从自由现金流的角度哪些行业值得重点关注

政府债务增长将受到限制。中国经济开始摒弃依赖债务扩张、传统地产和基建半周期规律明显减弱，信用周期和盈利周期趋于稳定。过去追逐高盈利增速的核心投资理念需要调整，应该逐渐加入能为股东提供真实回报的投资思路。在产生的现金流中扣除维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后剩余金额。常意味着公司兼具盈利能力和资本利用效率，自由现金流转化能力和效率更布局进入收获期的黑电；竞争格局改善的小家电。个股建议关注：海信家zhangxia1@yujiaqi@xufeifei@.liangchengjia@xiaoxinchen@敬请阅读末页的重要说明2转轻资产模式，ROE相对较高的快递物流；受益于出海需求敬请阅读末页的重要说明正文目录 9 9 9（2）ROE（净资产收益率） 9 9 敬请阅读末页的重要说明4 敬请阅读末页的重要说明 敬请阅读末页的重要说明 敬请阅读末页的重要说明 表9：过去两年家电细分板块单季度归母净利润同比变化（ 表25：三大运营商在新兴产业、未来产业方 敬请阅读末页的重要说明 敬请阅读末页的重要说明9一、通过自由现金流选择行业的基本逻辑量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。在财务分析中，常用来计算自由现金流的三种方法和相关指标如下：（2）ROE（净资产收益率）长期永续增速的基本公式为：gl=ROE*留存比率（RetentionRatio）•留存比率，也称为盈余再投资率是公司保留的利润占净利润的比例。敬请阅读末页的重要说明的永续增长假设。gl=ROE∗留存比率（RetentionRatio）•留存比率，也称为盈余再投资率是公司保留的利润占净），公司分配给股东的股利占净利润的比例。因此，基于DCF定价模型的四个核心变量就是FCFR、rf、rp、ROE，因此，这套估值方法论也被我们称为FCF-敬请阅读末页的重要说明地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。从此以后，在中国经济运行中，三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，尽管信用波动仍将存在。但波动的周期性不再明确，且幅度将大幅低于以往，信用波动对经济的影响也将逐步减弱。中国经济将真正步入高质量增长阶段，即摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，更多依赖于消费、科2005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102020-032020-082021-012022-042022-092023-022023-072023-122005-9至2008-1240个月2019-1至2022-440个月2008-12至2012-642个月2015-9至2019-140个月2012-7至2015-940个月05.00中国十年期国债利率全Awind4.504.003.503.00A股长期价值线2.502.00%%7,0006,0005,0004,0003,0002,0000在房地产销量中枢下了台阶之后，随着政策的发力以及经济和居民收入预期的改善，2024年开始，房地产销在经历了三年的下行之后，有望在一个更加低水平的均衡位置趋于稳定。敬请阅读末页的重要说明商品房销售面积（折年同比）:右轴商品房销售面积（折年数商品房新开工面积（折年同比）:右轴商品房新开工面积（折年数）——商品房新开工滚动12个月2015-122017-122019-12有效化解，2023年二季度以来地方政府得到有效的遏制。敬请阅读末页的重要说明财政存款余额增速——广义财政开支增速0单位：%政府债券余额增量:三月平均80%60%40%0单位：%工业企业:利润总额:累计同比——非金融上市公司盈利增速单位：%敬请阅读末页的重要说明806040200-20-40202014-07100大中城市工业用地成交面积增速：MA3固定资产投资完成额:MA3(右轴)单位：%2015-032015-072016-032016-07202015-032015-072016-032016-072017-032017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072020-112021-032021-072022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-0330200-10-20行资本开支的动力会相对不足，资本开支进入到低波动稳定的阶段。非金融上市公司沪深30060%50%40%30%非金融上市公司沪深30060%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%2007-2007-122008-062008-122009-062009-122010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062020-122021-062022-062022-122023-062023-12杠杆率趋于稳定，不大幅加杠杆，靠消费出口制造业科技等领域推动经济稳定增长的新发展模式。敬请阅读末页的重要说明300%250%200%150%100% 300%250%200%150%100% 239%.敬请阅读末页的重要说明2025-20272024-20252024-20252024-2025过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金敬请阅读末页的重要说明100%和2024年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的rf持续攀升，从而杀估值。尤其是额收益比例开始反弹。会带来第三波估值的修复。敬请阅读末页的重要说明中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中美两单位：%。。美容护理建筑材料钢铁:.农林牧渔:.农林牧渔输物物基础化工备石油石油公用事业有色金属备备。。社会服务敬请阅读末页的重要说明食品饮料。务 料 FCFR变化幅度FCFR变化幅度公公石石农建油石化设备备:FCFyield进一步我们用历史数据回测该行业选择框架在A股市场的有效性。我们分别采用自由现金流占金流占营收的比例、自由现金流占扣非净利润的比例构建选择因子，并基于分层回测法测试该因子的有效性。具体来看，我们选择60个重要行业(不含金融)，在每个调仓到低分为5组，随后观测每一组行业组合累计收益占比位于前20%-40%的行业也能获得一定的超额收益。但总体上，那些具有较高自由现金流占比的组别，其净值中枢也更高。具体来看，2008/10-2010/1择框架产生超额收益的主要区间。由此可见，基于自由现金流的行业选择框架在稳增长年份更加有效。敬请阅读末页的重要说明2086422005-122005-12第一组第二组第三组第四组——第五组WIND全A4——第一组——第二组——第三组第四组第五组WIND全A2005-122005-12——第一组——第二组——第三组第四组第五组——WIND全A2005-122005-12敬请阅读末页的重要说明21二、食品饮料重点关注的领域和标的净利率稳步向上，奶粉行业价盘回升，带动飞休闲食品饮料乳品自由现金流占净利润的比例/2023年自由现金流占净利润的比例计算出的增幅进行排序。预计休闲食品、食品加工、造自由现金流能力弱于其他行业，2021年之后随着利润转好行业自由现金流回升，预计23-24年企业自由现金流有24年有望大幅改善，现金流有望转正，H&H现金流保持稳定，寿仙调味发酵品：龙头海天味业2018-2流看海天随着资本开支下降现金流预计改善，涪陵榨菜预计自由现金流转好，中炬预计24年自由现金流略有下降，敬请阅读末页的重要说明22休闲食品饮料乳品立高食品：公司24年随着收入端需求改善、油脂成本下降、费用精细化控制多重影响下，天味食品：公司随着渠道24年收入有望延续双位数增速，内生增长来自于对新品与战略单品老白干酒:老白干在净资产增长较缓的情况下，降本增效成效显著，河北市场的竞争格局趋缓也带动了公司费用率的敬请阅读末页的重要说明23休闲食品休闲食品仙乐健康休闲食品伊利股份饮料乳品金徽酒休闲食品饮料乳品今世缘敬请阅读末页的重要说明24舍得酒业桃李面包休闲食品饮料乳品金流占净利润的比例/2023年自由现金流占净利润的比例计算出的增幅进行排序，梳理出2司。食品饮料各细分行业公司的现金流均有所改善，其中水据市场实际需求做动态调整，改善现金流状况。绝味食品：23年利润低还在资本开支，现金流有望实现稳定的增长和高现金留存或分配。现金流改善的核心要关注销售层面打开市场局面，目前分红率整体合理。敬请阅读末页的重要说明25仙乐健康桃李面包休闲食品休闲食品休闲食品休闲食品舍得酒业休闲食品饮料乳品今世缘伊利股份饮料乳品敬请阅读末页的重要说明26饮料乳品金徽酒敬请阅读末页的重要说明27三、家电重点关注的领域和标的契合市场高股息偏好，反映出市场风险偏好下降；消费品以旧换新和地方调控政策放松，叠加年初家电排产高景气，的海外布局后供应链建设、渠道完善、品牌大规模并购基本完成，资本开支下行，带动企业经营性现金流持续改善，则gl=ROE∗留存比率（RetentionRatio）定价，无风险利率跟中美两国十年期国债收益率正相关。2024-2025盈利预期修复2024-2025盈利预期修复2025-20272024-2025无风险利率下行FCFR修复 PE2024迄今2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年 零部件252927455432223637 清洁262221395432305437 厨房211920263328212321个护292235272621193832 黑电201915371823232520 电工照明262226294124202928敬请阅读末页的重要说明28户外201421405826347023复盘家电板块2018-2020年的估值修复，主要来自控政策和海外去库存双重压力，家电企业估值回撤至增速进一步回升，市场提前交易美联储降息预期、市场风 8件180063803302654816734敬请阅读末页的重要说明29左右。库存方面，根据产业在线统计，4月份代码证券名称2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年6虑到二三季度进入欧洲杯、奥运会体育赛事营销旺季，我们看好）；份、康冠科技；投影推荐DLP产品推新节奏加快（Play5产品放量）、芯片成本下降，带动毛利代码2022年2023年2016年代码2022年2023年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 001308.SZ康冠科 敬请阅读末页的重要说明303）小家电：扫地机出海为矛，布局反转。扫地机行业竞争激烈、产品周期迭代迅速，前期出海布局早、战力强的石头科技占据先机，2023Q2-2024Q1国内外双线份额提升、底回升。对抖音等高费率的社交电商渠道迅速崛起带来的挑战。复盘长期经营过程，苏泊尔和代码证券名称2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年代码证券名称2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年759需时日。重点关注以老板电器、华帝股份为代表的大厨电企业以及欧普照明、奥普家居为代表的照明浴霸类企业基本前期地产应收坏账计提完毕，2）其次公司有增量，比如过去一二线为主、品牌定位中高端的老板电器、敬请阅读末页的重要说明312964场看到了公司盈利水平从过去5%左右可以稳步向前提升到高个位数乃至中期双位数的可能性，我们敬请阅读末页的重要说明32四、轻工纺服重点关注的领域和标的牌力和稳定的领先优势维持稳健增长与相对充裕的现金流表现。30%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%丰泰企业华利集团儒鸿聚阳申洲国际鲁泰A伟星股份维珍妮健盛新澳股份百隆东方台华新材面料及成衣纵向一体化制20%18%16%14%12%10% 8% 6%4%2%0%申洲国际儒鸿聚阳鲁泰A伟星股份华利集团丰泰企业台华新材新澳股份百隆东方健盛维珍妮敬请阅读末页的重要说明33资料来源：wind、招商证券。注：净利率：华利为2021年-2022向一体化生产、辅料的产品个性化生产&快反能力强、运动鞋制造商在产品材伟星产能布局相对集中，所以从盈利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于YKK。存较重，均导致资产周转效率偏慢。但运动鞋制造商人工占资料来源：wind、招商证券。注：总资产周转率：华利为2021年-2022年平均值，其他公3.02.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.0丰泰企业华利集团维珍妮健盛聚阳鲁泰A儒鸿申洲国际台华新材百隆东方新澳股份伟星股份向内生增长模式转变，更加注重坪效及店效的提升，盈利能力稳步上行。现金流充裕，大部敬请阅读末页的重要说明348642080%60%40%20%80%60%40%20%资料来源：wind、招商证券资料来源5 80%60%40%20%资料来源：wind、招商证券。资料来源80%60%40%20%80%60%40%20%资料来源：wind、招商证券。资料来源轻工板块：个护文娱、民用电工等必选消费品赛道龙头具备敬请阅读末页的重要说明35开始头部运动品牌去库接近尾声，2024年奥运会有望激发新的一轮新品新技术升级周期，品牌对制造商的订单体量能扩张阶段，分红比例40%+。预计2024-2026年公司收入规模为252.1亿元、59.5亿元，同比增长16%、15未来价格受益轨道插座等产品结构升级或有所增长；2）墙三方模式。此外，2022-2023年供应链数字化升级和精益化战略效果明显，20152016201720182019202020212022202361.43%69.06%63.97%69.60%52.36%31.50%27.95%27.54%28.83%销售净利率（%）22.42%26.23%17.75%18.50%22.94%23.02%22.45%22.64%24.66%资产周转率（次）0.890.880.86权益乘数020152016201720182019202020212022202310.8417.7911.6419.1022.9734.3730.1430.5848.27投资活动产生的现金流量净额-6.28-10.625.77-12.81-17.92-42.50-15.89-17.46-34.344.567.1717.416.295.05-8.1314.2513.1213.93敬请阅读末页的重要说明36三位排插（1.8米；带USB）魔方排插（1.5米）六位排插（1.8米；带USB）495886德力西5549-飞利浦5960-公牛5965906%20152016201720182019202020212022202324.84%21.45%24.09%25.84%27.85%26.73%26.66%19.66%20.80%销售净利率（%）10.86%10.32%9.87%9.47%9.66%9.43%8.71%6.78%7.04%资产周转率（次）权益乘数2015201620172018201920202021202220234.976.827.178.2810.8212.7215.6113.5226.17投资活动产生的现金流量净额-7.34-4.36-6.17-2.96-0.74-10.65-6.63-1.510.30-2.372.465.3210.082.068.9812.0026.47敬请阅读末页的重要说明37工业品、营销礼品和员工福利四大业务板块，市占率提升空间大，同时利润率有望随规模增长得到优化；2）零售大0门店数量（家）——净利润（亿元，右）营业收入——营收yoy（右）——门店数量（家）——净利润（亿元，右）资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告，招商证券投资建议及盈利预测：公司核心业务终端全国覆盖、壁垒深厚，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计有望通过外围省份与电商市占率提升，以及中高端产20152016201720182019202020212022202316.53%14.36%11.63%14.73%19.46%20.00%19.50%15.02%17.87%销售净利率（%）9.79%9.63%8.09%9.30%11.13%14.56%15.32%11.59%11.12%资产周转率（次）0.970.98权益乘数2015201620172018201920202021202220230.990.742.512.343.31投资活动产生的现金流量净额-0.74-1.11-0.55-0.39-0.24-4.77-0.58-0.74-1.360.44-0.120.470.34-2.26敬请阅读末页的重要说明388%6%4%2% 8765432102）线下渠道：公司积极拓展核心省份以外的外围省份，今年重点发力广东、湖南、河北等省份，配合以益生菌为核40%40%外围省份核心五省外围省份核心五省资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明39005484%.52.6%结构和加大品牌建设，盈利水平稳步提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.7亿元和4.6敬请阅读末页的重要说明40五、医药重点关注的领域和标的4Q，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为10.64亿元（yoy+136.95%）、12从年度趋势来看，2023年原料药板块重点公司资本开支61.78亿元，同比-24.08%。敬请阅读末页的重要说明41资料来源：各公司数据、招商证券资料来源：各公司数据、招商证券资料来源：各公司数据、招商证券资料来源：各公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明42敬请阅读末页的重要说明43全年有望保持稳增长趋势。公司维持较高ROE水平（21-23年分别为20.4%/19.0%/18.1%），三大业务盈利能力环启全球规范市场快速放量期，有望拉动原料药板块利润快速增长。预计迈瑞医疗：系国内平台型医疗器械企业龙头，拥有领先的多产品、多产线，通过内生+外延提升竞争力，国内受益于敬请阅读末页的重要说明44六、通信重点关注的领域和标的核引导三大运营商高质量发展，三大运营商ARPU值重回上行通道，运营商上行新周期正式开启；2022建设深入推进，三大运营商作为数字经济建设中军担当重任；2024年以来，随着国务院国资委进一步将市值管理纳节点重点政策方向关键内容2015-2019提速降费+4G时期份额抢占全面落实降低资费要求，“流量不清零”、“取消语音漫游费”、“取消流量漫游费”4G期间通过价格竞争抢占市场份额2019提速降费接近尾声，央企“高质量增长”开启国资委召开中央企业负责人经营业绩责任书签订仪式，考核将利润总额替换为净利润，引导央企高质量发展2022三大运营商被定位“链长”国资委定位十六家央企为链长，其中中国移动为移动通信链长、中国电信定位云计算链长、中国联通为网络安全链长2022运营商争当数字经济主力军三大运营商各自发布推动公司高质量发展，支撑数字经济提速提质的相关公告2022“中国特色估值体系”正式提出，运营商高层呼吁估值模型重塑三大运营商强调估值模型需要重塑，如云计算厂商2022年4-8倍左右的市销率估值，运营商仅云业务市值便有较大提升空间2023《数字中国建设整体布局规划》全面铺开将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考，引导资金进入数字中国建设2024国务院国资委进一步将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核“一利稳定增长，五率持续优化”进一步将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，更好回报投资者庭市场价值升级，为后续ARPU增长提供全亿户，其中5G套餐用户数分别为7.95亿户/3.192）移动/固网ARPU方面：2023年中国移动、中国电信移动/固国联通移动ARPU值分别为49.3/45.4/44.0元，同比分别+0.61%/+0.44%/-0.68%。家敬请阅读末页的重要说明45拓展，为移动/固网ARPU增长构筑全新动能。02023-11 ——中国电信（万户）2023-11—— ——中国移动——中国电信——中国联通02023-102023-10过程中扮演越来越重要的角色，其产业互联网等新质生产力业务仍将保持较快增长速度，占收比预计将会继续提升。敬请阅读末页的重要说明46000/移动云/联通云同比分别实现68%/66%/42%的增长，增的双重提升。地区排序云厂商2021yoy2022yoy2023yoy1AWS4,01035%5,52438%6,444美国2Azure4,38425%5,75331%6,93621%3Gcp1,22444%1,81348%2,34930%1阿里云72430%7767%99428%2天翼云279102%579108%97268%3移动云242114%503108%83366%4华为云20134%453125%55322%5联通云46%361121%51042%6腾讯云28445%2985%--7百度云64%6%8金山云9138%82-10%70-14%9Ucloud2920-32%-23%青云4-1%3-28%3敬请阅读末页的重要说明47培育未来产业，以自身资源优势，全面推进卫星互联网、低空经济与量子技术的发展与应用。大数据接入一体机“数联猫”大模型系卫星互联网发在内的自主可控、完备完整的卫星通信产业链；2024-A署低空经济板量子技术自主研发“五岳量子云平台”资料来源：公司公告、公司官网、公司微信公众号、公敬请阅读末页的重要说明4824.8%、23.4%与22.5%）。2024年三大运营商预计资本开支总额为3,340亿元，同比降低5.4%，其中中国移动连08.38%，同比降低0.21pct，运营商销售费0% %0敬请阅读末页的重要说明49），总额占自由现金流比例为63.8%（2022年为64.7%），派息率仍有较大提升空间，中国移动/中国电信明确表示“从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上”，随着力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并将会加速兑现。0——yoy（%）//%分红比率2021202220232024及以后中国移动60%67%71%三年内逐步提升至75%以上中国电信60%65%70.1%三年内逐步提升至75%以上中国联通46%50%55%利率达10.37%，同比增长0.84pct，盈利能力不断增强，带动公司ROE水平同比敬请阅读末页的重要说明500现金流支撑。2022年底公司与三大运营商订立全新服务框架协议，修订后预计将进一步提升0敬请阅读末页的重要说明5100 外部竞争格局改善与自身自研能力提升促使中兴通讯产品利润率持续提升，公司第一曲线业务保持稳定增长并贡献 其中运营商网络/政企业务/消费者业务同比分别增长2.89pct/9.59pct/4.50pct，我们认为主要系竞争格局改善与公司核心技术能力，强化自研产品与解决方案，提升产品竞争力的同时降低采购成本，助力公司利润率水平持续改善。左右的稳定增长并贡献规模利润。2）第二曲线方面：加速拓展，力求成为公司后续重要的业绩增量来源。公司凭借敬请阅读末页的重要说明52 —— ——整体毛利率（%）——运营商网络（%）50 用AI模型与自动化工具打造了一批示范性典型项目，帮助构建“钢铁工业大脑”。后续随着订单持续上量、自研大敬请阅读末页的重要说明53国务院国资委召开AI赋能产业焕新专题推进会，央国企正式接棒国内算力基础设施建设。公司作力基础设施建设的关键力量，持续推进长三角、京津冀地区的机房建设与交付， 50 场竞争格局相对较好，为公司高盈利奠定基础。2023年公司实现毛利率水平65.72敬请阅读末页的重要说明54率水平46.23%，同比增长0.96pct。分产品来看，公司桌面通信终端/会议产品/云办公终端分别实现毛利率竞争力。 %%云办公终端(云办公终端(分行业需求受混合办公趋势影响有所转移，桌面通信终端相对下滑较多，2024Q1出抓手，在解决方案中搭载AI技术，实现高效智慧办公新体验，2024Q1会议产品呈现积极稳健的增长态势公司将主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，产类、DECT无线类及蓝牙无线类新品，蓝牙耳麦有望成为公司云办同时，公司发布《2024年限制性股票、股票期权激励计划》，拟向公司高管、核心敬请阅读末页的重要说明55生产线适应大批量、多品类产品生产交付，通过精益生产持续降低产品生产成本，致使公司利润率水平保持领先。品率提升、生产效率进一步优化、各类型产品逐步上量，公司业绩有望在AI需求的持续催化件，处于小批量阶段；硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发，适用于800G/1.6T2xFR486 8644220 0 ——天孚通信ROE水平（%）敬请阅读末页的重要说明56天孚通信销售净利率()%%2222110敬请阅读末页的重要说明57七、传媒重点关注的领域和标的二级行业FCF占利润的比例FCF占收入的比例ROETTMFCF占市值比例平均2024Q12024Q1数字媒体44.5%接下来我们将重点分析数字媒体、出版行业年，数字媒体自由现金流占利润的比例分别高达354.7%/966.1%，数字媒体自由现金流占收入的比例分别高达30.1%/44.5%。数字媒体行业能保持较高比例的自由现金流水平，主要系对于产业链下游行业的资金管理能力提升。方面是数字媒体行业内多数公司确认递延所得税资产，进一步提升自由现金流在收入及利润中的占比。视剧备案数量缩减为458部，仅为高峰的40%左右。对于数字媒体行业来说，趋严的政策使得公司在敬请阅读末页的重要说明58政策内容摘要版权、技术、资本等要素流动渠道，推动优质资源向主题电视剧和反映认真落实意识形态工作责任制，落实文娱领域综合治理部署，把好导向关、内容关、人员关、播出关、片酬关、宣传关，确保电视剧领域意识要坚定文化自信、传承中华文明，古装剧美术要真实还原所涉历史时期的建筑、服装、服饰、化妆等基本风格样貌，不要随意化用、跟风模仿外国风格样式；要坚持清新质朴、刚健有力的健康审美情趣，坚决抵制为适应新时代电视剧高质量发展需要，进一步提升电视剧制作规范化标准化水平，打造中国电视剧的标志性文化符号，广电总局决定自2022年9《关于推动短剧创作繁荣发展的意见》指出：坚持正确创作方向、坚持以人民为中心的创作导向、加强现实题材短剧创作、提升短剧创新创造能力、培育壮大短剧创作主体、构建现代短剧传播格局和市场体系、加国家对国产网络剧片发行实行许可制度，国务院广播电视主管部门负责制定国产网络剧片发行许可实施规范，广播电视主管部门对国产重点网万出版行业成分股进行统计，计算市值排名前十的成分股2021-2023年货币资比例，2021-2023年平均占比分别为44%/42%/39%，充裕的流动资敬请阅读末页的重要说明59二级行业ROETTM平均芒果超媒分众传媒凤凰传媒恺英网络万达电影吉比特敬请阅读末页的重要说明60内容的高需求使会员收入成为支撑现金流的重要来源。其中，通过分产品营收规模来看，芒果收从2018年的41.8亿元，增长至2023年的10高清化、沉浸式等方面的资本投入，资本开支占比可能会有所提高。作为一家专注于品牌建设和市场营销的信息技术公司，分众传媒近年来在营业收入和净利润方面均实现了显著增长。敬请阅读末页的重要说明615投资活动现金流入小计9投资活动现金流出小计8投资活动产生的现金流量净额%效率的提高。分众传媒在2023年半年度报告中显示，公司拥有充足的货币资金和其他流动资产，这些都为其比微增0.36%。虽然营业收入增长幅度较小，但净利润的大幅增长表明公司的盈利效率增加。实现归母净利润为29.52亿元，同比增长41.政策较为慷慨。公司计划向全体股东每10股派发现金股利5.0面，根据2023年年报资产负债表数据，公司的货币资金为307.4亿元，交易性金融资产为68.78亿元，显示出公司具有较强的流动性和财务稳定性。FCFYield虽然在2023年底有所下降至22%，但整体仍保持在较高水平，表明公司能够有效地将经营活动转化为现金收入。凤凰传媒在2023年的资本开支主要用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产。公司通过合理安排资本 敬请阅读末页的重要说明62流管理上取得了积极进展。2023年，凤凰传媒的经营活动产生的现金流量净额为26.0英网络的FCFR为75.9%，相比于2022年底的151.3%降幅较大。受到2023年收购浙江盛和29并购整合产生较大一次性支出，从而影响当期现金流。从FCFyield来看，恺英网络的高ROE主要得益于公司在游戏行业深耕多年，积效周转。公司还利用AI技术提升游戏开发效率，缩短开发周期，进一步加快了使之战》《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司业绩持续增长。同时公司积极探索新技术，将AI技术融入游戏开发流程，优化美术敬请阅读末页的重要说明63万达电影是一家主要从事影院投资、建设和经营的公司，万达电影在2023达电影在2023年三季报中显示，营收和净利润均实现同比增长，盈利能力上升。公司在销售与管效的压缩，进一步提高了净利润。这种成本控制措施有助于提升公司的盈利能力。尽管2023年上半年客告投放的信心尚未完全恢复，但从二季度开始，影院广告市场逐步复苏，全年业绩有望持续改善。年底的13%，反映出公司现金流的增长速度超过了股价的增长，从而提高了收益率，公司的现金流状况显著正向变万达电影作为中国领先的影院运营商，其在电影市场的复苏中处于有利位置。随着消费者新的思路和策略，有望重新评估各业务板块的潜能，推动公司在未来几年内实现更大的发展。敬请阅读末页的重要说明64款旧游戏产品收入下滑，而新游戏产品上线较晚未能贡献收入。现金流角度同样收到收入变化有所减少。2023年底），助吉比特维持过去的盈利能力。吉比特长期来看拥有较为稳定的现金流和资本支出模式。公司核心产品生命周敬请阅读末页的重要说明65八、商贸旅游重点关注的领域和标的合增速为29.9%，并且在线化率保持每年约提升2%-3%，随着疫情期间加速国内旅游行业在线化率提由2019年的32%增长至2021年的46%。在线旅游市场规模（亿元）——YOY（%）在线旅游市场规模（亿元）——YOY（%）0 后疫情时代居民出行半径有所相对收窄，短途游、周边游占比提升，整体表现显著好于大盘。mm国内旅游收入（万亿)——收入恢复度（同比2019年）765432100国内旅游人次（亿人次）——人次恢复度（同比2019年）敬请阅读末页的重要说明660 7500 0 0/80%60%40%20%金流改善的逻辑更多来自于板块内公司的内生优化及战略调整。23年以来由于国内餐饮行业宏观消费因素影响，以对19年显著放缓。叠加部分早年扩张期开业门店逐渐完成计提敬请阅读末页的重要说明67——海底捞——九毛九-太二—————100% ——海底捞——九毛九广州酒家——呷哺呷哺——奈雪的茶——百胜中国——海底捞九毛九广州酒家百胜中国敬请阅读末页的重要说明68敬请阅读末页的重要说明690——2.核心竞争力:(1).品牌&服务&管理水平领跑同业，海底捞竞争壁垒显著。海底捞深耕火锅行业三十年，在火锅行业店连接，形成利益共同体，并重视针对客户的服务，构建了强大竞争护城河。店等形式，深入不同场景和客户群体，实现精细化发展。长久来看，对业态创新的探索有望进一步拓宽海底捞受众，4.盈利预测:敬请阅读末页的重要说明70稳健，后续加盟模式及新品牌“嗨捞”孵化进程值得关注，随着2024年以来公司翻台率回暖，我们看414534586449791着后续在线旅游渗透率提升叠加国内出行全面复苏，未来同程旅行ROE有望进一步优化。现金流方86420净利润（亿元）——ROE800.0%600.0%400.0%200.0% 2222222.核心竞争力:2024年第一季度，公司87.0%的注册用户来自非一线城市，约有70.0%的新2023年同期的68.7%进一步提升。借助腾讯集团，同程旅行已在低线城市积累了大量客协议框架下收取的佣金为15.8亿/16.减少买断酒店库存成本，降低采购成本费用率，并且能够保证酒店资源的稳定供给。(3).布局酒店管理&并购同程旅业深耕全产业敬请阅读末页的重要说明71至2019年同期的197.3%/137善对旅游产业链的垂直扩张，我们看好公司交通、酒旅板块业务的持续增长。在线化率不足20%，未来仍具备一倍以上的增长空间，长期有望持续贡献业4.盈利预测:受益于出行持续复苏，2024年公司酒旅、交通业务收入持续稳步提升，旅行社业24年营收增长。长期来看我们认为公司下沉市场仍具有渗透率仍有广泛提升Non-GAAP归母净利敬请阅读末页的重要说明72九、交通运输重点关注的领域和标的1、交通运输值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑板块（TOP7）201920202021202220235年平均SW航运-4.6511.85107.19117.9246.70SW铁路运输22.0636.1738.8617.6742.6131.47SW港口7.6417.3811.9913.9817.1913.64SW快递-0.51-18.19-16.0559.0621.869.23SW跨境物流4.725.7911.309.2910.278.27SW原材料供应链服务16.90-11.554.81-1.1732.128.22SW高速公路10.834.5914.682.097.818.00板块（TOP7）201920202021202220235年平均SW航运9.2811.5618.8716.518.9713.04SW快递14.649.245.78SW仓储物流7.5610.559.629.719.489.38SW高速公路10.896.159.738.059.548.87SW原材料供应链服务6.0310.2710.7311.595.178.76SW跨境物流14.12-0.408.779.788.288.11SW港口6.435.936.956.506.846.53敬请阅读末页的重要说明73集运：红海事件导致绕航仍在持续，港口拥堵情况仍然较为保持旺盛；美线受益于跨境电商渗透率持续提升以及货主提前补库，需求同样统旺季，我们判断运价仍高位维持。供给端方面，Q3运力交付有一定的补充，能短暂缓解运力紧张局面，预计旺季制，24-25年油轮运量需求同比增速为3.3%/3.干散：中长期来看，全球经济复苏及全球运距的拉长将使得24-25年需求增速实现逐步改善，吨海里增速分别为3.6%/1.2%。供给方面，中长期将持续优化，预计24-利以及现金流一直保持稳定增长态势。在当前港口敬请阅读末页的重要说明74行业政策持续强调高质量发展，定下转向价值竞争的主基调，政策托底下行业价格竞争有所缓和。2023年作为常态化的第一年，下游消费仍处于修复过程中，行业件量缓慢恢复下局部价格竞争烈度有所提升，2023年快递单票价格0快递业务量（亿件）yoy（右）4050业价格竞争趋于激烈，各家净利率表现出现分化，行业净利率均值有所较高增速，快递企业仍处于资本开支投入密集阶段，导致资产本开支高峰期，产能利用率有所提升。对比各家来看，中通快递资产周转率保持较低水平，或主要由于收入计算3）财务杠杆方面：分阶段来看，前期为满足规模扩张需要，各敬请阅读末页的重要说明75或主要由于快递企业在经历疫情影响后逐步进入产能修复阶段，加快进行战略调整和融资扩展。对比各家来看，——中通快递——圆通速递——中通快递——圆通速递25%20%15%10% 33——圆通速递——申通快递——中通快递——韵达股份 13