固定收益周报：债市主线变迁与小幅“陡峭”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1债市主线变迁与小幅“陡峭”华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570521090004研究员SACNo.S0570521050002研究员SACNo.S0570523070006联系人SACNo.S0570123070159zhangjiqiang@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166wujing018437@+(86)1063211166ouyanglin@+(86)1063211166近几年债市主线发生了底层逻辑变化，债市“失锚”，MLF等可参考性大为降低，但是OMO仍是短端重要参照。后续理财配置压力大，短端利率将被动贴近OMO利率水平。长债利率则受到宏观周期和欠配压力等多重因素影响，但就二季度而言，经济没有更弱，加上供给、汇率、中美利差、政策友好度下降等，超长债利率难创新低。不过经济仍在波浪式运行，地产、M1、再通胀未逆转，欠配压力仍大，向上空间不大。策略方面，上周建议做陡小有收获，后续久期策略弱化，杠杆空间小，信用下沉性价比低，继续建议持有3、5、10年利率+2年期左右信用债、存单+二永债+转债个券。债券市场主线的四个阶段阶段一：2008年之前，CPI决定论。彼时我国内生增长动力较强，抑制经济过热成为政策制定者的关注重点，全球央行也普遍流行“单一目标制”，即管住通胀。阶段二：2009-2016年，金融周期与地产周期重要性提升，投资者对经济增速的关注度高，而金融数据也是一个重要前瞻指标。阶段三：2013-2017年，市场关注金融加杠杆与融资表外化。一是金融稳定成为央行重要目标，二是政策利率对市场利率的波动起到约束作用，三是金融表外化倾向，负债端理财崛起。阶段四：2018年之后，大的宏观底层逻辑发生变化，影响债市的变数增多，如中美、疫情、百年变局与动能切换等。动能转换时期，宏观基本面该如何分析？新旧动能切换的时代背景依旧是我们理解当前宏观经济运行的基础，旧经济链接着融资需求和信用扩张，因此和债市较为相关，新经济债务融资需求天然性降低。此外，动能转换期供需缺口的弥合仍需付出努力，价格信号仍待强化，尤其终端价格运行仍有一定惯性，影响微观主体感知和预期。最后，新旧动能切换阶段，政策倾向于保持定力。只要经济没有失速，增量政策推出的概率不高。因此，新旧动能切换的过程中，整体经济杠杆率和信贷增速或有系统性降低，但新旧经济均需要依赖居民部门活动带动企业部门活动，居民储蓄意愿、企业资金活化等前瞻指标依然有效，价格信号依旧重要。机构行为也发生了变化，“大行放贷，小行买债”对债市产生深刻影响近两年大行、政策行贷款增长速度非常快，中小银行放贷困难，金融市场部业绩压力因而增大，不得不增加债券的配置力度。除了资产端问题之外，中小银行的负债端也面临三层面压力：1、信贷乏力导致派生存款减少；2、中小银行理财清理，理财为行内存款导流的功能丧失；3、河南村镇银行等事件导致居民对中小银行的信任度降低，存款存在流失的问题。非银的欠配压力一定程度上也是上述链条的延伸。此外，优质企业的信贷利率比债券更低，导致大量的信用债融资被贷款替代，信用债净供给减少，继续加大债市供求失衡。这是投资者行为的一大变化，也是理解本轮债牛的核心之一。货币政策框架的几大变化与利率“锚”探讨近几年货币政策框架也出现了几点变化，如周期性波动特征弱化、稳汇率重要性上升、空转容忍度降低等等。近期央行对“长期收益率变化”的关注更多源于对利率过低造成产能过剩、空转套利等问题的担忧，但对债影响也无需过度担忧。债市已经“失锚”，MLF等可参考性大为降低，但是OMO仍是短端利率最重要的参照，鉴于偏好短久期品种的理财配置压力很大，甚至会通过申购债基等工具性产品缓解资产荒，短端利率将“被动”贴近OMO利率水平。长债利率是新旧动能切换+融资需求走弱+机构欠配压力的共同反映，但二季度继续创新低难。曲线阶段性呈现小幅“陡峭”特征。风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2本周策略观点：债市主线变迁与定价“锚” 3风险提示 实体经济观察 通胀 12流动性跟踪 14债券及衍生品 17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3本周策略观点：债市主线变迁与定价“锚”上周通胀、出口、金融数据陆续发布，消息面扰动增多，收益率小幅下行，曲线走陡。周一资金面宽松，A股下跌，债市收益率小幅下行。周二21财经报道中小银行密集调降存款利率，农商行加速加仓国债，利率继续下行。晚间财联社报道央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，利率有所回调，30年上行幅度较大，次日债市延续调整。周四，早盘通胀数据低于预期，下午再现消息面扰动，收益率震荡走平。周五，3月进出口和金融数据相继公布，总体表现偏弱，全天利率下行，5-7年相对更强。截至周五，十年国债和国开活跃券利率较前一周分别下行1bp至2.28%和2.40%，中短端下行幅度更大，超长债则小幅调整，曲线走陡，信用利差压缩。近两年投资者一个普遍感受是债市分析框架出现了较大变化，不少拇指法则不再灵验，且随着利率不断创出历史新低，如何寻找新主线和“锚”成为一致性问题。我们本周对债市历史主线进行复盘，并对分析框架的变化做简要探讨，以期对后市有所启发。回顾历史，我国债券市场的主线发生了多次更迭和切换，中间也有重合或交替，大致可分为四个阶段：资料来源：Wind，华泰研究阶段一：2008年之前，CPI决定论。彼时中国加入全球分工，入世、人口、地产红利持续释放，经济受投资驱动的特征明显，内生增长动力较强，抑制经济过热成为政策制定者的关注重点。而当时全球央行普遍流行“单一目标制”，即管住通胀，故CPI是政策判断的核心指标。当CPI过高时，货币政策倾向于收紧以抑制经济过热，债券收益率上行，CPI成为债市走势的决定性因素。阶段二：2009-2016年，金融周期与地产周期重要性提升。2008年全球金融危机后，市场对于未来经济前景产生担忧，稳增长压力上升。2008年底我国政府出台“四万亿”刺激政策，经济增长预期升温的同时强化了政府和金融周期的影响力，信贷和社融数据等前瞻性指标成为新的关注点。与此同时，地产等成为稳增长的抓手和工具，重资产行业起落对应金融数据涨跌。而且地产对经济的辐射作用强，政策对房价敏感度较高，地产市场的波动也直接影响货币政策的宽松与否。此外，上届政府对于经济保8诉求较强，也导致投资者对经济增速的关注度提升，每当破8都会带来政策响应，而金融数据也是一个重要观察指标。总之，金融与地产周期的重要性明显上升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4中债国债到期收益率:10年CPI:中债国债到期收益率:10年CPI:当月同比(右)(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%)86420(2)(4)资料来源：Wind，华泰研究(%)中债国债到期收益率:10年社融同比(右)(%)5.0304.5254.0203.5153.0102.552.03.5153.0102.552.001012141618资料来源：Wind，华泰研究阶段三：2013-2017年，关注金融加杠杆与融资表外化。尽管基本面仍是驱动债市走势的根本性因素，但2013年之后经济新常态、波动减弱，而且债市经常表现为与基本面脱钩。背后原因主要有三点：一是央行的框架发生变化，金融稳定成为央行重要目标，并逐渐向“双支柱”框架演进。由此发生了2013年钱荒和2017年的金融去杠杆，债市受重创。二是利率市场化改革，从2014年开始央行着手构建利率走廊，其上限为SLF利率、下限为超储利率，共同构成一个稳定的利率区间，DR007成为被调控在区间之间的市场基准利率。2015年之后，OMO007作为政策利率开始被逐渐培育，并在2019年之后正式成为市场利率DR007的中枢。政策利率对市场利率的波动起到约束作用。三是金融表外化倾向，资产端同业创新+负债端理财崛起。受益于政策红利，2013年同业创新大发展，本质上是通过表外融资加杠杆，绕开监管约束。2013年钱荒后有所收敛，但2015-2016年资金宽松+股市等因素影响下，同业链条进一步发展壮大。与此同时，理财资金池运作以及信用违约较少，提供较高的“无风险收益率”，资金大量涌入理财，理财规模崛起，成为债市需求最重要的边际力量。理财等广义基金规模增速与债券收益率走势高度一致，债券市场显现出明显需求驱动的特征。阶段四：2018年之后，大的宏观底层逻辑发生变化，影响债市的变数增多，如中美、疫情、百年变局与动能切换等。当前我们处于百年未有之大变局，2018年中美贸易摩擦开始，大国博弈、地缘因素的影响比重上升；2020年遭受疫情冲击，尽管2022年底疫情管控结束，但疫情对微观主体活力等造成深远影响；2017年底中央提出“高质量发展”，效率与公平再平衡，中国经济增长动能正在发生根本性切换，在新旧动能切换过程中，我们逐渐摆脱城投地产依赖症，而新的增长模式尚未建立，社会整体融资需求不足。总之影响债市的变数在增加。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5(%)(100)(%)(100)(50)0501001502002506543210中债国债到期收益率:10年6543210广义基金持债同比：逆序(右)06081012141618202224资料来源：Wind，华泰研究20015010050 (50)(100)(150)(200)(250)(300)中国:中债国债到期收益率:10中国:中债国债到期收益率:10年(右)18192021222324(%)4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0资料来源：Wind，华泰研究虽然债市主线不断切换，但万变不离其宗，基本面始终是决定债市的核心变量，那么变局之年，宏观经济该如何分析？新旧动能切换的时代背景依旧是我们理解当前宏观经济运行的基础，其在中央经济工作会议、两会等官方会议中不断得到强化。动能切换过程中，新旧两部分的经济影响和市场映射有所不同。旧经济链接着融资需求和信用扩张，因此和债市较为相关。一方面，旧经济体量大、链条长，对经济存在广谱性拉动，与增长和通胀预期更为相关，从而影响名义利率。另一方面，旧经济主要是投资拉动模式，尤其依赖债务融资，而融资需求的变化直接影响债务的供求关系，进而影响债务的价格（利率强化了经济和利率的关系，即旧经济走强→推升真实债务融资需求→债务量价齐升、利率走高，反之亦然。当前旧经济运行仍有一定惯性，在债券市场得到更多定价。5.04.54.03.53.02.52.0中国:中债国债到期收益率:10中国:非制造业PMI:建筑业（12MMA，右）65636159575513-0114-0515-0917-0118-0519-0921-0122-0523-09资料来源：Wind，华泰研究4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0中国:中债国债到期收益率:10中国:中债国债到期收益率:10年中国:制造业PMI:高技术制造业（12MMA，右）55545352515019-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-10资料来源：Wind，华泰研究相比于城投、地产模式，新经济仍在崛起过程中，一些趋势性变化的影响可能尚未逆转，第一，新经济的债务融资需求存在天然性降低。一是，从需求来源看，城投、地产属于重资产行业，又存在优质抵押物，债务融资需求明显更旺盛。新经济对应的高技术产业，其主要的需求来源于居民部门的消费需求、以及外需，而这两类需求的债务融资规模本身并不高。我们以每单位GDP对应的债务增长衡量，旧经济对债务的拉动更为主导（水利、交通、公共事业、地产等）。二是，从融资途径看，城投、地产往往很难在表内融资，因此对债券、非标等融资较为依赖，从而贡献大量优质债性资产。新兴行业的发展具有更高的风险特征，需要更多依赖于股权融资和直接融资，对债务融资的依赖也有弱化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6因此，新经济与债券市场的相关性不强（图7）。美国1990年代互联网新经济发展前期，经济增长有所企稳，但期间利率维持下行走势。2.52017-2021年每单位GDP对应的新增人民币信贷2.00.5居民服务和其他服务教育居民服务和其他服务教育住宿和餐饮业采矿业农林牧渔业卫生社保制造业科学技术和地质勘查计算机服务和软件业批发零售业文体娱乐业建筑业金融业房地产业电热气水交通运输仓储邮政业租赁和商务服务业水利环境和公共设施资料来源：Wind，华泰研究741（%）美国:国债收益率:10年（%）美国:GDP:现价:同比（右）互联网新经济拉动增长，利率维持下行75788184879093969902050811141720239630资料来源：Wind，华泰研究第二，动能转换期供需缺口的弥合仍需付出努力，价格信号仍待强化，尤其终端价格运行仍有一定惯性，影响微观主体感知和预期。需求端看，内部，新经济发展过程中，对国内增加值的拉动不如旧经济直接，收入分配中劳动者报酬的占比也有所降低，居民部门的资产负债表和现金流动量表或有中枢性下移，经济循环的传导可能仍需要时间；外部，依赖产品出口和企业出海消化闲置产能，但仍面临海外政策的不确定性。供给端看，新兴行业的产能利用率仍有待提高，供需缺口的弥合或仍需付出努力。210(1)(2)(3)(4)(5)（%）PMI需求-供给（%）PMIPMI出厂价格（右）6560555045403516-0217-0117-1218-1119-1020-0921-0822-0723-06资料来源：Wind，华泰研究7978777675747372（%）中国:工业产能利用率:当季值（%） 中国:CPI:核心商品:同比（右）3.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)14-0115-0316-0517-0718-0919-1121-0122-0323-05资料来源：Wind，华泰研究第三，新旧动能切换阶段，政策倾向于保持定力。只要经济没有失速，增量政策推出的概率不高，更多强调现有政策落实，以及应对极端情况的政策储备。因此，新旧动能切换的过程中，整体经济杠杆率和信贷增速或有系统性降低，但新旧经济均需要依赖居民部门活动带动企业部门活动，居民储蓄意愿、企业资金活化等前瞻指标依然有效，价格信号依旧重要。当前M1同比仍在相对低位，居民部门去杠杆、预防性储蓄的局面尚未完全缓解，且居民负债的短期化倾向或对远期杠杆水平形成拖累，意味着实体经济的资金活化仍有待强化，居民部门活动仍有待释放，经济阶段性企稳的持续性还有待观察，波浪式运行的基本特征尚未改变。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7中国:M1:同比（剔除1月）中国:PPI:全部工业品:当月同比（+9个月）5中国:核心CPI:当月同比（+12个月，右）4324035中国:M1:同比（剔除1月）中国:PPI:全部工业品:当月同比（+9个月）5中国:核心CPI:当月同比（+12个月，右）43210(1) (5)(10)(15)0(1)07-1209-1011-0813-0615-0417-0218-1220-1022-08资料来源：Wind，华泰研究（%）中国:PPI:全部工业品（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（+9个月）（%）50中国:居民部门杠杆率:同比增加（右）740630530420320(10)0(10)(20)0-1-207-1209-1011-0813-0615-0417-0218-1220-1022-08资料来源：Wind，华泰研究注：2024年居民部门定期存款为两年平均同比。除了宏观之外，近两年的机构行为也发生了比较大的变化，并对债市产生深刻影响，一个典型特征就是“大行放贷，小行买债”。传统框架中，信贷增速好转—>经济预期改善—>债市调整，但这仅仅是表象，现实当中金融资产在哪里创造出来非常重要，近两年大行、政策行贷款增长速度非常快，一定程度上挤压了中小银行业务空间：第一，量的层面，面对本就融资需求弱化的现实，“金融支持实体”成为顶层要求，大行之间有很强的规模比拼诉求，普遍低价放贷。第二，结构层面，尤其是对于制造业、科技等领域，通过信贷、结构性货币政策给予强力支持，导致这些融资需求与债市无关，信贷利率比债市对企业更具有吸引力。何况基建、制造业等成为支持重点，但这些信贷项目大多集中在大行和政策行，中小银行并无优势。第三，其他因素，近几年大行纷纷下沉服务，使得中小银行更擅长的小微业务也面临竞争，加上个人房贷等需求不足，出现了严重的资产荒。相比大行，中小银行资本监管更严，抗风险能力更弱，很难以息差换规模。上述因素导致中小银行放贷困难，金融市场部业绩压力因而增大。银行每个部门的业绩指标往往在前一年基础上加点形成，债市近几年连续牛市，金市业绩压力年年增长。此外，来自于地方政府金融GDP和股东盈利的压力也很大，信贷部门面临无米之炊，导致重担压在金融市场部身上。因此中小银行金融市场部不得不增加债券的配置力度，方向以利率债为主，部分银行也会关注当地城投等高收益资产，但这部分资产在去年也挖掘殆尽。从数据上也可以看出，2022年以来，中小银行投债规模明显高于其趋势值，贷款增长则有所放缓，相对应的是大行贷款增长明显高于趋势值。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8(亿元)中国:中资全国性中小型银行:人民币:资金运用:各项贷款中国:中资全国性中小型银行:人民币:资金运用:债券投资1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000018-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究(亿元)中国:中资全国性大型银行:人民币:资金运用:各项贷款1,400,000中国:中资全国性大型银行:人民币:资金运用:债券投资1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000018202224资料来源：Wind，华泰研究除了资产端问题之外，中小银行的负债端也面临三层面压力：1、信贷乏力导致派生存款减少；2、中小银行理财清理，理财为行内存款导流的功能丧失；3、河南村镇银行等事件导致居民对中小银行的信任度降低，存款存在流失的问题。这就导致了中小银行的负债端成本也面临上行压力，配置短期利率债面临资产负债成本倒挂问题，加上会计处理上的便利性（可供出售账户调节对超长端的关注度提升。非银的欠配压力一定程度上也是上述链条的延伸。一是银行大量的低价信贷存在“水份”，比如放贷资金转手买大额存单或理财，并未进入实体，又形成了配债资金。二是信贷项目不足之下，各类银行委外规模都在扩张。此外，优质企业的信贷利率比债券更低，导致大量的信用债融资被贷款替代，信用债净供给减少，继续加大债市供求失衡。看完这个链条，我们就不难理解：信贷增速固然重要，但更重要的是价格。近几年大行等放贷压力大—>信贷量升价跌—>有限的融资需求被充分满足，债券融资性价比弱化，债券供给减少—>甚至出现了银行追着央企国企放贷，后者转手买了存款、理财套利空转的情况，进一步加大了债券需求—>中小银行缺少资产，金融市场部加大配债力度—>从供给和需求两个角度都加剧了债市资产荒的出现。由此引发的债市持续的供求失衡，这是投资者行为的一大变化，也是理解本轮债牛的核心之一。最后来看货币政策框架的变化。传统上，我们通常盯住货币政策四大目标：经济增长、通货膨胀、金融稳定与国际收支平衡。央行的任务是在多目标之间寻找动态平衡，然后采取不同类型的工具作用于中介目标，再作用于最终目标。过去债市之所以呈现出较强的周期波动特征，核心原因是基本面和货币政策往往呈现周期性变化，一旦加息/降息，就不会轻易停止。最近几年，我们发现货币政策框架出现了几点变化：第一，稳增长依然是首要目标，但政策周期性波动特征在弱化，货币政策在尽量避免“大开大合”，即所谓的“缩减原则”。第二，狭义流动性和广义流动性时有分化，宽货币-宽信用的领先关系基本消失。第三，稳汇率在几大目标中的重要性明显上升。这一方面是人民币国际化、金融强国等战略必然要求；另一方面也是近两年的政策经验，即在需求偏弱的大背景之下，宽货币对稳增长的提振效果不佳，反而容易造成汇率压力，相比之下财政政策更直接。上周金融时报也表示“过于宽松的货币政策并不利于提升经济发展质效”。第四，央行对金融加杠杆和资金空转的容忍度在降低。2019年初、2020年初、2023年底，政策层都公开指出套利空转问题，央行也经常在回购杠杆走高的时候进行一定预期引导，总之希望流动性更多进入实体经济。第五，政策利率-市场利率的传导机制出现了一定变化，更多时候是贷款、存款、债券等市场利率先下行，政策利率事后确认。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9映射到债市上，有几个明显的感受：1、近两年资金很少出现长时间、大幅度的宽松，DR007基本维持在短端政策利率附近波动，降准的利好作用也越来越有限。2、OMO/MLF受制于汇率等，常常是渐进式、滞后式下调，因此被市场更多视作卖出信号，更多盯住的反而是存款和LPR。3、OMO\MLF-LPR传导机制，在实践中已经逐步淡出视野。4、杠杆策略多数时候不如久期和下沉，投资者也时常担心加杠杆带来监管风险。沿着上述分析，再来看央行近期对“长期收益率变化”的关注。首先，为何央行会关注债市利率过低的问题？央行通常很少在官方语境下提债市收益率，因为债市利率不是货币政策最终目标，但央行有维护利率体系和管理收益率曲线责任，且一些地区的贷款自律下限是挂钩国债利率的，债市利率过低和“大水漫灌”只是价和量的区别，都容易引发产能过剩、空转套利等问题。此外，今年长债和超长债行情不乏中小银行的参与，去年美国中小银行风险事件也是源于债市利率的大幅波动，央行可能对此有所警觉。其次，利率是否会因此调整？不是核心原因，超长端面临短期扰动。央行上一次直接提到债市收益率是在2021年10月15日，在金融统计数据发布会上，央行表示“当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。”次日十年国债收益率单日上行了7BP，但随后持续下行，回头看反而是该轮回调的买点。就本次而言，“关注变化”措辞本身比较中性，看似也无意主动抬升利率水平。且目前债市杠杆不高，利率更多还是在市场主体交易中形成的。但长债、超长债下到目前位置，本身就缺少基本面数据支持，加上后续供给面临扰动，政策缺少背书，波动预计更大。如果长债突破前低，不排除央行做进一步的预期引导。那么，债市已经“失锚”，历史数据的可参考性大为降低，如何定价？MLF等可参考性大为降低，但是OMO仍是短端利率最重要的参照，鉴于偏好短久期品种的理财配置压力很大，甚至会通过申购债基等工具性产品缓解资产荒，短端利率将“被动”贴近OMO利率水平。目前的长债利率相比资金利率、政策利率和存款利率等，确实处在一个偏低水平。但如前所述，我们面临的是新旧动能切换+融资需求走弱的大背景，信贷利率已经逐年创新低，机构欠配压力在持续增长，长债利率下行是上述几大因素的共同反映。但就二季度而言，经济虽然存在分歧，但没有预计的弱，加上供给压力、汇率对货币政策的制约、中美利差和政策友好度下降，叠加交易拥挤，超长端利率创新低难，但上行空间也会有限。显然，价格都是交易的结果，很难刻舟求剑，谁是做多力量并偏好哪些品种更重要。之前的做多力量农字头银行等，偏好超长端。近日是银行理财，偏好短端品种。最后，当下我们面临的问题，投资者都倾向于从资产端找解决方案，但放在大环境下，实际上只能靠负债端下行缓解。那么，资金利率和存款利率能否下调？中短期显然受制于汇率等制约，长期只能交给基本面给出答案。本周操作建议：1、3月以来，利率低位+交易结构拥挤+消息面扰动加剧了市场波动，近期央行“关注长期收益率变化”、“过于宽松的货币政策并不利于提升经济发展质效”等表态不断，市场风向略偏不利，导致投资者情绪反复拉锯，波动加大，符合预判。2、但通胀和金融数据共同反映经济仍处在波浪式运行的过程中，M1增速维持低位，价格信号不强，债市趋势尚未逆转。二季度经济迎来低基数阶段，表现预计不差，决定利率难创新低。但市场更关注的是持续性、内生动能和环比，需要M1、融资需求和价格信号验证，信贷数据可能走弱，结构上内外需难共振、房地产链条弱化，债市面临的基本面风险不大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。103、机构行为方面，跨季后理财规模回升，农商买盘增强，机构欠配压力持续，但配置被逼成交易盘之后，投资者心态明显不稳，中短端需求相对旺盛，3-5年作为过渡品种依然有一定性价比。4、中短端强，超长端不确定性大，上周建议做陡小有收获。5、久期策略弱化，杠杆策略空间小，信用下沉性价比低，波段操作、陡峭交易、品种选择、转债个券是重点。继续建议持有3、5、10年利率+2年期左右信用债、存单+二永债+转债个券。本周核心关注：3月经济数据、一季度GDP、70个大中城市住宅销售价格、缴税截止日、MLF到期、金融数据发布会等。周二将分别公布我国3月经济数据、一季度GDP、70个大中城市住宅销售价格，关注国内经济和地产修复走势。周三有1700亿MLF到期，关注MLF量价操作。周四为缴税截止日，关注税期对资金面扰动。此外，本周央行可能召开金融数据发布会，关注相关动态。1）房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。2）地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1120242021202420212022o2023959085807570656055010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究202420227006005004003002001000-100（万平方米）202420227006005004003002001000-1002023010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400CDFI:综合指数（进口运价）CCFI:综合指数（出口运价）(右)4,1003,6003,1002,6002,1001,6001,10060021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01资料来源：Wind，华泰研究（%）202420212022202310090807060504030200010305070911资料来源：Wind，华泰研究（万平方2024202420216,000202220235,0004,0003,0002,0001,0000010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究——2024至今2018-2022最大值——2024至今2018-2022最大值 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2018-2022最小值320300280260240220200180010305070911资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12(元/公斤(元/公斤)20242021平均批发价:猪肉5550454035302520202220237.06.56.05.55.04.54.055504540353025202022202301020304050607080910111222-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（美元/桶）1201101009080706050期货结算价(连续（美元/桶）1201101009080706050期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(活跃合约):焦煤期货结算价(期货结算价(连续):WTI原油3,5003,0002,5002,0001,5001,000期货结算价(期货结算价(活跃合约):动力煤(右)20001800160014001200100080060040022-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0418-0119-0120-0121-0122-0123-012422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（元/吨）6,5006,0005,5005,0004,500（元/吨）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000周环比(右)期货结算价(活跃合约):螺纹钢18.013.08.03.0(2.0)(7.0)(12.018-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01（元/吨）周环比(右)90,000期货结算价(活跃合约):阴极铜8.080,0006.070,0004.060,0002.050,00040,0000.030,000(2.0)20,000(4.0)10,000(6.0)0(8.0)19-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-03资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13(%)(点)(%)周环比(右)周环比(右)8.02208.06.02004.01802.00.0(2.0)0.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.00119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究240中国大宗商品价格指数:总指数能源类240钢铁类有色类220有色类200180160140120100806022-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14（亿元）投放17,00017,000净投放（逆回购+MLF+国库现金）12,0007,0002,000(3,000)(8,000)12-1501-1402-1303-14资料来源：Wind，华泰研究120,0007D14D28D2M3M6M9M12M100,00080,00060,00040,00020,000016-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09资料来源：Wind，华泰研究逆回购逆回购MLF国库现金定存2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000本周到期合计:1800-------------------·逆回购:100·MLF:1700·国库现金定存:017001700 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(8)(10)(12)国债国开债资料来源：Wind，华泰研究(10年国开(10年国开-10年国债)/10年国开(5年国开-5年国债)/5年国开00.050.0017-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-09资料来源：Wind，华泰研究(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中美利差:10Y(右)中债:10Y美债:10Y(BP)3002001000-100-200-30018-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18IRS:FR007:1IRS:FR007:1YIRS:FR007:5Y4.03.53.02.52.018-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究(元)T:活跃合约TF:活跃合约10810610410210098969492908818-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19分析师声明本人，张继强、吴宇航、仇文竹、吴靖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用