公用事业-华泰公用事业：央企电力上市公司市值管理思考(微信)

华泰|公用事业：央企电力上市公司市值管理思考2024-03-1307:19上海央企市值管理纳入考核，央企电力上市公司盈利能力、估值有望双提升年“一利五率”考核具体要求凸显对普通股股东回报重视度提升，有助于推动央企电力上市公司盈利能力和估值双提升。我们从“五产整合/分红提升/股东增持/上市公预期差角度进行标的推荐，具体请见研报原文。核心观点润协同增长。从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目以下，一定程度缓解电力公司高资本开支下的股权融资需求。资产注入为央企电力上市公司市值管理亮点，未来仍有提升潜力集团对上市公司同业竞争承诺下，过往电力资产注入频率并不低。司名单。资产整合和分红比例提升对电力上市更重要意义为估值中枢上移值。因此我们认为资产整合和分红比例提升对电力上市公司市场表现不仅是短期股价情绪影响，更重要的是估值中枢上移。我们测算纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大。果最佳风险提示：测算结果偏差风险，计划实施效果不及预期风险，基于历史数据对未来的预测可能存在偏差风险。正文“一利五率”考核2023年体系。2023年央企考核指标体系由2022年的“两利四率”修改为“一利五率”，剔除净利润，营业现金比率替换营收利润率，要求归母净利协同增长，普通股股东回报重视度提升但要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。从利润表角度，利润总额和净利润均为并表全口径，归母净利润为归属于母公司股东净利润或归属于普通股股东净利润，需从净利润中剔除少数股东损益或普通股股东外其他股东损益。要求归母净利润协同增长：从避免刚好达到并表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。差异或者有递延所得税造成，本质上都属于并表全口径数据，我们统计了“五大六小”电力集团旗下电力上市公司归母净利同比增速2018-2022年只有华能水电和国投电力归母净利润同比增速始终高于或等于净利润同比增速。从权益比例入手探究归母净利润和净利润协同增长。考虑火电企业者权益测算权益比例。速协同性更强，但也存在个例。盈利贡献较大，虽然煤电业务亏损，但煤电综合持股比例较低导致2021年归母净利润同比下降幅度和2022年归母净利润同比2018-2022年逐年下降，或由于永续债金额提升较快，大唐发整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下因重资产属性，电力央企资产负债率普遍偏高。永续债虽然在中国会计准则下按照权益处理，但本质上也需要定期付息，我们测算资央企资产负债率偏高一方面是重资产属性决定，发电项目投资时一面主要是电力行业处于不断发展阶段，新增投资较多。更高。企业亏损，经营困难时，资产负债也会偏高，如煤价大幅上涨时期，若火电企业大额亏损，日常经营的资金压力增强会提升借金山股份，目前火电装机比重仍较大的火电转型新能源公司华能国水电和新能源几乎无燃料成本，核电企业虽然有铀燃料成本，但相六小”发电集团是新能源新增装机的主力军，意味着未来仍有大量项目负债不断偿还，对电力央企而言，维持整体资产负债率稳定较上市公司在高capex下或寻求股权融资，可能“五大六小”的“十四五”绿电装机规划完成进度有所滞后，后期投入仍较大。根据国内“五大六小”发电集团“十四五”规划统计，2021-2025年11家集团绿电装机将合计新增约560GW，相当于速投产，对应资本开支压力更大。央企市值管理理纳入央企负责人业绩考核。发布会上针对如何提高上市公司质量的问题，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵上市公司的绩效评价体系中的基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。面推开上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩我们依据不同市值管理方式对最终市场表现影响的传导路径，将电力公司市值管理方式归为两类。一类是估值提升型，包括加强投资购股份用于股权激励或回购注销。资产注入和股权激励挑战性考核同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间但存量装机规模大小与集团未来潜在注入资产规模并没有直接关系，战略定位、同业竞争、二级市场表现或为主要考量标准。集团资产注入主要在于上市公司在集团能源发展中的定位，部分还受同业竞争承诺影响。各集团旗下火电上市资产较为分散，但同集团旗下火电公司估值差投电力、华润电力为国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市主体外，其他集团旗下火电上市资产较为分散，尤其是五大发电集团。五大发电集团旗下拥有一定比重火电资产的上市公司中，估国家能源集团旗下国电电力和长源电力，国家电投集团旗下上海电资产注入潜在预期更取决于上市公司在集团的发展定位和同业竞争承诺。基于同业竞争承诺，各发电集团对电力央企上市公司的资产注入或资产置换频次并不低。根据我们统计，全国性火电上市公司发生的次数会明显更多。部分集团体内有单体规模较大未上市发电运营商，资产证券化率有盈利较差资产的置出也是电力上市公司重要的市值管理方式之一。我们复盘了“五大六小”发电集团旗下电力上市公司历史上的股权出售案例，一般分为两类，一类是聚焦主业发展，处理一些非主业相关的资产，另一类是盈利质量较差资产置出。盈利质量较差资产优质资产注入和盈利能力较弱资产置出均有利于公司整体盈利提升。（具体分析请见研报原文）上海电力、中国核电和节能风电的三期净资产收益率考核目标同比市公司发布股权激励计划的时间相近。在业绩考核目标的设置中，两个解除限售期业绩考核目标均达成。煤价较高，上海电力境内火电业务亏损导致第一个行权期业绩考核纯火电和水电央企提升分红潜力相对较大源。成长属性一定程度决定分红能力，新能源仍处于装机快速提升阶段，高资本开支下分红比例相对传统能源偏低。部分火电公司虽也有新能源发展规划，但凭借火电正常盈利下的充沛现金流，仍有纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大，本质由于进入发展成熟保预期差大》报告测算火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较转公司。历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响案例分析（具体分析请见研报原文）投资建议我们分别从资产注入预期角度、分红提升潜力角度、市值管理预期差角度进行标的推荐，具体请见研报原文。风险提示在偏差，如国家能源集团旗下煤炭上市主体中也有一定规模煤电一体化项目未纳入国家能源集团上市电力装机容量测算范围，或导致算，只是历史结果陈述，不具有任何预测性指引。变化影响，股权激励计划中各期的解禁或行权对应业绩考核目标有无法达成风险。文中提及“五大六小”发电集团的“十四五”新能源新增装机发展目标也可能因土地限制、组件价格上涨、消纳问题等无法完成。用，因此我们认为资产整合和分红提升对央企电力上市公司更重要的是估值中枢上移作用，但不同公司实际实施效果以及外部环境变化产生的影响具有不确定性。相关研报研报：《央企电力上市公司角度看市值管理》2024年3月11日王玮嘉S0570517050002|BEB090黄波S0570519090003|BQR122李雅琳S0570523050003|BTC420胡知S0570523120002关注我们华泰睿思华泰证券研究所官方公众号。研究服务0距离，投资决策1点通。2672篇原创内容公众号华泰证券研究所国内站（研究Portal）/research访问权限：国内机构客户华泰证券研究所海外站/research访问权限：美国及香港金控机构客户添加权限请联系您的华泰对口客户经理免责声明▲向上滑动阅览本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不