金融数据分析框架

目录

1信贷数据分析框架..................................................................................3

1.1信贷数据具有季节性..............................................................................3

1.2企业短期贷款主要为企业补充流动性...............................................................3

1.3企业中长期贷款更多取决于投资...................................................................3

1.4票据融资与企业中长期信贷具有替代关系...........................................................4

1.5居民短期贷款与居民消费有较大关联...............................................................5

1.6房贷利率是居民中长期贷款领先指标...............................................................6

2社融数据分析框架..................................................................................8

2.1“去杠杆”政策导致信托贷款和委托贷款被压低.........................................................8

2.2票据融资和未贴现银行承兑汇票走势成反比...........................................................8

2.3非标融资对应M2中的“非银信贷”...................................................................9

2.4新增政府债券跟财政赤字率和发行节奏有关..........................................................10

2.5企业债、股票融资和资产支持证券...................................................................10

3存款数据分析框架..................................................................................11

3.1居民存款和非金融企业存款具有季节性..............................................................11

3.2财政存款增减对资金面有较大影响..................................................................12

3.3股市行情对非银金融机构存款有很大影响............................................................12

4社融和M2分析框架...............................................................................14

4.1社融口径的历次调整...............................................................................14

4.2央行如何保证M2增速目标.........................................................................14

4.3如何理解M2和社融增速剪刀差....................................................................17

4.4如何理解Ml和M2增速剪刀差.....................................................................19

风险提不...............................................................................................20

插图目录...............................................................................................21

1信贷数据分析框架

1.1信贷数据具有季节性

信贷数据具有季节性。新增人民币贷款由短期企业贷款、中长期企业贷款、短期居民

贷款、中长期居民贷款、票据融资、非银贷款组成，具有明显的季节性。这种季节性有三

个特征：1、1月份冲高，12月份回落。这是因为银行信贷额度较高，本着早投放早受益

的原则通常会大量投放信贷。而12月银行则会为了满足监管要求压低信贷投放。2、初1

月和12月外，银行信贷通常具有季末冲高、季初回落的特点。因此比较银行信贷总量的

时候通常与去年同期比较，而非与上月环比做比较。

图1:新增人民币贷款走势具有季节性

亿元——2017____2018——20192020------2021

40000

35000

30000

25000

20000

15000-

10000-

5000-

0

010203040506070809101112

资料来源:Wind,

1.2企业短期贷款主要为企业补充流动性

企业短期贷款具有“救急”作用。企业短期贷款期限在1年以内，通常用于补充企业

经营资金，民企和小微企业需求较多。近几年来，央行多次要求提高小微企业贷款占比，

企业短期贷款有所放量。特别是去年疫情期间央行提高再贷款和再贴现向民企或中小企业

提高流动性，企业短期贷款亦有较高增长。

1.3企业中长期贷款更多取决于投资

企业中长期贷款含金量更高。企业中长期贷款主要用于投资，因此含金量较高。分析

一份金融数据，可以分为四种情况。如果企业短期贷款高增，但企业中长期贷款低迷，则

说明经济可能处于不景气的状态，企业需要借大量短期贷款来应对流动性压力，但由于投

资需求低迷，中长期贷款借得较少。如果企业短期贷款低迷，但中长期贷款高增，说明企

业对经济前景充满信心，大量借入中长期贷款以保证投资需求。如果企业短期贷款和中长

期贷款都较低，说明政策可能收紧，银行压低信贷额度以满足监管要求。如果企业短期贷

款和中长期贷款都较高，说明一方面经济前景向好，企业投资需求旺盛；另一方面货币政

策也处于较为宽松的状态，银行信贷额度较宽。另一方面，企业中长期贷款分为制造业中

长期贷款、房地产中长期贷款和基建中长期贷款，当经济形势向好时，制造业投资需求旺

盛，拉动中长期贷款放量；当经济形势恶化时，出于逆周期调节的目的，房地产和基建投

资可能会被拉动，中长期贷款亦有可能放量。相比之下，制造业中长期贷款放量更具可持

续性，房地产和基建中长期贷款受政策影响较大。企业中长期贷款与利率走势关联度较大,

都反映经济基本面好坏与货币政策松紧程度。

图2:企业中长期贷款与利率走势关联较大

资料来源：Wind,

1.4票据融资与企业中长期信贷具有替代关系

票据融资反映银行信贷额度松紧。与企业短期贷款类似，票据融资更多用于为企业补

充流动性，期限较短。票据融资与中长期贷款具有替代关系，二者走势较为背离。当企业

中长期信贷需求较为旺盛时，银行信贷额度较为紧张，此时银行会压缩票据融资规模、腾

挪信贷额度以优先满足中长期贷款需求；当企业中长期信贷需求较为低迷时，亦或是银行

判断未来利率上涨/金融风险提高时，银行会大量投放票据融资，以满足信贷增长指标。因

此票据融资和企业中长期贷款是观察实体融资需求和银行信贷额度的指标。除此之外，票

据融资有时候也会被用于监管套利，在结构性存款利率较高、票据融资利率较低的时候，

企业会借入票据融资购买结构性存款以套利。

图3:票据融资与中长期贷款具有替代关系

亿—金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值

30000-I

25000-

20000-

15000-

10000-

5000-

0-

-5000-ZZ38sCZZZez7Z

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资料来源：Wind,

票据融资对市场利率较为敏感。票据融资利率与DR007关联度较高，当资金面较为

紧张时，票据融资利率通常会抬升，票据融资规模也会受到冲击；当资金面较为宽松时,

票据融资利率通常会回落，票据融资规模放量。相比一般贷款来说，票据融资调整速度较

快，票据融资大幅增长有时候能提前反映货币宽松。

图4：票据融资利率与市场利率关联度较高

—国股银票转贴现收益率曲线:3个月

——城商银票转贴现收益率曲线:3个月

—存款类机构质押式回购加权利率：7天

4.0

3.0

2.0

O—-

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一8

。

A00Z。UUU

、

、

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二

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言

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372zZ73C

资料来源:Wind,

1.5居民短期贷款与居民消费有较大关联

居民短期贷款与居民消费有父。居民消费=居民收入+居民借贷-居民储蓄，因此居民

借贷=居民消费+居民储蓄-居民收入。可以分三种情况。当居民收入增速较高，且居民消

费意愿较强时，居民短期贷款通常保持正常水平。当居民收入增速较高，但居民消费意愿

较弱时，居民会将大量收入转换为存款，居民短期贷款通常较低。当居民收入增速较低,

且居民消费意愿较强使，居民短期贷款通常保持高增长，去年3-4月就是这种情况。当居

民收入增速较低，但居民消费意愿较弱时，居民短期贷款通常保持正常水平。居民短期贷

款属于银行零售业务资产端，也是近几年银行发力方向，国内零售业务做的较好的银行包

括、兴业银行、平安银行等。

1.6房贷利率是居民中长期贷款领先指标

居民中长期贷款主要是房贷。居民中长期贷款主要是房贷，而房贷需求直接取决于商

品房销售面积，间接取决于房贷加权利率。当房地产政策放松时，房贷利率下降，商品房

销售面积增速上升，居民房贷需求提高，对应居民中长期贷款需求增加；当房地产政策收

紧时，房贷利率上升，商品房销售面积增速回落，居民房贷需求下降，对应居民中长期贷

款需求回落。

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耕户耕‘耕耕’式武才武

资料来源:Wind,

图6:商品房销售面积对居民中长期贷款有影响

资料来源:Wind,

2社融数据分析框架

2.1"去杠杆"政策导致信托贷款和委托贷款被压低

信托贷款和委托贷款与房地产和基建政策有关。信托贷款+委托贷款=狭义上的非标,

受监管政策影响较大。信托贷款和委托贷款很多流入房地产企业、地方政府融资平台和民

营企业，通常利率较高，是一种金融创新的产物，用于给中高风险企业融资•2018年以

来，随着《资管新规》的推进，信托贷款和委托贷款持续被压缩。

图7:近几年信托贷款和委托贷款持续被压缩

■社会融资规模:新增信托贷款:当月值

亿元

.社会融资规模:新增委托贷款:当月值

8000

6000

4000

2000

0IT

-2000

-4000

-

836S63S63363g6

000

999696o9

—

—

—

—Z———0

9匚88866o

89J33Z

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33003o0

3Z7ZZ7ZZ3zN

CN

资料来源：Wind,

2.2票据融资和未贴现银行承兑汇票走势成反比

未贴现银行承兑汇票的三个影响因素。第一个因素是当银行信贷额度较为紧张时，会

压缩票据融资规模，来保障中长期信贷增长；企业由于无法通过表内满足融资需求，只得

寻求表外融资，因此未贴现银行承兑汇票会因此增长。第二个因素是当票据利率比较高时,

企业倾向于不开票或晚开票，这会导致未贴现银行承兑汇票冲高。第三个因素是当实体经

济向好时，企业会提前大量储备未贴现银行承兑汇票，以应对未来的资金需求。

图8：未贴现银行承兑汇票与票据融资走势成反比

%一社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值

——金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值

8000-1

6000-

4000-

2000-

0-

-2000-

-4000-

-6000」

资料来源：wind,

2.3非标融资对应M2中的〃非银信贷〃

非标融资与M2中的〃非银信贷〃走势较为吻合。M2中的存款性公司对其他金融机构

债券（非银信贷）与非标融资走势较为吻合，非标融资计入社融，非银信贷计入M2,因此

非标变动会导致社融与M2同时变动，2018年以来的非标的压缩不是社融与M2增速裂口

产生的原因。

图8：未贴现银行承兑汇票与票据融资走势成反比

亿元——非标融资累计规模

一其他存款性公司:对其他金融机构债权

300000-1

290000-

280000・

270000-

260()00-

250000-

240000-

230000-

220000-

210000-

200000-

资料来源:wind,

2.4新增政府债券跟财政赤字率和发行节奏有关

政府债券发行取决于财政赤字率和发行节奏。政府债券包括中央政府一般债、特别国

债、地方政府一般债和地方政府专项债。其中中央政府一般债和地方政府一般债纳入财政

赤字预算中，比如2021年我国财政赤字率目标是3.2%,那么政府一般债发行的规模预计

为GDP的3.2%左右。地方政府专项债和特别国债每年都会有发行上限，比如2021年拟安

排专项债3.65万亿。在确定了总额后，可以通过政府债券发行节奏来推算各月发行规模，

一般来说由于两会是在3月份召开，确定财政赤字率，而地方政府专项债通常要求在9月

份之前发完，因此4-9月是政府债券发行大月，尤其是6-8月通常发行规模最大。政府债

券发行规模全年来看通常呈“倒V”型走势。

图9：政府债券发行通常在二三季度冲量

亿元—2017201820192020____2021

16000-1

14000-

12000-

10000-

8000-

6000-

4000-

2000-

0

-2000」

010202030304040505060607070708080909101011111212

资料来源：wind,

2.5企业债'股票融资和资产支持证券

企业债发行受监管政策和市场行情影响。企业债发行受监管政策和市场行情影响较

大。比如2020年上半年在疫情背景下，货币政策较为宽松，信用利差处于历史低位，企

业债大量发行。再比如2020年年底受“永煤”事件影响，企业债发行缩量。股票融资和

资产支持证券在社融中占比较小，其融资规模主要与市场行情有关。

3存款数据分析框架

3.1居民存款和非金融企业存款具有季节性

居民存款和非金融企业存款具有季节性。存款数据包括居民存款、非金融企业存款、

财政存款和非银金融企业存款，存款的变动对M2有直接影响。居民存款和非金融企业存

款方面，春节前由于企业发放年终奖给个人，非金融企业存款降低，居民存款上升；春节

期间及春节后由于居民大量消费，居民存款下降，非金融企业存款上升。之后二者都呈现

季末冲高、季初回落的特征，这与银行冲存款以满足监管要求有关。

图10：居民户存款具有季节性

业存款具有季节性

资料来源:wind,

3.2财政存款增减对资金面有较大影响

财政存款增减对资金面有较大影响。与居民存款和非金融企业存款相比，财政存款大

多存放在央行（除非央行将一部分财政存款转存至商业银行），因此财政存款不参与货币

创造。当大量财政存款亢余在央行时，会锁住一部分流动性，资金趋紧；当财政存款因为

财政开支而下降时，市场流动性增加，资金面趋松。因此财政存款对资金面有一定影响,

当财政存款增加时，央行通常会增加公开市场操场以对冲被财政系统吸收的流动性：当财

政存款减少时，央行通常会减少公开市场操作以避免市场流动性溢出。单月来看，由于缴

税效应月中财政存款会冲高，月末由于财政开支力度加大财政存款会减少。

图12：财政存款增减具有季节性

资料来源：wind,

3.3股市行情对非银金融机构存款有很大影响

股市行情对非银金融机构存款有很大影响。股市行情好的时候，居民会将资金从居民

存款转换为保证金存放到券商账户中，券商又将这部分保证金存入银行收取利息。因此股

市行情向好的时候（比如2015年上半年、2020年夏季、2021年初）,非银金融机构存款

通常会冲高，居民存款回落。但当股市行情变差时，非银金融机构存款会流失。另一方面，

居民申赎理财产品对非银存款也有很大影响，而非银存款多少又会间接对金融资产价格产

生影响。

图13：非银金融机构存款与股市行情有很大关系

亿元—2015一2016——20172018

25000-1—20,9——20202021

20000

15000

10000

5000

-5000

-1000()

-15000

-20000」

010202030304040505060607070708080909101011111212

资料来源:wind,

4社融和M2分析框架

4.1社融口径的历次调整

2018年以来社融口径经历过4次调整。第一次调整是2018年7月，将地方政府专项

债纳入社融统计；第二次调整是2018年9月，将存款类机构资产证券化和贷款核销纳入

社融统计；第三次调整是2019年9月，将交易所ABS纳入社融统计；第四次调整是2020

年1月，将将国债和地方一般债纳入社融统计。其中，影响最大的是将政府债券纳入社融

统计。

表1:社融口径历次调整

时间社融口径新增项目

2018年7月地方政府专项债

2018年9月存款类机构资产证券化和贷款核销

2019年9月交易所ABS

2020年1月国债和地方一般债

资料来源：整理

旧口径社融更能反映实体经济融资需求。旧口径社融与新口径社融最大的区别在于

新口径社融加入了政府债券，而政府债券更多体现政府部门融资需求，与宏观政策有关,

逆周期调节时期政府债券发行规模往往较大。实体经济融资需求更多是企业和居民部门的

融资，因此旧口径社融相比新口径社融更能反映实体经济融资需求。

图14：旧口径社融同比增速低于新口径社融

—社融同比增速：新口径一社融同比增速：旧口径

8.0%

资料来源：wind,

4.2央行如何保证M2增速目标

M2=基础货币x货币乘数。如果说社融反映实体经济融资需求，M2则反映银行负债端

情况,可以说社融和M2是硬币的正反面。M2=基础货币X货币乘数，其中基础货币由现金、

非金融机构在央行存款和存款准备金组成，货币乘数则取决于法定准备金率、超储率和现

金比率。基础货币的变动可以观察央行资产负债表得到，其中流通中的现金对应货币发行，

存款准备金对应对其他存款性公司债权，公开市场投放余额+再贷款再贴现余额对应其他

存款性公司存款。

图15:基础货币=存款准备金+流动中现金+非金融机构在央行存款

资料来源：Wind,

央行主要通过公开市场操场来调节基础货币。在过去，由于我国贸易顺差较大，形成

大量外汇占款，为了防止人民币大幅升值，央行大量购买外汇占款，被动投放基础货币；

作为对冲，央行乂通过央票来主动吸收多余的基础货币。2014年之后，随着外汇占款变动

趋于稳定，央行开始用公开市场操作来调节基础货币。短期调节主要靠0M0,中期调节主

要靠MLF。

图16：2014年之前央行通过发行央票和升准来对冲外汇占款激增

亿元^■外汇占款^央行票据净发行X-1%

—中小机构存款准备金率：右轴一大机构存款准备金率：右轴

400000

350000

300000

250000

200000

150000

100000

50000

0

-50000

-100000

资料来源：Wind,

图17:2014年之后央行通过公开市场投放和降准来对冲外汇占款收缩

一再贷款+再贴现余额公开市场投放余额

亿元一央行对其他存款性公司债权货币当局:基础货币

资料来源:wind,

近几年M2增长的根本原因是货币乘数提高。由于MLF会带来流动性分层问题，且MLF

期限通常仅有1年，无法对应银行长期资金，因此近几年基础货币余额变动不大，央行主

要通过通过提高货币乘数来满足M2增长。由于现金比率通常较为稳定，因此如欲提高货

币乘数，要么靠降低存款准备金率，要么靠压低超储率。2020年上半年央行主要靠降准来

提高货币乘数，2020年下半年央行主要靠压低超储率来提高货币乘数。而超储率关系到

银行间市场资金面，2020年下半年央行货币政策边际收紧，超储率一度被压低，导致十年

期国债利率有较大程度上行。通常来说，超储率高银行间市场流动性较松，但会加大央行

对资金面把控能力；超储率低的时候银行更依赖公开市场操场来调节流动性，此时央行对

资金利率干涉能力加大。

图18：近几年M2增长的根本原因是货币乘数提高

资料来源：wind,

4.3如何理解M2和社融增速剪刀差

M2和社融是硬币正反面。M2的统计是基于银行资产端的角度，社融的统计是基于实

体经济融资端的角度。二者大多数科目是重合的，比如人民币贷款、贷款核销、银行购买

的政府债券/企业债/ABS、非银贷款派生的非标融资。但也有不重合的部分，属于M2但不

属于社融的包括外汇占款、不派生非标融资的非银贷款、金融债券净投资、非存款性货币

基金购买的债券,属于社融但不属于M2的包括非银金融机构持有的政府债券/企业债/ABS、

非金融企业境内股票余额、不属于非银贷款所派生的非标等。

图19：M2和社融所包含的项目

M2社融

非辕持有的政府八、

人民币贷款（61%社

夕卜汇占款（器）

融,66MI2）''卷（3%）

\非银持有的企业债

其他非银贷款（2%）银行购买的政府债卷（13%

社融,16SM2）和ABS（12%）

金融债卷净投资

银行购买的企业债和ABS/非金融企业境内股

（-3%）

（1%社融，1判2）/票余额（3，）

非银贷款所派生的非标

非银贷基购买的债券

融资（7%社融，9%M2）/不属于非银贷款所

派生的非标/

资料来源：wind,

M2与社融增速剪刀差是利率债领先指标。社融主要反映实体企业融资需求，M2主要

反映金融机构货币供应量，当社融增速一M2增速走阔时，反映实体企业融资需求强于金

融机构资金供给，此时国债收益率走高；当社融增速一M2增速收窄时，反映实体企业融资

需求弱于金融机构资金供给，此时国债收益率下降。

图20：M2与社融增速剪刀差是利率债领先指标

资料来源:wind,

4.4如何理解M1和M2增速剪刀差

Ml和M2增速剪刀差是实体经济和资本市场领先指标。央行货币层次划分中，\10=流

通中现金，M1=MO+可开支票进行支付的单位活期存款，M2=M1+居民储蓄存款+单位定期

存款+单位其他存款+证券公司客户保证金。Ml反映着经济中的现实购买力，代表着居

民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标；M2不仅反映现实的购买力，还反映

潜在的购买力。流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。

如果Ml增速在较长时间高于M2增速，说明经济扩张较快，活期存款之外的其他类型资产

收益较高；反之，如果Ml增速低于M2,说明经济可能处于收缩期。Ml与M2增速剪刀差

与PPI、GDP增速、股市、利率债、商品房销售、工业增加值等有一定关联。

图21：Ml和M2增速剪刀差是PPI领先指标

%——Ml:同比:-M2:同比——PPI:当月同比右轴

20.015.00

10.00

5.00

0.00

-5.00

资料来源:wind,

图22：Ml和M2增速剪刀差与股市有一定关联

资料来源：wind,

图23：Ml和M2增速剪刀差与利率债有一定关联

资料来源：wind,

图24：Ml和M2增速剪刀差与商品房销售走势接近

风险提不

金融防风险升级、美债利率上行、通胀上行超预期等。

插图目录

图1：新增人民币贷款走势具有季节性..................................................................3

图2：企业中长期贷款与利率走势关联较大..............................................................4

图3：票据融资与中长期贷款具有替代关系..............................................................5

图4：票据融资利率与市场利率关联度较高..............................................................5

图5：房贷利率是居民中长期贷款领先指标..............................................................6

图6：商品房销售面积对居民中长期贷款有影响.........................................................