【大股东并购重组与掏空行为的案例探究：以亿利洁能为例25000字（论文）】

第1章绪论1.1研究背景近年来，我国经济体制改革正稳步推进，要想在复杂市场竞争中寻求突破，上市公司可以通过优化产业链快速占领先机，因此，资产重组作为较为直接的资源整合方式引起市场重视。对于主营业务单一的企业来说，通过多种类型的并购重组可以在短期内大幅度改善自身经营状况，扩张业务范围；而碎玉占有优势地位的企业，可以通过并购重组进一步提升在市场竞争中的地位，上市公司的并购重组原因主要包括：提升企业自身资源配置，提高资产使用率达到规模效应、扩张业务领域增加市场占用率、引进新技术提高产业竞争力、整合产业链条等。这些并购重组行为的背后动机和目的各有不同，过程也十分复杂，其时间截点、财务手段、会计处理的方式的不同都将影响并购结果的成败。因此现有文献中很多国内外学者对并购重组事件从不同的角度进行深度分析，对其动机和目的形成也演变成不同的假说，奠定了本文分析的基础。大股东通过并购重组对上市公司进行掏空的现象层出不穷，主要体现在大股东所在利益集团通过手中控制权对资产进行虚构，最终实现利益输送，而中小股东成为此次并购最终的受害者。本文的研究对象亿利洁能在并购当年是典型的资源开采型和劳动密集型企业，时刻面临资源枯竭、技术更新和环境恶化等威胁，且该企业业务类型单一，产业链不完善，在此基础上进行并购重组可以有效提高其市场竞争力，扩大经营规模、发展延续产业、实现产品多元化，或整合资源技术并疏通现有产业链进而提高产业集中度；通过上下游企业并购上市公司则可以扩大产品市场，对技术、人力、设备等生产要素进行整合以改善现有产品、提升竞争力。在亿利洁能此次重组事件中，大股东通过并购重组侵害中小股东的契机也从多个方面得到体现，因此，本文以此探究上市公司在大股东控制下进行并购重组侵害中小股东利益的作用途径，并从不同主体的角度提供参考意见。1.2研究意义1.2.1理论意义国内多数学者基于多家上市公司的数据对掏空相关问题进行了实证研究，多数并购重组即使存在掏空问题，也能与标的资产积极整合实现不同层面的协同效应，例如通过优势互补提高并购双方的资产使用效率、降低当前生产成本，或优化资源共享机制达到双赢进而增加企业价值。但基于多公司数据的实证分析相对粗糙，无法系统反应案例实际的发生过程。本文研基于案例分析法对并购重组全过程进行详尽分析，丰富了掏空问题的理论研究，且明确了大股东利益输送的方式和做法。1.2.2实践意义虽然近年来各种“提升中小股东的话语权”“保护中小股东利益”的倡议不断出现在大众的视野里，但上有政策、下有对策，由于大股东拥有相对控制权，总能选择利于自己的方式进行并购活动，对少数股东的保护难以实现。在信息不对称的理论中，中小股东掌握上市公司信息实际上往往是大股东想让其看到的信息，并非真实情况，文本研究的这一案例中，中小股东是最大受害者，是大股东控制下的牺牲品，本文希望可以通过分析行为、解释动机、列明数据等方式明确大股东侵害中小股东途径，这不仅对警醒并保护中小股东具有实际意义，也可以为我国资本市场制度完善提供参考。1.3文章结构与研究线路图以目前已有的研究理论和国内外不同时期文献作为基础，结合亿利洁能的公司现状以及历年公司经营数据对亿利洁能的并购动因进行分析。案例部分首先介绍了双方企业并着重对重组过程中支付方式的选择和业绩补偿机制的实施进行分析，就大股东实施控制的机制进行总结归纳并得出相关启示。本文的各章安排如下所示：第1章：绪论。本部分从整体的层面阐述研究的背景和意义，然后对研究框架和技术路线图进行列示以明确行文框架，最后对本文研究该问题的方法和工具进行简要的说明。第2章：相关概念与文献综述。本章先对与并购重组有关的三大核心概念逐一介绍，再引出本文的基础理论，从大股东控制与并购重组角度进行文献梳理，所述文献由远及近、由外文到中文，包含了较早提出的大股东掏空概念的情况说明和对近年来我国学者作出的研究的列示。第3章：亿利洁能并购东博煤矿案例介绍。本章首先对亿利洁能和标的公司进行简述，然后对并购重组过程进行简单介绍，最后提及业绩承诺补偿措施及后续发展，以顺应下一章节的分析逻辑。第4章：亿利洁能并购东博煤矿案例分析。本章从亿利洁能并购重组的动因分析、过程分析、财务绩效分析三个角度对整个事件进行详细整理分析，其中过程分析包括资产评估、支付方式与业绩承诺。第5章：大股东对并购重组的影响机制分析。主要通过大股东对内部治理、对并购过程、对后续行为三个角度，对大股东实施掏空行为的途径和影响进行分析。第6章：研究结论和对策建议。基于以上分析结果，从完善资产评估体系、健全组织架构、增强信息披露三个角度提出符合现实情况的建议。

本文技术路线图如下：图1.1本文研究线路图1.4研究方法1.4.1文献研究法在各类平台上参考了众多有关的国内外文献，就并购重组这一关键词展开了搜索，先泛读了分析企业并购动因和支付方式的文献，和其他企业业绩承诺不达标相关事件分析，再精读了与亿利洁能有关的报道和文献，还通过同花顺，新浪财经等门户网站查看了公司的内部消息以及内部变动，深入了解了公司的经营状况。通过拜读各位学者的研究，成功为自己的论文找到了合适的方向，也有了创作灵感。1.4.2案例分析法深入分析了亿利洁能并购东博煤矿的前因后果，对其并购成本、收益、股权变动、公司并购前后的生产经营变化进行了一系列数据分析。本文着重研究了并购过程中大股东对资产评估的影响、支付方式选择的影响和没有完成业绩承诺的情况下和业绩补偿方法的实施与有效性，通过对整个过程的详细分析，深入剖析股东大会参与情况与控股股东相关行为背后的动机，反思公司内控存在的问题与中小股东利益保护机制并完善相关理论。

第2章相关概念与文献综述2.1相关概念2.1.1并购重组并购重组是指通过企业间合并或收购的方式达到资产重新组合、提高运营收益和效率的目的，、是资本运作方式中较为重要的一种。并购主要分为合并和收购两种情况，都是对公司所有权和控制权的转移，以此协助企业实现产业扩张或业务发展。企业合并主要包括吸收合并、控股合并与新设合并三种类别。吸收合并是指将一家企业完全并入到另一家企业，通过这种方式整合资源，在新公司重新开展业务。合并后，被合并的公司完全失去法人资格，成为合并方的一个子公司。新设合并指的是先成立一个全新的公司，再将合并各方（有可能存在多个合并方）所有资产和负债纳入新公司以达到合并目的，以此实现资源整合与整体协同发展。控股合并，也被称为收购，是一种股权收购，通过对目标公司权益的收购实现控制，但在交易后，目标公司仍然具有法人资格，标的公司本质上继续存在。法人资格在收购前后都没有改变，只是对与被收购方来说其实质控制权被转移，即收购方掌握其实质控制权，对其生产生活、投资决策产生决定作用。资产重组并非专指某种并购方式，而是注重资源的重新组合，不止包括对资产负债表上含有部分的整合，还包括整合技术、产业规划、商誉等未非营利性资源，通过对所有资源的整合，达到双赢，实现协同效应。2.1.2支付方式并购作为企业发展的重大战略决策，需要经历漫长的准备和不断地决策过程。在这些过程中，并购支付方式的选择相对比较重要，将会对并购结果产生重要影响，是并购成功与否的关键。在我国，并购支付方式主要有现金、股权或现金+股权这三种。现金支付指收购方向被收购方以支付现金以获得被收购方的股权。其的缺点在于对并购方资金的需求较大，给企业造成巨大的付现压力，在企业经营产生利润不足的情况下，增大了资金链发生断裂的风险。此外，对于被收购的公司来说，现金支付加快了的收入的过程，但税收负担更重，财务成本更高。现金并购的优点在于方便快捷，只要双方能够确定标的资产的估价，就可以迅速完成并购，并购事件并不会改变原有股权结构，更不涉及股权的稀释，可以保障股东权益和管理层稳定；另外，现金并购可以向市场传达正向信息，体现其业绩经营较为理想，现金流充足，有利于激发投资者热情进而提升股价。股权支付是通过协商由合并方增发股份，用新发行的股份代替合并方的股份，以此方式获得合并方股权而进行并购行为的方式。股权支付的弊端在于，合并各方原有的股权结构的变化导致原有股东的股权被稀释。在其他案例中，甚至导致大股东失去对公司的实质控制权，增资后增加的股份总数也会稀释每股净资产和每股收益，导致原有资产可能发生贬值。此外，股权支付时股票发行时间过长、手续繁琐，在不确定监管部门审批时间的情况下，可能吸引竞争对手，甚至给投资者带来信息，使其怀疑此前的信息准确性，如股票价值被高估，造成恐慌甚至导致股票下跌。优点在于并购时并购方财务压力较小，对其日常生产经营生活不构成影响，并购完成后，被收购方的股东在并购后的公司中，仍然保留一部分所者权益，与收购方共同承担经营风险，某种程度上保持了标的资产的生产效率；而被并购方获取收益在符合规定的情况下可享受税收优惠，递延纳税，降低了财务成本。混合支付是指在并购过程中，每种单独的支付方式都有其缺陷和使用限制。混合支付通过几种支付方式以不同比例组合，结合每种支付方式的优点和缺点，平衡了并购过程的财务风险和股份稀释的后果，在实际操作中可以根据具体情况选择合适的比例。"现金+股权"的组合是并购中较为常见的混合支付方式，该方式中和了二者的效果，对并购方和被并购方的影响相对比较适度，有利于交易双方的现金管理；避免了因现金支付过多而导致资金链断裂的情况出现，财务状况也相对稳定；对于控制权稀释问题也可以通过调节二者比例进行解决。2.1.3业绩承诺补偿业绩承诺补偿本质是对赌协议，由于整合过程能否产生计划中的效果无法确定，标的公司未来收益也存在不确定性，投资者和融资方在议价的同时对其未来发生的可能达成的协议和保证。如若协议中说明的情况出现，投资者有权要求被并购企业进行赔偿，如果发生相反的情况，则并购企业可以要求投资者对产生的额外价值进行奖励。业绩承诺的产生和在并购等交易中的应用对投资者的利益起到一定的保护作用，也降低了并购产生的风险。自2005年中国实施股份制改革以来，并购重组的发生数量显著增多，并购产生的资产泡沫也引起学者们的关注，经常发生收购方以较高价格收购劣质资产的情况，业绩承诺的重要性也得到体现——对并购活动中信息不对称起到缓解作用，，帮助信息使用者正确认识公司真实情况，为标的企业提高价值可信度。在并购活动中的业绩承诺补偿，本质上是为例保证股东不吃亏，避免发生盲目并购损失自身利益。在如今的实际操作中，主要有两种类型业绩承诺的补偿方法：单向补偿法和双向补偿法。单向补偿法是在并购过程中，并购双方对该资产将来的盈利能力达成一定共识并签订书面协议，假如该企业在协议承诺期中未达到承诺的盈利能力，并购方的补偿义务是根据现有情况，按照协议中的补偿方式，对差额部分进行补偿，补偿方式可以包括现金、股份或两者的结合。而双向补偿法的关键在于，将可能出现的情况明确分为完成承诺业绩与未完成承诺业绩，若未完成，结果与单向补偿一致，由并购方进行补足；但在完成业绩时，收购方有义务按照协议规定的形式和金额，对并购方原股东给予奖励。2.2文献综述2.2.1大股东控制（1）大股东控制的产生大股东控制的概念最早由Johnson（2000）REF_Ref9106\r\h[1]指出，是指大股东将上市公司共有利益通过非法途径转化为控股股东私有利益，Johnson将此行为用英文单词“tunneling”表示，指具有实际控制权的部分股东通过内部操作和对关键信息的隐藏和修饰，将公司资源或公司其他资产以其他名义转移到自身或除公司股东以外的利益相关者手中，对其他股东、公司债权人和企业自身利益造成损害，最早，掏空行为的实施主要包含两种途径：一类方法是部分股东利用实际控制权进行虚假交易，操纵上市公司进行资源买卖进而实现利益流向股东自身，其操作方式主要包括：采用非法方式侵占上市公司公共资源、不符合监管规定的关联方交易、对外进行担保行为或质押上市公司资产、贿赂管理者等；另一类方法是通过对股权的稀释提高自身控制权，降低其他股东控制权，比如以非公允的定价方式进行关联方交易、以重新配股的方式实现稀释每股收益，阶梯式的收购行为等。国内学者黄湘源（2001）REF_Ref9168\r\h[2]研究了吉发股份、粤金曼、凌光实业等十宗较为严重的掏空案例，将其利益输送手法和涉案金额进行罗列和总结。卢平和（2004）REF_Ref9263\r\h[3]对多个案例掏空行为的实施路径进行研究和对比分析，发现最常见的掏空方式主要有两种：（1）利用上市公司的资金发生非法关联方交易，然后将归属于上市公司的资产转移，在此过程中欺瞒大众，掩盖交易实质。（2）抵押上市公司的资产或通过担保的方式掏空上市公司。阎大颖（2004）REF_Ref9383\r\h[4]探讨了另一个掏空的手段，通过深入研究现金股利，进一步探讨上市公司股权集中度对股利分红政策趋势的影响，以此探究股权结构与资金流动性的关系，二者从几个角度都存在明显关联，这是大股东进行利益输送的途径之一李增泉，孙铮，王志伟（2004）REF_Ref9573\r\h[5]提出了非公允关联程度法，此方法可以用于计算利益输送的实际金额，截至目前，这种方法已被我国大多数学者采用。在对大股东掏空和利益输送的途径分析中，国内学者主要关注未披露的关联方交易，仅在关联方交易这个角度，大股东就可能有多种方式进行利益输送，除了上文提到的抵押上市公司资产、担保的方式和使用上市公司资金发生关联方交易等间接的输送方式，还可能直接通过占用公司资产，明目张胆实施利益输送。大股东对上市公司掏空的程度通过其中间赚取的实际额度表示。赚取的实际金额需要将其全部收益减去为伪装掏空行为付出的成本，本文也采用了这种方法，用大股东通过并购重组进行获利的金额减去并购重组过程中业绩承诺造成的金额补偿反映大股东的掏空的程度。值得注意的是，究其本质，大股东之所以能进行利益输送行为，源于其对上市公司的实际控制权，通过这些控制权从市场和投资者手中摄取利益。张光荣和曾勇（2006）REF_Ref9635\r\h[6]详细分析了托普公司抛售资产的案例。该案例上市公司大股东的利益输送行为预谋性较强，既包含对非经营性资金占用，还以相对较低的价格抛售上市公司资产，进而将上市控制资产进行套现。而本次的亿利洁能并购案例则是通过溢价并购转移资产以实现利益输送。（2）大股东掏空与中小股东利益保护Bae，Kim和Kang（2002）PAGEREF_Ref9828\h28针对财团内部环境中财富的转移去向进行研究，尤其在并购活动中，财团内部通过对不同资源的非法获取实现了财富转移，对中小股东利益造成侵害。Kumer（2014）REF_Ref9828\r\h[8]提出，大股东控制权和现金掌控权之间的不匹配导致了掏空行为的出现。Kumar还发现，有证据表明控股股东和管理层之间可能涉及共同获取并享受非法利益，这样的情况除了削弱对管理层业绩的激励之外，两者之间的勾结也对其他中小股东产生了不利影响。对于大股东掏空行为如何防范的研究，最早是由Jensen（1976）REF_Ref10125\r\h[9]提出的代理模型，防范大股东掏空行为的关键在于提高管理者在企业中的现金流权，通过这种方式可以将控股股东进行约束，将管理者对股东的约束发挥实际作用。JulianAtanassov，AaronJ.Mandell（2018）REF_Ref10330\r\h[10]指出，从内部控制治理效能的角度分析，治理效能较差的企业相对治理效能较良好的企业更容易导致掏空行为发生。国内学者赵利娟（2019）REF_Ref11176\r\h[11]通过对2003年起A股上市的所有公司数据进行分析汇总，确定大股东掏空与股价崩盘直接相关，大股东掏空等消息的集中释放使投资者产生一定恐慌心理，股价崩盘很容易发生，导致中小股东利益受损。冯慧群（2016）REF_Ref11343\r\h[12]提出机对于抑制大股东掏空行为需要私募股权投资者切身参与到上市公司管理中。焦健（2017）REF_Ref11441\r\h[13]研究了上市公司高管人员的设置机制，发现抑制大股东掏空需要董事会（包括独立董事）、监事会起到相互制约作用。毛建辉（2018)REF_Ref11506\r\h[14]提出了独立董事有效性对抑制大股东掏空起到重要作用，其中特别提到，相对于具有实践基础的独立董事，在校任职的独立董事对大股东掏空与制约监事会作用更弱。2.2.2并购重组（1）并购重组的动因为了研究并购重组的动机，国外学者提出的主要理论包括：协同效应、交易成本、委托与代理、市场力量假说等。近年来，外国学者Bonaime(2018)REF_Ref11640\r\h[15]研究认监管的不确定性和政治的稳定情况与并购承购与否密切相关。Fich（2018）REF_Ref11722\r\h[16]研究发现被收购企业与标的公司的相对规模差距越大，上市公司股东越有可能在此基础上创造更大价值，通过发挥协同效应增强并购绩效，即规模较小的标的公司可能创造更多的并购收益。BiXiaoGang（2018）REF_Ref11790\r\h[17]从另一角度对并购交易过程中并购绩效的提高方式进行研究，指出并购方可以通过向外部聘请高级财务顾问使并购选择更加专业，进而显著提高并购绩效，增强协同效应，增大并购成功的可能。在我国，有学者提出应基于我国的制度文化和经济社会建设提出具有“中国化”的并购动机，其关键在于我国上市公司体制建设相比外国企业差异较大，导致了其并购动机的产生和作用机制不同。由于我国上市企业中央企、国企占比较大，其并购重组等资本运营手段受到政府行为影响较多，还可能身负平衡国家产业政策和社会需要的责任（谢亚涛，2003REF_Ref11898\r\h[18]），其中一部分并购动机可能与企业上市密切相关，可能会因种种原因并购壳资源取得上市资格。还有学者倾向对不同情况下的利益关联者进行分析，主要研究不同关联者并购的动机。刘万里（2002）REF_Ref11976\r\h[19]指出企业管理者对于并购既可能包含心理层面的动机，也包含经济层面的动机，因当前市场环境与投资环境都对企业并购产生不同程度的影响。宋文云、谢纪刚（2013）REF_Ref12029\r\h[20]从另一角度深入分析并购的动机：从心理学层面结合股东利益最大化理论得出结论：并购重组可以整合现有产业链，通过对上下游产业劣势的补足进一步提高企业价值，加快发展速度并覆盖产业布局。在并购动机的分析中，需要提及大股东对并购信息的掌控。例如本案例中大股东作为资产的拥有者掌握更多、更确切的关于标的资产的真实信息，与此相比，投资者掌握的信息就比较匮乏，这是由于信息在市场中不同层面的传播是不对称的，与拥有实际控制权的大股东和知情股东相比，个人投资者了解信息渠道较少，真实度难以保证，难以准确、全面了解信息。大股东时刻参与公司经营，在发生突发情况时第一时间掌握关键信息，在作出决策与保障自身利益方面拥有优势，投资者作为信息的劣势方难以获得充分的信息，导致中小股东利益更容易被侵害。然后，具有信息优势的大股东可能利用其优势来改变、修饰和隐瞒信息，或通过对信息的延迟发布谋取私利。在此基础上，大股东更容易以掏空为目的进行并购活动。（2）并购重组的支付方式与并购绩效Hansen（1985）REF_Ref12162\r\h[21]较早研究了并购活动中不同的支付方式和影响，发现与现金支付相比，采用股权支付方式更能够激发投资者信心，将为上市公司赚取更多的并购收益。Fishman（1989）REF_Ref12195\r\h[22]认为现金支付的优势在于，可以直接向市场投资者传递当前公司经营业绩良好，现金流充裕等更为积极的信息，也可以反映企业对当前经营情况和并购标的质量的信心，更有利于产生并购收益。Bizjak（1993）REF_Ref12332\r\h[23]从股权激励实施的动机角度分析，发现适度的股权激励可以减少一部分委托代理问题，减少内控矛盾。我国学者对支付方式与绩效的探讨也存在多个维度。曹翠珍（2017）REF_Ref12466\r\h[24]通过对我国上市公司大量并购重组事件进行实证分析，得出股票支付可以提升企业并购绩效的结论，发现股票支付与未来企业财务发展的协同效应存在正向关联。赵息和梁佳（2017）REF_Ref12509\r\h[25]研究发现股权支付对企业吸收投资尤其是外部投资具有显著作用，引入外部投资者有利于制衡股权，对上市企业科学决策起到促进左右。股权支付有利于大规模并购的完成，提高企业的并购绩效。王冰和刘纪才（2018）REF_Ref12558\r\h[26]对我国2009-2013年间的并购时间进行筛选，从短期绩效和长期绩效的角度分析得出：股权支付相比现金支付更有助于提升并购后短期绩效。窦炜和方俊（2018）REF_Ref12616\r\h[27]进一步研究了现金+股利支付方式下的业绩补偿承诺效果，发现二者比例对业绩承诺补偿产生影响较为明显，股权支付占总体支付金额的比例越高，业绩补偿越可靠。魏炜（2018）REF_Ref12656\r\h[28]主要研究了支付方式对长期绩效产生的具体影响，理顺大量案例的数据并运用因子分析的方法，这种分析方法可以减少意外事件产生的影响，找出隐藏因子并验证变量间的原有假设。结果显示，并购活动中股权支付比现金支付和混合支付能更好地提升企业绩效。嵇存海、王琳和王孟举（2018）REF_Ref12740\r\h[29]指出使用股权支付能更好地对长期并购绩效产生积极影响；在其他条件一定的情况下，高层的过多持有股权会减弱股权支付对企业并购绩效的长期影响。窦炜（2019）REF_Ref12793\r\h[30]得出了相似的结论：在我国现阶段并购重组案例中，股权支付能获得更好的企业绩效。（3）并购重组的业绩补偿Bergerman（1998）REF_Ref13923\r\h[31]他对多家公司在并购过程中对赌协议的实际运用情况与现实状况，认为对赌协议对并购有正向的引导效果，但是也潜藏了经营压力、盈余管理等诸多风险，。通过案例研究Dixit（2005）REF_Ref13994\r\h[32]指出对赌协议的产生源自于信息的不对称性，得益于对赌协议的产生，估值风险得到一定控制，但这也无法完全避免信息不对称带来的风险，只能达到估值的相对平衡。Albert（2011）REF_Ref14047\r\h[33]通过数据整理得出高并购溢价或许会导致巨大的商誉减值风险，尤其支付对价时主要运用股份支付手段比采用现金支付可能形成更大的商誉减值风险，其中一个根本的原因是并购后企业绩效下降了。基于并购失败的角度，Albert（2011）REF_Ref14282\r\h[34]研究发现对赌协议从本质上讲同样是一种博弈，博弈的重点在于协议承诺是否得到履行，由于过于关注绩效能否达到预期而忽略并购后整合的过程和未来发展作用，从而引发了即使签署对赌协议却仍然导致并购失败屡次发生的风险。Cadman和Faurel（2014）REF_Ref14328\r\h[35]通过研究发现，对赌协议虽然能够激励被并购方日后尽心经营，但在触发协议条款压力之下短视行为发生的可能性更高，不利于企业长远经营。近年来，国内学者吕长江等（2014）REF_Ref14367\r\h[37]指出，在并购交易后，协同效应的产生和分配与业绩报酬息息相关。通过研究发现业绩承诺补偿能够产生积极地信号，对投资者行为产生影响，侧面提高了并购效益。潘爱玲等（2017）REF_Ref14367\r\h[37]研究了中小企业板和创业板的并购重组，发现以股票方式进行业绩补偿虽在名义上有利于提升标的企业业绩，但当公司距离承诺的业绩太远，几乎不可能实现时，协议的惩罚机制将对标的公司的业绩产生更大影响。杨志强等（2017）REF_Ref14523\r\h[38]通过研究2012至2016年主板上市公司的重大重组事件，将混改协同效应和业绩承诺补偿进行对比，得出结论：标的公司的转让程度越小、协同效应与各方交易规模的差异越大，业绩承诺可靠性就越强，越有利于提高混改的协同效应。刘俊兰（2016）REF_Ref14654\r\h[39]着重研究了业绩承诺带来的风险，达不到的情况除了收益产生影响外，会产生一系列问题，例如降低投资者信心导致股票下跌，如果以不合理的方式处理业绩承诺还会造成其商誉受损。王竞达等（2017）REF_Ref13743\r\h[40]将并购重组中的业绩承诺与上市公司的不良资产情况进行对比研究，发现上市公司的“不良资产”在并购重组后出现概率较大，很大一部分原因产生于较高的业绩承诺，其明确指出并购重组和形成不良资产之间存在关联。饶茜等（2017）REF_Ref14736\r\h[41]通过模型计算分析了大量重大资产重组上市公司业绩补偿的效果，得出结论为：承诺期结束之后，上市公司经营业绩通常会大幅下降；在不存在业绩补偿的并购案例中，其并购后业绩通常是稳步上升的趋势，其经营业绩的长期稳定性明显高于不存在业绩补偿的公司。2.2.3文献评述综上所述，关于并购重组一直以来都进行广泛的讨论，尽管目前已有大量的研究，但是仍存在很多的理论和观点，都未得到统一，尤其是在已有的文献中实证研究较多，结合具体案例的文献较少。此外，对重组进行研究的案例大多是对运用财务指标进行绩效分析。随着重组企业的增多，大股东掏空问题影响也愈发深远，因此，有必要从大股东控制角度对其侵害中小股东的作用机制进行更多的研究。

第3章亿利洁能并购东博煤矿案例介绍3.1亿利洁能简介上市公司亿利洁能，全称为亿利洁能股份有限公司，1999年1月27日经过内蒙古自治区人民政府批准建立，初始注册资本1亿元人民币。公司主业从初始的化工行业逐渐转变为近几年其自主研发的节能环保产业，截至本案例并购之前，上市公司主要从事绿色产业和清洁类能源的投资与运营一体化。除此之外，建立在推进各产业经营发展良好且资源可循环利用的基础上，推动自身清洁能源产业的研发与创新，近年来还兼营了供应链相关业务。总的来说是建立在能源化工和循环经济发展两大板块上开展日常业务。亿利资源集团有限公司（以下简称亿利资源集团）作为亿利洁能的母公司，旗下有且仅有亿利洁能一家上市公司，以王文彪为首的实际控制人掌控了上市公司亿利洁能49.16%股份。自2000年子公司在上交所主板A股上市以来，王文彪及亿利资源部分大股东始终作为其实质控制人对其股东大会表决权起到重大影响。亿利洁能自2000年上市之后，主业多次发生变化，起初该公司充分利用自身特色与高校和科研机构合作进行技术创新合作，通过对防沙、治沙、用沙等基础产业扩张至生态产业群。至并购重组发生前一两年，其主要业务为建立在化工板块基础上进行可循环经济的发展与新能源开发，上市前，公司原本名为亿利科技，部署中药、化工两大板块，主要从事化工、发电、医药研发和种植、煤炭配送、工程建设、生态生物等产业发展。在化工领域，公司充分利用内部资源整合产业链，效益非常可观。在中药领域，公司开发了种植、生产、销售和研发的整体供应链，在内蒙古拥有二百余万公顷的药材基地，还，具有较强的市场竞争力。在此次并购前，亿利资源充分利用了电石生产过程产生的废料，形成了以"煤炭废料用于PVC生产"和"离子交换膜烧碱生产废料用于水泥生产"等较为创新的经济循环模式。通过其自有的专利技术和充分利用生产废料，亿利资源将其化工行业和煤炭行业进行有效整合，以自身优势降低了化工产业生产成本和煤炭行业废料处理成本，在化工行业具有较强竞争优势，其产能至2010年已达到中国行业产能排名前十。此外，发挥其产业链整体协同作用实现了环境保护，结合其清洁能源领域创新技术的实现，获得国家的认可与支持。3.2标的公司东博煤炭简介东博煤炭成立于2005年1月19日，主业为投资运营并管理内蒙古伊金霍洛旗东博煤矿项目，其煤炭资源储量合计6220万吨，其许可产能达120万吨/年。。2010年1月，亿利资源（集团公司）通过股东大会进行表决，与神木地力矿业进行股权交易以获取其当前持有的65%的东博煤炭股权，在一个月之后，亿利资源集团和神木地利矿业作为东博煤炭两大股东分别按当前持股比例对该企业进行增资，增资金额共9450万元，此次增资增加了东博煤炭的注册资本至1亿元。亿利资源集团共出资6500万元达到对东博煤炭占比65%，地利矿业占比35%。本案例中，亿利洁能上市公司分别与亿利资源（集团公司）和神木地力矿业签订股权转让协议，收购亿利资源（集团公司）持有的东博煤炭65%的股份和地力矿业持有的剩余35%的股份。3.3并购交易过程2010年9月，亿利洁能委托北京立信会计师事务所对标的资产东博煤炭进行了评估，东博煤炭账面价值仅为1.13亿元，而给出的评估价值达16.60亿元，资产评估后增值率达1367.41%。经反复协商后，双方将标的资产的交易价格确认到107848.64万元。亿利资源和神木迪利矿业分别拥有东博煤炭65%和35%股份，由于标的资产在并购当期不具备开采能力，结合高溢价的实际情况，与且此次交易的被并购方实质上为集团公司，构成关联交易。种种迹象导致中小股东、广大群众和各方监管部门对此项煤矿收购价格提出质疑。2010年10月，亿利洁能召开董事会会议公开决议就上市公司关联购买其大股东亿利资源集团持有的资产和相关事项进行决议，具体资产为尚未开发的煤炭企业东博煤炭65%股权。此次会议决议结果通过了该事项并且以非公开发行的方式发行股票进行融资，决议中注明此次通过不公开方式发行股票总募集的资金金额（含发行费用）为305000万元，将融资资金用于此次关联并购。2011年7月通过了董事会会议表决，亿利洁公告了此次并购方案，具体为先通过其他方式自筹资金先行收购标的企业51%股权，如果此次非公开发行股票如期实现，以募集的资金购买亿利资源集团持有的剩余14%的权益，原合并投资中的自筹部分将被替换。若此次发行计划没能实现，亿利洁能将预测公司未来几年财务状况并重新考虑是否继续购买剩余的14%的股权。此次非公开发行股票的最低价格预测为不低于每股12.25元。2011年12月，亿利洁能再次发出公告，自筹资金足够用于购买标的企业剩余的14%股权，且东博煤炭全部作价共有16.59亿元，与之前协定购买价一致，其中亿利资源持有的部分（14%）作价2.23亿元。2012年6月，上市公司亿利洁能实施了第二波操作，从地利矿业手购买了东博煤炭剩余35%的股权，作价按比例折算与上次相同。通过以上几次操作，最终掌控了东博煤炭100%股权，由于地利矿业并非其关联企业且所用资金都是自筹资金，第二次购买过程比较顺利。两年之后，亿利洁能公告的融资方案终于得到证监会批准，实际发行股份数量为55630万股，实际发行价约为5.35元/股。截止到2013年9月，募集到资金的总额为人民币29.763亿元，扣除相关费用后的净额为人民币29.37亿元。3.4业绩承诺及失约补偿措施亿利资源集团的业绩承诺具体内容如下：如果上市公司2013年、2014年和2015年可分配利润低于人民币1.446亿元，1.446亿元，1.447亿元，则大股东亿利资源分别在上市公司2013、2014、2015三年年终报告公告后的10日以内，通过支付现金来补充实际利润和预测利润之间的差异。在并购之后的三年中，归属母公司净利润没有一年达到业绩承诺，大股东亿利资源继续按照业绩承诺进行支付补偿。3.5并购交易后续2019年6月，亿利洁能通过股东决议以12.6亿元的价格转让了子公司东博煤炭全部股权，而最终交易价仅为9.5亿元，与当年购买价无法相提并论。

第4章亿利洁能并购东博煤矿案例分析4.1并购重组的动因分析4.1.1运营状况平稳，有条件扩大业务版图2000年亿利洁能刚上市时，营业收入仅为2.09亿元，通过2000年至2010年十年的发展，2010年营业收入已达到80亿元。在2008年，由于爆发了全球性的经济危机，这一年行业环境总体比较低迷，亿利洁能扣除非净利润仍达到3200万元，净利润降低至负，经营业绩为前后几年中相对较低的一年。但在2008年后我国经济发展逐渐恢复稳定，行业环境转危为安，该公司的各项经营指标显著回升，2009年就达到接近1.5亿元，比前一年增加了2.5亿元。甚至从2008年往后的三年中（2009至2010年）各年度净利润增长率都达到26.98%以上。从2010年到2012年，上市公司一直处于收购该标的过程中，截止其宣布完成对东博煤业的收购之前，营业收入增长非常迅猛。2011年营业收入近96亿元，2012年营业收入首次突破100亿元，达到111亿元，近五年年均增长率约为38.59%。4.1.2不存在保壳压力从2009年到2012年，上市公司业绩始终保持在行业领先地位，尽管2008受经济危机的影响，社会环境总体不利于产业发展，业绩相对较差，其扣非净利润也达到3200万。但本案例并购发生的前四年，公司的扣非净利润都处于同行业较高水平。从2008到2012年的五年中，上市公司扣除非经常损益后的净利润增长率始终维持在42.77%的程度。不难发现公司主营业务发展十分稳定，足够为上市公司带来较高的业绩增长。因此公司发生此次并购重组的前两年不存在保壳压力。4.1.3利用被并购方布局煤炭、化工行业据亿利洁能公告所述，完善煤炭产业规划、布局化工行业是购买此项标的原因之一。从产业链宏观角度来看，煤矸（gan）石产业是亿利能源煤炭板块与化工板块衔接的关键。煤矸石产生于煤炭开采中的洗选环节，它作为筛选出来的废渣，含有大量硫、砷等有毒有害物质，且含碳量和燃烧热值都很低，在传统的化工、发电等领域无法使用，没有任何可用价值，只能将产生的几乎所有煤矸石堆积在山上。作为废料，煤矸石完全暴露在露天环境中常年经受雨打风吹，容易产生其他化学反应致使有毒有害物质渗出，对周围饮水环境和土地造成极大污染，此外也长期占用了珍贵的土地。针对这些缺点，亿利洁能提出一项高效解决方案——煤矸石发电。亿利能源在生产电石的过程中消耗了大量的电力，将煤矸石回收后充分利用可以在化工产品生产过程中补足对电力的需求。由于煤矸石发电对设备要求较高，原有传统锅炉无法使用，亿利能源与高校实验室合作，开发了一项新技术，在充分燃烧煤矸石进行发电生产后，充分利用残留的化工废料结合电石生产过程中的废料，继续进行水泥生产，形成了一个相对完整生产链，实现经济循环，将电解法制造作烧碱、电解法制造电石、电石法制造聚氯乙烯三种产业有机结合，从高耗能高污染的行业转变为环保节能企业。因此，通过此次并购，使得公司的煤炭和化工产业链条更加完整，将集团公司的化工板块的优势以并购方式整合进上市公司。4.1.4大股东计划掏空标的资产的交易对价是由专业资产评估机构评估的，如果评估机构不够规范或是与并购企业联合串通将评估结果恶意虚高，这一并购重组交易就有利益输送的风险。东博煤炭项目的吨煤价格为165920.99万元/6220万吨，即26.67元/吨，而同期其他上市公司的吨煤均价仅为大致为11元/吨。而以结果来看，在完成定向增发后，东博煤炭的净利润一年不如一年，远远达不到业绩承诺要求的业绩，大股东以现金补足的部分无法与并购前资产评估的超增值率（1367.41%）相比。结合以上分析，不难看出，东博煤炭的估值是被严重高估的，大股东计划掏空的动机显而易见。4.2并购重组过程分析4.2.1资产评估在进行此次并购活动前，东博煤矿一直作为在建项目，几乎不产生利润，其经营能力并未引发关注，并购当年2月才建立财务报表。如表4.1所示，经北京立信资产评估有限公司评估后，以评估基准日计算评估前账面资产总计2.43亿元，评估价值17.89亿元，增资额达到15.48亿元，评估价值16.59亿元，与建表之日比增值率为1367.41%。造成其超额增值率的主要资产为采矿权。表4.1东博煤炭资产负债表部分数据和估值（单位：万元）项目帐面价值评估价值增值额增值率（%）交易作价流动资产7852.077852.07--非流动资产16496.51171110.47154613.96937.25其中：固定资产815.38862.4747.095.78在建工程11432.2611380.69-51.56-0.45无形资产4248.87158867.31154618.443639.05其中：采矿权4248.87158867.31154618.443639.05资产总计24348.58178962.54154613.96635.00流动负债13041.5513041.55--非流动负债负债总计13041.5513041.55--净资产11307.03165920.99154613.961367.41165920.99数据来源：北京立信资产评估报告在煤炭行业中，吨生产能力收购价和吨可釆储量收购价两个指标均可以用于测算煤炭资源价值。在2007年和2010年两次产业相近的并购重组中，亿利洁能均采用优质资产的理由募集资金，却因指标的选择产生了较大估值差异。在2007年亿利洁能收购另一煤炭项目时，估值采用了吨生产能力收购价格这一指标，即评估价值除以可采储量，据当时评估机构出具的评估报告可以看到价格为6.46元/吨，与同行业平均价格差异不大。但在两年之后的东博煤炭项目，吨煤价格测算方式变更为吨采储量收购价，涨到165920.99万元/6220万吨，即：26.67元/吨。表4.2并购前同类型煤炭行业每股储量和吨煤市值（2010年7月）代码公司简称可采储量（万吨）总股本（万股）每吨储量（吨/股）市值（亿元）吨煤市值（元/吨）000983西山煤电1277501212001.05473.6513.08600188兖州煤业2193374918400.45981.2212.74600971恒源煤电8754188400.4656.299.30601699潞安环能189608639192.97345.8709.24平均1.0311.37数据来源：wind数据库在此过程中，虽然资产评估价值也受到外界因素的影响，如：执业人员的专业素养、总体政策环境的趋势、行业发展趋势等，但如表4.2所示，2010年东博煤矿的吨煤价格估值也远超于并购同期同行业其他上市公司的吨煤平均价格11元每吨。表示该价格与外界因素影响关系不大。4.2.2支付方式由于上市公司资本结构与股权结构容易受并购支付方式影响，若股东具有相对控制权，可以通过选择并购支付方式调整企业的资本结构，在短期收益与长期收益之间的差价中寻求利益输送，对此，中小股东无法得到提示甚至难以掌握其中的真实信息。此案例中，亿利洁能先用自筹资金购买了由地力矿业所持有的东博煤炭35%股权和由亿利集团持有的65%股权，再将自筹资金以其他途径募集资金置换出来，实质上构成股权的稀释。2010年十月，亿利洁能以购买大股东亿利资源集团旗下未开发的东博煤炭等并补充日常经营所需流动资金为由进行定向增发，募集资金约30亿元。由于该项目评估值远高于同业指标预测结果，上市公司不得不为此次并购增发新股，产生了极其高昂的资本成本引发中小股东不满，定增无法顺利进行，母公司随即释放虚假信息，制造并购资产优质、开发价值大、可以为全体股东创造收益的假象，而股份支付本身也预示着大股东认定短期内能够获得收益。2013年4月该方案终于经证监会批准通过，但完成增发时价格经多次调整最终定为每股5.35元。作价的高估让母公司大股东亿利集团直接获利4-6亿元，但这种支付方式的选择增加了上市子公司的资本成本，对大股东股份稀释作用导致中小股东的财富缩水、利益遭到损害。4.2.3业绩承诺2013年到2015年（承诺期），归属上市公司股东的净利润（经审计后）与承诺利润对比和完成率如表4.3所示。表4.3业绩承诺与实际净利润对比会计年度2013年2014年2015年承诺净利润14467.7214467.4214473.07实际净利润13836.087639.19239.84完成率95.64%52.80%1.66%数据来源：亿利洁能公告在此次并购重组的三年承诺期内，实际净利润没有一年达到承诺利润数额，甚至逐年下滑。原因主要为其业绩补偿期只有三年，还未对产业整合作出调整就结束了补偿期限。三年的业绩补偿期对应该资产未来三年的利润预期，然而，利润预期只是评价并购结果的可以可量化指标，将收购方的资产优势与被收购方的资本优势结合起来至关重要，只有在充分整合和协调的情况下实现协同的业务发展，才能从实质上减轻并购带来的经营风险，实现成功的并购重组。而对处于开采初期的并购方东博煤炭而言，三年内实现协同发展时间较为紧张。此外，由于此次并购中该资产账面值溢价过高，业绩补偿金又以现金为主，即使完全没有产生归属母公司的净利润，集团也能从中获利，这说明业绩承诺本身无法起到保证经营业绩的作用，上市公司被掏空成为必然，造成损失的最终为中小股东。在此案例的业绩承诺中中，延长补偿期限、增加补偿金额、丰富业绩补偿的方式都可以从不同角度保护中小股东的实际利益。4.3并购重组财务指标绩效分析2007年是亿利洁能上市公司的一个重要转折，公司性质从这一年起由国有控股变为自然人所有，其控股股东由集团工会联合会转变为自然人王文彪，从2008年开始该上市公司还开始了频繁地资本运作，多次以整合资源和产业链调整为由定向增发用于购买大股东资产。本节选取了上市公司自2008年开始至业绩承诺期后的财报数据进行分析，通常企业在上市之前，都会通过粉饰上市前几年的财务报表的利润部分吸引投资者，因此本节对于并购前后财务指标的列式剔除了上市前几年的财务数据，着重分析其并购后至业绩承诺期间的绩效增长情况。4.3.1营运能力分析营运能力揭示了企业运用各项资产盈利的能力，一次那个程度上体现了公司的偿债能力。同时该指标是对资产营运效率的一种反映，只有具体地分析研究营运能力，才可对公司资产的循环营运效率做出更为准确的评价。表4.4亿利洁能并购东博煤炭前后营运能力指标会计年度20082009201020112012201320142015总资产周转率（%）0.330.480.630.650.630.690.560.39应收账款周转率（%）5.1310.0711.7010.557.858.4310.1810.48存货周转率（%）4.717.307.898.0110.0112.9311.769.97流动资产周转率（%）1.502.682.682.442.232.061.631.31固定资产周转率（%）0.781.161.742.002.092.441.881.27数据来源：wind数据库亿利洁能经过多次资产收购，营业规模不断扩大，各产业收入趋于稳定，但几乎所有类型资产周转率都无法与其产业和收入规模匹配。如表4.4所示，2008年到2015年间，亿利洁能总资产周转率一直小于1且稳定在0.5-0.6左右，可见其资产投资效益并不理想，总体来说，2011至2013年收购东博煤炭对上市公司并没有产生较大影响；同一时间，其流动资产与固定资产周转情况都有小幅度好转，表示这段时间其生产经营状况得到改善，但资产增长幅度与收入增长幅度同增同减，而2013年后，该两项指标迅速下降，表示其运营能力的提升并不持久。应收账款周转率在2012，2013年有一定下降，原因可能为国家经济增速放缓，公司为放宽了应收账款政策以维持客户关系。这些问题的出现反映出对东博煤炭的收购并没有为上市公司的营运效率带来实质性提高。4.3.2成长能力分析对上市公司成长能力的分析主要包括对比分析其营业收入与利润、毛利率等指标的变化趋势，这几项指标决定了该上市公司资产的规模，反映其盈利效率和市场占有率方面增长可持续性，可以推断其扩展业务\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"经营能力和未来发展趋势。表4.5亿利洁能并购东博煤炭前后财务数据对比会计年度（年）20082009201020112012201320142015营业总收入（亿元）21.856.379.495.2111.2144.1120.180.6营业总收入同比增长率（%）27.4159.629.3-16.6-33.2净利润（亿元）-0.840.933.273.382.182.522.581.31净利润同比增长率（%）-623.4211.2251.53.3-35.415.52.2-49.3扣非净利润（亿元）0.320.653.012.831.922.11-0.55-2.51销售毛利率（%）12.3811.0712.5716.1312.0710.469.219.57基本每股收益（元）-40.340.100.350.120.06数据来源：wind数据库表4.5以上财务指标从不同方面反映上市公司并购前后发展情况，投资者对上市公司进行投资前，需要通过这些比率分析该公司成长能力，营业收入的增减变动趋势、营业收入和净利润间存在的差异，每股收益的变化、毛利率与同行业对比的差额等也反映了企业所处发展阶段和发展前景。自2011年起，亿利洁能产品销售毛利率逐年提高，主要原因在于整合煤炭与化工资产产业链的过程中，协同效应得到了体现，另一原因在于国家“四万亿”货币政策创造了国内市场整体的良好发展环境。2010年，其扣非后的净利润达到3亿元，已经是该时间段同类型化工产业利润的峰值。即使如此，其净利润增长率和平均毛利率两项指标严重低于同类型化工产业均值，长期处于较低水平。2011年，其各项财务指标存在不同程度的下滑，原因为该年PVC产品行业国内总体产能过剩，直接导致该项生产线销售毛利率一降再降，而公司主营的煤炭、化工行业受国内经济环境影响，开工率不高，营业收入逐年下降直至产生亏损。在并购东博煤炭后的三年中，其收益一直处于低迷状态，距业绩承诺差距较大，因此亿利资源集团公司向上市公司支付现金以弥补业绩差额。整体而言大股东未能实现在收购东博煤炭后承诺的预期利润，东博煤炭自被并购后，业绩成长性较差，营业收入持续增长动力明显不足。4.3.3偿债能力分析偿付能力是指企业用其资产支付其长期和短期负债的能力，是企业生存与健康发展的关键，对企业偿付能力的全面分析对于债权人做出合理的投资决定起到十分重要的作用。亿利洁能2008年－2015年七年间部分偿债能力指标列示如下：表4.6亿利洁能并购东博煤炭前后短期偿债能力指标会计年度20082009201020112012201320142015资产负债率（%）50.6751.7851.4654.8964.5056.4250.8550.95流动负债/总负债（%）62.2366.7460.784.472.4473.8971.4365.93流动比率0.520.590.850.580.630.890.870.86速动比率10.440.530.780.760.76数据来源：wind数据库亿利洁能自2007年开始偿债能力一直处于较低水平，其主要原因为这几年中频繁采用定向增发的形式筹集资金用于并购大股东资产，仅凭现有的资产和业务收入不可能保护债权人的利益。根据表4.6可以发现，2008至2015年亿利洁能的财务结构显然较差，稳定保持50%以上的高资产负债率，甚至在2012年高达64.50%，表示其自有资金难以承担债务风险。虽然一系列的定向增发和并购操作完善了产业分布，扩大了公司资产规模，但投资回报率过低也体现的十分明显，其流动比率和速动比率长期处于较低水平，缺乏偿债能力。尤其在宏观政策发生变动、行业整体实现技术革新或者失误分配生产经营带来产能过剩等问题出现的情况下，企业更容易受到现金流不足影响，导致资金链断裂风险加大。4.3.4现金流量分析通过对比亿利洁能2008-2015年现金流量净额变化趋势的分许，可以反映了解其偿债能力和支付能力，可以发现其存在的问题并预测财务趋势。表4.7亿利洁能2008年-2015年现金流量摘要（单位：亿元）会计年度20082009201020112012201320142015经营活动产生的现金流量净额-1.382.461.445.062.720.834.7711.03投资活动产生的现金流量净额-2.42-3.25-4.66-14.84-15.76-11.316.48-11.62筹资活动产生的现金流量净额-0.144.415.8912.9312.6820.66-20.71-3.99合计-3.933.642.683.15-0.3510.17-9.45-4.59数据来源：wind数据库2008年是较为特殊的一年，这一年亿利洁能第一次通过定向增发的方式收购大股东资产，在此之后以布局煤炭和化工行业为由，不断增加这煤炭与化工业的投资支出，由于这两个行业均为高投资额的重资产行业，亿利洁能依靠经营活动不足以供应其投资活动。在难以实现自给自足的情况下，只能通过不断筹集资金用于加大投资规模和日常经营活动。如表4.7所示，仅有2014一年投资活动产生现金流为正数，其余年份均为负数，可见其日常经营并没有导致现金流的显著增长，无法满足经营活动和投资活动中对于现金流需求。但是，需引起注意的是，上述2008年到2015年的数据中，亿利洁能筹资活动产生的现金流仅在2008年、2014年、2015年为负数，这也说明亿利洁能自上市以来长期存在外部资金需要偿还，其投资和经营活动的资金均来源于资本市场。用来购买东博煤炭的第二次的增发并不顺利，中小股东的反对将定增时间拖后近四年，但亿利洁能为了完成对东博煤炭的并购，以自筹资金先行垫付，再通过银行贷款和发行短期公司债券的方式弥补资金不足，最后在增发完成后由募集资金置换前期款项，种种做法对亿利洁能流动资金造成了极大压力。4.4本章小结本章节分别从并购的动因、并购的过程、并购绩效的财务分析三个角度进行分析，其中并购过程选取了资产评估、支付方式、业绩承诺三个重要事件。通过对案例现象的分析，重在发现并购始末可能出现的异常情况，对下一章节深入分析现象背后的本质——大股东掏空方式，奠定事实和数据基础。

第5章大股东对并购重组的影响方式分析5.1大股东对内部治理的影响5.1.1股东大会通知程序无法保证中小股东参与度股东大会决定着经营与管理过程中的一切重大事项，由所有股东组成。作为最高的权力机构，上市公司需在会议开始前提前拟定有关股东大会的一系列召集通知，向其他股东传达具体召开时间、会议地点和会上所议与表决事项等核心内容，详细告知股东决策信息，尽量方便更多股东参与股东大会。亿利洁能在2011年临时股东大会确定此次针对并购东博煤炭进行定向增发事宜之前，提前十五天发布公告提示普通股股东参会，又提前四天发布二次通知告知议程详情和决策内容，总体来说符合相关的规定。但通过对比实际召开股东大会时间与年报披露时间，发现实际召开会议时间并非公告提示时间，该差异的原因可能为亿利洁能出于某些理由临时更改了股东大会时间，不按照公告通知进行股东大会的行为对中小股东知情权造成损害，也降低了中小股东的参与程度。此外，亿利洁能通常采用的网站公告通知方式不醒目也不具有针对性，并不能及时普通股股民及时关注，即使有中小股东随时关注公司动态也未必发现公司发布股东大会通知公告，这很可能是直接导致亿利洁能股东参与股东大会人数不足的原因。5.1.2董事会与控股股东联盟削弱了内部控制效果董事会既是股东的代理人又是经理人的委托人，其是否独立对内部控制影响较大，而董事会规模对于重大决策的表决有效性也起到至关重要的作用，从亿利洁能上市至此次并购重组事件发生期间，其董事会规模仅为7人（其中三名为关联董事），监事会3人，无独立董事。从亿利洁能董事会人员背景来看，均与大股东亿利集团关系密切，董事会已经几乎被亿利集团所垄断，董事会议上的决策也完全遵从控股股东意见，只考虑大股东的利益，而使得亿利洁能董事会失去原有作用，中小股东难以对重大决策产生影响。从内控的角度来看，亿利洁能缺乏独立董事，董事和管理层日常工作难以被监督，造成董事会完全被大股东亿利集团控制。而监事会从推举到发放工资也都是由公司大股东控制，也无法独立履行职责，对大股东掏空行为起不到任何抑制作用。5.2大股东对并购重组过程的影响5.2.1资产评估与业绩承诺资产评估作为并购重组最重要的步骤之一，需要由专门机构或人员对标的资产进行评定估算，常用方法主要有成本法，市场法和收益法等。理性的投资者只有在看好并购标的资产未来的收益的情况下才会签订业绩补偿协议，并将收益法作为评估资产的基础。从投资者的角度来说，高业绩承诺从侧面证实并保障了标的资产较高的评估值可靠性，另一方面，业绩承诺中对利润数的承诺也表现了公司对被并企业的良好预期，反回来支撑了该标的资产的评估价值。投资者对标的资产的质量的判断除依据其前期经营情况和行业环境影响外，也会将业绩承诺的协议数额与资产评估进行对比，从多方面考量，因此业绩承诺协议直接影响了投资者对标的资产的判断，对股票价格产生了较大影响。高溢价并购最终产生的结果是，业务双方重新对定价进行调整，反映在对赌协议中，导致业绩承诺完全脱离实际，证实了标的资产高估值的合理性。在二级市场中，投资者尤其是中小股东对公司所处行业的信息掌握相对滞后，对公司内部情况缺乏了解，判断并购标的资产是否优质的标准往往是通过业绩承诺，而投资者会根据资产的优质程度决定其是否投资，直接造成对公司股价的影响：过高的业绩承诺增加了并购绩效无法完成的概率，如果对赌协议无法完成，大股东可能通过减持股份的方式完成对赌协议条款中规定的补偿，此项操作也会被中小股东关注和分析，加大了股价下跌的风险。5.2.2增发价格的确定证监会明确规定增发价格的确定机制。首先定价基准日的群定，须从董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日这三种日期中选择。对于平均发行股票价格的计算，应对行业前景、同类型公司发行股价水平、二级市场等因素全面考虑，结合成交量与交易量的加权平均价格。这增加了大股东进行利益输送的可能性，使得大股东对发行价格具有相对掌控权，如在股东大会表决时通过控制表决人，选择更适合的增发价格，实现对价格的变相操纵。与此相比而言，利用虚增定增资产价格方式输送利益目的更为显眼，给大股东大操纵上市公司带来更高的法律风险。在以收购东博煤炭为目的进行的定向增发中，上市公司亿利洁能选取了董事会决议公告日为基准日，这是上述规定中三个可选基准日中价格最低的一天，因此大股东通过选择“相对低价”的基准日获取了更多股份，从而进行利益输送。作为参考，在五年后的另一次定增中，定价基准日再次选择了价格最低之日，掏空目的十分明显。5.3大股东对并购后续的影响大股东对并购后续的影响充分体现在通过分红进行利益输送。上市公司亿利洁能从仅上市第一年分红7.9亿元，2004年到2009年整整6年没有分红，募资总额却达到127.79，在沪深两市3547所上市公司中排名3479位。通过表5.1的列示可以看出：自2010年定向增发收购资产以来，亿利洁能多次分红，比例都在25%以上，但不符合逻辑的是，高比例现金分红的背后却是流动资金的严重不足。在2010年上市公司公布的定向增发方案中，除并购所需部分外，其他部分是随公司日常经营所需流动资金的补充，如果当前利润连业务经营所必须都难以保证，何谈巨额分红。在未达业绩承诺的情况下，大股东亿利资源将差额支付给上市公司，同时，连续几年不断提高分红比例。虽完成了业绩承诺，也通过分红方式不断获取高额红利，一出一进大股东几乎没有利益损失。表5.1亿利洁能2011-2015年分红与净利润（单位：万元）会计年度分红方案大股东持股比例归属于上市公司的净利润现金分红现金分红占净利润比例当年业绩承诺金额送转（股/10股）派息（元/十股）201500.3859.32%13070.477731.4859.15%14473.07201400.359.32%25775.187940.4430.81%14467.42201300.562.54%25230.316268.7724.85%14467.4220127185.23%21184.127666.4536.19%6028.1020110385.23%33739.829019.3527.37%31755.87数据来源：亿利洁能年报因此，业绩承诺的作用程度显而易见，也许在一定时段内对上市公司经营产生激励作用，却无法从本质上保护中小投资者利益。由于大股东对标的资产的虚假夸大与过分宣传，投资者从起初对高额评估价格的不满转变为对该标的资产未来发展的信心，加上业绩承诺的保障，很容易造成非理性的投资。在三年的业绩承诺期中，面对第一年未达到承诺业绩的情况，即使标的资产业自身经营状况严重达不到预期，上市公司并也未及时对其进行整合和变更，反而将注意力转向下一次并购与定向增发。显然业绩承诺无法对标的资产充分激励以达到期望业绩水平，上市公司未能对标的资产经营方式与产业链持续整合是导致其缺乏可持续的发展能力。因此，此次并购重组的标的资产不但没有对上市公司日常经营产生积极影响，还降低了其原有业绩水平，最终损害广大中小股民的利益。5.4本章小结本章节站在并购重组全局角度对并购过程前、中、后三个阶段大股东实施掏空行为的途径进行整理分析。并购发生前，董事会与控股股东联盟导致内部控制几乎失效，同时，因为股东大会通知方式无效和时间随意更改导致中小股东难以参与决策。并购过程中，资产评估价值过高引起脱离实际的业绩承诺，造成上市公司经营压力加大，也对投资者做出理性判断起扰乱作用，严重损害了投资者利益；而定增过程大股东具有相对选择性，方便进行利益输送。并购发生后，在公司流动资金不足的情况下，大股东通过分红经营利益输送，弥补了自身因业绩失约付出的代价。以上种种掏空行为的分析为下文提出建议对策提供了角度。

第6章研究结论与对策建议6.1研究结论本文以亿利洁能大股东通过并购重组东博煤炭掏空上市公司侵害中小股东利益为例，分析并购重组行为产生的原因，从支付方式、业绩承诺角度分析大股东牟利机制，总结出大股东对整个并购重组活动影响途径，得出以下结论：首先，在一股独大的上市公司里，公司高管经常是由控股股东推举出来的，从而形成董事会、监事会垄断的情形，而监事会失职将会使公司内控失去效用，控股股东拥有绝对控制权。在有充分理由的情况下实施并购重组，并通过非经营性交易进一步掏空上市公司，对小股东利益造成损害。其次，当前投资者保护机制不够完善，各领域监管惩罚机制存在漏洞让投机者可以利用。以资产评估和业绩承诺两过程为例，作为出具资产评估报告的专业人员，完成评估便不再跟进资产价值变动，对高溢价评估结果缺乏责任感；而业绩承诺在我国资本市场上不足以激励标的公司努力经营，难以产生相对乐观的市场效应，反而为大股东掏空中小股东和上市公司创造了机会。最后，由于整体交易过程持续时间久、交易复杂，全体股东不可能全程参与，也不可能面面俱到地了解并购信息.6.2对策建议6.2.1完善资产评估体系，加强审核力度高业绩承诺的产生归根结底是由于高溢价的估值，对上市公司来说承诺期内经营活动压力较大，一旦无法完成业绩将付出代价，但对大股东而言从高估值溢价中摄取的巨额收益完全可以抵消业绩承诺代价。由此可见，从高业绩承诺产生的“源头”资产评估方面就要做出规范，通过不断完善资产评估体系对标的资产评估真实有效性进行保障，减少或避免因估值过高产生后期一系列风险。对标的资产价值进行评估的过程中，首先需要结合实际，将所选用的评估方式以及相关的选择原因和评估过程尽数披露在资产评估的报告里。其次，公司有义务适当披露所属行业内同类公司采用的资产评估方法，并对相关指标进行有效的对比和分析，从而提升资产评估的公开性和透明性。与此同时，资产评估公司及专业评估人员不该“评完就跑”，应建立健全责任追查制度，例如在承诺补偿期初期，评估机构应对该资产实施严格评估后追踪考察，及时修订评估误差，对该资产质量保障负长期责任。如果标的资产的最终报价和实际产生价值与评估机构所出具的资产评估报告存在明显差异（且差异无法合理解释）可能对上市公司带来较大的业绩影响，或对投资者造成较大损失，这种情况下评估人员应根据具体情况赔偿一部分损失或接受处罚。最后，需要对建立健全立法工作，用以确保评估业务的公正合理，为推动我国评估市场的健全发展做助力。6.2.2健全组织架构，改善内部控制体系在公司内部，由于信息的不对称，大股东拥有控股权、掌握公司经营决策，拥有了相对的信息优势，大股东长期处于私人利益的驱使和诱惑下，很容易对其他股东利益造成侵害。为避免此类情况，中小股东在公司内部治理中的地位需要充分提升。在涉及重大决策的股东大会上，需要充分考虑对中小股东的利益，了解其利益诉求，在股东大会中安排邀请中小股东代表参会，给予他们更多的话语权，同时公司内部治理需要打击大股东隧道侵占行为，对中小投资者利益作出实际保护行为。同时加强中小股东与经营者和大股东的信息交流，如通过线上结合线下的方式，赋予中小投资者询问上市公司实际经营状况的权利，在内部治理来看，此举可以加强对公司经营的监督作用，让中小股东有效地参与到企业内部治理和经营活动中。此外，要从规范建设内控制度方面着手，明确员工职责和权限，增强内部控制有效性，真正形成岗位职责相互制约的内控环境；通过建立完善的人员管理制度，从而培养内部员工的内控意识，提高整体素质；建立有效的信息沟通与传递机制，对重要信息和临时会议讨论更要及时传递与反馈；加强企业内各部门相互监督，识别并预防企业经营中可能出现的掏空风险，警惕董事会、管理层的违规行为并实行有效的惩罚或纠正措施。6.2.3增强信息披露，提高并购交易透明度上市公司的并购和重组，在不同阶段和不同层面上都面临或大或小的风险，为了将各类风险有效揭示并呈现给利益相关者，应深化现有法律惩处措施，健全对并购信息披露相关法律制度。根据信息不对称的理论，大部分中小股东获取信息的数量与质量都与大股东相去甚远，处于信息链条的末端，甚至可能被大股东故意散播的虚假信息所影响。披露信息是投资者决策依赖的根本，大股东在面临可能增加自身利益的情况，更容易受利益驱使，对披露信息进行人为干预和调整，通过信息调整引导中小股东作出错误决策。这充分体现了信息披露的重要性，如果并购行为中签订了对赌协议，那么必须严格明确对赌协议中需要向中小股东说明的部分，对中小股东知情范围加以扩大、保证披露信息真实公允。此外，在公布的信息中还要将此次并购运用的金融工具和选择估值方法和的原因和结果进行解释，数据来源更要明确阐述，以免信息使用者产生误解。从监管的角度来说，完善相关法律机制和行政处罚缺一不可。法律法规的完善可以有效督促企业在签订业绩补偿协议时将信息披露与风险提示做到完善，提醒投资者警惕交易过程信息不对称，及时做出反应维护相关权益。行政处罚的严格落实可以加强对逃避业绩承诺失信行为的管制，避免企业明目张胆利用并购活动输送利益。通过对诚信档案的建立公开企业黑历史、明确企业信用重要性，使上市公司在并购交易中爱惜信用的“羽毛”，对企业明确设定披露频率，保证一定频率的同时提高披露信息的总体质量，为中小股东提供优质投资环境。6.3本文不足与进一步研究方向本文的研究不足：（1）案例发生时间相对久远，国家宏观政策和监管制度已经发生一些改变，案例典型性不足、说服力有限。（2）对并购交易的过程了解与数据收集全部来自于公开数据，缺乏内部资料和数据，使得本文的分析不够深入。近几年市场机制与监管政策不断革新，并购重组交易及股东掏空行为本身可能出现新的特征和实施路径，这项研究可以结合监管效果进行深入和细化，如选择近期同类型行业大股东控制下的并购重组行为进行多案例对比，作出更加深入的研究。

参考文献JohnsonLaPort.TheAmericanEconomicReview[M],2000,22-27.黄湘源.大股东掏空上市公司十大案例[J].金融信息参考,2001（11）:25.卢平和.大股东如何掏空上市公司[J].中国经济周刊,2004（27）:28-29.阎大颖.中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究[J].南开经济研究,2004（06）:94-100+105.李增泉,孙铮,王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究,2004（12）:3-13-97张