债务依视角分析，可以发现日本政府部门杠杆率远超英国、美国、德02020年疫情 2008年国际金融2020年疫情 2007年美国次贷危机机0资料来源：日本财务省，iFinD，西部证券研发中心00资料来源：BIS，西部证券研发中心国家债务清偿支出（万亿日元）国家505资料来源：日本财务省，西部证券研发中心注：年度指财年数据，日本财年划分为当年3月至次年4月，下同2.2债务结构调整呵护债务平稳运行债才是真正的债务融资。基于此，可发现日本债务融资带来的清偿负担仍在可控范围内。0资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：《国家的资本结构》，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心（2）降低利率与拉长期限组合拳共同发力，债务876543210资料来源：iFinD，西部证券研发中心清偿压力。根据发行目的划分，日本国债可分为包含建设国债、特例国债、复兴债、GX经济转移债券和借换债的普通国债，以及财投债。近年来日本借换债发行规模明显增加，表2：依据发行目的划分的国债类型借换债00资料来源：日本财务省，西部证券研发中心注：2021年度以前数据为实际值，2022年度为2次修正数值，2023年度为初始预算计划数值表3：按照期限划分的日本现存市中消化国债分类偿还期间发行形式短期国债超长期国债06年債（长期）资料来源：日本证券业协会，西部证券研发中心募资金和银行等承兑资金的民间等资金。以市场公募地方债为例，10年期的债券发表4：依据资金来源划分的地方债类型公款资料来源：日本财务省，西部证券研发中心778 06054321资料来源：日本财务省，西部证券研发中心0地方债务余额（万亿日元）50资料来源：日本财务省，西部证券研发中心资料来源：日本财务省，西部证券研发中心资料来源：日本财务省，西部证券研发中心三、市场端：低利率下的债牛与资产荒资料来源：iFinD，西部证券研发中心；数据截至2023年9月增资公司债券金融机构借款其他借款0资料来源：日本财务省，西部证券研发中心注：增资是资本金、资本准备金及新股认购权在调查对象年度中的增减额经济衰退和资产缩水背景下，资金流入金融资产，导致债市利率下行，进入长期“债牛”8.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：iFinD，西部证券研发中心019982003资料来源：日本证券业协会，西部证券研发中心日本央行大幅下调贴现率的同时，日本国内银行也开始大幅下调银行存贷款利率。截止现金及银行存款配置规模由1991年度的产占比下降明显。2022年度，日本家庭资产配置中现金及银行存款占比54%，保险资料来源：日本银行，西部证券研发中心资料来源：日本银行，西部证券研发中心四、风险提示公司评级公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ