食品饮料行业市场前景及投资研究报告：从趋势看未来韧性弹性机遇

食品饮料行业从趋势看未来，把握韧性与弹性机遇2024年7月5日核心观点◼

消费市场趋势➢

消费心理变化：理性化与升级并存。在经济弱复苏的背景下，消费者更加理性，倾向于购买高性价比的商品；消费者更加注重产品的质量和性能，寻求体验与品质的双重升级。➢

渠道转型：新兴渠道崛起。传统商超渠道市场份额下滑，而电商渠道及折扣店的占比则稳步提升，深刻影响市场竞争格局。➢

健康饮食认知提升。消费者对健康生活方式的重视日益加深，更加关注食品的营养成分，偏好无添加、低糖、低脂等健康食品。◼

2024年下半年展望➢

白酒：在经济复苏延续背景下，我们看好业绩强韧性的确定性机会。上半年，白酒表现出较强的报表韧性和结构分化的特征，高端白酒和区域龙头业绩稳健，次高端虽有压力但逐步改善。短期内，市场受茅台批价下降影响，白酒板块回调压力较大，市场情绪偏悲观。随着电商促销活动的逐步结束，以及供给端控量稳价策略的实施，预计茅台的批价将逐步恢复稳定，市场情绪也将随之回稳。➢

软饮料：随着居民收入的提升和健康意识的增强，天然、健康、无糖和无添加的饮料产品越来越受到青睐。➢

啤酒：下半年，啤酒逐步进入消费旺季，景气度持续向上，啤酒板块在成本压力改善+结构性升级同步推进下盈利修复确定性较强。➢

零食：量贩零食渠道红利持续释放。零食量贩渠道从二三线城市逐步崛起，是未来零食企业拓展下沉市场的重要抓手。◼

投资建议下半年重点推荐需求韧性强的白酒和软饮料，以及利润弹性较大的啤酒和零食板块。近期茅台终端价格走低，市场情绪低迷，但随着茅台控量挺价措施的深化，终端价格有望获得支撑。关注升学宴、谢师宴等消费场景，持续关注白酒终端价格动向，看好高端白酒和区域龙头，关注预期改善带来的估值修复行情。旺季驱动下，大众品中啤酒、软饮料保持较高景气度，软饮料细分品类如无糖茶和电解质水迅速崛起，保持较高增速；啤酒在成本压力改善+结构性升级同步推进下盈利修复确定性较强；零食方面，量贩零食渠道红利持续释放，下沉市场成为重要增长点，新业态和新模式带来新的增长动力。维持食品饮料行业“增持”评级。◼

风险提示：宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题；市场竞争加剧。2一、总量判断：复苏延续，把握消费趋势下结构性机遇二、白酒：量减价增，企业分化加剧三、啤酒：成本下降，结构性升级目

录四、软饮料：旺季催化，健康化品类高增五、零食：渠道红利仍存，下沉市场空间大六、投资建议与风险提示3一、总量判断：复苏延续，把握消费趋势下结构性机遇41.1

市场复盘：市场情绪较弱，食饮跑输大盘◼

截至2024年6月17日，上证指数上涨1.38%，沪深300指数上涨3.06%，申万食品饮料行业下跌9.58%，跑输沪深300指数12.64pct。◼

子板块中，软饮料涨幅最高为4.65%，预加工食品跌幅最大为-25.28%。图1食品饮料行业下跌9.58%（截至2024.06.17）图2软饮料板块领涨（截至2024.06.17）5资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所1.1

市场复盘：情绪面偏弱，板块跑输大盘◼

截至2024年6月17日，食品饮料行业PE为21X，位居申万一级行业第16位。◼

当前，食饮板块的估值回调已经充分体现了市场的悲观预期，市场情绪探底，但基本面依旧具有较强韧性，整体估值处于相对较低区间。图3食品饮料行业估值（TTM）为21倍（截至2024.06.17）图4食品饮料行业子板块估值（截至2024.06.17）资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所61.2宏观层面：消费复苏较弱，消费趋向理性化图5

2024Q1我国GDP同比增长5.3%（%）◼

宏观总量：复苏节奏较慢➢

2024Q1我国GDP同比增长5.3%，5月社零总额同比增长3.7%。➢

2024Q1我国居民消费支出与人均可支配收入增速分别为8.3%、6.2%。图7居民户新增人民币存款高于贷款（亿元）资料：Wind、湘财证券研究所图6我国人均消费支出与人均可支配收入增速（%）7资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所1.3基本面：食饮收入稳健增长，盈利水平大幅提升◼

在整体弱复苏下，依然存在结构性亮点：➢

5月餐饮收入同比增长5.00%。➢

限额以上烟酒类零售额同比增长7.7%，限额以上饮料类零售额同比增长6.5%，需求韧性较强。图8

2024年5月社零增速为3.7%，餐饮收入增速为5.0%（%）图9

2024年5月限额以上烟酒类零售额同比增长7.7%（%）资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所81.3基本面：食饮收入稳健增长，盈利水平大幅提升◼

营收：2024Q1食饮板块营业收入稳健增长，同比增长6.72%。◼

归母净利润：2024Q1食饮板块归母净利润增速大幅高增，同比增长15.97%。图10食品饮料行业营业收入及增速图11食品饮料行业归母净利润及增速资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所91.3基本面：食饮收入稳健增长，盈利水平大幅提升◼

毛利率：2024Q1食饮板块毛利润稳步增长达到55.32%，主要为原材料成本下降及消费产品结构性升级实现盈利改善。图12

2024Q1食饮上市企业盈利稳步改善图13食品饮料行业毛利率稳步增长资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所101.3基本面：食饮收入稳健增长，盈利水平大幅提升图14

2024Q1食饮子版块营收及归母净利润增速食饮子版块：◼

收入端：零食、白酒、软饮料营收涨幅靠前，营收增速同比分别为27.87%、14.67%、14.40%，均实现双位数增长。◼

利润端：乳品、软饮料、零食等归母净利润涨幅靠前，同比分别为54.07%、26.93%、22.01%。资料：Wind、湘财证券研究所111.3基本面：食饮收入稳健增长，盈利水平大幅提升图15食饮子板块三年估值分位数（截至2024.06.17）◼

截至2024.06.17，食饮行业PE_TTM为22.2X，三年估值分位数为0.0%，白酒、保健品、乳品板块估值均达到三年最低，行业整个估值较低，具有性价比，安全边际充足。资料：Wind、湘财证券研究所121.4展望：复苏延续，把握消费趋势下结构性机遇2024年下半年，宏观经济复苏将持续，消费趋势发生明显变化，亦带来结构性机会的显现。当下消费市场将呈现以下几大趋势：◼

消费心理变化：理性化与升级并存✓

在经济弱复苏的背景下，消费者储蓄意愿仍然较强，短期内消费潜力未完全释放，消费者更加理性，倾向于购买高性价比的商品，而非盲目追求品牌或高价产品。✓

在理性和冷静成为消费关键的同时，并没有削弱消费者对于品质的追求，消费者更加注重产品的质量和性能，寻求体验与品质的双重升级。◼

渠道转型：新兴渠道崛起✓

传统商超渠道的市场份额正在下滑，而电商渠道及折扣店的占比则稳步提升，深刻影响市场竞争格局。独立店作为中低端商品升级和核心大单品下沉的重要渠道，正逐渐成为市场的新宠，满足了消费者对便捷、个性化购物体验的追求。◼

健康饮食认知提升✓

消费者对健康生活方式的重视日益加深，更加关注食品的营养成分，偏好无添加、低糖、低脂等健康食品。131.4展望：复苏延续，把握消费趋势下结构性机遇下半年，我们重点推荐需求韧性强的白酒、软饮料，以及利润弹性较大的啤酒和零食板块。◼

2024年下半年展望➢

白酒：在经济复苏延续背景下，我们看好业绩强韧性的确定性机会。上半年，白酒表现出较强的报表韧性和结构分化的特征，高端白酒和区域龙头业绩稳健，次高端虽有压力但逐步改善。短期内，市场受茅台批价下降影响，白酒板块回调压力较大，市场情绪偏悲观。随着电商促销活动的逐步结束，以及供给端控量稳价策略的实施，预计茅台的批价将逐步恢复稳定，市场情绪也将随之回稳。➢

软饮料：随着居民收入的提升和健康意识的增强，天然、健康、无糖和无添加的饮料产品越来越受到青睐。➢

啤酒：下半年，啤酒逐步进入消费旺季，景气度持续向上，啤酒板块在成本压力改善+结构性升级同步推进下盈利修复确定性较强。➢

零食：量贩零食渠道红利持续释放。零食量贩渠道从二三线城市逐步崛起，是未来零食企业拓展下沉市场的重要抓手。14二、白酒：量减价增，企业分化加剧152.1

2024Q1表现：需求韧性强，内部分化明显◼

2024Q1营业收入：高端（15.84%）>区域龙头（14.63%）>次高端（14.22%）>三四线（6.20%）。图16白酒板块营业收入合计及同比图17上市酒企按照档次分类后营业收入增速对比（%）资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所162.1

2024Q1表现：需求韧性强，内部分化明显◼

2024Q1净利润：三四线（29.87%）>次高端（20.93%）>高端（15.21%）>区域龙头（12.23%），三四线利润端修复亮眼。图18白酒板块归母净利润及同比图19上市酒企按照档次分类后归母净利润增速对比（%）资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所172.1

2024Q1表现：需求韧性强，内部分化明显◼

毛利率：2024Q1白酒板块毛利率为81.2%。2023年白酒相继涨价，板块整体毛利率稳步提升，次高端毛利增长乏力。图20白酒行业各子板块毛利率（%）➢

次高端受渠道高库存影响，价格增长承压，毛利率增长相对较慢；➢

高端酒随着价格的稳步恢复及部分直销比例的提升，实现毛利率稳步提升；➢

区域龙头稳步推进全国化进程及产品升级带动毛利率提升；➢

三四线酒企努力推进高端化，提升品牌影响力，近年毛利提升明显。资料：Wind、湘财证券研究所182.2

消费税改革◼

消费税的征收范围：➢

消费税主要针对过度消耗资源和危害生态环境的商品（如汽油、柴油、汽车、轮胎）、过度消费不利于人类健康的商品（如烟、酒）以及只有少数富人才能消费得起的商品（如贵重首饰）等

。➢

目前消费税的征税品目定为14个，包括烟、酒、高档化妆品、贵重首饰及珠宝玉石、鞭炮焰火、成品油、小汽车、摩托车、高尔夫球及球具、高档手表、游艇、木制一次性筷子、实木地板、电池、涂料等

。192.2

消费税改革◼

加速高端化：消费税提升了酒企的整体成本，低端产品利润率较低，受消费税影响较大，很大程度上限制了低端产品的运作。2001年开始对白酒加征从量税后，对次高端、中低端白酒业绩造成严重冲击，随后的两年其平均归母净利润远低于高端酒企。在消费税调整的过程中，推动了行业更加高端化、市场份额更加集中、品牌日益突出。表1白酒消费税改革自1994年以来，经历了多次调整图21

2000-2004年上市酒企归母净利润平均增速（%）20资料：财政部、国家税务局、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所2.2

消费税改革◼

以飞天茅台为例：消费税占出厂价10.7%（低价酒占比更高）消费税为销售公司销售额(不含增值税)的20%，销售额为销售公司卖出价格的60%出厂价1169元，增值税率13%从价消费税=1169/113%×60%×20%=124.1元从量消费税=0.5元/500ml总消费税=124.14元+0.5元=124.64元，占出厂价比重10.7%212.2

消费税改革◼

消费税征税环节后移的影响：出厂价不变时，茅台集团增加利润，经销商减少利润➢

厂家：如果消费税征收环节由生产端转移到批发和零售端，生产厂家将直接受益于减税，减轻酒厂税负压力，减税比例约在10%-20%之间。➢

经销商：税收压力从生产端转移到批零端，经销商的税负或将增加，高端白酒的成交价或进一步提升。对于利润较低、忠诚度较低的低端白酒和非名酒企业的经销商，厂家可能会牺牲利润进行补贴，以维持经销商的运营。➢

终端商和消费者：终端销售价格可能会因为税负转移而上涨，特别是高端白酒的税负增加较为明显。如果终端销售价格保持不变，那么税负压力将转移至经销商，导致经销商利润空间被挤压。改革将推动渠道利润再分配，传统经销商压力增大，白酒厂商可能通过提价或补贴渠道来缓解压力。未来行业将面临分化，品牌力和渠道议价能力强的酒企受影响较小，而渠道利润率较低的酒企将受到更大影响。222.3

展望：理性审视价格波动，聚焦长期价值◼

6月21日，飞天茅台当年原装批发参考价为2565元/瓶，飞天茅台当年散装批发参考价为2250元/瓶。短期市场受茅台批价下降影响，白酒板块回调压力较大，市场情绪偏向悲观。然而，应该理性看待茅台批价下跌，二季度是白酒消费的相对淡季，需求端相对比较疲弱，商务需求恢复较慢，加上近期电商平台补贴力度加大，市场信心不足，黄牛恐慌性抛售，多因素叠加影响茅台批价。目前，公司已经采取一系列控量稳价措施，包括暂停1499元的企业团购政策、暂停375ML巽风酒的投放。随着电商促销活动的逐步结束，以及供给端控量稳价策略的实施，预计茅台的批价将逐步恢复稳定，市场情绪也将随之回稳。◼

关注后续升学宴、谢师宴等消费场景表现，持续关注白酒终端价格动向，继续看好高端及区域龙头，关注预期改善带来的估值修复行情。23三、啤酒：成本下降，结构性升级243.1

成本下降，释放企业利润弹性◼

啤酒生产成本中，包材占比近50%，其次是原材料，占比约30%。大麦作为啤酒的主要原材料，占总成本14%，主要依赖于国外进口。◼

我国自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，大麦价格逐步下降。2024年4月，中国进口大麦平均单价为273.06美元/吨，较2023年7月的345.45美元/吨下降20.95%

。图22啤酒生产成本构成图23中国进口大麦平均单价（美元/吨）25资料：智研咨询、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所3.1

成本下降，释放企业利润弹性◼

包材价格持续下降：

2024年5月，瓦楞纸出厂价为3130元/吨，同比下降5.44%，纸板箱出厂价为4380元/吨，同比下降4.37%。图24瓦楞纸出厂价图25箱板纸出厂价资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所263.2

产品结构性升级，高端化布局加快◼

啤酒行业已经进入成熟期，行业竞争格局优化。2017年之后，中低端产品发展见顶，啤酒企业达成共识，积极布局高端啤酒，进行产品结构升级，提价提质并行，啤酒吨价不断上行，行业竞争格局优化。◼

吨价：

2019-2023年，我国啤酒行业的吨价不断上升，2023年行业平均吨价为5174元/吨，同比增长6.31%。图26啤酒产量及增速（%）图27啤酒行业平均吨价资料：Wind、湘财证券研究所资料：、湘财证券研究所273.2

产品结构性升级，高端化布局加快◼

消费观念升级，行业高端化趋势明显。8-15元和15元以上的在售供给增长显著，头部品牌商品供给由中端向高端、超高端转移。图28淘宝天猫TOP5品牌啤酒在售商品供给占比（元/500ML)图29

2020-2022年淘宝天猫啤酒行业增长驱动因素拆解资料：《2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书》、湘财证券研究所资料：《2023淘宝天猫啤酒趋势白皮书》、湘财证券研究所283.2

产品结构性升级，高端化布局加快◼

精酿啤酒成为行业新风口，渗透率有望进一步提升。➢

精酿啤酒有望加速渗透。2021年中国、美国精酿啤酒渗透率分别为2.8%、13.1%，我国精酿啤酒渗透率较低，依然处于蓝海阶段，随着消费升级及行业高端化布局，精酿啤酒有望加速渗透。➢

我们预计未来三年将以复合增长率18%的速度增长，到2025年精酿啤酒消费量可达到23.5亿升。图30中美精酿啤酒市场渗透率对比（%）图31我国精酿啤酒销量及增速（亿升，%）29资料：、湘财证券研究所资料：灼鼎咨询、湘财证券研究所3.3展望：旺季景气度提升，升级驱动◼

消费者对美好生活品质的追求始终未变，消费升级是长期趋势。近年同时伴随着消费者逐渐回归理性消费，相应的对品牌和产品提出了更高的标准，在这样的大环境下，啤酒作为一种普及性较高的饮品，其适中的价格区间更能够适应大众多元化需求，啤酒的高端化亦能更好地满足市场对更高品质的追求。我国啤酒升级进程与海外市场相比，仍存在一定差距，国内啤酒市场在价格和品质上仍有较大的升级空间。◼

啤酒逐步进入消费旺季，景气度持续向上。下半年，啤酒板块在成本压力改善+结构性升级同步推进下盈利修复确定性较强。30四、软饮料：旺季催化，健康化品类高增314.1

软饮料市场基本情况◼

市场规模：自2016年起，软饮料市场的增长进入了低速发展阶段。到2022年，我国软饮料行业的规模已达到5831.59亿元。图32软饮料产量及增速◼

竞争格局：我国软饮料市场呈现出高度竞争和细分化的特点，但整体市场集中度相对较低，导致市场格局较为分散。软饮料产品种类繁多，包括包装饮用水、果蔬汁饮料、蛋白饮料、碳酸饮料、特殊用途饮料、风味饮料、茶饮料、咖啡饮料、植物饮料和固体饮料等，其中包装饮用水市场占比最高，紧随其后的是即饮茶和碳酸饮料。资料：Wind、湘财证券研究所◼

销售渠道：传统的经销模式仍占主导地位，线下超市和便利店是主要的销售点。324.2

无糖饮料是当下最热的细分赛道◼

健康是消费者偏好的主旋律，在满足健康的需求下，无糖是当下热度最高的细分赛道。◼

市场格局：无糖饮料包括无糖碳酸饮料、无糖茶饮、无糖咖啡、无糖功能饮料，目前无糖饮料行业以无糖碳酸饮料和无糖即饮茶为主。但是两个无糖品类市场格局有所不同。无糖碳酸饮料受其他品类挤压，市场规模明显收缩，而无糖茶饮热度不断增高。图34无糖茶热度走势图33无糖汽水热度走势33资料：尼尔森IQ、湘财证券研究所资料：尼尔森IQ、湘财证券研究所4.3无糖茶饮零售额快速增长，未来空间广阔◼

增长率：2023年饮料市场规模同比增长6%，即饮茶市场规模同比增长19%，无糖茶市场规模同比增长110%，无糖饮料市场规模达到241亿元。◼

市场占比：2014-2019年我国无糖茶饮复合增长率达到32.6%，2022年我国即饮茶在7个细分品类中占比为13.92%，无糖茶在即饮茶中占比不到10%。相较之下，日本即饮茶市场规模占比29.24%，无糖茶品类在即饮茶市场中占比超过80%图35

2023年无糖茶市场规模增长更快图36

2022年中国大陆VS日本细分品类市场规模结构中国大陆日本34资料：尼尔森IQ、湘财证券研究所资料：欧睿国际、湘财证券研究所4.4电解制水亦是行业快速增长的新赛道◼

增长率：2022年电解质饮料市场规模同比增长50.1%，达到27亿元，是当年软饮料行业中市场规模增速最快的品类。◼

国产品牌崛起：2022年，国产品牌开始迅速崛起，外星人电解质水以超过100%的增速占据了47%的市场份额，销售额达12.7亿元，超过宝矿力水特和佳得乐，成为国内电解质水品牌的领跑者。图37

2020-2022年中国电解质饮料市场规模及增速图38

2022年我国电解质饮料市场结构35资料：前瞻产业研究院、湘财证券研究所资料：前瞻产业研究院、湘财证券研究所五、零食：渠道红利仍存，下沉市场空间大365.1零食行业转入存量市场，渠道变革加速◼

价：2016-2022年我国休闲食品行业市场规模持续增长，从8200亿元增长至11654亿元，复合增长率为6.0%，预