专题报告：顺“势”调升中间价、人民币即期汇价或挑战

1敬请关注文后特别声明与免责条款专题报告顺“势”调升中间价、人民币即期汇价或挑战7.35-7.40方正证券研究所证券研究报告分析师芦哲登记编号：S1220523120001王洋《总统辩论首秀：拜登老矣，尚能选否？》《三中全会与财税改革：历史脉络和未来展望《现行财政收支分析框架——三中全会系列之《节能降碳政策如何影响工业生产和物价？》核心观点：人民币汇率中间价渐进调升，显示汇率管理思路发生人民币汇率管理延续“有收有放”。通过适度调节中间价以控场汇率波动，以中间价“收”稳定节奏和市场预期；而“放”在岸汇价和离岸美元供需继续处于失衡状态，推升人民币汇率中枢，以中间价为锚，当人民币汇率抬升至在岸美元供需平衡，一致性贬值预期开始消散。人民币汇率管理不以某个具体点位为绝对底续国际收支再平衡，是人民币对美元持续累积贬值压力的主要原因。在岸美元供需失衡压力增大，为防范一致性贬值预期，应适度调整中间非金融企业部门：出口和直接投资。前者表现出“强出口却少结汇”，后者呈现“积极购汇走出去”的特征，增加对在岸美元需求的居民部门：服务贸易持续逆差。居民在银行柜台以出境游的科目购汇之后，还并未全部用于实际出境旅游的支出，选择持有一部分美元，本质上是居民进行本外币的资产配置。服务贸易逆差冲抵了商品贸易人民币汇率波动的新特征。今年以来推升人民币汇率中枢的动力是企业加快走出去的直接投资逆差和跨境出行驱动的服务贸易逆差，而稳定人民币汇率的核心因素则是旺盛出口稳固底盘和证券投资项目跨境资金回流。在多空势力交错作用下，人民币汇率波动出现新与日元汇率波动趋同、带有“低息融资货币”特征。美元高利率和人民币低利率引发“套息套汇”交易：内部居民部门“换汇”存美元存款，实际是以人民币融资利率作为机会成本，获得美元存款的高利息；外部境外资金“换汇买债+锁汇对冲”获取套汇收益，今年以强出口推升对一篮子货币汇率指数、对美元单边汇率有待跨境资金趋稳。“强出口”稳定人民币汇率指数，但由于跨境资金流入趋势尚未释放贬值压力过程中，离岸汇价却强于在岸汇价。今年以来，离岸人风险提示1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定3）地方政府债务化解风险。专题报告3敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 9 9 9 9 9 专题报告4敬请关注文后特别声明与免责条款率中间价渐进抬升就是货币政策调整汇率管理策略、再平衡在岸美元供需的努人民币汇率中间价再度升破7.13至7.1312。最近的3个月里，人民币汇率管理策略已经悄然发生变化，人民币汇率正有序汇率继续贴近“跌停板”，延续了2月份以来即期汇率处于中间价“弱方保证”在释放前期累积的贬值压力，离岸美元兑人民币汇率图表1:人民币即期汇率维持于中间价“弱方保证” 资料来源：Wind、方正证券研究所2.5（%） 2013-09-252016-09-252019-09-252022-09-25资料来源：Wind、方正证券研究所打开即期汇价波动上限，来矫正2024年以来由专题报告5敬请关注文后特别声明与免责条款值预期，而适时调整汇率管理策略，通过有序释放汇率贬值压力、恢复人民币的非金融企业部门如果开始主动结汇，在岸味着一致性贬值预期瓦解，人民币汇率在此点位形成均衡；如果非旧选择持有更多美元，在岸美元供不应求，那么人民币中间价或需要继续上调，不足以引导在岸美元供需均衡，那么中间价或将渐进上调人民币即期汇率报价或挑战去年高点。如同2022年至2023年发生的国际收支再平衡导致人民币汇率连续走弱，2024资料来源：Wind、方正证券研究所02016-01-012018-03-012020-05-012022-07-01资料来源：Wind、方正证券研究所外管局最新发布的跨境资金流动数据，2024年前金流出压力继续增大，前5个月代客结售汇累计逆差818.57亿美元、代客涉外收付款累计逆差353.34亿美元，截至2024年5月底，以代客结汇/代客涉外收入度量的结汇率为29.78%，而以代客售汇/代客涉外支出度量的售汇率则为32.27%，结售汇率差额与4月末基本持平，保持在2.50个百分点，人民币继续专题报告6敬请关注文后特别声明与免责条款外，经常项目下的服务贸易、资本与金融项目均处于逆差状态，其中部门购汇行为的服务贸易以及非金融企业对海外直接投资是今年以来跨境70%60%50%40%30%20%10%（亿美元）2,5002,0001,5001,0005000-500-1,0002016-012017-062018-112020-042021-092023-02经常项目：货物贸易涉外收付款差额-结售汇差额(右轴)经常项目：货物贸易结汇率经常项目：货物贸易售汇率资料来源：Wind、方正证券研究所（亿美元）50%（亿美元）40%30%20%10%8006004002000-200-400-600-8002016-01-012018-03-012020-05-012022-07-01资本与金融项目：直接投资涉外收付款差额-结售汇差额（右轴）资本与金融项目：直接投资结汇率资本与金融项目：直接投资售汇率资料来源：Wind、方正证券研究所从非金融企业部门来看，经常项目下的货物贸易和资本与金融项目下的直接投常项目顺差收窄和直接投资持续逆差，导致人民币的意愿较低，实际上造成境内美元供给减少，同时增加对海外直接投资又持续推升对美元的需求，造成在岸美元供需持续失衡的状态1）在货物贸易项6678亿美元，主动结汇率为48.53%，而涉外支出累计有1.22万亿美元，而购汇规模为5961亿美元，主动售汇率为48.95%，因此从结售汇差额看，由于今年出口需求旺盛，货物贸易总体延续了顺差状态，但是结售汇顺差前引致的现金流来看，出口企业持有美元的意愿更强2）在直接于主动售汇率，而且更广义的涉外收付逆差753.89亿美元也高于结售汇逆差197.54亿美元，直接投资项目延续了2023年以来涉外收付逆差大于结售汇逆差7敬请关注文后特别声明与免责条款11,000（亿美元%）11,000（亿美元%）0140%120%100%80%60%40%20%（亿美元）1200100080060040020002016-08-312018-08-312020-08-312022-08-31mm经常项目：服务贸易涉外收付款差额-结售汇差额(右轴)经常项目：服务贸易结汇率经常项目：服务贸易售汇率资料来源：Wind、方正证券研究所资料来源：资料来源：Wind、方正证券研究所903.53亿美元，由于服务贸易项目主要涉及跨境出行等居民旅游需求，今年前5个月居民部门基于出境游的换汇需求旺盛，导致服务贸易超过了前5个月货物贸易顺差716.58亿美元的规模，但是结合更广义的涉外收付差额来看，前5个月涉外收付款累计逆差619.97亿美元的规模却小于结售汇逆差，或表明居民在银行柜台以出境游的科目购汇之后，还并未全部用于实际出境旅游的支出，选择持有一部分美元本质上是居民资产配置的行为。然而这一部分超出实际旅游行动的购汇是否是以外币存款的形式做了存款或理财，从人民银行发布的外币存款来看，2024年前5个月，新增外汇存款合计345亿美元，同比增速收敛至-2.30%，这新增的外汇存款是否源自持有美元存款的购汇1,400（亿美元）（亿美元）1,2001,0008006004002000100806040200-20-40-602011-012013-042015-072017-102020-012022-04外汇:住户存款:环比增加(右轴)中国:金融机构:外汇:资金来源:各项存款:境内存款:住户存款资料来源：Wind、方正证券研究所（亿美元）（亿美元）02011-012012-122014-110资料来源：Wind、方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款 外汇:新增住户存款外汇:新增非金融企业存款u外汇:新增住户存款外汇:新增非金融企业存款u外汇:新增政府存款.-外汇:新增非银行业金融机外汇:新增境外存款资料来源：Wind、方正证券研究所看，其中只有居民部门和非银行金融机构的美元存款是正增长，非金融企业、累计增加22.96亿美元，而非金融企业外汇存款则累计减少0.53亿美元，尽管居民部门不是美元存款余额回升的主要科目，但是居民部门有“购汇做美元存款”的行为，表明从境内居民部门资产配置行为出发，以较低的人民币利率为直接投资等科目逆差的推动，中国经济国际收支继续面临“再平衡”在岸美元供需格局，人民币汇率的均衡点位即是在岸美元供需平衡点位。继续依托于国际收支再平衡的渠道，今年以来推升人民币业加快走出去的直接投资逆差和跨境出行驱动的服汇率的核心因素则是旺盛出口稳固底盘和证券投资9敬请关注文后特别声明与免责条款资料来源：Wind、方正证券研究所注：数据截至7月5日资料来源：Wind、方正证券研究所2017-04-112019-04-11资料来源：Wind、方正证券研究所（%%）2005-06-162010-06-162015-06-资料来源：Wind、方正证券研究所2015-09-082018-09-0资料来源：Wind、方正证券研究所10敬请关注文后特别声明与免责条款与欧元基本相当，年初至今欧元兑人民币累计“贬值”0.04%，而英镑兑人民币然而结合非金融企业和居民部门在岸市场的购汇行为资本与金融账户下自由兑换，因此国际收支下的“融资货币流，可并不妨碍以人民币为中心的“套息套汇”行为发生引“套息”交易，居民部门“换汇”存美元存款，本质上图表17:截至2024年3月末境外机构与个人持有人0（亿元%）10002015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-0420资料来源：Wind、方正证券研究所8.00（%）资料来源：Wind、方正证券研究所02018-012019-042020-072资料来源：Wind、方正证券研究所据中国人民银行最新更新的数据显示，截至2024年3月末，境外机构和个人持有人民币股票资产2.79万亿，距离历史前高（2021年12月）还相差1.15万亿专题报告11敬请关注文后特别声明与免责条款虑汇率因素，在“即期换人民币→买入中债并对冲锁定汇率成债券之间投资的性价比，较高的汇率和成本会不断推升锁汇成本，并侵蚀有中债的收益空间，而当人民币汇率相对美元贬值，导致锁汇成本较低时，经过汇率对冲后的中债美元收益率却未必会低于美债收益率。在过去3年时间里，由于7.30-7.40区间的人民币汇率降低了汇率对冲成本，导致持有中债价比优势在缩窄，当考虑汇率对冲成本后，中债的美元收益率高于美债收益率时，国际资本即寻求头寸的部分回补，由此人民币汇率“基本盘”表现为不同维度的汇率变化，出口基本盘对应一篮子货益吸引部分外资回流，但是外资还没有趋势性回流股票市场，导致2016-01-082019-01-082022-01-08资料来源：Wind、方正证券研究所2001-012005-012009-012013-012017-012资料来源：Wind、方正证券研究所我们重申：从人民币汇率最稳定的“基本盘”来看，人要条件是经常项目盈余持续扩张和非金融部门结汇意愿提高，前者需币以及人民币资产有信心，包括人民币金融资产能提供一个更高的投资回报率。专题报告12敬请关注文后特别声明与免责条款资产，证券投资项目今年前5个月累计逆差89.20亿美元，相比2023年同期大月涉外收付款却是累计顺差284亿美元。3.002.502.001.501.000.500.00-0.502024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-01在岸汇价累计涨跌幅离岸汇价累计涨跌幅资料来源：Wind、方正证券研究所增持港股为主，因此尽管证券投资项目结售汇录得逆差，但本质上依然是间，证券投资项目跨境资金流对人民币汇率和金融资产价格的扰动效应已段内强于在岸人民币汇率，年初至今离岸汇价累计贬25,000（亿元）20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,0002018-01-022020-01-022022-01-022024-01-02偏离陆股通：累计资金净买入（人民币）线性增长趋势值资料来源：Wind、方正证券研究所35,000（亿元）30,00025,00020,00015,00010,0005,00002016-12-052018-12-052020-12-052022-12-05港股通：累计资金净流入陆股通：累计资金净流入资料来源：Wind、方正证券研究所13敬请关注文后特别声明与免责条款专题报告14敬请关注文后特别声明与免责条款作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容