2019-2020年软件行业研究报告

2019-2020年软件行业研究报告受益于国家政策推动以及新一代信息技术和传统产业的融合渗透，信息化需求持续上升，2019年以来我国软件行业总体保持平稳较快发展，产业规模持续扩大。在行业竞争方面，软件行业进入门槛相对较低，大量的细分领域导致行业内企业数量众多且持续增加，行业集中度低，行业内企业普遍偏小偏弱且缺乏核心竞争力，同质化竞争严重，盈利能力仍较弱，同美、欧、日等发达国家差距仍较大。软件行业属于资本和技术密集型行业。目前我国软件行业企业普遍缺乏软件基础架构等核心技术，产品以中低端应用型为主，而资本实力雄厚且具备基础性技术及研发实力强的企业，有望在未来市场竞争中占据先机，也可通过兼并收购不断发展壮大，进而促进自身信用质量稳步提升。从本报告选取的传统软件开发样本企业分析来看，受益于行业发展和对外兼并收购，2019年（TTM）软件行业样本企业收入仍保持较快增长，但受2018年底集中计提较多商誉减值等影响，净利润出现大幅下滑，剔除该因素影响，2019年以来样本企业净利润仍实现较好增长；持续增加的人力成本和销售费用负担等仍制约盈利能力的提升，整体盈利能力仍较弱；增值税退税收入仍是重要的利润补充来源。经营效率方面，受经济增长放缓和融资环境变化及自身行业特性等影响，2019年（TTM）样本企业营业周期进一步延长，经营效率仍较低。资本结构方面，样本企业整体负债率较低，且稳中有降，融资成本不高，有息债务规模不大，整体债务负担较轻；样本企业融资仍以权益融资为主，权益资本实力继续提升，同时债务融资有所增加。现金流方面，软件行业回款呈现明显的季节性特征，但样本企业总体经营创现能力良好且2019年以来回款有进一步改善；投资环节仍保持较大的净流出用于研发支出和投资收并购。资产方面，软件企业呈现明显的轻资产特性，资产主要集中于现金类资产、应收款项和存货等流动资产，样本企业整体现金类资产仍较为充裕，流动性情况仍良好；但商誉和无形资产规模仍较大，仍面临较大的资产减值风险。债券发行方面，软件行业轻资产经营特征明显，且波动性大，决定了其融资以权益融资为主，债务融资为辅的格局。2019年以来软件企业债券发行主体和数量仍较少，主体信用等级主要集中于AA级，发行债券偏向于偏股和利率成本低的可转换公司债券或有第三方增信的公司债券。2019年以来软件行业发生级别调整3家，其中因并购扩张等调升1家，因盈利恶化和流动性压力等调降2家。总体看，2019年以来软件行业在债券市场融资能力仍较弱。中短期来看，我国软件行业在政策的推动下，随着经济转型、产业升级进程的不断深入，以及在大数据、云计算、人工智能、物联网、5G等新兴技术和产业的驱动下，传统产业的信息化需求仍将会不断增加，加之中美贸易摩擦引发的自主可控软硬件的国产替代需求，未来市场空间仍十分广阔，预计仍将保持平稳较快发展；同时，技术更新加速和研发投入压力持续加大，短期内或对盈利产生压力。此外，行业内竞争将加剧，并将进入快速整合阶段，行业领先企业可能受益较大，行业内企业信用质量将不断分化。总体来看，软件行业2020年信用质量总体将呈现稳中向好的趋势，但再融资能力弱和营业周期长等对处于快速增长期的软件行业企业发展仍将产生较大压力，行业整体信用展望为稳定。一、行业基本面受益于国家政策推动以及新一代信息技术和传统产业的融合渗透，信息化需求持续上升，2019年以来我国软件行业总体保持平稳较快发展，产业规模持续扩大。在行业竞争方面，软件行业进入门槛相对较低，且细分领域广泛，导致行业内企业数量众多且持续增加，行业集中度低，行业内企业普遍偏小偏弱且缺乏核心竞争力，同质化竞争严重，盈利能力仍较弱，同美、欧、日等发达国家差距仍较大。软件行业作为国家的支柱性产业，在国家政策的持续大力推动下，随着大数据、云计算、人工智能、物联网等新一代信息技术与传统产业的融合渗透，我国制造业、金融、电力和交通等各个行业信息化需求不断上升，2019年以来我国软件行业总体保持平稳较快发展，产业规模持续扩大，前三季度全行业完成软件业务收入51896亿元，同比增长15.2%，增速同比提高0.2个百分点；分季度看，一、二、三季度全行业软件业务收入增速分别为14.4%、15.5%、15.6%，呈逐季上升态势。根据工信部的分类标准，我国软件行业大体分为软件产品、信息技术服务、信息安全产品和服务、嵌入式系统软件等4个细分子行业。2019年前三季度软件产品实现收入14643亿元，同比增长14.4%，增速同比提高1.9个百分点，低于全行业平均水平0.8个百分点，占全行业收入比重的28.2%；信息技术服务实现收入30670亿元，同比增长17.2%，增速同比回落1.3个百分点，高于全行业平均水平2个百分点，在全行业收入中占比为59.1%；信息安全产品和服务共实现收入869亿元，同比增长10.0%，增速低于全行业平均水平5.2个百分点，在全行业收入中占比为1.7%；嵌入式系统软件实现收入5713亿元，同比增长8.5%，增速同比提高0.3个百分点，低于全行业平均水平6.7个百分点，在全行业收入中占比为11.0%。在效益方面，随着行业规模的不断扩大，2019年以来软件行业利润总额也继续保持较快增长趋势，前三季度全行业实现利润总额6518亿元，同比增长10.8%，增速同比下滑3.6个百分点；行业利润率[1]仍在12-13%左右的相对较低水平，而剔除政府补助（主要为专项补助和增值税退税等）等因素影响，软件行业的主营业务利润率[2]仍在10%及以下，主要系我国软件企业仍缺乏核心技术，基础软件开发能力有限，主要侧重于应用型软件的开发与服务，故而行业集中度低、竞争激烈，行业整体盈利能力仍相对较弱。在行业竞争方面，软件产业包含不同特性子产业，区域属性和行业属性强，定制化程度高，主要系软件产品的下游各行业市场特性不尽相同，IT市场需求呈现多样化。从整体来看，我国软件行业进入门槛低，有大量的细分领域，使得行业内企业数量众多且分散，近年来数量仍在不断增加，据统计截至2018年末全国规模以上软件企业达37800家，较2017年末继续增加2881家；从国家工信部统计和公布的中国软件业务收入前百家企业情况来看，2018年软件前百家企业收入占比为19.62%，虽较2016年的12.45%已有显著上升，但集中度仍较低，同时行业内企业偏小偏弱，普遍缺乏核心竞争力，产品同质化较为严重，相互竞争较为激烈。同美、日、欧等发达国家软件企业相比，我国软件行业企业整体在软件基础架构等核心技术、产品成熟度、创新能力等方面仍存在较大差距，缺乏核心竞争力，绝大多数软件企业的利润率仍低于10%，远低于美、日、欧等发达国家软件产业20-25%以上的利润率水平。软件行业作为国家的支柱性产业，近年来持续获得国家政策的大力扶持。软件行业属于国家鼓励发展的战略性、基础性和先导性的支柱产业。近年来各级政府机关及主管部门颁布了一系列关于软件及信息技术行业的鼓励和优惠政策，全力支持我国软件行业的健康快速发展。政策的优惠性和连续性为我国软件行业企业的发展创造了有利的政策环境。如2018年7月，工业和信息化部和国家发展和改革委员会印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，提出到2020年，信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上。信息技术在消费领域的带动作用显著增强，拉动相关领域产出达到15万亿元。2019年11月，工业和信息化部办公厅印发了《“5G+工业互联网”512工程推进方案》，提出到2022年，突破一批面向工业互联网特定需求的5G关键技术，“5G+工业互联网”的产业支撑能力显著提升等。在税收政策方面，我国规定取得高新技术企业资质的企业按15%的优惠税率缴纳企业所得税，并实行企业研发费用加计扣除的税收优惠政策等。此外，为支持集成电路设计和软件产业发展，2019年5月财政部和税务总局发布了关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告：依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，在2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。在知识产权保护方面，近年来我国知识产权保护体系不断完善，为软件企业进行技术研发创造了较为稳定的法律环境。如我国在专利保护方面，按照国际标准建立了审查制的专利局和严格的审查基准，有关专利保护的各项法律程序尽可能采用了国际上通常的做法，并认真贯彻执行了《保护工业产权巴黎公约》中的国民待遇原则、优先权原则和专利独立原则。2019年11月，中共中央办公厅、国务院办公厅又印发了《关于强化知识产权保护的意见》，提出要强化制度约束，确立知识产权严保护政策导向，要加大侵权假冒行为惩戒力度、严格规范证据标准、强化案件执行措施、完善新业态新领域保护制度等，知识产权保护法律法规不断得到完善。中短期来看，随着经济转型、产业升级进程的不断深入，以及在大数据、云计算、人工智能、物联网、5G等新兴技术和产业的驱动下，传统产业的信息化需求仍将会不断增加，中美贸易摩擦引发的自主可控软硬件的国产替代需求，未来市场空间仍十分广阔，预计仍将保持平稳较快发展；从长期来看，随着行业逐步走向成熟，增速将趋缓。未来行业内竞争将加剧，并将进入快速整合阶段，市场集中度有望提升，行业领先企业可能受益较大。中短期内，国内软件行业市场空间仍十分广阔，有望保持高景气度，并继续保持10-15%增速的平稳较快发展。一方面，随着我国软件企业技术研发的不断提升，与国际先进水平的差距在不断缩小，甚至在部分领域已经引领全球发展趋势，尤其是在中美贸易摩擦背景下引发的自主可控软硬件的国产替代，国内软件企业有望获取更多市场份额。另一方面，软件行业在国家政策的继续大力扶持下，随着经济转型、产业升级进程的不断深入，以及在大数据、云计算、人工智能、物联网、5G等新兴技术和产业的驱动下，传统产业的信息化需求仍将会不断增加，未来市场空间仍十分广阔。根据2019年9月华为及合作伙伴IDC等共同发布的《鲲鹏计算产业发展白皮书》，未来随着自动驾驶、云游戏、VR/AR等应用的兴起，以及物联网、移动应用、短视频、个人娱乐、人工智能领域的高速增长，应用越来越场景化和多样化，用户对应用体验的追求不断提高，智能和实时处理成为普遍诉求；在此背景下，5G的商用将驱动行业物联网的应用与落地，工业机器人、工业互联网、智能电表、水表、路灯、车联网等将快速普及，人工智能技术将渗透到人们的生活和企业的业务中，智能驾驶、智能安防、智能制造、智慧城市等将全面兴起。据IDC预测，到2023年全球计算产业市场空间将达到1.14万亿美元，其中与软件行业相关的基础架构软件、公有云IaaS、大数据平台、数据库、中间件和企业应用软件的市场空间分别为1525亿美元、1410亿美元、410亿美元、569亿美元、434亿美元和4020亿美元，5年复合增长率分别为5.3%、31.4%、15.6%、7.5%、10.3%和8.2%；而中国作为全球第二大经济体，近年来在云计算、人工智能、物联网、边缘计算和5G等方面的技术创新都已经接近甚至领先全球，是全球计算产业发展的主要推动力和增长引擎，其到2023年的计算产业市场空间将达到1043亿美元，接近全球的10%，其中与软件行业相关的公有云IaaS、大数据平台、数据库、中间件和企业应用软件的市场空间分别为295.7亿美元、26.6亿美元、39.8亿美元、13.6亿美元和155.8亿美元，5年复合增长率分别为44.8%、44.7%、26.9%、15.7%和11.7%。其中，云服务是新计算产业最重要的市场和变现方式，大数据和AI等新型服务兴起是云服务市场最重要的发展动力和创新机遇，成本和体验是云服务发展的核心竞争力。另据Gartner的最新预测，2019年全球IT支出总额预计为3.7万亿美元，较2018年增长0.4%，这是到目前为止最低的增长率预测；但其预计全球IT支出将在2020年反弹，2020年及2021年预计分别增长3.7%和3.8%，增长主要来自企业软件支出，向云端迁移是IT支出的主要驱动因素，企业软件将因此而继续展现出强劲增长，其预计2019-2021年企业软件支出的增长率分别为8.8%、10.9%和10.5%。从长期来看，受益于我国广阔的软件市场需求，加之我国软件行业的技术和产品还有很大的提升空间，未来长期仍将保持一定的增长趋势，但随着行业逐步走向成熟，尤其是基础软件能力薄弱情形下行业整体价格竞争或将更趋激烈，行业增速将逐渐趋于平缓。在低集中度的行业格局下，随着软件行业内部竞争日趋激烈，从2013年起我国软件行业的兼并收购开始不断增加，行业集中度有望逐渐提升。但由于软件行业轻资产特征，行业运行与企业经营波动性大，并购活动导致的商誉估值风险大，较易对收购主体信用质量造成冲击。长期看，真正拥有核心技术、基础软件研发能力强且能够持续进行研发投入的行业龙头以及各细分市场领先企业仍有可能受益于行业集中度的提升，其信用质量有望提升。软件行业属于资本和技术密集型行业，行业内企业的核心竞争要素包括资本和技术研发；资本实力雄厚、技术及研发实力强的企业，尤其是具备较强基础软件研发能力的企业，或将在市场竞争中占据先机，其信用质量将稳步提升。软件行业发展的核心推动力在于技术的进步和更替，而这需要资本在研发上的持续大力投入并将其转化为实际产品，因此XX评级认为，影响软件行业信用质量的核心信用要素主要是技术和资本。技术对于软件行业的影响，主要体现在技术壁垒、技术更替、专利积累、研发能力等方面。软件行业的技术壁垒，一方面取决于相关软件技术的实现难度，如目前仍被国外的微软、苹果和谷歌等掌控的基础系统软件的技术实现难度高，进入壁垒很高，而目前我国软件企业主要所处的应用层面软件开发的技术实现难度相对较低，进入壁垒相对不高；另一方面因软件主要为下游传统行业提供信息化服务，需要与其他行业进行深度融合，因此为其他行业提供的软件信息服务的复杂程度也决定了进入的技术壁垒的高低，如金融领域信息化的技术壁垒相对较高，而贸易、教育等领域信息化的技术壁垒相对较低。因软件行业的技术更新速度快，如近年来不断发展的物联网、云计算、大数据、人工智能和5G等新一代的信息技术，对软件行业的影响很大；在行业发生大的技术更替的背景下，无法及时跟进的企业则可能被市场淘汰。软件行业内企业面临较大的技术更替风险，因此，企业需要持续不断地进行研发投入和创新。近年来随着新一代信息技术的不断出现，行业内企业研发经费投入呈现不断上升趋势。资本对于软件行业的影响主要体现在长期持续的研发投入和规模扩张等方面。软件行业企业的发展有赖于持续较大规模的研发投入。资本实力雄厚的企业，通常更有加大研发投入的动力和实力，而研发投入的增加则将进一步增强企业的技术竞争力，进而在市场竞争中持续占据主动，以有利于企业的进一步发展壮大。同时，XX评级也关注到，我国软件行业内企业发展时间尚短，且基本集中于应用型软件服务领域，企业总体规模较小，部分企业选择了内生发展的方式进行发展，而部分企业选择外延式并购来快速扩大企业规模，这都对企业的资本补充能力等提出了更高要求。能够通过权益资本扩张进行外延式并购的企业，在信用质量稳定性上要好于依靠外部债务融资进行并购的企业，但均面临较大的商誉估值风险，尤其是后者。因此，受限于轻资产经营特征及自身规模普遍偏小等因素，软件行业内企业更多选择权益融资方式和自身利润积累。软件行业信用风险主要来自行业自身，其中基础软件开发能力薄弱、缺乏核心技术和同质化竞争风险、技术快速更迭和持续研发投入压力是最主要的核心风险；同时，核心技术人才流失及人力成本上涨风险、知识产权风险、营运资金周转压力和资产减值风险等因素都将对软件行业企业的信用质量稳定性造成压力。软件行业受宏观经济影响相对较弱，其风险主要来自行业自身。XX评级认为，我国电子信息制造业总体的主要风险要素有以下几点：（一）基础软件开发能力薄弱据IDC预测，到2023年全球计算产业市场空间将达到1.14万亿美元，其中基础架构软件为1525亿美元。基础架构软件在计算产业中虽占比不大，但实为软件之母，是整个IT产业的核心基础，是统领软件服务业乃至新一代信息技术软硬件发展的基石，其研发与应用具有长期性，是长期积累过程中逐步形成的IT产业链或生态链的核心环节。而中国作为全球第二大经济体，近年来在云计算、人工智能、物联网、边缘计算和5G等方面的技术创新都已经接近甚至领先全球，但在基础架构软件领域仍非常薄弱，这也将在未来较长时期内继续制约我国软件企业的进一步发展。（二）缺乏核心技术和同质化竞争风险我国软件行业是一个高度开放的市场，行业进入门槛和集中度较低，行业内企业数量众多，并且随着软件行业近年来的快速发展、市场规模的不断扩大，软件行业企业数量还在不断增加；而目前我国软件企业普遍缺乏核心技术，国际竞争能力弱，产品同质化严重，行业内部竞争日趋激烈，整体盈利能力相对较弱。（三）技术快速更迭和研发投入压力软件行业属于技术密集型，软件产品和技术更新速度快，要求企业进行持续较大的研发投入。若行业内的企业对技术、产品和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术的发展动态不能及时掌控，在新产品的研发方向、重要项目的方案制定等方面不能适应市场的需求变化，将导致企业的市场竞争力下降，甚至被市场淘汰。近年来不断出现的云计算、大数据、物联网、人工智能和5G等新一代信息技术，对软件行业内企业产生了较大的技术研发和投入压力。（四）核心技术人才流失及人力成本上涨风险软件行业是典型的智力密集型行业，优秀的人才对于企业的发展至关重要，而行业内中高端技术人才非常匮乏，未来随着市场竞争的加剧，行业内企业对人才的争夺将日益激烈，人员流动也将更频繁，存在较大的核心技术人才流失风险；同时，对人才的争夺也将导致员工酬薪上升，并可能对软件企业的盈利能力产生较大负面影响。据工信部统计，2019年前三季度软件行业从业人员工资总额同比增长12.5%，人均工资同比增长7.0%。（五）知识产权风险软件产品是典型的知识密集型产品，产品的研究开发需要大量高级专业人才和大量资金的投入，产品附加值高，但产品内容复制简单，容易被盗版。而我国软件行业目前还处于发展期,市场尚不成熟,知识产权保护力度还比较薄弱，企业面临一定的知识产权风险。（六）营运资金周转压力软件行业因软件产品开发周期和结算周期相对较长，短则3-6个月，长则1-3年，使得行业内企业的应收款项和存货等占款相对较多，且随着业务规模的扩大而不断上升，加之回款主要集中在四季度，存在显著的季节性波动，使得行业内企业普遍存在一定的营运资金周转压力。（七）资产减值风险一方面，软件行业较大规模的应收款项和存货规模，存在一定的资产减值风险。另一方面，软件行业企业数量众多，集中度较低，近年来持续发生较多的兼并收购活动，且普遍高溢价，使得形成了较大规模的商誉，且随着行业集中度的逐步提升，未来仍会有更多的兼并收购活动，商誉规模仍将不断上升，存在较大的商誉减值风险。此外，软件行业企业持续的研发投入也积累了较多的软件技术等无形资产，随着技术的快速发展和更迭，其无形资产也面临较大的减值风险。二、样本数据分析1.

样本筛选XX评级根据Wind信用债行业分类和Wind行业分类选取归属于软件行业的发债企业[3]和上市公司作为行业样本的选择范围，合计约220家，其中发债企业仅26家（含发行私募债和可转债）；从其中剔除主业不属于软件行业、主业为游戏、电子商务平台、渠道销售等非传统软件开发业务、重复数据[4]和未披露2019年三季报的相关企业后选取了138家企业（简称“样本企业”）作为本报告的软件行业样本进行分析。本样本数据分析中，2019年（TTM）数据或指标值，采用2018年第四季度至2019年第三季度数据进行年化计算；2018年（TTM）数据或指标值，采用2017年第四季度至2018年第三季度数据进行年化计算。本报告所选138家样本企业均为上市公司，其中有存续债券的样本企业为13家；并且以民营企业为主，国有企业仅13家，占比不到10%。2.

经营状况2019年（TTM），软件行业样本企业合计营业收入为2726.28亿元，较2018年（TTM）增长12.41%，较2018年全年增速16.00%下滑3.59个百分点，但总体仍保持较快增长。软件行业企业整体收入规模仍相对较小，样本企业2019年（TTM）平均营业收入为20.02亿元，其中营业收入超过20亿元的仅为47家，占比32.61%；样本企业中，只有收入最大的科大讯飞、东华软件和神州信息3家企业2019年（TTM）营业收入超过90亿元，分别为92.07亿元、91.90亿元和91.40亿元。2019年（TTM）软件行业样本企业整体毛利率为37.03%，较2018年（TTM）小幅下滑1.09个百分点，仍稳定在相对较高水平。2019年（TTM），软件行业样本企业合计净利润为171.06亿元，较2018年（TTM）大幅下滑30.89%，主要系2018年四季度软件行业内企业对自身大规模商誉集中计提大额减值，加之期间费用和研发投入增加所致。2019年前三季度，软件行业样本企业合计净利润为153.91亿元，同比增长15.75%，继续保持较快增长。以正常的2018年（TTM）计算，样本企业平均净利率、总资产收益率和净资产收益率分别为10.07%、4.89%和7.42%，软件行业企业整体盈利能力仍相对较弱；并且，2019年以来净利润虽继续较快增长，但前三季度软件行业样本企业中仍有20家出现亏损，亏损面14.49%。软件行业内企业的利润主要来自主业的经营收益，2018年（TTM）在利润总额中的占比为61.82%，投资净收益和营业外净收入（含资产处置收益和其他收益）是重要的利润补充，在利润总额中的占比分别为17.50%和20.73%。2019年（TTM）软件行业样本企业期间费用[6]为805.28亿元，较2018年（TTM）增加113.79亿元，增长16.46%，随着业务规模的扩大、人力成本上涨和加大研发投入而继续上升，期间费用率为29.15%，较2018年（TTM）上升1.01个百分点；软件行业期间费用负担整体较重，且2018年四季度以来有进一上升。软件行业的期间费用主要由销售费用、管理费用和研发费用构成，2019年（TTM）分别为261.18亿元、242.13亿元和289.94亿元，较2018年（TTM）分别增加43.68亿元、34.30亿元和34.56亿元，一方面因软件行业为人力密集型行业，随着业务规模的扩大和人力成本的上升，销售和管理费用也相应不断增长；另一方面，软件行业为技术密集型，随着技术的不断快速更新发展，尤其是近年来新一代信息技术的不断出现，行业内企业持续加大研发投入以保持竞争力，研发费用规模较大且不断增加，2019年（TTM）的研发费用占营业收入的比重为10.49%，较2018年（TTM）上升0.1个百分点；此外，因我国软件行业发展时间尚短，行业内企业普遍缺乏核心技术，产品主要集中于同质化较为严重、竞争激烈的中低端应用软件领域，使得销售费规模较大，占比较高。2019年（TTM）软件行业样本企业资产减值损失为141.80亿元，较2018年（TTM）大幅增加80.05亿元，主要来自商誉减值，由此也使得2019年（TTM）经营收益[7]为174.80亿元，较2018年（TTM）大幅减少116.32亿元。以软件行业样本企业2018年末与2018年9月末的商誉差额估算，2018年底计提的商誉减值至少为81.76亿元。总体来看，较高的人力成本和销售费用负担以及持续较大规模的研发投入仍制约了软件行业企业盈利能力的提升；同时商誉和无形资产减值风险也会对行业内企业的盈利造成较大不利影响。软件行业企业每年均能获得稳定较多的营业外净收入（含资产处置收益和其他收益），2019年（TTM）样本企业获得营业外净收入（含资产处置收益和其他收益）59.87亿元，与2018年（TTM）基本持平，主要受益于国家对软件行业的减免税政策扶持而获得的增值税退税收入，是软件行业企业重要且稳定的利润补充来源。经营效率方面，2019年（TTM）软件行业样本企业的营业周期和营业净周期分别为316.76天和163.74天，较2018年（TTM）进一步上升11.09天和5.06天。因业务开展周期和结算回款周期相对较长等自身行业特性以及宏观经济增速放缓和融资环境变化等影响，软件行业营业周期相对较长，经营效率相对较低，且2018年四季度以来有进一步下降。3.

资本结构除知识、人力和技术密集型特征外，软件行业还具有资本密集型特征，行业内企业需投入大量资金用于持续的研发投入，同时还持续进行较大规模的对外投资收并购活动；但软件行业内企业主要通过自身的利润积累和对外权益融资来获得资金，由此使得软件行业整体负债率相对较低，财务结构相对稳健。截至2019年9月末，软件行业样本企业整体资产负债率为35.11%，较上年末进一步下降1.23个百分点。2019年9月末，软件行业样本企业的负债总额为1943.37亿元，较上年末增加25.78亿元，随着业务规模的不断扩大，负债规模进一步上升，但负债增加额主要来自经营性负债。从负债构成来看，软件行业企业的债务主要集中在流动负债，尤其是流动负债中的应付款项和预收款项，与软件行业的轻资产特性相适应。2019年9月末软件行业样本企业流动负债为1689.49亿元，较上年末减少8.86亿元，变化不大，在总负债中的占比达86.94%；同期末，软件行业样本企业的应付款项[8]和预收款项合计为884.65亿元，较上年末增加5.60亿元，在总负债中的占比达45.52%。同期末，软件行业样本企业的有息债务余额为676.96亿元，绝大部分为银行借款，较上年末增加81.16亿元，增长13.62%，系随着经营规模扩大，软件行业企业增加债务融资，以及因收并购导致合并范围有息债务规模增加所致。从债务融资成本来看，2019年前三季度软件行业样本企业的年化融资成本为4.61%，较2018年的4.81%有一定下降。总体看，软件行业企业整体债务负担相对较轻，融资成本总体不高。截至2019年9月末，软件行业样本企业的所有者权益合计为3592.36亿元，主要由投入资本（包括股本、资本公积及盈余公积）和未分配利润构成，分别为2542.49亿元和998.37亿元，在所有者权益中的占比分别为70.78%和27.79%；所有者权益较上年末增加233.05亿元，主要来自投入资本和自身利润的积累，投入资本和未分配利润分别较上年末增加124.13亿元和107.96亿元，这其中除了自身的资本投入和利润积累外，主要来自对外投资收并购企业的并表所致。4.

现金流量2019年前三季度，软件行业样本企业营业收入现金率为98.47%，经营性现金流净流出为198.10亿元，因软件行业企业结算和回款多集中在每年的四季度，2018年四季度样本企业经营性净现金流达411.70亿元，2018年全年经营性净现金流为159.20亿元，由此也使得软件行业每年前三季度经营性净现金流一般呈现较大净流出，回款呈现明显的季节性特征。总体看，软件行业企业经营创现能力相对良好，且2019年前三季度回款情况同比有所改善，当期净流出额较上年同期大幅减少54.40亿元。2019年前三季度软件行业样本企业的投资性净流出为171.83亿元，同比增加14.83亿元，继续保持较大规模的投资性支出，一方面系对外投资收并购所致，当期金额大致估计超过100亿元；另一方面系软件行业技术更新速度快，行业内企业需要保持较大规模的研发投入，其中当期样本企业的资本化研发投入约为26.83亿元[9]，费用化研发投入为204.83亿元，合计研发投入约231.66亿元。在金融去杠杆的背景下，外部融资环境收紧和融资成本上升，加上软件行业企业自身规模普遍较小，融资能力相对有限，近年来软件行业企业外部融资持续大幅减少，2018年筹资性净现金流为85.63亿元，较2017年大幅减少173.26亿元，2019年前三季度筹资性净现金流为69.21亿元，与上年同期基本持平；且软件行业企业融资以权益融资为主，2018年前三季度及2019年前三季度样本企业吸收投资收到的现金分别为105.43亿元和83.84亿元，剔除分红48.58亿元和49.36亿元，实际权益净融资额分别为56.84亿元和34.47亿元；同期软件行业样本企业债务融资额分别为36.93亿元和58.03亿元，其中用于支付利息的分别为23.82亿元和23.29亿元，债务融资净额分别为13.11亿元和34.74亿元。总体看，2019年以来随着外部债务融资环境的逐渐改善，融资成本的下降，软件行业企业的权益融资规模有所减少，而债务融资额有所增加；但目前总体仍以权益融资为主。短期内，软件行业企业或仍将主要依赖权益融资，用于对外投资收并购和扩充权益资本；中长期来看，随着软件行业的持续较快发展和权益资本实力的不断扩充，加之国家政策不断推动外部融资环境逐步改善，软件行业债务融资有望逐步增加。5.

资产及流动性分析软件行业是典型的轻资产行业，资产主要集中于流动资产，2019年9月末样本企业流动资产总额为3352.58亿元，占总资产的比重为60.56%，占比与上年末基本持平；而流动资产中主要由现金类资产[10]、应收款项[11]和存货等构成，同期末在流动资产中的占比分别为37.43%、19.26%和33.93%，合计占比90.62%。因软件行业的开发周期相对较长，使得结算和回款周期相应较长，应收款项和存货等规模相对较大，且随着业务规模的增长而继续上升，需关注相应的资产减值风险；截至2019年9月末软件行业样本企业的应收款项总额和存货总额分别为1254.91亿元和645.56亿元，二者合计1901.47亿元，占总资产的比重合计为22.67%，较上年末和2018年9月末分别增长18.97%和12.85%，其中较2018年末增长较多系软件行业的业务结算和回款多集中于四季度所致。截至2019年9月末，软件行业样本企业的现金类资产总额为1137.48亿元，在总资产中的占比达20.55%，较上年末的1350.54亿元减少213.06亿元，主要系软件行业前三季度回款相对较少，应收款项和存货占款相对较多所致；但相比2018年9月末大幅增加140.23亿元，一方面系投资收并购导致合并范围货币资金增加，另一方面系2019年以来样本企业回款相比上年同期有所增加，经营活动现金流净流出同比减少约55亿元所致。总体来看，软件行业企业的现金类资金存量较为充裕，2019年9月末样本企业整体现金比率仍达67.33%，对短期债务偿付的保障性程度较高。软件行业企业的非流动资产中，商誉和无形资产（含开发支出）的占比较大，2019年9月末样本企业的商誉和无形资产（含开发支出）在非流动资产中的占比分别为33.17%和12.39%，在总资产中的占比分别为13.08%和4.89%。其他的非流动资产主要为权益投资和固定资产等。2019年以来软件行业继续保持较大规模的对外投资并购支出，且近年来普遍呈现较高溢价的收购，从而形成了较大规模商誉，软件行业样本企业2019年9月末的商誉为724.21亿元，较上年末继续增加55.38亿元，未来仍面临较大的商誉减值风险。因持续的研发投入和技术积累，软件行业的无形资产和开发支出规模逐年上升，截至2019年9月末软件行业样本企业合计为270.57亿元，较上年末增加26.83亿元，因软件行业技术更新速度快，需关注相关无形资产的减值风险。三、行业信用等级分布及级别迁移分析1.

主体信用等级分布与迁移我国软件行业正处在快速发展期，融资需求较高，但因软件行业企业以民营企业为主，规模普遍较小，融资以内源融资和权益融资为主，债务融资为辅，且债务融资中以银行借款融资为主，使得软件行业发债主体相对较少，且主要集中在AA级。2019年1-11月软件行业内公开发行债券主体共计8家[13]，其中AA级主体6家；截至2019年11月末，软件行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计24家[14]，其中AA+级主体2家，AA级主体17家，AA-级主体3家。2019年1-11月，软件行业发生级别调整的企业数量为3家，较2018年同期增加1家；其中有1家企业主体信用等级被上调，同比增加1家，2家企业主体信用等级被下调，与上年同期持平。具体级别调整情况如下：（1）北京千方科技股份有限公司（简称“千方科技”）2018年以来，千方科技完成对安防行业领先企业浙江宇视科技有限公司的合并，涉足安防行业，并与千方科技传统智慧交通业务形成良好协同效应，智慧交通业务稳步增长，部分细分领域保持较强竞争力；智能安防业务在技术、产品及方案层面均实现有效突破，全年业绩增长明显，在并购完成后盈利能力显著增强。中诚信证评于2019年6月5日将千方科技主体信用等级由AA/正面上调至AA+/稳定。（2）北京久其软件股份有限公司（简称“久其软件”）久其软件2018年计提大额商誉减值，导致营业利润出现大额亏损，资产和净资产规模大幅下降，盈利能力和偿债能力均大幅恶化；此外，久其软件还被出具了带保留意见和强调事项的审计结论，且财务报告内部控制和非财务报告内部控制均存在重大缺陷；加之整体债务负担大幅加重、大额应收账款对运营资金存在明显占用以及期间费用对营业利润影响较大等因素可能对久其软件信用水平带来不利影响。鉴于此，联合信用于2019年6月22日将久其软件主体信用等级由AA-/稳定调整为A+/稳定。（3）大连天神娱乐股份有限公司（简称“天神娱乐”）因天神娱乐逾期债务规模较大，有息债务大幅增加，短期流动性压力剧增；且2018年巨额亏损，未来主营业务盈利能力仍将大幅下降；同时天神娱乐涉及多起诉讼（仲裁）案件，部分子公司股权、