腾讯控股-市场前景及投资研究报告-（研究方法框架篇）

证券研究报告

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社交Ⅲ

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2024年07月02日互联网传媒团队•

公司深度报告腾讯控股:稳健的进击（研究方法框架篇）报告摘要◼

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司：我们拆分腾讯的收入结构，游戏板块占比超30%，我们认为该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率带来的阿尔法提升外，我们认为腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系非常强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。◼

腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋、大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，叠加腾讯对头部游戏的可控收入弹性大，决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。在这种背景下出海成为最大Driver，腾讯游戏出海15年积淀、全球网络，海外3A游戏爆发“奇点”可拭目以待。◼

广告稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜？我们测算视频号广告中长期规模在500亿元年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。其背后逻辑是视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小，商业化空间也会逐步对标；此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，当前Meta2023年AI广告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%，未来AI广告对腾讯带来的效率提升我们预计或超20%。2报告摘要◼

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱和现金流业务，我们预计未来三年收入CAGR在10%中枢。金融科技由支付业务、理财业务和借贷业务构成，其中支付业务约占83%，是核心收入

。我们认为当前金融科技行业竞争格局稳定，若后期宏观经济复苏，则这项和经济大盘休戚相关的金融科技板块会表现更大弹性。◼

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。我们测算2023年云业务收入为352亿元，视频号电商2023年开始商业化，收入计入企业服务科目，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。对标阿里云FY2024财年5.8%的净利润率，在腾讯云降本增效+AI战略下，腾讯云业务盈利可期。我们测算视频号电商抽佣中长期规模在150亿元年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后，对内循环广告收入的提振相较佣金而言更为重要。◼

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏。根据当前市值我们测算，叠加分红+回购在内的腾讯2022/2023年整体股东回报分别是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元。我们认为当前腾讯每年自由现金流近2000亿元，回购角度带来的股东回报依然有很大提升空间。3报告摘要◼

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯。我们用整体法、SOTP和DCF折现三种方法尝试对腾讯进行估值测算。当前腾讯的目标价我们倾向于采用整体法，我们预计未来两年腾讯收入CAGR中枢约10%、Nongaap净利润CAGR中枢15%，预计24年Nongaap净利润2053亿，考虑到股息率大概5%（亦考虑股息率依然有上调空间），参照全球游戏公司的估值体系，我们综合给腾讯控股20X的估值，对应大概41062亿元人民币市值，取RMB:HKD=1.0744，对应目标价472港币。◼

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去腾讯十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定腾讯估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的大产品周期、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对腾讯的研究框架，重点聚焦EPS端变化。4报告摘要◼

盈利预测与估值分析。我们预计腾讯2024~2026年Non-IFRS归母净利润分别增长30.2%、14.0%、14.2%为2053亿元、2342亿元和2673亿元，我们综合给腾讯控股20X的24年NON-Gaap净利润目标估值，对应大概41068亿元人民币市值，对应目标价472港币，给予“强烈推荐”评级。◼

风险提示。游戏市场政策监管趋严；宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险；行业竞争加剧。盈利预测(人民币)单位/百万营业总收入(+/-)%2023A2024E2025E2026E6090159.826672139.5674090511.0423415714.0324.6920.1914.022.7981793010.4026734014.1728.5819.4412.122.36经调整归母净利润(+/-)%15768836.3516.4119.5016.643.2020534230.2221.4621.0216.143.32EPS(元)ROE(%)P/EP/B5数据：wind，方正证券研究所目录1.

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.

游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.

广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜4.

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.

风险提示61.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司◼从流量角度理解腾讯控股的整体架构：社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局，在此基础上构建出腾讯多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（如支付、理财）、云计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性，社交网络赢家通吃特性奠定了腾讯流量地位。图表：腾讯产品一览7资料：公司官网，方正证券研究所1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司◼为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？我们拆分腾讯的收入结构，观察到游戏板块占比超30%，该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率提升外，腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系较强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。图表：腾讯2023年收入结构情况（%）图表：腾讯各业务24-26年收入三年CAGR（%）企业服务,351.5

,6%其他,

53.9

,社交网络增值服务,1,186.0

,19%16%14%12%10%8%14%1%12%11%金融科技,1,686.1

,28%5%6%4%5%2%0%国内游戏,1,266.8

,21%广告,1,014.8

,16%海外游戏,531.0

,9%注：收入预期取自彭博一致预期8资料：公司财报，彭博，方正证券研究所1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司◼从整体财报角度来理解，为什么说腾讯当前处于高质量发展蜜月期。公司从23Q1开始已经实现了连续5个季度的毛利率持续提升，各项毛利率提升的背后更多反应的是诸如视频号广告、小游戏分成收入、理财服务等高质量收入的增长，以此撬动经营杠杆的模式相比传统的裁员等方式更为可持续，叠加降本增效，预计腾讯未来几年利润增长弹性有望持续大于收入增长，体现较强高质量韧性。图表：腾讯各业务毛利率及Non-IFRS净利率情况（%）图表：腾讯各指标同比增速情况（%）60%40%35%30%25%20%15%10%5%34%33%33%28%50%40%30%20%10%0%22%16%12%10%7%0%202020212022-1%2023-2%-5%-10%2020202120222023-6%Non-IFRS

营业利润增速增值服务毛利率网络广告毛利率Non-IFRS

毛利润增速金融科技及企业服务毛利率Non-IFRS归母净利率收入增速9资料：公司财报，公司官网，方正证券研究所目录1.

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.

游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.

广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜4.

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.

风险提示102.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼怎么理解腾讯游戏增长中枢回归到个位数中枢是历史必然？腾讯游戏成功的经验在于，1）游戏市场上大品类游戏玩法的出现；2）腾讯内部强大的研发实力及高效执行力；3）依托微信及QQ的社交流量迅速推广。即腾讯过往的高速增长均来自端转手和打破天花板的大单品的成功发行，而这些大单品背后的实质是游戏行业新玩法的迭代，腾讯往往能通过自身资源禀赋和自上而下立项重点突击摘得玩法迭代的果实，但玩法迭代是多年才有一次的机会，近年以《原神》为代表的内容向游戏产能释放仍需要多年。因此在这个框架下，叠加字节系流量的崛起，腾讯渠道优势不再独占，在王者吃鸡过了高速成长期后，即便不考虑流量框架逻辑，腾讯游戏的增速中枢回归到个位数是历史使然。◼“目前的游戏中，竞技对战类游戏还是皇冠上的明珠，这是我们的基本盘。”——腾讯COO、IEG总裁任宇昕（2024年1月）图表：腾讯游戏历史上关键点图表：2020

年手游流水TOP250

中腾讯自研产品市场份额（%）2011.092015.102019.05正式推出98.8%

91.2%2011&201208年腾讯投资拳

上线国服《英雄联盟》

正式推出2003.08100%90%80%90.3%正式推出“QQ休闲游戏平台”，并于次年成为中国最大休闲游戏平台73.6%头，11年完成收

真正体现腾讯战略能

《王者荣耀》

《和平精英》购；2012年投资

力和稳固国内地位epic40%股份70%60%50%40%30%20%10%0%50.4%38.1%16.4%13.2%9.1%6.0%200820132016腾讯86亿美金收购Supercell84.3%的股权07年，《跑跑卡丁车》和《劲舞团》大热，腾讯于08年先后推出《QQ炫舞》和《QQ飞车》，此后相继推出《穿越火线》和《DNF》，成为国内第一大网游公司经典端游IP开始移植于手游，游戏类型由轻向重，“端转手”成为趋势11资料：伽马数据，Wind，腾讯游戏官网，公司财报，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼

中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大DAU产品特性，腾讯游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务。图表：国内游戏市场规模图表：腾讯游戏在国内市场市占率情况（%）60%50%40%30%20%10%0%3,50080%60%40%20%0%3,0002,5002,0001,5001,0005000-20%中国游戏收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）腾讯游戏国内市占率图表：国内游戏市场用户数及其增速图表：国内游戏市场ARPU值及其增速87654321080%5004504003503002502001501005040%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%02008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

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2017

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2022

20232008

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2021

2022

2023中国游戏用户规模（亿人，左轴）同比增速（%，右轴）中国游戏ARPU值（元/年，左轴）同比增速（%，右轴）12资料：伽马数据，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼腾讯游戏对短期爆款依赖性低，持续增长的长青游戏提供增长动力。腾讯游戏结构整体呈现“两超多强”的格局，腾讯曾将“热门游戏”定义为季度平均日活跃账户数超过500万的手游或超过200万的个人电脑游戏且年流水超过人民币40亿元，而腾讯在国内的热门游戏数量从2022年的6款增加到2023年的8款。我们认为，当一个游戏的DAU和用户规模大到一定程度后，游戏已经不单单是游戏，而是成为了游戏平台，再叠加大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，这决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。图表：腾讯游戏研发团队布局情况图表：2023年腾讯手游流水结构测算（亿元）60053710-100顶尖头部500400单机1200万+销量GaaS千万级DAU国内自研《王者荣耀》

（天美）《和平精英》

（光子）《英雄联盟》

（Riot）《荒野乱斗》

（Supercel）3002182001301-10

细分领域数一数二海内外收购/控股工作室单机800万+销量GaaS至少几百万DAU11091100《博德之门3》（拉瑞安）《艾尔登法》

（FromSoftware）《暗区突围》

（魔方）60

554030

3024

2118

16

14

9.7

8.27.1

6.6

6.4

6.0

5.7

2.9

2.4

2.31.5

1.20《金铲铲之战

（光子）0-1有潜力数一数二海内外投资工作室《夜族崛起》

（StunlockStudios）《最后纪元》

（EleventhHourGam《雾锁王国》

（KeenGames）单机销量300万13资料：游戏葡萄，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼稳健现金流的隐藏款：头部游戏的可控收入弹性大。以《王者荣耀》为例，社交竞技类游戏的主要商业化方式为售卖皮肤等装饰品，而此商业化方式仅影响外表，满足玩家个性化体验等需求，或通过稀缺性赋予玩家身份认同感，其并不会影响游戏数值平衡（与之对应MMO、SLG品类，玩家充值很大程度上能提高战斗力），我们只需观察其DAU、日均时长等用户数据来衡量其生命周期情况，不用过度担心商业化对游戏生态的影响。此外，社交竞技类游戏商业模型为大DAU、低ARPPU值，其付费强度本身就相对较低，因此我们认为腾讯游戏商业化仍有较大提升空间，可通过不断更新和优化皮肤，提升皮肤品质，以及设置限定发售或特殊活动获取的方式，来刺激玩家的购买欲望，提升付费率及付费深度。头部游戏的可控收入弹性，为腾讯稳健现金流再增砝码，而这一砝码的背后本质展示的是其游戏的强大活跃生命力。图表：《王者荣耀》DAU及日均使用情况图表：《王者荣耀》历年新出皮肤数量10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001009080706050403020100新增皮肤勇者202117261712022173322320232325323价格区间60-888点券788-2888点券988-1788点券1950点券史诗传说典藏至尊无61无7535200-8000点券共计92DAU（万，左轴）日均时长（分钟，右轴）注：1人民币=10点券14资料：点点数据，王者荣耀官网，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼15年积淀、全球网络，海外3A游戏爆发“奇点”拭目以待。全球游戏市场可以分为成熟市场和新兴市场，对于欧美日韩等地区的成熟市场，是电脑、主机及创新玩法的主战场，强竞争环境及成熟玩家下，需要积累足够的势能，成为领域里数一数二的团队。而对于拉美、中东、东南亚，甚至未来的非洲等新兴市场，玩家的兴趣集中，有创造统治级玩法或国民级游戏的机会，抓机会是最重要的。从

2008年投资美国游戏公司拳头（RiotGames）开始，腾讯游戏的全球化业务已经开展

15年，目前已通过投资建立了全球网络，覆盖从北美到欧洲、亚洲以及中东等地区。我们认为对于腾讯游戏出海业务，短期内关注旗下Supercell等成熟工作室新品上线情况，中长期关注3A游戏产能释放。图表：腾讯游戏海外收入情况图表：全球游戏市场划分情况600140%120%100%80%60%40%20%0%500400300200100020192020202120222023海外游戏收入（亿元人民币，左轴）同比增速（%，右轴）占游戏收人比重（%，右轴）15资料：公司财报，晚点latepost，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼

腾讯游戏海外战略：六头并进，全产业链、多方位布局推进腾讯游戏全球化。产能方面，腾讯旗下Supercell等子公司具备成熟的游戏研运能力，其产品迭代与新产品的推出推动腾讯海外游戏收入持续增长。其次，腾讯将国内游戏如《王者荣耀》的海外版《HonorofKings》推向国际市场，或者与海外游戏开发商和发行商建立合作关系，共同开发新游戏。同时，腾讯通过投资细分领域头部游戏工作室，在在玩法突破、研发管线等方面丰富腾讯游戏生态。品牌方面，2021年腾讯游戏成立海外业务厂牌LevelInfinite，借此将腾讯优势向海外输出，参与全球的合作与竞争。此外，腾讯致力于从零开始创造全新的游戏IP，以提供长期的增长潜力和价值积累。图表：腾讯游戏海外增长策略总结16资料：腾讯游戏，游戏大观，36氪，Supercell官网，MiniClip官网，AppGrowing，RiotGame官网，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼

腾讯海外游戏结构拆分：根据SenorTower统计的海外GooglePlay和Appstore流水情况，腾讯海外手游中子公司Supercell和自研自发手游《PUBGM》为主要构成占比，合计占比约58%（23年其收入约占腾讯海外游戏25%），2015年收购的海外休闲游戏公司Miniclip约占17%。端游方面，我们预计腾讯旗下拳头公司的《英雄联盟端游》和《VALORANT》亦有较大贡献。图表：腾讯游戏海外手游流水占比分拆（%）图表：Supercell收入及其占腾讯游戏海外收入比例情况6005004003002001000140%18%120%100%80%60%40%20%0%37%7%17%20192020202120222023海外游戏收入（亿元人民币，左轴）同比增速（%，右轴）21%Miniclip占游戏收入比重（%，右轴）supercellPUBGMNikke其他注：Supercell每年在其官网披露收入、利润和纳税情况17资料：公司财报，SensorTower，公司官网，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼

当前海外看点：Supercell迎接拐点，有望驱动腾讯海外游戏重回高速增长。Supercell是一家成立于2010年的芬兰手游开发商，以其精品游戏理念和对游戏质量的严格把控而著称，此前只发行了五款游戏，但每款游戏的总收入都在10亿美元以上，全球MAU超2.5亿人。其中《荒野乱斗》通过运营迭代等方式，从2023年6月到2024年2月，游戏DAU增长了3.9倍、收入增长了8.8倍，并处于持续增长过程中,我们测算《荒野乱斗》有望驱动24年Supercell流水同比增长113%、收入同比增长68%（考虑递延假设收收入流水为60%），拉动腾讯海外游戏收入同比增长17%，腾讯游戏整体收入增长5%。此外，Supercell已于5月29日上线时隔六年新产品《SquadBusters》（爆裂小队），先后在90多个国家和地区的免费榜实现登顶，位列在60多个国家和地区的畅销榜TOP10中，有望进一步推动腾讯游戏增长。图表：23年Supercell产品流水结构（%）

图表：《荒野乱斗（Brawl

Stars）》DAU情况(万）图表：《荒野乱斗（Brawl

Stars）》流水情况1%

0%14%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000901200%1000%800%600%400%200%0%8070605040302010015%48%21%-200%ClashofClans

ClashRoyaleBrawlStars

BoomBeachHayDayClashMini流水（百万美元，左轴）同比增速（%，右轴）18资料：SensorTower，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼

海外潜在看点：关注海外3A游戏产能释放。在主机端腾讯游戏采取自研、投资两条路并行，其中天美旗下蒙特利尔工作室成员曾参与过《刺客信条》、《战争机器》、《孤岛惊魂》、《看门狗》等知名项目的研发。光子旗下工作室LightSpeedLA，专注研发次时代3A大作。LightSpeedLA负责人SteveMartin，项目经历包括《GTA5》和《荒野大镖客2》等。图表：腾讯海外游戏部分自建或控股工作室版图序号1公司名称ZAM国家美国代表作或背景涵盖《魔兽世界》等游戏的社区《英雄联盟》投资时间2012年2015年*2016年2018年2019年2019年*2020年2020年2021年2021年2021年2021年2021年*2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年投资金额储备产品或项目方向//2Riot美国2.31亿美元/3Supercell芬兰《部落冲突》《皇室战争》《流亡之路》86亿美元/4GrindingGearGamesSharkmob新西兰瑞典///《流放之路2》5《吸血鬼：避世血族

血猎》《流放者柯南》/6FunCom挪威《沙丘：觉醒》（生存MMO）7天美洛杉矶工作室光子LightSpeed

LAKleiEntertainmentYager美国由《光环4》首席设计师Scott

Warner领导由参与制作过《荒野大镖客2》的Steve

Martin领导《饥荒》《缺氧》/8美国3A开放世界9加拿大德国/《饥荒：新家园》1011121314151617181920《特殊行动：一线生机》《The

Cycle》前《魔兽世界》首席设计师David

Kim加盟拳头官方手游制作人JonathanChao加盟《麻布仔大冒险》《小小大星球3》前《刺客信条》创意总监Ashraf

Ismail加盟由《光环4》首席设计师Scott

Warner领导《国王的恩赐》//光子Uncapped

Games天美西雅图工作室Sumo

Group美国/PC平台RTS游戏美国/3A游戏英国12.7亿美元/天美蒙特利尔工作室天美G1工作室kaiju团队1CEntertainmentTurtle

RockStudiosInflexion

Games利物浦工作室Sybo加拿大美国///////PC、主机3A游戏多平台原创IP射击游戏波兰/美国《喋血复仇》3A游戏加拿大英国/《夜莺(Nightingale)》由腾讯游戏全球合作伙伴副总裁Pete

Smith领导《地铁跑酷》//丹麦注：*表示不止一次投资，标红为腾讯自建的工作室，标蓝为腾讯控股的工作室资料

：游戏新知公众号，方正证券研究所192.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”◼

整体Pipline丰富，重磅IP手游带来新增量。今年5月新上线的《DNFM》表现优秀，上线至今维持畅销榜首位，Gamelook报道显示DNFM首周收入或达15亿元；今年6月12日腾讯MMO新游《塔瑞斯世界》上线；此外暑期腾讯有望上线王者荣耀IP新游《星之破晓》；竞技类游戏《极品飞车：集结》。图表：腾讯游戏储备情况游戏名称王者荣耀·世界王者万象棋星之破晓端游/手游端游、手游手游游戏玩法IP最新进度上线时间代理/自研

版号开放世界RPG王者荣耀

2023年10月28日，《王者荣耀世界》公布6分钟实机演示2023.03.30已开启预约。据官方透露，这款游戏除了有传统的八人竞技模式外，还将有“百人模式”无有有英雄策略对战、自走棋王者荣耀手游横板格斗对战王者荣耀

2024.04.04预计2024年第二季度（4月~6月）正式上线三角洲

6月20日首次双端大规模测试手游、主机、预计2024年年内上线三角洲行动第一人称战术射击天美有有PC第一人称合作闯关射击2024.02.21正式开启预约并首曝实机视频；预计2024年开启多轮测试，具体时间待定逆战：未来手游、PC逆战极品飞车：集结手游手游开放世界多人竞速

极品飞车

定档2024年7月11日2024/7/11有有宝可梦大集结国服团队策略竞技对战宝可梦

2024.02.18已结束限量删档测试，后续测试时间待定雪中悍刀行致金庸手游手游手游手游开放世界MMORPG

雪中悍刀行2022.01.11《雪中悍刀行》手游完整版CG发布无开放世界武侠SLG金庸小说

2022.06.27正式全球首曝光子魔法门之英雄无敌：领主争霸英雄无敌

2024.03.21结束限量删档测试，后续上线/测试时间待定瓦罗兰特

研发中有无瓦罗兰特手游FPS20资料：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”图表：腾讯游戏储备情况/端游

手游IP/代理

自研

版号游戏名称游戏玩法3D最新进度上线时间2022.12.092024.01.23试IP一人之下手游洛克王国手游手游动作模拟经营FPS一人之下洛克王国王牌战士航海王文明首曝《一人之下》

新游实机视频已于广州线有2024验座谈会；将于

年内开启线上测手游有魔方22023.05王牌战士手游第一人称拿到版号有2024.04.30「首测出航」招募正式开放，测试类型为限量删档测3D横板

动作航海王：壮志雄心世界启元手游有有有试，不开通付费功能5

29SLG手游月日启动「起飞测试」北极星代理RPGCG三国志

由《新石器时代》手游团队打造，高清

首次曝光2024

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暑期即将开启新测PC黑色沙漠

腾讯游戏负责

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自研2024年内上线

代理手游、端游团队战术射击手游端年内开启测试预计21资料：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所目录1.

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.

游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.

广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜4.

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.

风险提示223.广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜◼腾讯广告整体基本盘研究：媒体及社交流量资源丰富，多元流量场景构筑稳健基本盘。腾讯旗下应用几乎覆盖了用户的工作、生活、娱乐等方方面面，可以将其对应的广告场景归类为4类：1）展示类：信息流、闪屏等，向用户精准地推荐广告服务；2）搜索类：微信搜一搜、QQ浏览器，它是用户精准意图的主动表达；3）内容类：腾讯视频、公众号、视频号，通过广告和内容合作，实现用户种草。4）交易类：视频号大量用户在此购物消费，也是广告的重要投放场景。◼广告基本盘稳健的源头来自于腾讯根基稳固的社交媒体地位，当前社交类广告（视频号）趋势起量，是最大看点。图表：腾讯广告资源一览图表：腾讯广告收入及其增速情况1,20060%50%40%30%20%10%0%社交1,0008006004002000朋友圈公众号小程序视频号QQ媒体工具和其他-10%20162017201820192020202120222023媒体类广告（亿元，左轴）社交类广告（亿元，左轴）腾讯视频

腾讯新闻

QQ音乐

腾讯体育QQ浏览器

腾讯游戏

腾讯电竞

优量汇同比增速（%，右轴）23资料：腾讯官网，公司财报，方正证券研究所3.广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜◼从变现效率和毛利率角度拆解腾讯广告，整体ROI提升是必然。如果以单用户广告收入为标准来衡量平台产品广告变现效率情况，可以发现，短视频平台因较长的日均使用时长、沉浸式单列上下滑的产品形态，拥有最高效的广告商业化能力；而电商平台因完整交易闭环及转化链路短，变现效率同样领先。视频号自2020年上线以来，经过功能迭代和用户增长，逐步开启广告、电商等商业化，当平台有了包含后续交易数据在内的商品数据，广告的投放效果和确定性都会有显著提升，腾讯视频号信息流广告和电商推动着腾讯广告正向着更高效的形态演进。此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，参照全球可比的互联网广告龙头Meta公司80%左右的毛利率，仍有较大提升空间。图表：各公司2023年单用户广告收入对比（元）图表：腾讯广告业务毛利率与Meta公司毛利率对比（%）378100%4003503002502001501005086%87%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84%83%83%82%81%81%81%78%26110551%51%49%49%836846%44%43%42%21161937%1436%02014

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2023facebook毛利率腾讯广告毛利率电商搜索社交社区短视频长视频注：2017年以来广告收入占Meta整体收入比重一直维持在

98%以上24资料：Morketing公众号，questmobile，Wind，方正证券研究所3.广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜◼为什么我们认为视频号有望带动腾讯广告业务持续高增？从视频号与抖音的竞争角度看，我们将短视频划分为媒体平台，用户核心需求是视频内容消费，因此其核心竞争要素是内容生产和内容分发，对于内容生产，我们认为创作者为追求利益最大化的情况下会倾向于将内容在各平台全网分发，未来各平台内容独占性优势会越来越小，而内容分发方式会成为核心竞争点，抖音优势在于其成熟的算法和内容推荐机制，视频号则采用了社交分发和算法分发相结合的内容分发机制，与微信生态内公众号、企业微信、小程序等其他产品如实现无缝链接，提升了引流效率，因此我们认为视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小。◼视频号广告增量空间测算：中长期规模在500亿年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。图表：内容平台核心要素图表：视频号广告年收入测算202213.026.9%3.520232024E13.537.0%5.02025E13.538.5%5.22026E13.540.0%5.4微信生态整体用户数（亿）视频号DAU渗透率DAU（亿）13.333.8%4.5单用户日均时长（分钟）单视频观看时长（秒）广告加载率354250556030303030301.0%30.026.82.8%30.0115.95.0%28.0255.57.0%25.0365.410.0%22.0520.342.4%eCPM（元）视频号总收入YOY（%）332.0%

120.5%

43.0%25资料：Wind，公司财报，方正证券研究所3.广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜◼AI广告星辰大海：AI广告：海外AI广告带来的效率改善明显，Meta2023年AI广告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%。当前巨头们对AI广告带来的效率优化的研究如火如荼，从腾讯CAPEX开支看，对芯片布局加速。◼AI广告：海外AI广告带来的效率改善明显，腾讯24年1月上线AI广告产品腾讯如翼与腾讯妙思，解决了初期投放问题，通过AI统一化全域数据，覆盖面更广的机会人群，动态圈选人群。通过细化处理用户，如翼提供更清晰的数据表象，帮助品牌提高品牌广告投放的精准度。对投放人群更动态更准确地圈选、对营销效果更客观更科学的衡量，并提供基于数据及模型的投放策略性建议。参考海外Meta，我们预计AI广告对效率的优化提升至少可达20%-30%。图表：腾讯AI广告产品——腾讯如翼图表：腾讯AI广告产品——腾讯妙思26资料：腾讯官网，方正证券研究所3.广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜◼搜索营销，不容小觑。搜索营销基于用户的主动搜索行为，天然具备更高的精确性，是品牌经营版图中的咽喉要地。腾讯搜索囊括腾讯生态下的多个TOP级媒体资源，现已覆盖微信、QQ浏览器场景，未来还将进一步覆盖更多媒体场景，2023年微信搜一搜MAU达8亿，QQ浏览器MAU为4.3亿，微信搜索已成为用户获取信息的重要入口，有50%的用户几乎每天都会使用微信搜索。此外，微信搜索的优势在于，区别于传统搜索广告“搜完即走”，用户可通过搜索点击进入到小程序和公众号，实现公域和私域的联动，有助于和用户形成长线关系，完成从引流到核销的所有环节。搜索广告正在成为腾讯旗下另一迅速增长的流量场景。图表：腾讯搜索广告发展历程图表：腾讯搜索广告资源概览7月10月202020212022搜狗发布公告宣布收到腾讯公司收购要约腾讯与搜狗正式完成整合交接8月7月资讯社交11月搜狗搜索App正式下线停止服务，搜狗搜索引擎服务可继续在QQ浏览器使用微信搜一搜广告上线「超级品牌专区」微信搜一搜广告上线「搜索结果广告」(竞价)4.3亿MAU8亿MAU11月11月2023搜全网搜小说语音搜索搜索框直达全网热搜榜腾讯广告投放平台支持投放搜索广告，搜索广告正式加入腾讯一体化投放大家庭微信首页搜索框小程序搜文章搜QQ浏览器搜索广告商业能力全面升级一站式投放会话搜朋友圈搜7月3月腾讯生态型搜索应势而生腾讯广告投放平台上线一键通投搜索场景能力（支持在竞价场景下展示广告一键通投到搜索场景）微信搜一搜月活达8亿全网搜索全网搜索、站内搜索27资料：腾讯广告微信公众号，方正证券研究所目录1.

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.

游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.

广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜4.

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏5.

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.

风险提示284.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏◼金融科技业务拆解：支付业务贡献金融科技主要收入。腾讯金融科技自2005年推出财付通开始其金融业务探索，2014年通过微信“抢红包”功能迅速普及移动支付，2015年正式升级为“FiT”品牌，随后通过获取保险经纪、基金销售等金融牌照，构建了涵盖支付、理财、征信、证券投资及区块链等业务的综合性金融科技平台。图表：腾讯金融科技业务构成业务模式支付业务主要收费方式支付费率备注提现+信用卡还款按照资金规模收取技术服务费，综合费率0.1%红包、转账产生收入不产生毛利不产生收入商业支付商业支付：虚拟、实物商品销售支付抽佣上缴央行的备付金，获得利息收入根据官方文档，费率为0.6%~1%利率一般0.35%备付金利息货币基金代销权益/债券基金代销保险代销货币基金管理费行业一般为0.25%～1%，腾讯按比例分成银行仍为理财类产品主要代销，天花板有限，万亿股基债基申购费0.8%~1.5%，基金管理费0.3%-1.5%，腾讯按比例规模仅带来约20亿左右收入理财业务借贷业务分成腾讯微保产品，行业佣金率平均为3-18%目前收入占比较小通过微众银行开展小额贷款，由微信导流产生的贷款收入综合年化利率预计7.3%~18.3%，腾讯按比例分成腾讯持股32.7%29资料：腾讯金融科技官网，天天基金，方正证券研究所4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏◼金融科技业务拆解：我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱业务。财报中腾讯将金融科技与企业服务收入共同披露，仅在2018和2019年披露两者收入（金融科技分别占88%和83%），我们预计2023年腾讯金融科技及企业服务2038亿元收入(占比83%），按照金融科技及企业服务40%毛利率，则对应806亿元毛利润，假设云业务毛利率为10%，则金融科技毛利润约为771亿元。◼金融科技收入进一步拆分：金融科技中支付业务为核心收入技收入的83%，其余理财及借贷业务占比相对较小。，我们预计2023年收入约1402亿元，占金融科图表：金融科技收入及毛利测算图表：2023年金融科技收入结构测算（%）理财业务借贷业务10%备付金收入2%其他金融科技业务3%1,8001,6001,4001,2001,00080050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46%2%38%36%34%32%60040020000%20192020202120222023支付业务83%金融科技收入金融科技毛利金融科技毛利率30资料：公司财报，方正证券研究所4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏◼支付业务空间及毛利率再测算：微信支付费率研究分析。微信支付的核心商业模式是商户在使用微信支付服务时需支付手续费率，该费率会根据不同的行业、商户类型以及特定的活动或政策而有所变化，餐饮等实物商品及线下支付为0.6%，游戏、直播等线上虚拟物品为1%，但微信支付会根据政策、市场活动等因素对小微商户或特定行业或商户进行费率减免，实际费率可能相对较低。我们认为短期内微信支付费率将保持相对稳定，其收入增长主要来自支付金额推动。◼支付业务空间及毛利率再测算：微信支付毛利率研究分析：根据扫码收单产业链各方分润比例，假设实际费率为0.38%，微信支付需要承担的固定成本为银联、网联等清算机构的分成约0.012%，发卡行分成0.08%-0.3%，为银行合作通道费，假设合计为0.1%，1）若存在外包服务商，且假设腾讯将分成后的费用计为收入，则腾讯将0.38%-0.15%=0.23%确认为收入，则毛利率为（0.23%-0.1%）/0.23%=56.5%；2）若不存在外包服务商，则毛利率为（0.38%-0.1%）/0.38%=73.7%。图表：商业支付业务收入弹性测算（亿元）图表：扫码收单产业链各方分润比例示意图支付费率（%）1,050200.15%

0.20%

0.25%

0.30%

0.35%

0.40%

0.45%30037545052560067540050060070050062575060075070080090025875

1,000

1,12530900

1,050

1,200

1,350腾讯商业支付年流水（万亿）35875

1,050

1,225

1,400

1,57540800

1,000

1,200

1,400

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1,800900

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2,0254550750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2,25031资料：艾瑞咨询，方正证券研究所4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏◼理财业务：基金代销市场弹性较小，短期内用户储蓄意愿提升有望带动收入增长。腾讯理财通自2014年1月上线以来，推出了基金、保险类理财等多种理财产品，用户购买基金费用包括申购费、运作费（包括管理费、托管费、销售服务费）、赎回费，我们假设腾讯抽取费率约为0.2%，因此每增加一万亿基金规模，仅能贡献20亿左右收入。且目前主流基金销售渠道仍为银行和券商，叠加基金降费等影响，我们预计该业务空间相对较小。但我们认为，当前环境下用户储蓄意愿提升，货币基金等理财产品代销收入有望提升。◼理财业务：“微粒贷”需用户主动寻求借贷，规模和收入贡献相对较小：腾讯目前的信贷业务主要为由微众银行（腾讯持股32.7%）经营的纯线上小额信用贷款“微粒贷”，腾讯不参与信贷业务，仅发挥导流作用进行收入分成，笔均贷款金额仅7400元，2023年日均发放贷款超95万笔，截至2023年底微众银行消费贷款为2146亿元，借款日利率区间为0.02%-0.05%，对应年利率区间为7.2%-18%，假设微粒贷全部由腾讯导流、腾讯分成50%，且以最高利率计算，乐观测算腾讯2023年借贷业务收入约为175亿元，收入贡献相对较小。图表：各渠道基金销售占比（%）图表：微众银行表内贷款余额（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2,50022752146188617532,0001,5001,000500159314401201115715413412944020172018券商20192020202120202021个人贷款

消费贷款2022经营贷款2023直销银行其他独立基金销售机构32资料：Wind，微众银行公司年报，方正证券研究所4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏◼理解互联网消费金融业务的主要模式。互联网金融公司从事信贷业务时，通常将消费金融或小额贷款子公司作为放贷主体，这两种牌照在监管主体、设立门槛、融资渠道、展业范围等方面均有不同，消费金融牌照较为稀缺，在杠杆倍数等方面与小额贷款牌照相比具有相对优势。除自营贷款外，互联网金融平台还可通过联合贷模式、联合贷+担保/保险模式、助贷+担保/保险模式、以及助贷分润模式这四种方式扩大贷款规模，奇富科技（原360数科）为例，主要通过旗下小贷和融资担保子公司展业，

2023年年末表内贷款余额292.6亿元，旗下福州小贷注册资本50亿元，对应杠杆约为6倍，同时通过助贷等方式表外贷款1572亿元，合计杠杆达37倍。图表：消费金融和小额贷款牌照区别图表：互联网消费金融的四种业务模式消费金融公司小额贷款公司联合贷

担保模式+助贷

担保模式+联合贷模式助贷模式企业性质牌照发放非银行金融机构有限责任公司或股份有限公司助贷平台与放款机

助贷平台与放款机构共同出构共同出资，以出

资的同时，引入第三方担保核心特点

资的方式承担信用

公司、信用保险公司或助贷风险，出资比例下

平台担保子公司的方式为贷助贷平台不出资，通过引入

助贷平台仅第三方担保公司、信用保险

提供获客、公司或助贷平台担保子公司

风控、贷后地方金融监管部门；国家金融监督管理总局批准互联网小贷国家金融监督管理总局公司数量（截至2023年末）的方式为贷款提供增信管理支持315500限为30%款提供增信能否接受公众存款监管主体否否1）小贷/消金公司2）外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等外部放款机外部放款机构如银行、小贷、

构如银行、1）小贷/消金公司2）外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等省（、直辖市）人民政府负责对辖内资金国家金融监督管理总局及其派出机构消金、信托公司等小贷、消金、信托公司等小额贷款公司进行监管和风险处置，地方金融监管部门具体落实增信方式无外部增信是通过担保和信用保险增信是通过担保和信用保险增信

无外部增信经营网络小额贷款业务的小额贷款公司：最低限额为10亿元人民币或者

1）注册资本不低于人民币10亿元；注册资本要求平台是否承担信用风险等值的可自由兑换货币2）跨省级行政区城经营的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本是否贷款撮合费助贷平台收

出资部分的利息收目标客户杠杆要求个人客户普惠金融；小微企业、农民、低收入人群贷款撮合费出资部分的利息收入赚取担保收入贷款撮合费赚取担保收入贷款撮合费资本充足率应不低于8%，对应杠杆倍数上限约为12.5倍入入（含通过出资承担信用风险的收入）融资杠杆上限统一为5倍33资料：国家金融监督管理总局，中国人民银行，方正证券研究所4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏◼腾讯信贷业务收入空间测算。蚂蚁集团此前拥有的两张小贷牌照目前均已暂停贷款业务，“花呗”和“借呗”业务现已由蚂蚁消金承接，腾讯目前只有小额贷款牌照，由旗下深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司（下称“深圳财付通”）持有，注册资本为105亿元。应用产品方面，腾讯已于2020年3月和2023年9月测试“分付”和“分期”，在可用场景上，二者均适用于线上线下各类消费场景，如吃饭、购物、看电影等，但不支持转账、发红包等，其中微信分期的资金提供方深圳财付通外，还包括光大银行、平安银行、国投泰康信托等金融机构。参照前文所述，腾讯理论可贷规模约为5000~11000亿元左右，参考2017-2019年蚂蚁的微贷平台收入/期初期末平均信贷余额综合费率约2.5%，2023年奇富科技（原360数科）约9.3%，测算得腾讯信贷业务收入空间可达770亿左右。图表：腾讯信贷业务探索情况图表：腾讯可贷规模测算（亿元）图表：腾讯信贷业务收入测算（亿元）微信分付微信分期小贷牌照消金牌照费率（%）测试时间使用场景2020年3月2023年9月财付通注册资本金（亿元）最大杠杆倍数15351531025010003000500070009000110003.0%

4.0%5.0%

6.0%

7.0%吃饭、购物、看电影等各类消费场景，暂不支持用于发红包、转账等。付款时选择分期作为支付方式，出账后根据下单选择的期数按期还款309040

506070自营资金可贷规模（亿元）联合贷财付通出资比例联合贷规模（亿元）联合贷规模对应杠杆联合贷与助贷比例525105030%350022.930%175011.430%/70%408327120

150

180210350490630770已用额度将按日计收利息，可以随时还任

支持1期、3期、6期、12期意金额，提前还款不收手续费贷款规模（亿元）150

200

250

300210

280

350

420270

360

450

540330

440

550

66030%/70%816753使用方式的还款选项助贷规模（亿元）联合贷规模对应杠杆整体信贷规模（亿元）整体信贷对应杠杆日利率0.04%，年化利

具体期数和手续费以页面率14.6%，无免息期5833381166776利率资料显示为准34：国家金融监督管理总局，方正证券研究所目录1.

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.

游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.

广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜4.

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.

风险提示355.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量◼腾讯企业服务业务收入拆分：以云计算业务为主，我们测算2023年云业务收入为352亿元，此外视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，此类收入计入企业服务中，目前体量仍较小，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。◼规模效益叠加战略转型有所成效，云业务利润率有望持续提升：作为参考，阿里云于FY2022首次实现全年盈利,并于FY2024年实现调整后EBITA61.2亿元，对应利润率同比提升1.8pct为5.8%，利润率持续提升。我们认为公司经过两年多的“健康可持续”战略调整，毛利率指标显著提升。图表：腾讯云计算收入测算图表：阿里云收入及利润率情况400100%80%60%40%20%0%1,2001,00080060040020008%5.8%6%350300250200150100504.0%4%1.5%2%-0.3%0%-3.5%-2%-4%-6%-8%-4.7%-6.0%-7.1%0-20%201820192020202120222023阿里云收入（亿元，左轴）Adjusted

EBITA利润率（%，右轴）腾讯云计算收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）36资料：公司财报，方正证券研究所5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量◼云计算重心从扩规模转向重质量，在AI加持下竞争逻辑有望重构。腾讯云提供云服务器、云存储等IaaS产品，数据库、音视频、云原生、大数据等PaaS产品，及企业微信、腾讯文档和腾讯会议等SaaS产品。根据IDC数据，2023年腾讯在IaaS领域保持国内领先位置，PaaS领域市场份额国内第二。2021年开始公司重新将IaaS及PaaS的发展重心从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，在这种策略下云业务利润率将持续改善。我们认为，之前云计算的优势在于其资源池化、按需使用和网络化计算等特点，各公司售卖的是标品化的产品，很容易陷入价格战，但AI与云计算的融合，业务的竞争力变成了各公司的AI及大模型能力的差异化竞争，有望提升产品价格，增厚利润率。图表：中国云计算市场规模及增速图表：23H2中国公有云PaaS市场格局（%）图表：23H2中国公有云IaaS市场格局（%）12,00060%10,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%27.1%24.7%29.2%35.1%12%8.6%13.5%2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E7.60%8.7%10.4%12.9%中国电信

腾讯

中国移动

其他10.2%中国云计算市场规模及增速（亿元，左轴）阿里巴巴

腾讯AWS

中国电信

其他增长率（%，右轴）阿里巴巴37资料：IDC数据，中国信通院，方正证券研究所5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量◼视频号电商收取佣金，商业化进程持续提速。视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，其中技术服务费=技术服务费费率×结算基数，结算基数为“视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴”，大部分类目费率在2%-5%之间，该项收入计入企业服务类。◼视频号电商货币化空间测算：中长期规模在150亿年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后，对内循环广告收入的提振相较佣金而言更为重要。图表：主流电商平台货币化率情况（%）图表：主要平台电商品类佣金率（%）图表：视频号电商佣金年收入测算5%大类天猫5%抖音5%快手

视频号202313.33.8%0.52024E

2025E中期13.511.1%1.54%3%2%1%0%微信生态整体用户数（亿）视频号活跃买家数渗透率视频号活跃买家数（亿）单均价（元）13.55.9%0.813.57.4%1.0服饰内衣鞋类箱包5%5%5%5%5%5%运动户外

2%-5%

2%-5%

5%

2%-5%化妆品

2.5%-5%

2%-5%

5%

4%食品饮料

1%-2%

1%-2%

2%-3%

1%-2%3C数码

2%

2%

2%

2%家用电器

2%-5%

2%-5%

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2%-5%180116021404100月度买家购买次数GMV（亿）8拼多多广告货币化率拼多多整体货币化率阿里巴巴广告货币化率阿里巴巴整体货币化率拼多多佣金率快手电商货币化率阿里巴巴佣金率10800.4%30720.6%18.467200.8%53.8144001.1%158.4佣金take

rate视频号电商佣金收入（亿元）

4.3注：阿里巴巴自FY2021起不再披露广告和佣金细分收入38资料

：视频号、抖音、快手、天猫官网，公司财报，第三方专家数据，方正证券研究所目录1.

从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.

游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.

广告：稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜4.

金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.

企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.

股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.

估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.

腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.

风险提示396.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏◼腾讯大股东因筹集回购资金减持腾讯。腾讯大股东Prosus为一家科技投资公司，由南非投资公司Naspers分拆出来，主要用来持有Naspers的国际互联网资产，其持有的腾讯股份约占其净资产的80%左右，2022年6月27日，Naspers和Prosus宣布了一项长期、开放式的股份回购计划，通过出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于回购Naspers和Prosus公司股份，只要Prosus公司市值相对于净资产价值仍然有较高折扣，回购计划就会持续（当前PB已恢复至1.35X）。但根据EUMarketAbuseRequlation（MAR，市场滥用条例），规定回购量不得超过公司股票每日平均交易量的25%，我们认为随着大股东回购计划的进行，自由流通市值将持续减少，每日回购额对应减少，因此其减持腾讯的需求也将减少。图表：腾讯大股东Prosus股权情况图表：Prosus股价与每股净资产价值对比图表：Prosus平均日交易额（亿欧元）1401201008065%70%60%50%40%30%20%10%0%63%64%64%62%61%3.02.52.01.51.00.50.059%59%42.7%NaspersProsus24.4%604020腾讯控股02Q22

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1Q24每股净资产价值（欧元，左轴）收盘价（欧元，左轴）注：股权结构截至2024/6/12折价率（%，右轴）40资料：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏◼腾讯回购股份数已连续三个季度超过大股东减持量。腾讯大股东Prosus自22Q2至24Q1共减持4.42亿股，约1513亿港元，持股比例由28.7%下降至24.6%，腾讯在对应期间共回购3.24亿股，回购金额934亿港元，23Q3至24Q1已连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元，截至2024/6/5，腾讯已回购363亿港元，回购进度为36.3%，剔除财报静默期，腾讯需在2024年剩余100个左右交易日最少回购637亿港元，日均回购金额不低于6.2亿港元，按2024年至今腾讯日均交易额计算，约占每日交易量的8.6%。图表：腾讯大股东Prosus减持及腾讯回购情况2Q2227.73Q2226.74Q2225.81Q2325.02Q2324.53Q2324.14Q2323.71Q2423.2Prosus持有腾讯股份（亿股）qoq变动（万股）-392-9076-9749-7550-5191-4050-4244-4302腾讯区间均价（港元/股）减持金额（亿港元）26633430314564332250.41247306158.93587294304397170.851048.210.4118.94752128.95283358715.1区间回购（万股）区间交易量（亿股）8.711.25.518.324.418.1减持交易量占比（%）回购交易量占比（%）回购量与减持量差值（%）0.26%2.37%2.11%10.42%4.92%-5.50%8.72%4.08%-4.64%13.77%2.28%-11.50%2.83%1.96%-0.87%1.66%1.94%0.29%2.34%2.91%0.57%5.28%6.26%0.98%41资料：Prosus官网，Wind，方正证券研究所6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏◼2022年起回购、分红力度明显提升，积极提高股东价值。腾讯股东回报主要分为现金分红、股票分配和股票回购三类，2023年腾