东吴证券：房地产行业深度报告-地产收储-该几多期许-效果当几何

执业证书：S0600522100002执业证书：S0600523020003xiaoc@baixs@增持（维持） 《新房成交环比增长，沪广深下调首《527上海新政点评：全方位多角度松绑限购，超预期下调首付比例及房《新房成交环比增长，沪广深下调首《527上海新政点评：全方位多角度松绑限购，超预期下调首付比例及房收购存量住宅用作保障房，居民出售二手房后需要购买更高总价的新的收购资金为2.04或3.67万亿元。若追加再贷款资金支持，促进房地产市场的企稳复苏。越秀服务；4）代建及中介公司：绿城管理控股、贝壳。预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期 4 4 4 7 72.2.去化周期下降是2014年周期“量-价-供 4 5 6 6 7 8 8 9 用的库存指标，本文中的“库存”若无特别说明，均指“图1：库存的三种统计口径之间的关系数据来源：国家统计局，克而瑞，东吴证券研究所绘制义库存为5.78亿方。之后政府开始强调去库存，2015年后政策逐渐发挥效力，70月，我国80城商品住宅狭义库存仍位于高点为4.88亿方，约为2015年高点的85%。新房销量不断下滑，去化周期迅速攀升，当前已创2010年来新高为27.2个月。以3月去化周期已达历史最高点，约为27.2个月。图2：2010年至今我国80大中城市的狭义口径库存和去化周期7654320库存（亿方，左轴）——去化周期（月，右轴）2024/032023/102024/032023/102023/052022/122022/072022/022021/092021/042020/112020/062020/012019/082019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/022011/092011/042010/112010/062010/0150数据来源：克而瑞，东吴证券研究所图3：2010年至今不同能级城市的狭义库存变化情况一线城市库存（亿方）二线城市库存（亿方） 02024/012023/062022/112022/042021/092021/022020/072019/122019/052018/102018/032017/082017/012016/062015/112015/042014/092014/022013/072012/122012/052011/102011/032010/082010/012024/012023/062022/112022/042021/092021/022020/072019/122019/052018/102018/032017/082017/012016/062015/112015/042014/092014/022013/072012/122012/052011/102011/032010/082010/01数据来源：克而瑞，东吴证券研究所图4：2010年至今不同能级城市的去化周期变化情况一线城市去化周期（月）二线城市去化周期（月）三线城市去52024/012023/062022/112022/042021/092021/022020/072019/122019/052018/102018/032017/082017/012016/062015/112015/042014/092014/022013/072012/122012/052011/102011/032010/082010/012024/012023/062022/112022/042021/092021/022020/072019/122019/052018/102018/032017/082017/012016/062015/112015/042014/092014/022013/072012/122012/052011/102011/032010/082010/01数据来源：克而瑞，东吴证券研究所图5：2015年1月80城商品住宅库存达到峰值2016/102016/072016/042016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042013/012012/102012/072012/042012/012011/102011/072011/042011/012010/102010/072010/042010/012015/15.78亿方数据来源：克而瑞，东吴证券研究所图6：2014年周期央行连续六次降息2017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/074.85%4.60%4.35%2.25%数据来源：wind，东吴证券研究所图7：2014年周期房贷利率迅速下降金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款2017/102017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/01数据来源：wind，东吴证券研究所月的城市。随后各地开始放松限购。房（含已结清贷款的第二套房）的最低首付比例降至20%；二套房最低首2.75%。国开行的棚改资金占到整个棚改资图8：2014年周期商品房销售量价同比及关键政策节点50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%8 97 3 128 97 3 122017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-09202017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-052015-032015-012014-112014-092014-072014-052014-032014-012013-112013-092013-072013-052013-032013-0114%12%10%8%4%2%0%-2%-8%序号序号放松/收紧政策概括12降低商贷的首套房贷款利率（0.7倍）和最低首付比例（30%）；限贷放松：二套房认定标准由“认房又认贷”变为“认贷不认房”4452014年11月-2015年10月，央行五次降准六次降息。67公积金贷款的首套房首付比例降至20%；商贷的二套房首付比例降至40%；公积金贷款的二套房89市的商贷的首套房首付比例降至25%。在不“限购”城市中将商贷的首套房最低首付比例最低降至20%；商贷的二套房首付比例降至数据来源：wind，政府网站，东吴证券研究所图9：2014年放松周期时间轴数据来源：wind，东吴证券研究所我们认为在2014年周期中，政策对楼市销售基本图10：房地产市场“量-价-供需”三者正向循环的逻辑链条示意图数据来源：东吴证券研究所绘制图11：2014年周期去库存的两个阶段6.05.55.04.54.03.53.04,5004,0003,5003,0002,5002,0000,月度供应面积月度成交面积6,0005,0004,0003,0002,00002016/3之前，月度供应面积>月度成交面积2016/3-2017/6<库存（亿方，左轴）,月度供应面积月度成交面积6,0005,0004,0003,0002,00002016/3之前，月度供应面积>月度成交面积2016/3-2017/6<——本年购置土地面积:单月值MA62017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/03从拿地到预售供给的时间在8-15个月左右2015年3月之后全国拿地面积显著下滑对应一年后即2016年3月开始供应面积逐步下滑2016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012014/112014/092014/072014/052014/032014/012013/112013/092013/072013/052013/032013/012012/112012/092012/072012/052012/032012/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012014/112014/092014/072014/052014/032014/012013/112013/092013/072013/052013/032013/012012/112012/092012/072012/052012/032012/01数据来源：wind，克而瑞，国家统计局，东吴证券研究所通过分析2014年前后的新房库存、去化周期、销售面库存下降。（3）2014年周期的去化周期下降21%至16.9个月后带动楼市进入“量-价-供需”图12：2014年周期中库存、去化周期、销售面积、房价的走势变化6.05.55.04.54.03.53.060%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%去化周期（月，右轴）库存（亿方，左轴）去化周期（月，右轴）21.421.421.0%商品房销售面积单月同比（左轴）70个大中城市新建住宅价格指数:环比（左轴）70个大中城市二手住宅价格指数:环比（左轴）2015/32015/52014/2房价环比转负16.92520503.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%数据来源：wind，东吴证券研究所政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，预计将带动银行贷款500在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛图13：3000亿保障性住房再贷款收储流程图数据来源：国务院，东吴证券研究所绘制表1：保障性住房再贷款和租赁住房贷款支持计划对比租赁住房贷款支持计划（旧）保障性住房再贷款（新）发放对象覆盖范围数据来源：国务院，东吴证券研究所绘制图14：部分城市收储类“以旧换新”政策一览城市模式承接主体新房要求政府补贴2023/11/21苏州市太仓1、要求为太仓市市域范围之内建筑面积小于/2024/4/2南通市海安公司至黄海大道、西至隆安路、北至新通扬河。（属）；2、只能以一换一，旧房总价高于新房的总价可2、换购新房城区范围内开发商均可参人才公寓/2024/4/273、可用一套或多套存量住房置换一套或多套新2、可置换的新建商品住房房源，通过“南京房产微政务”微信公众号，在“房帮/2024/5/1南通市崇川2、第一批参与置换的新房是来自北城人才公寓/2024/5/9郑州市3、无抵押贷款、正常物业费、房屋面积120平方2、换购新房不限位置，可选择市场上2、在保租房运营期间前10年每年2%的贷款金额贴息。2024/4/29广东省肇庆市存量房屋持有人通过“旧转保”的形式交由政府全部租金收益用于新购肇庆市行政区域公租房50%以上用于支持筹集建设保障性租赁住房和公租2024/5/22盐城市23年11月为中介帮卖似于收储类的兜底模式公司2、面积条件：144平以下，建筑年限20年以内）；3、以一换一，以多换一均可，机动车位以一换2、换购的新房为城投4个在售楼盘以及品，鼓励市民买新房，政拿回房屋一定年限的使用数据来源：各地方政府网站，东吴证券研究所120平米4）不存在查封限制情况，不存在抵押、担保、按揭或设立居住权等情况；新房项目也可以报名进入房源库。正地对拟收购的二手住房进行交易价格评估，出具二手住房价格评估结果(换房群众不承担评估费用)。图15：郑州“以旧换新”示意图数据来源：郑州市住宅与房地产业协会，东吴证券研究所图16：收购新房及二手房的优劣势对比数据来源：东吴证券研究所绘制租房可以加快保租房的筹集进度，填补2024-2025年的保租图17：全国保租房2021-2023年的完成进度020212022数据来源：住建部，东吴证券研究所图18：部分重点城市的保租房完成情况“十四五”筹集目标(万套“十四五”筹集目标(万套)“十四五”累计完成(万套，截至2023年末)2025剩余筹集套数（万3.67.19.63.78.93.82.83.27.12.05.73.96.52024年筹集目标(万套)7.07.03.06.00.4 0.73.02.14.25.10.5 3.0“十四五”目标完成率城市(截至2023年末)北京广州上海成都杭州合肥济南南京宁波青岛厦门武汉西安长沙郑州重庆73.5%62.7%70.0%58.0%70.6%38.0%北京广州上海成都杭州合肥济南南京宁波青岛厦门武汉西安长沙郑州重庆73.5%62.7%70.0%58.0%70.6%38.0%74.1%76.7%70.9%56.2%70.5%56.8%52.3%66.7%60.0%66.0%40.060.047.030.033.015.020.515.021.321.021.025.030.015.020.040.029.437.632.917.423.3 5.715.211.515.111.814.814.215.710.012.026.4数据来源：各城市住建局，东吴证券研究所图19：部分重点城市2024-2025年保租房筹集目标008642 数据来源：各城市住建局，东吴证券研究所们认为收储价格一定程度上能够成为周边区域的价格底限，构成一定的价格锚定作用，稳定民众的房价预期。图20：2021年至今70大中城市新房和二手房价指数同比4%2%0%70个大中城市新房销售价格指数当月同比 70个大中城市二手房销售价格指数当月同比2024-032024-012023-092023-072023-052023-032023-012022-092022-072022-052022-032022-012024-032024-012023-092023-072023-052023-032023-012022-092022-072022-052022-032022-01数据来源：国家统计局，东吴证券研究所图21：2020年至今房企信用债净融资额（季度）季度总发行量(亿元，左轴)总偿还量(亿元，左轴)2024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q20数据来源：国家统计局，东吴证券研究所业银行放贷给国有企业的利率在3%左右，即使每年的运营成本仅为收储总价的0.5%左右，国有企业的总成本仍将达到3.5%，高于租金收益率2.9%情况下，地方政府大范围收储的动力可能不足。图22：2018年至今中国百城住宅租金收益率2024/022023/092023/042022/112022/062022/012021/082021/032020/102020/052019/122019/072019/022018/092024/022023/092023/042022/112022/062022/012021/082021/032020/102020/052019/122019/072019/022018/09数据来源：wind，东吴证券研究所图23：2024年3月重点城市租售比一览2.75%2.75%2.65%数据来源：wind，东吴证券研究所图24：2024年4月商品住宅待售面积达3.91亿方0商品住宅待售面积（万方，左轴）——同比（右轴）2023/112023/052022/102022/042021/092021/032020/082020/022019/072018/122018/062017/112017/052016/102016/042015/092015/032014/082014/022023/112023/052022/102022/042021/092021/032020/082020/022019/072018/122018/062017/112017/052016/102016/042015/092015/032014/082014/02数据来源：国家统计局，东吴证券研究所图25：2024年2月-4月不同能级城市挂牌量0数据来源：安居客研究院，东吴证券研究所图26：2024年4月百城二手房挂牌量达475万套00数据来源：安居