物管行业2023年市场前景及投资研究报告：行业增长理性高质量发展

证券研究报告

|行业专题2024年6月15日物

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行业商业模式演化•

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行业发展趋势及展望•

2023年财报解析•

投资建议和风险提示1行业商业模式演化◼

物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。图表1：物管行业商业模式演化城市服务非住业态住宅物业市政园林、城市环卫、环境治理、设施维护等商业、办公、学校、医院、产业园等多业主谈判难，业态扩围基础物管服务物管费涨价政策限制提价拓面积控本承接新项目退出旧项目物管费在管面积成本降本提价变化不大逐渐退潮，择优并购并购外拓市场化竞争加大物管行业商业模式非业主增值服务业主增值服务国央企分化关联方项目科技化赋能提升密度业态扩围业务创新程度有限程度有限社区零售、美居服务、到家服务、房产经纪、团餐、停车、快递柜、社区教育、社区养老等诚信|担当|包容|共赢3资料：国盛证券研究所绘制1行业商业模式演化◼

物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有一定抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。◼

模式缺点体现在：（1)

刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。图表2：物管行业商业模式优缺点现金流充足，23年经营性现金流覆盖净利润1.3倍ROE水平较高，23年13家重点物企的ROE中位数15%优点3240%30%20%10%0%轻资产、负债少、现金牛需求稳定，抗周期性10招

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活商业模式优点&缺点生活务缺点资本开支负担小，23年资本开支/营业收入中位数1%需求相对稳定，收缴率和续约率维持在90%以上刚性成本上升&提价难续约率（%）收缴率（%）4%3%2%1%0%100%96%92%88%84%80%业主增值服务孵化难华

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余务活资料：中指，Wind，国盛证券研究所4•

行业商业模式演化•

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行业发展趋势及展望•

2023年财报解析•

投资建议和风险提示2板块走势复盘◼

我们将物管行业的发展历史分为四个阶段：（1）2014-2018年：蓄力期；（2）2018-2021年中期：高增长、高估值；（3）2021中期-2023Q3：业绩放缓、估值回调；（4）2023Q3-至今：估值回调到位、回归基本面。图表3：恒生物业管理及服务指数和重点物企加权股价涨跌幅情况2023Q3-至今估值回调到位、回归基本面2014-2018年2018-2021年中期高增长、高估值2021中期-2023Q3业绩放缓、估值回调蓄力期•

2014年彩生活赴港上市，•

物企进入上市潮。•

行业增速放缓，板块震荡•

2024年4月政治局会议后，房地产政策不断加码，板块低位修复。开启内地物企上市之路。下行，估值回归理性。•

该阶段板块利好因素较多，估值一路提升，行业规模持续扩张，业绩普遍超预期。•

该阶段以外资定价为主，•房地产行业发生剧变，销售规模下台阶估值较低。•

头部物企由于业绩增长更为稳健，在行业中具有较强的α，整体跑赢行业。•

行业起步，增速较低，且市场对人力成本和毛利率较为担忧。增速

•放缓开发商遭遇流动性危机，关联交易受影响•

地产行业快速增长•

关联方支持•

收并购增长•

商业模式不断扩围6543210高增原因原因•

商业模式遇到瓶颈（业主增值服务想象空间变窄、市场对毛利率产生担忧）恒生物业服务及管理涨跌幅重点物企涨跌幅资料：Wind，中指，央广网，国盛证券研究所2板块走势复盘◼

第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到80倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。◼

第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。◼

第三阶段：2021年中期至2024年Q1，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%，2023年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间，

PE_Forward与PE-TTM逐渐接近，截止2024Q1行业PE-TTM约8倍，PE_Forward约7倍。◼

第四阶段：2024年4月政治局会议后房地产政策不断，板块估值修复，截止2024年6月行业PE-TTM约9倍，PE_Forward约8倍。图表4：主要上市物企PE与营收增速对比（数据口径均为中位数）2021年中期-2023Q3-至今估值回调到位、回归基本面2014-2018年2018-2021年中期高增长、高估值2023Q3业绩放缓、估值回调蓄力期资料：Wind，国盛证券研究所7•

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2023年财报解析•

投资建议和风险提示3.1基础物管：收入增速连续两年放缓，国央企增速超民企◼

行业基础物管收入增速连续两年放缓，2023年18家物企基础物管收入（包括商业运营）共1431亿元，同比增长14%，增幅较2022年收窄21pct，主要由于新房销售面积下滑、竣工交付增速放缓、关联方支持度降低、收并购降温等原因所致。◼

民企基础物管服务收入增速下滑幅度较大,从2022年的40%降至2023年的9%；而国央企由于关联房企更为稳健、且在对公业务拓展、存量市场拓展以及收并购等方面更具资源优势，增速降幅相对较小，从2022年的31%降低至2023年的18%。预计未来有国央企背景的或强信用民企开发商支持的公司基础物管收入能够维持一定增速，而大部分民企开发商关联物企收入增速依然承压。图表5：物企基础物管营收及同比增速（从左至右为样本物企合计、国企合计、民企合计）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）77%12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%57%44%40%34%35%31%27%25%18%14%9%202020212022202320202021202220232020202120222023资料：Wind、国盛证券研究所93.1基础物管：销售减少竣工增速承压，在管规模增速下滑◼

管理面积仍保持增长但增速持续下滑，2023年样本物企在管面积45.5亿方，同比增长10%，增速下滑11pct；合约面积53.1亿方，同比减少5%，增速下滑21pct，合约在管比从上年的1.4倍下降到1.2倍。行业管理规模增速下滑主要由于：1、房地产销售面积减少使得交付规模减少，行业增量空间受限，我国房地产销售面积在2021年已经走过大周期的顶部，进入长坡下行阶段，而竣工面积一般滞后于销售1.5-2年，因此竣工面积2024年开始将会面临压力。2、随着行业利润率压力加大，物管公司更加追求高质量发展，对部分盈利不佳的项目进行了清退止损工作，行业项目退出比例增加。图表6:

样本物企在管面积合计及同比

图表7:

样本物企合约面积合计及同比

图表8:全国商品房销售面积和房屋在管面积（百万方，左轴）竣工面积（单位：万方）合约面积（百万方，左轴）同比增速（%，右轴）5589同比增速（%，右轴）房屋竣工面积商品房销售面积滞后2年50004500400035003000250020001500100050060%50%454555%34034130200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%530945%481140%36%2194331527%30%16%21%20%10%

10%-5%00%-10%20202021202220232020202120222023资料：Wind、国盛证券研究所103.1基础物管：随着增量市场收缩，物管开始步入存量时代◼

在管面积结构方面，2023年样本物企第三方占比提升至58%，其中国央企第三方占比提升至62%，民企第三方占比52%。第三方占比提升一方面由于随着行业增量项目减少，物管企业加大了在存量市场的竞争；另一方面因为现在行业的管理面积仍有很大一部分还是来自于关联方，所以当关联方无法提供稳定增长的交付面积后，物企开始主动寻求独立第三方拓展，以减少对关联方的依赖。◼

物管行业存量市场广阔，但物企在拓展存量市场时依然面临几个问题：（1）我国存量物业业委会成立比例较低，成立业委会及更换物业时间长，存量市场流动性不足；（2）存量外拓市场价格竞争激烈，同时会受到项目物业费、收缴率、房屋及设施设备维护管理情况、维修资金使用情况等限制，具有一定准入门槛，需要更多的资源投入。有口碑、有资源的物企会更具竞争力。（3）存量项目定价低，提价难，而人工成本刚性上升，故存量项目毛利率相对较低，要求物企要具备一定的提价能力。图表9：在管面积中来自关联方和第三方的占比（从左至右为样本物企合计、国企合计、民企合计）来自关联方占比来自第三方占比来自关联方占比来自第三方占比来自关联方占比来自第三方占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%37%54%46%52%53%52%56%57%57%58%60%62%63%46%54%48%44%43%48%43%47%42%40%38%202020212022202320202021202220232020202120222023资料：Wind、国盛证券研究所113.1基础物管：随着增量市场收缩，物管开始步入存量时代◼

从基础物管规模排名来看，18家样本物企中，碧桂园服务和万物云的基础物管规模稳居前二，其中碧桂园服务2023年在管面积达到9.6亿方，基础物管营收306亿元，万物云基础物管收入260亿，仅次于碧桂园服务。第二梯队的是华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业，基础物管营收规模在9~12亿元之间，在管面积在3.5~7.2亿平。◼

从基础物管收入增速来看，建发物业和滨江服务增速最快，分别达到40%和30%，主要因为基数低，且关联房企销售增速较为稳定；其次是华润万象生活、新大正、越秀服务、招商积余、保利物业，收入增速在20%~26%。图表10:物企基础物管收入及增速、在管面积及来自第三方的占比基础物管收入（百万元）

基础物管收入增速在管面积（百万方）第三方占比排序企业名称202228978230201005792959446842881165513367630253284281524971963171713571193106072743526981254412023305952598312113116761110210152941561593937355532933221301122061992162315501487202253%35%29%27%22%26%50%17%28%44%54%7%26%24%29%19%42%40%31%40%35%20236%20228692023957202252%202350%123456789101112131415161718碧桂园服务万物云13%20%26%18%20%16%12%7%招商积余华润万象生活绿城服务保利物业中海物业融创服务金科服务新城悦服务合景悠活卓越商企服务新大正远洋服务建业新生活越秀服务滨江服务建发物业国企3113063845763202442551982165434538144872040227326822466%56%85%61%33%37%57%52%88%59%65%59%84%65%40%0%55%49%87%57%18%0%14%21%12%16%20%30%40%18%9%64170101182651301011575252%56%49%59%425555%40%60%53%57%57%36%62%52%58%46618575657313143069204515743619245717494206民企合计14%12资料：Wind、国盛证券研究所3.1基础物管：积极拓宽管理业态，挖掘非住和城市服务领域◼

截止2023年末，样本物企非住在管面积占比达到37%，同比提升2pct。面对竞争日益激烈的外拓市场，物企积极拓展服务业态，探索非住领域的机会，包括商业、写字楼、产业园、政府机构、赛事场馆、学校、医院等业态。此外物管服务还逐渐突破建筑空间限制，将服务对象拓展至城市层面。城市服务空间广阔，全国大大小小的城镇街道都存在潜在机会，随着城市精细化管理的不断推进，会有越来越多的业务空间释放出来。◼

非住宅市场大、细分业态多，可有效补充住宅增量缺口，且非住物管往往有较高的专业性要求，定价相对自由，较少受到政府指导价限制，盈利能力大部分强于传统住宅业态，预计未来会有更多物企加大非住宅布局以寻求突破。图表11:重点物企在管面积中住宅和非住的占比图表12:2023年百强企业非住宅管理面积分布2.2%非住宅占比住宅占比6.7%3.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65%35%65%63%3.7%67%7.8%3.8%35%37%33%6.1%产业园2020202120222023商业办公医院学校公众其他资料来源：

Wind，国盛证券研究所资料：中指，国盛证券研究所3.1基础物管：积极拓宽管理业态，挖掘非住和城市服务领域◼

从具体物企非住业态占比来看，卓越商企服务、招商积余、保利物业非住业态占比较高，均超过60%，其中卓越商企服务非住业态以商业为主，保利物业以公共服务为主，招商积余非住占比较高的是城市空间、园区、公共和办公业态。◼

不同的非住业态的业务特点以及对专业能力的要求不同，比如商业、写字楼和工业园区项目，在外拓时比较看重大客户的跟随能力（区域跟随和业务跟随），但盈利情况受出租率影响较大；政府物业和城市服务的购买方主要为地方政府，在外拓时比较看重公司背景能力以及资源布局，但因当前政府财政压力较大，故压价严重，且回款受影响。作为轻资产服务类业务，更重要还是努力产生现金流入，减少重资产投入（前期垫资）。图表13：部分物企非住物业在管面积占比情况2022202370%60%50%40%30%20%10%0%14资料：Wind、国盛证券研究所3.2非业主增值服务：规模收缩，空间受限◼

2023年15家样本物企非业主增值服务收入总计154亿元，同比降低16%，降幅扩大9pct。由于物企非业主增值服务大部分来自于关联房企的开发项目，与关联房企的销售增速、支付能力紧密相关，随着关联房企销售规模下滑现金流收紧，非业主增值服务收入同步下滑。◼

其中民企因为关联房企销售下行幅度更大业务收缩更为严重，降幅由2022年的31%扩大至2023年的45%；国企收入基本维持上年规模，同比微降1%。随着2024年新房销售同比承压，预计2024年该业务仍将继续收缩。图表14：非业主增值服务营收及同比增速（从左至右为样本物企合计、国企合计、民企合计）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）2000018000160001400012000100008000600040002000050%2000018000160001400012000100008000600040002000050%2000018000160001400012000100008000600040002000050%40%40%40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%202020212022202320202021202220232020202120222023资料：Wind、国盛证券研究所153.2非业主增值服务：规模收缩，空间受限◼

整体而言，各家物企非业主增值服务收入增速与其关联房企销售增速高度相关，其中越秀服务2023年非业主增值服务收入增速最高，达到40%，其关联房企销售额也以13%的增速领先；其次是中海物业、绿城服务和滨江服务，收入增速分别为18%、11%、8%。我们认为该部分业务即使实现增长更多也只是阶段性增长，长期来看空间有限。◼

融创服务、金科服务、建业新生活、新城悦服务、远洋服务、碧桂园服务和合景悠活2023年非业主增值服务收入降幅达到30%及以上，主要因其关联房企销售面积下滑幅度较大所致。图表15：物企非业主增值服务收入及同比增速非业主增值服务收入

非业主增值服务收

非业主增值服务收

关联房企销售额增序号公司（百万元）入增速入占比速202220236692022202340%2022202321%16%13%21%14%20%8%20227%202313%12越秀服务中海物业绿城服务滨江服务保利物业建发物业万物云4791814206754041%24%5%19%17%14%27%16%33%10%8%2145229558118%-20%-20%-9%5%311%-9%429%21%39%-4%20%-29%-35%0%8%0%521957542093707-5%-15%0%-7%6-6%11%729359732683829-9%-32%-5%-11%2%8华润万象生活合景悠活新城悦服务碧桂园服务远洋服务金科服务融创服务建业新生活国企-15%-30%-36%-42%-45%-63%-64%-72%-1%6%92922057%5%-59%-50%-39%-26%-64%-72%-68%-18%-51%-33%-47%-35%-53%-50%-67%-50%-23%-4%10111213141587055517%6%10%4%2665703155338319%-59%-61%-19%13%-31%-8%21%9%12%3%425155105269237715%22%13%10%12%5%1947%119206536184561180536201542511%5%民企-45%-16%-43%-17%合计9%16资料：Wind、国盛证券研究所3.3社区增值服务：受经济形势和房地产市场影响，增速回归理性◼

2023年15家样本物企共实现社区增值服务收入251亿元，同比增长11%，增速较上年基本持平。社区增值服务收入维持较低增速，一方面受国内经济环境承压、消费需求收缩等因素影响，社区零售、到家服务以及社区传媒等业务需求减少；另一方面受房地产市场影响，销售、竣工面积下滑，导致跟房屋资产相关的经纪业务、美居业务等在当前市场下受到冲击。◼

国央企社区增值服务收入增速依然维持正增长，2023年同比增速为18%；民企社区增值服务收入维持负增，2023年同比下降1%，主要受民企开发商关联收入的拖累等影响。图表16：社区增值服务营收及同比增速（从左至右为15家物企合计、国企合计、民企合计）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）300002500020000150001000050000110%

30000110%

30000110%90%70%50%30%10%-10%90%70%50%30%10%-10%250002000015000100005000090%70%50%30%10%-10%2500020000150001000050000202020212022202320202021202220232020202120222023：Wind、国盛证券研究所17资料3.3社区增值服务：受经济形势和房地产市场影响，增速回归理性◼

具体公司而言，2023年建发物业和滨江服务社区增值服务收入增速最高，分别为189%和172%%，其中建发物业主要得益于房屋硬装业务的增长，滨江服务也同样得益于优居收入（硬装、软装、家装服务等）的大幅增长；其次是中海物业和越秀服务，增速分别为71%和43%，其中中海物业主要因居家、商业服务需求增加，越秀服务主要得益于美居服务和家居生活服务的增长。◼

合景悠活、远洋服务、融创服务、建业新生活、保利物业、碧桂园服务、金科服务2023年社区增值服务收入增速为负。图表17：样本物企社区增值服务收入及同比增速社区增值服务收入（百万元）社区增值服务收入增速社区增值服务收入占比序号公司202247620231375678202287%79%14%47%73%18%14%40%-56%21%33%-15%11%-16%-36%23%-4%12%2023189%172%71%43%22%20%9%202221%13%7%202339%24%10%29%10%23%14%24%18%9%1234建发物业滨江服务中海物业越秀服务249756129293265026%10%23%14%25%18%10%22%23%8%5

华润万象生活125633434151128590415263997451713148886789绿城服务万物云新城悦服务金科服务2%-2%-7%-8%-11%-15%-18%-22%18%-1%11%10

碧桂园服务11

保利物业12

建业新生活401730647393753281665919%23%7%131415融创服务远洋服务合景悠活国企56147466554420%11%16%12%14%17%9%450351143618204225641699981172511616%12%15%民企合计资料：Wind、国盛证券研究所183.3社区增值服务：已完成0-1的过程，尚在探索1-N的蜕变◼

社区增值服务经过多年的发展，边界不断拓宽，目前基本涵盖了到家服务、社区零售、家装服务、社区传媒&空间运营服务、资产管理&房屋经纪服务等类型，行业完成了从0到1的过程。虽然多点开花，但当前社区增值业务仍尚未跑出成熟的业务模式。在当前的市场环境下，物企仍在不断进行社区增值服务结构和模式的调整，未来各家将逐步定下主攻方向，提升整体业务组合的竞争力，期待做好从1到N的蜕变。图表18：主要物企社区增值服务2023年收入拆分（收入单位：亿元）序号简称业务1收入

YoY业务2收入

YoY业务3

收入

YoY业务4收入

YoY

业务5

收入

YoY

业务6

收入

YoY

汇总

YoY房地2.9

-31%

社区传媒

8.1

-17%

本地生活

14.1

-1%

产经纪碧桂园服务园区空间1到家服务5.8

19%家装服务3.6

-7%3.0

-9%

37.5

-7%28.2

-8%社区经营资产服务2

保利物业3

绿城服务4

中海物业9.2

7%

社区生活服务其他

18.9

-14%文化7.8

18%

教育服务园区产品和服务园区空间服务物业资产管理服务科技服务12.7

12%5.6

37%3.8

5%居家生活服务5.5

113%7.3

111%0.8

-59%1.9

142%2.8

12%6.9

26%4.3

-13%

40.0

20%12.9

71%社区经营资产服务居家生活及商业运营服务社区资产增值服务物业经纪服务5

远洋服务社区生活服务0.8

-21%2.8

-33%5.4

-18%建业新生活园区及建业+平台销售其他社区增值服务6智慧社区1.9

-23%2.2

-23%6.6

-11%房屋经纪服务7

融创服务

便民服务空间运营服务本地生活服务1.4

-2%

美居服务

0.6

-21%0.6

-7%4.7

-15%数智科技服务8

金科服务

社区增值服务

3.2

-5%5.1

5%0.6

-32%27.8

17%0.5

20%8.9

-2%ALoT及BPaaS解决方案服务居住相关资产服务9万物云13.6

1%

其他社区增值服务

3.8

-11%45.2

9%6.8

172%优享生活服务10

滨江服务

优家服务1.0

7%优居服务5.3

355%资料：

Wind、国盛证券研究所3.4

科技赋能物业，对内降本增效对外实现创收◼

越来越多的物管公司开始发展科技赛道、加强智能化建设，对内跟各个业务部门融合，实现降本增效，对外可以输出系统，为开发商、物业公司、政企客户等提供智能解决方案服务，赚取服务收益。虽然当下很多公司该业务板块刚刚起步，但随着智慧化建设成为发展趋势，该板块将具备较强的增长潜力。图表19：各家公司科技赋能的情况公司公司科技赋能情况公司通过“灵石+飞鸽”重新解构作业形式。灵石边缘服务器为集团在蝶城内整合服务器、通行业务、通讯业务、巡检业务的集成系统，可帮助现场在业务管理中提升效率。未来将结合大模型等多种技术，达成多场景的互融互通，拓展产品边界，提升市场竞争力，实现在更多空间类型中的应用.截止2023年12月31日共在101个蝶城中的中落地459台灵石服务器，并实现在线率覆盖至少99.3%。飞鸽任务平台为行业内首个集任务智能拆解、智能派发、智能调度、智能AI检验于一体的智能作业平台。2023年完成该平台的开发与落地，在16个蝶城内进行试点，接入作业人员2,096名，累计完成工单超80万个，智能拆解成功率98.0%，智能调度派发成功率95%，极大节约了现场调度产生的管理成本。2024年计划通过AI开门、AI巡检、自动派单验单等，实现灵石+飞鸽对多空间传统指挥中心的变革，进一步提升空间效率，打开空间服务的管理边界。万物云计划推进“运营数字化、生产科技化、空间智慧化、数据资产化”的数字化举措，通过科技赋能，提升经营效率及用户体验。持续升级商管“一点万象”及“Officeasy”、物管“朝昔”等应用程序，不断迭代数字化服务平台的功能，为用户创造独特体验。同时，持续迭代更新商管业务端及租户端平台、物管核心业务系统、会员平台的功能，支撑数字化运营。我们亦支持在智能化技术解决方案方面的投入，并策略投资与商业运营、物业管理及城市管理相关的技术性公司。中海物业旗下的“兴海物联”，以科技赋能高质量发展，用数字化推动行业领先的现代化变革，不断推进智慧园区领域关键技术以科研攻关，其研究中心已通过全球最高等级认证；“建筑物联网平台相关技术研究”达到国际先进水平。为进一步强化科技力统筹，落实“科技应用现代化”建设目标，以自研星启物联网中台技术作为本集团科创资源池及数字化建设的技术底座，赋能科技引领集团数字化转型升级、运营管理升级。加大对物业管理行业数字化解决方案的创新探索与实践，积极搭建健康养老智慧平台，践行“智慧+物业+养老”新模式。坚持“平台+生态”战略，基于星启物联网中台技术打造星启端脑、星启云屏等一系列软硬体产品，以中台技术为内核基础，实现建筑内智慧设备的高效率部署，提升建筑运维效率和管理效能。公司旗下的广东美房智高机器人有限公司是一家集科研、生产、销售于一体，以机器人+智能管理系统+全价值链服务体系的高新科技企业。其将以保洁业务为核心，以楼宇清洁机器人为切入点，并在未来逐步拓展安防机器人、社区配送机器人等多品类华润万象生活中海物业碧桂园服务

机器人。产品矩阵覆盖室内公区、室外园区、地下车库等不同地面材质以及各种非结构化环境，实现住宅、商写、医疗、工业、学校等多场景应用。公司拥有自主研发中心，现有海内外科研人员百余人，各项专利技术已达百余项。美房智高，将以创新突破的科技，助力智慧城市服务，致力于成为智能服务的先行者。公司将加速迭代智慧化住宅片区、数字商办、智慧公共服务方面的智慧化工具及数字化应用，赋能业务高效精准管控，推动数保利物业绿城服务字工具与业务管理的融合纵深发展。智慧公服方面，公司全面引入全域服务治理的创新理念，迭代升级“全域飞轮”模式，从擦亮城市名片着手，升级公共服务产品体系“一芯四法九场景”，不断夯实全域服务产品力。公司旗下的绿城科技集团聚焦空间数字化与服务智慧化两大核心能力，为政府、企业客户打造一体化“善数智慧物业”和“善数智慧全域”两大核心产品，业务内容涵盖设计咨询、工程施工、系统开发、运营运维等全周期数智服务，是城乡数字化建设和运营发展的领先企业。20资料：公司公告、公司官网、国盛证券研究所•

行业商业模式演化•

板块走势复盘目录Contents•

行业发展趋势及展望•

2023年财报解析•

投资建议和风险提示4财报深度解析近年来物管公司财报出现的主要问题12345货币资金应收账款过往收并购产生应收账款和商誉基础物管服务非业主增值服务业主增值服务因为关联开发商支持力度减弱，民企基础物管收入增速和毛利率大幅降低随着销售规模下滑，民企和国央企非业主增值服务规模都有不同程度萎缩与关联方之间关联度高的业务受到影响，比如美居、车位等关联方占用货币资金；拖欠款项导致应收账款高增过往收并购产生大量应收账款和商誉，计提减值和摊销未来财报指标变化趋势如何？◼

收入增速回归理性，不同背景物企增速不同：有国央企背景或者基本面优质的开发商强支持的公司有望维持一定增速，民企增速面临较大下行压力，市场化程度高的物企增速面临不确定性。◼

各类物企毛利率下行压力不一致：老项目占比高的毛利率压力更大，民企物管毛利率压力更大。1基础物管服务非业主增值服务业主增值服务23◼

整体收入增速下滑，随着2024年新房销售同比承压，预计2024年该业务仍将继续收缩。◼

各家卖力方向和基数不同，因此收入增速和利润率差别较大。当前各家模式探索已积累一定经验，完成从0到1的突破，未来将逐步定下重点发展方向，相信能够做好从1到N的蜕变。诚信|担当|包容|共赢224.1经济环境和房地产市场承压背景下，物管行业营收增速放缓◼

在经济环境和房地产市场承压的背景下，物管行业发展速度自2021年达到高点后持续放缓，2023年18家重点上市物企共实现营收1956亿元，同比增长11%，增幅较上年同期收窄14个百分点。◼

国央企和民企收入增速延续分化趋势，民企因为过去扩张快增速高，且近年来大部分受关联方拖累严重，所以收入增速下滑幅度更大，营收增速从2022年21%下滑至2023年的4%；国央企因为过去增速较为平稳，且受关联方影响相对较小，所以增速下滑幅度相对较小，从2022年同期的27%下滑至2023年的16%。图表20：

物企营收合计及增速（从左至右为18家物企合计、国央企合计、民企合计）营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）72%250000200000150000100000500000同比增速（%，右轴）80%70%250000200000150000100000500000同比增速（%，右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%25000020000015000010000050000080%70%60%50%40%30%20%10%0%60%52%50%46%40%34%31%30%27%26%25%21%20%16%11%

10%4%20230%20202021202220232020202120222023202020212022资料：Wind、国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢234.1经济环境和房地产市场承压背景下，物管行业营收增速放缓◼

具体公司而言，滨江服务、越秀服务、建发物业因为规模较小基数低且关联房企增长稳健，2023年收入增速领先。中海物业、华润万象生活、招商积余、绿城服务、新大正受益于在管规模的扩张，也实现了20%左右的增长。◼

远洋服务、金科服务、融创服务、建业新生活、合景悠活等民营物企2023年营收降幅较大，主要因为关联房企出险对公司业务增长造成较大拖累。图表21：主要物企营业收入及增速统计营业收入（百万元）同比增速（%）序号公司2020202120222023202028%37%30%16%25%42%13%18%38%30%35%42%62%44%63%35%11%51%26%52%34%2021202247%42%30%35%24%23%41%18%2%202312建发物业滨江服务越秀服务华润万象生活新大正51%46%64%31%58%23%40%24%37%31%34%52%85%78%71%115%47%36%31%72%46%55.8%41.7%29.7%22.9%20.4%20.0%19.7%17.1%11.3%10.2%10.0%4.7%1,0299601,5572,2903,5691,3991,9188,8752,08810,5917,72012,5663,46723,70510,7834,35128,8435,9687,9043,2552,9663,5991,9832,48612,0162,59813,02410,90014,8563,52730,10613,6875,18041,3675,0057,1264,0263,3303,1482,8093,22414,7673,12715,62713,05117,3933,92733,18315,0625,42442,6124,9807,0103,8493,1332,84531,1686,7791,3188,6355,50810,1062,52518,1458,0372,86615,6003,3594,6231,5172,0232,65461,43135,42496,854456招商积余中海物业绿城服务卓越商企服务万物云78910111213141516171827%27%19%43%-16%-10%24%12%-13%27%21%25%保利物业新城悦服务碧桂园服务金科服务融创服务合景悠活远洋服务建业新生活国企3.0%-0.5%-1.6%-4.4%-5.9%-9.6%16%80,680102,695119,010民企4%11%60,87573,95976,582合计141,554176,655195,591资料：

Wind、国盛证券研究所244.2行业毛利率小幅下滑，民企下行压力大于国央企◼

2023年样本物企平均毛利率19.5%，同比小幅下降1pct，民企毛利率依然高于国央企，但是差距不断缩小。我们认为未来随着新交付盘规模缩水，物企走向市场化，行业毛利率依然面临下行压力，民企因为过去关联方支持度高且受关联方规模收缩影响程度更深，下降压力更大。◼

2023年基础物管、非业主增值服务和业主增值服务的毛利率分别为17.7%、17.2%、31.9%，同比分别-0.4pct、-3.3pct、-3.1pct。基础物管毛利率基本企稳；非业主增值服务因为关联方支持度减弱所以国央企和民企毛利率均有下降；业主增值服务受到经济环境影响毛利率有所下滑。图表22:样本物企平均毛利率图表23:样本物企基础物管服务平均毛利率国企民企合计国企民企合计28.3%31.6%24.1%35%30%25%20%15%10%5%30.6%30%25%20%15%10%5%26.0%29%22%23%22.9%24.5%19.6%24.4%20.6%20.7%17.7%21.4%19.5%20.0%20.0%18.1%16%19.5%202019%18.2%15.8%15.8%15.6%17.6%14.6%12%20190%0%20192021202220232020202120222023图表24:样本物企非业主增值服务平均毛利率图表25:样本物企业主增值服务平均毛利率国企民企合计国企民企合计36.6%36.6%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%54%36%35%50.6%47.5%41.9%35.0%31%30.5%29.8%21.3%20.4%35.4%31.9%41%39.3%39.6%18.7%27%25.0%23.1%32.9%202033.3%202130.6%29.9%17.2%13.1%19.9%0%2019202020212022202320192022202325资料：Wind、国盛证券研究所4.2行业毛利率小幅下滑，民企下行压力大于国央企◼

就具体公司而言，2023年华润万象生活、建业新生活、碧桂园服务、新城悦服务、越秀服务、融创服务基础物管毛利率较高，均在20%及以上。招商积余、万物云、绿城服务、中海物业、新大正、保利物业基础物管毛利率较低，基本在15%及以下。图表26:平均毛利率序号公司名称整体毛利率2022基础物管毛利率非业主增值服务毛利率

业主增值服务毛利率202332%31%28%27%27%27%25%24%20%20%19%19%19%19%17%16%15%13%12%18%21%20%202231%202334%202237%202334%202227%202327%12华润万象生活合景悠活建发物业建业新生活越秀服务新城悦服务滨江服务融创服务碧桂园服务保利物业永升服务远洋服务卓越商企服务金科服务绿城服务中海物业万物云30%31%23%33%27%26%30%23%25%19%21%23%24%19%16%16%14%16%12%18%24%21%3422%23%24%19%24%25%14%18%20%21%18%12%13%11%15%10%15%23%18%25%22%24%18%24%22%15%18%16%18%16%13%15%12%12%9%57%32%21%45%6%30%30%21%33%13%1%38%33%32%48%36%54%32%30%36%31%33%36%32%32%39%38%31%30%5678914%18%21%20%1011121314151617181919%13%19%19%23%16%14%12%23%13%12%23%24%38%34%30%23%26%32%新大正招商积余国企16%21%18%20%21%20%19%13%17%31%42%35%30%35%32%民企合计26资料：Wind、国盛证券研究所4.3业绩重回增长轨道，企业之间分化延续◼

2023年国央企和民企业绩增速延续分化趋势，18家重点物企归母净利润总计97亿元，同比微增3%，较上年同期提升46pct。其中，国央企2023年归母净利润同比增速提升至27%，增幅较上年同期扩大21个百分点；民企归母净利润同比下降115%，降幅较上年同期扩大32个百分点。图表27：归母净利润及同比增速（从左至右为18家物企合计、国企合计、民企合计）归母净利润（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）2000018000160001400012000100008000600040002000080%60%40%2000015000100005000080%2000018000160001400012000100008000600040002000080%60%40%20%69.8%58.8%60%60.1%49.9%50.7%40.1%40%27.4%20%20%2.9%6.0%0%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-43.0%-82.2%2022202020212023-120%

(5000)20202021202220232020202120222023-114.5%资料：

Wind、国盛证券研究所274.3业绩重回增长轨道，企业之间分化延续✓

具体公司而言，建发物业、华润万象生活、万物云、保利物业、招商积余、中海物业、滨江服务2023年归母净利润增速较高，同比增速达到20%及以上；建业新生活、碧桂园服务、金科服务、远洋服务、卓越商企服务、新大正和融创服务归母净利润增速为负。图表28：归母净利润及同比增速归母净利润（百万元）同比增速（%）2022归母净利润率(%)序号简称2021202220232021109%50%111%14%26%18%37%47%81%19%16%112%27%57%70%71%50%45%40%59%50%2023788%89%33%29%24%24%23%20%17%11%5%-10%-14%-25%-44%-48%-85%-202%27%-115%3%202120220%11%18%5%202312合景悠活建发物业华润万象生活万物云675159330467-99%55%28%-9%32%16%36%28%16%-35%-19%-138%12%-21%-83%-272%-52%-9%21%10%19%7%1%13%20%6%2472,2061,5101,11359431,7251,6688462,9291,9551,38073645保利物业招商积余中海物业滨江服务越秀服务绿城服务新城悦服务融创服务新大正8%5%8%5%9%5%651378041,0944121,34349310%23%19%7%10%21%17%4%10%18%15%3%832293604164871011121384654860552542344512%16%8%8%-7%7%8%-6%5%8%1%1,276166-482186-43516014

卓越商企服务51040330315%15%18%14%17%9%11%2%-36%5%18%8%15161718远洋服务金科服务碧桂园服务建业新生活国企43976421,0574,033620-1,8191,943562-951292-19%1%-20%8%-5749,944-2379,7067,3609,18516,5447,8031,6339,4376%-82%-43%民企15%12%2%5%0%5%合计28资料：Wind、国盛证券研究所4.4应收款增速放缓周转天数延长，减值等收并购后遗症尚未结束◼

收并购后遗症的影响尚未结束。过去物企为了快速扩规模掀起收并购热潮所产生的后遗症尚未结束——商誉减值、无形资产摊销、应收账款减值等，预计未来一段时间内仍将影响公司盈利水平。我们认为，未来收并购仍是物企扩张规模的有效手段，但需精挑细选，做好财务尽调。同时，收并购也将不局限于同行的物业公司，部分增值赛道具备提前布局机会。◼

应收款增速放缓，周转天数延长。行业经历阵痛，发展逐步成熟，多数公司放缓增长步伐，应收款增速随之放缓，截止2023年17家样本物企应收账款同比增长10%，较上年同期缩减35pct。但受房地产市场持续低迷和经济恢复不及预期的影响，企事业客户、开发商等大业主客户现金流趋紧，导致应收款周转天数延长，截止2023年样本物企应收账款平均周转天数为97天，较上年同期增加11天。图表29：应收账款和应收款项减值损失应收账款应收账款周转天数（天）应收款项减值损失（百万元）同比增速同比序号公司（百万元）2022202315465909163791123244167081797433312111664234131712319373202220234%202212623011286202311028113412621070202221521542679483426156145193842023147185025942602732712562029720222023-32%-45%282%-46%-36%74%12金科服务融创服务碧桂园服务远洋服务合景悠活万物云148450501535810632052622912923511936-26%25%49%103%93%39%108%64%81%42%59%66%53%84%49%17%81%53%42%46%3032%689%261%2351%2331%127%31%17%7%346%519%8%1396467新城悦服务绿城服务卓越商企服务建业新生活保利物业中海物业招商积余滨江服务39%23%29%-31%3%671038176%869114%-17%-23%51%4%9749815%101112131424272263243323592652374925955781222221468%-52%-2%4630%-2%40%28%-5%62%13%9%64774343126%-45%69%5454284459%3741202418%15

华润万象生活1558604199657439431339115%-3%207%114%-30%-8%1617越秀服务建发物业国企816648241391293253881%236%544%462%20262288654912722955313205427559659705128609889167877678民企124861479732%合计10%26%资料：

Wind、国盛证券研究所294.5资产负债率偏低，整体保持稳定◼

2023年，19家样本房企整体资产负债率为47%，较上年+1pct，其中有12家资产负债率同比提升，分别为8家民企和4家国央企。◼

国央企资产负债率保持稳定，2023年为49%，较上年同期-1pct；民企资产负债率逐年提升，2023年为45%，较上年同期+3pct。图表30：行业资产负债率资产负债率序号公司201940%64%74%65%65%89%56%89%52%88%78%80%54%91%85%50%24%32%82%63%63%63%202043%65%36%46%65%62%57%34%49%15%25%29%48%68%35%35%31%34%34%48%37%43%202142%63%39%49%64%61%53%36%49%26%36%30%43%40%36%35%32%38%32%49%39%44%202257%64%43%53%54%62%53%45%48%35%38%51%43%43%45%40%32%40%28%50%42%46%202362%61%55%55%54%52%51%47%47%46%46%46%44%43%42%41%41%40%30%49%45%47%12345滨江服务中海物业建业新生活绿城服务万物云建发物业新城悦服务远洋服务招商积余金科服务融创服务合景悠活碧桂园服务越秀服务华润万象生活永升服务新大正678910111213141516171819保利物业卓越商企服务国企民企合计资料：

Wind、国盛证券研究所304.6

2023年现金流有所改善，但与正常年份相比仍然承压◼

18家样本物企中，10家2023年经营性现金流较上年同比增长，一方面物企主动强化对现金流的管控，包括加强对小业主和大业主物管费的收缴，承接业务时对甲方财务能力判断更加谨慎，以及主动收缩一些回款和现金流不太稳定的业务等；另一方面2022年因为外部环境原因历史欠费较多，2023年社会经济活动恢复正常，收缴率和回款率有提升。我们认为当前经济环境下收缴和回款仍有压力，经营性现金流回归正常年份水平仍需时间。图表31：经营性净现金流、现金及现金等价物增加额现金及现金等价物净增加额经营净现金流（百万元）同比增速（%）序号公司（百万元）2022202128341449340770320222756147433219952023258624164615181615051436695202111%2022-3%2023-6%202110332422023222720551421118277412万物云保利物业碧桂园服务招商积余中海物业绿城服务越秀服务建发物业远洋服务融创服务新大正6915164%-6%2%64%12663-3%39%-3597-234296-4034-29%-39%-23%122%209%41%42%83%11005629108269572%39%-49161019998-32%-25%-44%107%-7%-13128091375352-12334777505573348887496186-63%4422499510-44-111862-109%

155%-2055179101112131415161718-38772-39590-138%-59%-4%2%-318%

-4064

-142610122625%152%563%15%-10622-7015新城悦服务金科服务合景悠活卓越商企服务建业新生活滨江服务华润万象生活国企75564424-92%-12%-530-46445393451293%0%-1934

-1852-164-405-408-429-495274234-376-185-77-15%

-261%

-1726-76%

-196%

-30761481019287%-443-2151044178309-37%-24%108%31%73%363%-17%-11%-8%-125%-17%61%4724211231891929100229030423386-1105

-101311318

10096

135705798

5331

686917116

15427

2043934%91286505

6336民企-17%9%29%

(10869)

(3282)

(408)32%

(1741)

32235928合计-10%31资料：Wind、国盛证券研究所4.6

分红比例大幅提升，股息率持续提高◼

行业分红比例大幅提升，2023年样本物管公司平均分红比例为50%，同比+8.1pct，其中国央企和民企均为50%，同比分别为+14.6pct和+1.5pct，国央企提升幅度更大。分红比例较高的分别为绿城服务、建发物业、滨江服务和卓越商企服务，均在70%及以上。样本公司平均股息率为6.5%，同比+2.9pct，其中国央企和民企分别为4.1%和9.2%，同比分别+1.2pct和+4.7pct，部分公司股息率已具备吸引力。图表32：平均分红比例与派息率图表33：分红比例（单位：%）20222023分红比例（%,左轴）股息率（%,右轴）807060504030201006050403020100765432102017201820192020202120222023资料服务因为近两年业绩波动较大，所以测算时分母使用的核心归母净利润数据。股息率=每股股利(税前)／每股市价，股价采用的历年年末股价。）：Wind、国盛证券研究所（注：分红比例=年度累计分红总额(已宣告)/归母净利润，其中分红总额考虑特别派息，融创服务和碧桂园32•

行业商业模式演化•

板块走势复盘目录Contents•

行业发展趋势及展望•

2023年财报解析•

投资建议和风险提示5.1估值分化大，增长确定性更高的物企更易享受高估值◼

截至2024年6月3日，重点跟踪的16家上市物企当前股价对应2024/2025/2026年的PE均值分别为10.8/9.3/8.1倍，PEG均值为0.68倍。◼

整体来看，关联方增长确定性更强的公司更易享受高估值，国央企物管公司2024年PE平均在11.7倍；民企物管公司2024年平均PE在7.8倍。图表34：样本房企盈利预测与估值汇总总市值股价归母净利润（百万元）EPSPE序号（亿元（人民PEG公司名称（亿港元）（港元每股）2023A2024E2025E

2023A

2024E

2025E

2026E

2023A

2024E

2025E

2026E人民币）581币元每股）26.01263917827619118228.05.42,9291,3431,9552923,5741,6472,2831,7