公募洞察系列：公募降佣落地：以投资者为本、靠投研能力取胜

证券研究报告2024.04.20公募降佣落地：以投资者为本、靠投研能力非银及金融科技非银及金融科技非银及金融科技 4月19日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（简称《规定》自7月1日起正式实施。《规定》深入贯彻落实新“国九条”，围绕“1+N”政策文件“稳步降低公募基金行业综合费率”部署。本轮公募基金行业三阶段费率改革于2023年7月正式开启，益基金管理费率及托管费率已有序调降、首批浮动费率试点产品稳步推2023-042023-072023-102024-01202出，标志着第一阶段改革成效显著；本次《规定》的发布标志着公募基金行业费改第二阶段举措正式落地，行业综合费率水平继续稳步下降；同时第三阶段规范基金销售环节收费及其他配套改革措施正在稳步推进中。2023-042023-072023-102024-01202l公募洞察系列|2023年公募行业十大回顾：无畏周期l公募洞察系列|规范公募交易佣金点评：夯实卖方投研及l公募洞察系列|1H23资管业务六大观察：转型加速l公募洞察系列|1H23公募分仓简析：分仓规模小幅上行、更多作者及其他信息请见文末披露页《规定》共19条，主要围绕调降交易佣金费率、分配比例上限、券商及基金公司合规内控、基金公司信息披露四个方面做出要求：1）明确证券交易佣金费率水平。被动股票型基金的股票交易佣金费率不得超过市场平均股票交易佣金费率、且不得通过交易佣金支付研究服务/流动性服务等其他费用，其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的、费率不得超过市场平均费率的两倍；同时明确平均佣金费率水平发布机制。2）降低证券交易佣金分配比例上限。一家基金管理人通过一家券商进行证券交易的年佣金总额比例上限由30%调降至15%，但有三种例外情形：权益型基金规模不足10亿元的基金公司分配比例上限维持30%；基金公司采用券商交易模式（即“券结”）的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易单元模式交易的，对应产品的佣金比例应自第二年起满足规定。3）强化基金管理人、证券公司内部制度要求。对基金公司而言，严禁将交易佣金与基金销售及保有规模挂钩，严禁利用交易佣金与证券公司进行利益交换、向第三方转移支付费用（即“软佣”，包括外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等）等；对券商而言，严禁将基金证券交易量及佣金直接或间接作为销售部门考核指标；与此同时压实基金托管人职责。4）明确基金管理人层面信息披露内容和要求。新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求，披露模板由基金业协会另行发布。佣金制度改革，对于买卖方竞争格局、业务布局等方面均有深远影响，同时有助于降低投资者基金投资成本、增强其获得感，引导证券基金经营机构端正经营理念，促进形成良好发展业态、助力高质量发展（详见正文）。风险市场波动风险，监管政策不确定性，市场竞争加剧。1（接上）本次佣金制度改革，对于买卖方竞争格局、业务布局等方面均有深远影响；同时有助于降低投资者基金投资成本、增强其获得感，引导证券基金经营机构端正经营理念，促进形成良好发展业态、助力高质量发展。1）对于基金投资者而言，有助于降低其交易成本，维护投资者权益。我们测算交易佣金费率将下降~40%，对应年化让利投资者逾60亿元。在整体降佣降费的背景下，投资者所承担的公募基金管理费、托管费、证券交易佣金以及销售环节等成本均有所下降，而监管引导基金公司及券商提升投研能力有助于提升公募基金的长期业绩表现，同时在券商财富管理业务从卖方代销向买方投顾转型过程中，投资者有望获得更多的获得感和费后回报。2）对于公募机构而言，有助于回归“受人之托、代人理财”业务本源、回归高质量发展。我们认为，《规定》有利于推动公募基金行业进一步端正经营理念，回归资管业务本源，聚焦投研能力建设，关注投资者服务和回报，提升投资者长期收益。就竞争格局而言，头部基金公司具备更强的规模体量和盈利能力，可内部自行承担更高的渠道、第三方服务（如金融终端、专家咨询等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相对较弱，在总体购买力下降过程中或将减少对于渠道及投研等各方面的投入，相较头部公司的竞争力或将进一步降低，长期来看行业分化有望加剧。往前看，结合此前第一阶段基金降费的实施，过往作为盈利重要支撑的主动权益类产品的投入产出性价比有所下降，基金公司或将加大对于固收+、资产配置型、ETF等产品的重视程度，与此同时进一步寻求业务的多元化（如基金投顾、养老金融服务、公募REITs、国3）对于券商而言，有助于践行专业化、特色化、差异化发展，助力财富管理转型。我们认为，《规定》有助于推动券商进一步加强证券交易、研究等服务能力建设，专注提升研究深度和服务质量，以更好的专业服务获取客户的信赖。就竞争格局而言，短期而言，我们认为将研究业务定位于核心业务或盈利中心、公募分仓佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同时、加大投研份额的争夺力度，驱动行业洗牌更加剧烈；而对于客群多元化、业务综合化的大型券商而言，研究兼顾对外输出及对内赋能的职能，或将对研究业务保持战略性投入。长期而言，我们认为伴随着部分券商对于研究业务定位的调整、以及部分中小型机构的逐步退出，行业供给侧改革之下集中度将明显提升。往前看，在基金公司整体对外部服务的购买力下降背景下，券商可以通过全方位综合服务为客户提供更多价值、构筑真正意义上的护城河并实现自身份额的增长：一方面，券商可通过拓展覆盖市场（如国际化/北交所）、品类（如REITs）、主题（如ESG）等方式拓宽研究广度和深度，打造差异化投研服务；另一方面，券商可协同财富管理、IT等部门，为基金公司提供综合金融服务，如：券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益；此外，头部券商财富管理及卖方投研数字化亦有望迎来发展机遇。2非银及金融科技非银及金融科技非银及金融科技非银及金融科技非银及金融科技财富研究(非银及金融科技)3一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。股票评级定义：跑赢行业（OUTPERFORM未来6~12个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL未来6~12个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM未来6~12个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：超配（OVERWEIGHT未来6~12个月，分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT未来6~12个月，分析师预计某行